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      限制性股票激勵契約模式的有效性研究
      ——以武漢健民股權(quán)激勵為例

      2017-09-13 02:43:34吉林財經(jīng)大學吉林長春130117內(nèi)蒙古大學內(nèi)蒙古呼和浩特010021
      商業(yè)會計 2017年21期
      關(guān)鍵詞:健民契約股價

      (吉林財經(jīng)大學 吉林長春130117內(nèi)蒙古大學 內(nèi)蒙古呼和浩特010021)

      一、研究意義

      2006年,我國股權(quán)分置改革的開展使眾多上市公司意識到股權(quán)激勵可以作為解決委托代理問題的良好措施,股權(quán)激勵的方式在我國逐漸發(fā)展起來。股權(quán)激勵方式有以下兩種:公司從股票流通市場進行回購,會改變公司股份的歸屬比例;股票來源于定向增發(fā),會擴大公司股份規(guī)模。二者的共同之處在于,對內(nèi)可以起到激勵管理層的作用,對外可以向市場傳遞積極的信號。至2016年,有超過640家公司先后采取了這種新興的激勵方式,有效實施的方案總數(shù)達1 144個,而采取回購方式的卻只有29個,不到有效方案總量的3%。因為程序復雜,所以大多數(shù)公司都不選擇從公開市場回購。但有的公司選擇了程序復雜的回購方式進行股權(quán)激勵,且頗有成效。這些公司為什么最開始就選擇了比較復雜的方式而放棄了絕大多數(shù)上市公司都選擇的簡單方式,這是值得深入研究的問題。

      本文基于之前學者的理論研究,對股權(quán)激勵契約合理性所具有的特性進行了補充,并基于股權(quán)激勵實施有效且具有代表性的武漢健民的首期激勵進行了分析,對于股權(quán)激勵契約模式的合理適用性進行了深刻探討,利用事件研究法對武漢健民的市場表現(xiàn)進行了分析,選擇同為醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀代表企業(yè)的昆明制藥作為參照樣本,利用縱向比較法研究分析武漢健民在第一次股權(quán)激勵期間的財務表現(xiàn)。

      二、案例描述

      武漢健民藥業(yè)股份有限公司(A股代碼:600976SH)由著名的 “葉開泰”藥店發(fā)展而來,是具有380年歷史的老字號。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展,武漢健民順應市場發(fā)展,取得了如今中國醫(yī)藥業(yè)前50名的成績。2004年武漢健民于上交所上市,首次便發(fā)行了高達3 500萬股普通股。武漢健民于2006年4月25日—5月8日完成股權(quán)分置改革,這也是其在上市之后的重要轉(zhuǎn)折點。從2007年5月8日—2010年8月12日,武漢健民的四批流通股限售期滿,所有限售股都可以上市流通。

      在2009年第三批限售股上市流通后,武漢健民已開始著手設計股權(quán)激勵方案。相比于定向增發(fā),公開市場回購的程序相對復雜,對于信息披露的要求也更高一些。武漢健民激勵契約的主要內(nèi)容如表1所示,契約內(nèi)容是本文研究的重要內(nèi)容。也就是說本文側(cè)重于研究為什么武漢健民會棄簡取繁,放棄大多數(shù)上市公司都選擇的程序簡單的定向增發(fā)而采用回購的方式進行股權(quán)激勵,且在股權(quán)激勵方案中設置了累進制的考核條件。

      三、案例分析

      (一)武漢健民股權(quán)激勵模式的有效性分析。表2是兩種限制性股票激勵要素的對比情況。可以看出,動態(tài)理念和公開信息的理念滲透于回購式限制性股權(quán)激勵模式設計的方方面面,股權(quán)契約結(jié)構(gòu)合理性的特征——特殊性、平衡性、穩(wěn)定性、制約性和長期性都可以體現(xiàn)在回購式激勵模式中。

      本文參照上述比較分析,對武漢健民選擇的股權(quán)激勵契約模式的合理有效性進行分析。

      表1 武漢健民股權(quán)激勵契約的主要內(nèi)容

      表2 回購型限制性股票與一般性限制性股票激勵要素的區(qū)另

      在特殊性方面,因為武漢健民是成長性較強的公司,并且十分重視二級市場的評價,要想向股票市場傳遞積極的信息,因此選擇了限制性股票激勵模式。在平衡性方面,武漢健民的激勵對象為總裁班子成員及核心技術(shù)人員,無公司獨立董事、監(jiān)事,無持股5%以上的主要股東和實際控制人,也無持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人的配偶及直系近親屬。這符合股權(quán)激勵契約模式的初衷,即獎勵公司核心人員,將激勵效用最大化。在制約性方面,從表2的六個方面都可以看出武漢健民將會計指標和市場價值指標相結(jié)合動態(tài)設計的理念,使激勵更加細化具體,符合實際。在穩(wěn)定性方面,公司通過設置一年的限售期以避免管理層在公司市場表現(xiàn)特別好的時候賣出股票,使二級市場懷疑公司本身價值浮高,造成股價波動,使股權(quán)激勵形成的良好效果大打折扣。對于武漢健民而言,首期解鎖的最高比例為60%,相比可以一次解鎖的條件,具有極大的緩沖作用,能夠維持市場穩(wěn)定。在長期性方面,武漢健民把2009—2011年作為一個考核周期,使激勵條件能夠在較長時間內(nèi)保持有效和持續(xù)性,有利于長期發(fā)展。

      武漢健民采用 “回購+累進制模式”體現(xiàn)了動態(tài)激勵的思想,在激勵要素的具體設計方面也符合上文提出的股權(quán)契約結(jié)構(gòu)的基本特征。

      期望股價在整個股權(quán)方案中是核心因素,可以影響方案中的幾個重要指標,起到至關(guān)重要的作用。首先,授予數(shù)量受其影響。期望股價作為計算授予數(shù)量的分母項,如果定得太低,達不到激勵效果,容易實現(xiàn),很可能將股權(quán)激勵變成福利,違背了股權(quán)激勵計劃設定的初衷;如果定得太高,目標難以實現(xiàn),會打擊被激勵對象的積極性,而且也不具有現(xiàn)實性。所以,期望股價的合理設定,能夠保證授予數(shù)量的合理性,保證動態(tài)激勵模式的活力與效果。其次,購股基金是按照累進制獎勵提取的,與期望股價是有密切關(guān)系的。在業(yè)績指標達到基本指標時,可以行權(quán),當公司股價超過期望股價時設置不同的區(qū)間節(jié)點,根據(jù)超過數(shù)額確定補提購股資金金額。這實際上是對于看漲型股票期權(quán)思想的一種借鑒。從中也可以看出在制定股權(quán)激勵方案時,武漢健民已經(jīng)意識到市場表現(xiàn)對于確定公司價值的意義并將股票市場表現(xiàn)納入考核范圍內(nèi)。這與一般限制性股票單一的賬面價值觸發(fā)條件相比,考慮到了管理層對于公司市值的影響,更具有現(xiàn)實意義。

      所以對于被激勵者而言,期望股價的設計影響了其心理狀態(tài)和實質(zhì)性收益。加上武漢健民選擇的賬面價值和市場價值相結(jié)合的激勵條件,管理層不單單會關(guān)注公司短期財務報表的表現(xiàn),也會關(guān)注長期發(fā)展以及市場對其的評價和反映。正是由于這種動態(tài)性考核的特征,再加上資本市場的不確定性,如果不給期望股價設定一個合理區(qū)間的話,實施效果很可能會適得其反,股票激勵契約可能會失去上文所提到的均衡性、穩(wěn)定性以及長期性。如果在激勵的考核期內(nèi),整個股票市場表現(xiàn)良好,甚至浮高,激勵股價依然是正常情況下的數(shù)值,那么授予數(shù)量和購股資金都會增加。而這種良好的市場表現(xiàn)并非是管理層的功勞,管理層的這種“幸運”對于股東而言,是一種極大的不公平,后期激勵也很難進行。綜上分析可以看出,武漢健民所設置的1.5倍期望股價的上限,考慮到了市場表現(xiàn)的異常情況,能夠有效地維護股東利益。反之,如果是由于經(jīng)濟形勢和行業(yè)不景氣而導致的實際回購價格偏低,這對于管理層、確切地說是被激勵者是很不公平的,要無辜承擔市場行業(yè)波動所帶來的后果。所以設置0.75倍的下限,可以更好地保證激勵效果。綜上,設置期望股價上限和下限的這種理念,其實是出于保護雙方利益,保證激勵效果的目的,與其采取的雙重觸發(fā)條件模式極其契合。

      (二)武漢健民股權(quán)激勵模式的有效性驗證。前文對武漢健民的方案環(huán)節(jié)設計和要素選擇進行了有效性分析,并且分析出其方案設計符合本文所提出理論的五個特征。下文將從市場效應和財務表現(xiàn)兩個方面對其有效性進行驗證。

      1.市場效應分析。本文采用事件法來驗證股權(quán)激勵計劃是否引起了良好的市場反響。本文將公告日定為基準日,并對于基準日前后若干天的AR和CAR進行比較分析,總結(jié)趨勢。

      (1)事件日、窗口期和估計期的選擇。

      事件日:研究股權(quán)激勵對于市場表現(xiàn)所起的作用,一般要將公告日當天作為事件日。但是由于2011年4月28日是法定節(jié)假日,并未開市,所以為了保證研究的可靠性,本文將開市后的第一個交易日即5月3日作為基準,即T=0。

      窗口期:即便我國市場接近弱有效狀態(tài),但是近年來市場中的主體越來越關(guān)注市場中的信息傳遞,公開的市場信息可以很快地被市場獲得并給予反映。基于此背景,出于明了此事件所引起的較短時期內(nèi)的市場反應的目的,本文選取了5月3日前后五個交易日作為數(shù)據(jù)采集期間。因為窗口期樣本較少,直接采用窗口期數(shù)據(jù),即窗口期和檢驗期一致。

      估計期:估計期要盡量選擇與近期市場表現(xiàn)相關(guān)度較高的期間,并且在這段時間內(nèi)沒有發(fā)生特別重大的異常事件,即盡量減少偶然性;也要選取足夠多的樣本以保證研究結(jié)果趨于客觀事件規(guī)律。本文選取前120到前21個工作日期間作為估計期,共選取100個數(shù)據(jù)。

      (2)確定期望報酬率。

      Rt'=α+βRMt+εt

      本文采用資本資產(chǎn)定價模型,公式中的Rt'為武漢健民的股票在t日期望收益率的估計,利用了以下數(shù)據(jù):t日市場收益率(RMt),股票系統(tǒng)風險(α)以及隨機誤差項(ε)。

      利用此模型,為了能夠準確地獲得 α和β系數(shù),對于將[-120,-21]作為窗口期的個股日收益率Rt和市場日收益率RMt,因為殘差沒有線性方法可以進行準確估計,且影響程度往往很小,所以忽略此項。利用Excel進行回歸,得出α和β的值。結(jié)果如下:

      選取同在A股上市的醫(yī)藥企業(yè)——昆明制藥作為配對樣本,來驗證事件的發(fā)生是否給武漢健民的股票帶來了良好的市場反應。重復以上方法,估計昆明制藥預期正常收益率與股票市場的關(guān)聯(lián)。

      兩次結(jié)果如表3、表4所示。從表3可以看出,在事件發(fā)生的當日(T=0),武漢健民一改之前CAR為負的情況,并在T=4時達到最大值,超過5%。筆者認為,已經(jīng)有足夠多的數(shù)據(jù)以及前人的經(jīng)驗調(diào)查得出的資本資產(chǎn)定價模型,可以不做F檢驗,不必驗證自變量與因變量之間確實存在顯著線性關(guān)系??梢灾苯訛榱蓑炞C各個自變量即A股市場的收益率對于公司預期收益率的顯著性影響,進行T值檢驗,在[-5,-1]期間的T=2.056892,P=0.263068;在[1,5]期間的T=3.837495,P=0.001028,均在5%的水平下顯著異于零。上述結(jié)論可以得到進一步驗證。從表4可以看出,作為配對樣本的昆明制藥,在武漢健民發(fā)布回購公告的前后五天內(nèi),其CAR沒有發(fā)生明顯變化??梢酝茰y武漢健民的CAR在股票市場上表現(xiàn)良好,是由于其發(fā)布的回購公告向市場傳遞了好的信息,引起了市場的積極反應。

      2.分段累進制動態(tài)考核激勵效果。武漢健民所實施的回購激勵方案,最大的亮點也是其典型特征,就是累進制考核這一點。累進制考核,是指通過設置考核標準基本數(shù)和超過基本數(shù)之后的節(jié)點和區(qū)間 (本次區(qū)間為500萬),來確定超額完成的部分應該獲得多少購股資金作為獎勵,這種階梯式的激勵,業(yè)績多多益善,更好地達到了方案設計的初衷。表5是武漢健民兩個年度購股資金的提取情況,可以看出超過限定線越多,提取的金額才越多。

      為了驗證武漢健民的激勵模式對于其經(jīng)營狀況的正向影響,本文基于Wind數(shù)據(jù)庫資料,經(jīng)整理結(jié)果如表6所示。

      從表7能夠明顯地看出武漢健民進行股權(quán)激勵后產(chǎn)生的經(jīng)營成果。實施股權(quán)激勵后,其償債能力得到了提高,特別是2010年的流動比率增幅達到40.58%,速動比率高達46.03%,效果顯著,其余兩年的增長率在4%左右,比起之前年度的止步不前和輕微漲幅是很大的提升。從表7中可以看到武漢健民的盈利能力同樣也有了很大的提升,資產(chǎn)報酬率在2009、2010兩年的增幅分別達到110.76%和80.08%,除此之外資產(chǎn)凈利率以及凈資產(chǎn)收益率兩個指標的數(shù)額也出現(xiàn)大幅正向變動,均超過了當年其所屬醫(yī)藥行業(yè)的水平,并且比起以前年度指標數(shù)額增幅大大提高。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)和之前武漢健民的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn),都可以得出在實施股權(quán)激勵之后,武漢健民的盈利能力和投資收益水平有明顯提高,并且抵御風險的能力也得到加強的結(jié)論。而且在整個激勵期內(nèi)武漢健民的凈利潤逐年大幅上漲,本次股權(quán)激勵期的最后一年比2008年足足增長了363.93%,公司業(yè)績有了良好的上升趨勢,也表明此次激勵契約已經(jīng)具備了長期性、可持續(xù)性的特點。

      表3 2011回購事件窗口[-5,5]武漢健民的AR和CAR

      表4 2011回購事件窗口[-5,5]昆明制藥的AR和CAR

      表5 2010、2012年提取的購股基金試算表

      表6 2008—2011年武漢健民年度財務指標

      表7 2009—2012年武漢健民股票市場指標

      2009—2011年武漢健民的股價均高于激勵計劃中確定的期望股價,整個激勵期內(nèi)管理層都獲得了超額激勵,而且從能夠體現(xiàn)公司價值的每股收益看來,2009—2012年都在上升,也可以表明管理層受到激勵進行的有效管理讓公司價值得到了提升。2012年武漢健民的股價未有明顯變化,這是由于該年度醫(yī)藥市場整體的不景氣,和行業(yè)狀況有關(guān),不能否定激勵計劃具有長期激勵的效果。

      四、研究結(jié)論

      本文基于前人所提出的股權(quán)激勵契約模式的特征,再加上筆者在研究多個案例過程中的發(fā)現(xiàn)作為補充,對于武漢健民股權(quán)激勵方案進行了合理性分析及有效性驗證。經(jīng)過系統(tǒng)研究論證得出以下結(jié)論:如果一家公司預計幾年內(nèi)要擴大規(guī)模,增資擴股,可以選擇定向增發(fā);而對于那些股價被低估的公司,一定不能忽視市場的重要作用,可以選擇回購型限制性股權(quán)激勵契約,通過向公開市場回購,對內(nèi)起到激勵高管、技術(shù)人員、規(guī)范管理體制等作用,對外向市場傳遞了積極信號,股價表現(xiàn)有很大可能會好轉(zhuǎn)。

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