文彩霞+吳金波

【摘要】新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），作為多層次資本市場體系的重要組成部分，解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”等問題發(fā)揮了重要作用。自2013年6月新三板擴容至全國以來，掛牌企業(yè)數(shù)量、成交量、成交額等取得重大突破；2014年9月做市商制度的推行，近兩年新三板市場發(fā)展迅猛，掛牌企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長。本文通過探討新三板市場的融資現(xiàn)狀，分析了新三板市場融資的不利因素，進而提出相應(yīng)的改進建議。

【關(guān)鍵詞】新三板市場 中小企業(yè) 融資現(xiàn)狀 融資問題

一、新三板市場的發(fā)展概況

（一）新三板掛牌企業(yè)數(shù)量

為解決高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資難的問題，2006年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立，即“新三板”。“新三板”市場原指中關(guān)村科技園區(qū)代辦股份股份轉(zhuǎn)讓的試點，因此在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立初，其掛牌企業(yè)都是高新科技型企業(yè)，掛牌企業(yè)數(shù)量很少，新三板市場發(fā)展十分緩慢；2012年8月國務(wù)院將試點擴容至多個園區(qū)，將天津濱海、上海張江和武漢東湖三個高新科技園區(qū)納入試點范圍，帶來103家企業(yè)掛牌新三板；2013年12月新三板擴容至全國，鼓勵創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展，又吸引156家企業(yè)入駐新三板，掛牌企業(yè)總數(shù)突破300家；2014年8月做市商制度的實行，新三板市場迎來大飛躍，掛牌數(shù)量猛增，達到1572家；2015年掛牌數(shù)量突破5000家；截止到2016年12月底，新三板掛牌企業(yè)達到10115家，新三板市場日益蓬勃發(fā)展壯大。

（二）新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布

自2013年新三板擴容以來，掛牌企業(yè)數(shù)量不斷增加的同時，行業(yè)的覆蓋面也越來越廣，涵蓋了制造業(yè)、軟件信息服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、建筑業(yè)等18個行業(yè)。其中，制造業(yè)占據(jù)新三板掛牌企業(yè)的“半壁江山”，其次是軟件信息服務(wù)業(yè)，是新三板中的第二大行業(yè)；如表1所示，2014年～2016年制造業(yè)和信息軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)占比有所下降，其他行業(yè)總體占比略有提升，表明行業(yè)集中趨勢有所淡化，行業(yè)多樣化趨勢更加明顯。

（三）新三板掛牌企業(yè)區(qū)域分布

截止到2016年底，新三板掛牌企業(yè)主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江、上海等五個省市，共計6634家，占比65.59%。如圖2所示，廣東省掛牌數(shù)量最多，為1580家；北京掛牌數(shù)量1470家，兩地區(qū)相差不大；江蘇、浙江、上海掛牌數(shù)量分別為1239、893、883家。由此可見，掛牌企業(yè)主要集中在北京、廣東、江浙滬等東部沿海地區(qū)， 主要原因是這些地區(qū)地理位置優(yōu)越，經(jīng)濟發(fā)達，科技創(chuàng)新水平較高；而吉林、黑龍江等東北地區(qū)科技創(chuàng)新水平較低，甘肅、青海等西北地區(qū)及云南、四川等西南地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對落后、對資本市場的認識不足等原因，掛牌數(shù)量較少。

二、新三板市場的融資現(xiàn)狀

（一）新三板市場的融資規(guī)模

2006～2013年新三板的融資規(guī)模較小，2013年12月新三板擴容至全國及2014年8月做市商制度的實行，極大提高了新三板市場的流動性，成交量、成交額大幅提升，融資規(guī)模迅速擴大，如表2所示，2014年融資成交數(shù)量22.82億股，成交額130.36億元；2015年成交量278.91億股，同比增長超過12倍，成交額1910.62億元，同比增長超過14倍。2014年的換手率由2013年的4.47%增長至19.67%，2015年增長至53.88%。2016年，雖然融資成交量及成交額均有所提升，但總體趨勢放緩，且換手率降低，說明新三板市場的融資規(guī)模仍不斷擴大，但市場流動性不足。

（二）新三板市場的融資方式

目前，定向增發(fā)是新三板市場的主要融資方式，2007年北京時代完成首筆定向增發(fā)，但在新三板的初期發(fā)展階段，交易活躍度較低。如表3和圖3所示，在2007～2010年掛牌企業(yè)定向增發(fā)僅有18筆，2011～2012年情況有所改善，2011年定向增發(fā)10次，2012年為24次；2013年定向增發(fā)60次，募集資金總額超過10億元。新三板的全面擴容及做市商制度的實行，使新三板市場交易活躍度大幅提升，2014年定向發(fā)行股票329次，募集資金總額132億元，是2013年募集資金總額的13倍。2015年定向發(fā)行股票2565次，發(fā)行金額1216億元；2016年定向增發(fā)6048次，發(fā)行金額2859億元，定向增發(fā)的能力顯著增強，說明隨著新三板市場政策的不斷完善，新三板市場的融資能力不斷增強。

（三）新三板市場轉(zhuǎn)板情況

新三板轉(zhuǎn)板，是指企業(yè)在新三板掛牌融資，待企業(yè)的相關(guān)指標達到相關(guān)標準后，再申請由三板市場轉(zhuǎn)入符合條件的創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板市場上市。截止到2016年底，新三板市場共有12家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板，分別是久其軟件、北陸藥業(yè)、世紀瑞爾、佳訊飛鴻、紫光華宇、博暉創(chuàng)新、東土科技、安控科技、雙杰電氣、康斯特、合縱科技和江蘇中旗；行業(yè)主要集中在工業(yè)制造業(yè)、計算機及信息軟件服務(wù)業(yè)。但是，這12家轉(zhuǎn)板企業(yè)均是通過從新三板摘牌退市再重新實施IPO才實現(xiàn)的轉(zhuǎn)板，不是真正意義上的轉(zhuǎn)板。

新三板成立之初雖有相關(guān)政策文件提到，凡符合中小板、創(chuàng)業(yè)板條件的新三板掛牌企業(yè)可直接轉(zhuǎn)到相關(guān)板塊上市，但至今沒有一家企業(yè)實現(xiàn)真正意義上的轉(zhuǎn)板，而是暫停新三板掛牌，走上漫長的IPO排隊之旅，主要原因是新三板轉(zhuǎn)板對掛牌企業(yè)自身條件要求高、轉(zhuǎn)板機制不完善，這使得轉(zhuǎn)板實際操作難度非常大。

三、新三板市場融資存在的問題

（一）融資方式相對單一

新三板掛牌企業(yè)不能像主板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司那樣公開發(fā)行股票，不能向公眾公開籌集資金，但可以通過定向增資這種非公開的方式籌集資金。定向增發(fā)因其規(guī)模、價格、次數(shù)均沒有限制，是目前新三板掛牌企業(yè)的主要融資方式。新三板掛牌公司也通過股權(quán)質(zhì)押的方式進行融資，但是優(yōu)先股、私募債和公司債等融資工具新三板還沒有正式推出，導(dǎo)致新三板中小企業(yè)融資數(shù)量及融資規(guī)模不及創(chuàng)業(yè)板及主板市場。endprint

（二）新三板市場的流動性不足

從整體數(shù)據(jù)來看，新三板市場的成交量和成交額呈上升趨勢，新三板市場的的流動性得到顯著提升，但2014年和2015年新三板市場流動性的迅速提高，2016年市場流動性的急速下降，暴露了新三板市場的流動性危機。新三板市場流動性顯著提高可能是由以下兩方面原因造成：（1）新三板擴容和做市商制度的實行，使得新三板掛牌企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長，掛牌企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)帶動了新三板市場的流動性；（2）2014年下半年至2015年上半年正值A(chǔ)股市場的牛市，帶動了新三板的市場行情。新三板市場企業(yè)數(shù)量雖高于創(chuàng)業(yè)板、中小板等上市板塊，但其成交量和成交額卻遠遠低于其他板塊，流動性不足依然是新三板的頑疾。

（三）新三板市場交易方式不完善

新三板市場股票交易方式主要有兩種，即協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓對投資者的專業(yè)性水平要求較高，交易具有偶然性，市場流動性較差。做市商轉(zhuǎn)讓是指證券公司作為掛牌公司的做市商，在市場上提供雙向報價，同時作為賣方和買方進行交易，這種方式可以增加交易量，減少股價波動，提高市場流動性。然而，新三板市場2年多的實踐表明：做市商轉(zhuǎn)讓這種交易方式在穩(wěn)定股價、提高市場流動性等方面并不理想，這一交易方式目前并不完善，主要體現(xiàn)在以下三方面：（1）做市商制度缺乏透明度，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商易利用行情信息優(yōu)勢提前調(diào)整報價，導(dǎo)致股票價格的大幅度波動；（2）做市商“低價吸、高價拋”的盈利方式使做市商缺少在二級市場交易的動機；（3）新三板沒有明確規(guī)定做市商必須為股票的流動性負責(zé)，做市商沒有義務(wù)承擔(dān)股票下跌的風(fēng)險以維持市場的流動性。

（四）新三板轉(zhuǎn)板機制不完善

從2006年新三板設(shè)立到2015年這10年間，符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)有100多家，但截止到2016年底，僅有11家企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板效率非常低。一方面，新三板與滬深兩市制度設(shè)計不同，新三板成立初就將其定義為獨立市場，有自己的制度體系和發(fā)展模式，新三板掛牌企業(yè)競相轉(zhuǎn)板并不符合新三板的發(fā)展方向，因此，新三板掛牌企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)板很難實現(xiàn)。另一方面，《證券法》還不完善，滬深交易所對新三板掛牌企業(yè)“符合條件即可轉(zhuǎn)板”還沒有相應(yīng)的制度準備，新三板掛牌企業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)板，滬深兩市將面臨巨大的擴容壓力，市場能否承受令人深思。

四、對新三板市場的相關(guān)建議

（一）健全新三板市場機制，豐富融資方式

目前，新三板市場融資主要以定向增發(fā)為主，融資方式相對單一。新三板市場除了定向增發(fā)股票融資外，還可以通過股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行優(yōu)先股和私募債的形式籌集資金。目前，新三板掛牌的中小企業(yè)進行股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行優(yōu)先股和私募債融資的并不多。因此，建議新三板盡快將優(yōu)先股、私募債、公司債等融資方式放開，引入民間資本；進一步完善市場條件及市場機制，推動企業(yè)選擇適合自己的融資方式實現(xiàn)融資需求。

（二）完善做市商制度，建立充分競爭的做市商市場

做市商作為內(nèi)幕信息的知情人，容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和操縱市場的可能性，因此應(yīng)完善《證券法》內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)定，明確做市內(nèi)幕交易和操縱市場的標準，加強對做市商的監(jiān)管力度，推動做市商轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)運行；建立充分競爭的做市商市場，引入更多機構(gòu)參與做市，保障市場上有足夠的做市商，讓做市商不再成為市場的稀缺資源。

（三）適時推出競價交易機制，提高市場流動性

當(dāng)前，我國新三板市場的發(fā)展階段及特點，決定了應(yīng)繼續(xù)實行和完善做市商轉(zhuǎn)讓這一交易方式，發(fā)揮其提高市場流動性的作用。另外，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板所采用的集中競價交易機制被認為是解決新三板市場流動性的一劑良藥，因此，在新三板市場基礎(chǔ)條件成熟及制度完善的前提下，適時推出競價交易機制。

（四）推行市場分層制度，逐步完善新三板轉(zhuǎn)板機制

新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展起著重要的促進作用。2016年5月底正式實施新三板分層方案，將新三板分為兩層——創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，以期實現(xiàn)分類服務(wù)和分層監(jiān)管。分層制度是轉(zhuǎn)板的前提，因此應(yīng)進一步推行和完善市場分層制度，促進新三板掛牌企業(yè)優(yōu)勝劣汰的同時，實現(xiàn)基礎(chǔ)層到創(chuàng)新層的轉(zhuǎn)板。

新三板轉(zhuǎn)板的實現(xiàn)，是一個循序漸進的過程，但目前新三板市場發(fā)展仍不完善。因此，實現(xiàn)新三板轉(zhuǎn)板應(yīng)從以下幾個方面入手：第一，新三板市場應(yīng)不斷完善交易規(guī)則、信息披露和監(jiān)管制度，逐步完善自身，為轉(zhuǎn)板創(chuàng)造條件；第二，新三板應(yīng)加強與滬深交易所的溝通協(xié)調(diào)，促進新三板市場與交易所市場的有機銜接；第三，完善《證券法》，增加對多層次場外市場的整體設(shè)計，對不同層次資本市場之間的轉(zhuǎn)板機制進行規(guī)定；第四，對于確需轉(zhuǎn)板的企業(yè)可以開設(shè)專門通道，根據(jù)市場的承受能力審核轉(zhuǎn)板企業(yè)，批準符合條件的企業(yè)在交易所上市。

五、結(jié)語

新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，對中小企業(yè)的融資與發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。目前，雖然新三板市場存在一些缺陷，但隨著新三板市場機制和相關(guān)政策法規(guī)的不斷完善，新三板市場必能突破困境、發(fā)展壯大，成為專門為中小企業(yè)量身打造的金融平臺。

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作者簡介：文彩霞（1990-），女，漢族，山東省山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，會計學(xué)研究生，財務(wù)管理研究方向；吳金波，山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，副教授。endprint