于浩淼 趙士英

[摘要]文章研究了影響中國(guó)家庭投資組合的因素，以傳統(tǒng)的夏普投資理論為基礎(chǔ)，將傳統(tǒng)的預(yù)算約束細(xì)分為收入和財(cái)富兩個(gè)方面，同時(shí)加入預(yù)期因素的影響，結(jié)合中國(guó)家庭金融調(diào)查這一微觀數(shù)據(jù)庫進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度外，家庭財(cái)富的因素對(duì)投資組合有顯著影響外，而預(yù)期利率的變動(dòng)對(duì)家庭證券投資的影響并不顯著。

[關(guān)鍵詞]預(yù)期因素；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度；家庭投資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722023

一直以來，我國(guó)居民的投資組合問題是學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的問題，合理的家庭投資組合不僅可以幫助家庭實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，抵御風(fēng)險(xiǎn)的作用，更對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行有著積極的影響。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的環(huán)境下，想要釋放居民的消費(fèi)能力，就需要研究影響家庭投資組合的因素。

1文獻(xiàn)綜述

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和投資組合問題，現(xiàn)有的文獻(xiàn)可以分成兩類：一類是研究風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的形成及其影響因素。陳俊霖在《應(yīng)急環(huán)境下時(shí)間壓力和決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)決策行為的影響實(shí)驗(yàn)研究》中研究了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及時(shí)間壓力對(duì)于決策的影響，發(fā)現(xiàn)在應(yīng)急領(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是可測(cè)的，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，并且與常規(guī)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不一致；尹海員在《個(gè)體特質(zhì)、信息獲取與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度》中研究了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況及其影響因素，使用Logit模型進(jìn)行分析后，作者發(fā)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富等個(gè)人特質(zhì)會(huì)顯著影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，豐富的信息來源會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；李濤在《風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與股票投資》中研究了社會(huì)互動(dòng)對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及股票投資的影響，作者對(duì)中國(guó)15個(gè)城市居民投資行為調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，認(rèn)為社會(huì)互動(dòng)可以不同程度地影響居民的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與股票投資參與，突出地表現(xiàn)為互動(dòng)程度低的居民風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與股票參與之間存在顯著的反向關(guān)系；謝識(shí)予在《兩次風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度實(shí)驗(yàn)研究及其比較分析》中研究了在上海進(jìn)行的兩次風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度實(shí)驗(yàn)結(jié)果，基于兩次風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度實(shí)驗(yàn)中買方和賣方的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中獎(jiǎng)概率和獎(jiǎng)金金額會(huì)影響到買方和賣方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，作者證實(shí)了關(guān)于人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的激勵(lì)效應(yīng)，稟賦效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在。

另一類是從研究投資組合及其影響因素的角度來分析風(fēng)險(xiǎn)與投資之間的關(guān)系。代表性的文獻(xiàn)如，張琳琬在《風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與居民財(cái)富》中研究了我國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好與財(cái)富之間的關(guān)系，通過構(gòu)建絕對(duì)和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)居民的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)是財(cái)富的減函數(shù)，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)是財(cái)富的增函數(shù)，財(cái)富的變化能夠影響投資者的背景風(fēng)險(xiǎn)水平繼而影響居民的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度；周弘在《風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、消費(fèi)者金融教育與家庭金融市場(chǎng)參與》中研究了消費(fèi)者金融教育對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和金融市場(chǎng)參與率的影響問題，使用Logit和probit模型進(jìn)行分析，作者發(fā)現(xiàn)金融教育可以顯著提高家庭的金融市場(chǎng)參與概率，區(qū)分家庭風(fēng)險(xiǎn)類型可以更好地實(shí)施金融教育；李雅君在《風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)中國(guó)家庭投資分散化的影響研究》中研究了不完全分散化投資出現(xiàn)的原因，從投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)中國(guó)家庭投資組合的構(gòu)成有顯著影響，且風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度與持有分散化投資組合的概率呈負(fù)相關(guān)；廖娟在《人力資本投資風(fēng)險(xiǎn)與教育選擇》中研究了高等教育收入風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)人選擇上大學(xué)的關(guān)系，利用明瑟收入方程和probit回歸方法進(jìn)行分析后，作者發(fā)現(xiàn)高等教育投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益沒有對(duì)普通高中生的教育選擇產(chǎn)生決定性影響，個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度對(duì)選擇高等教育有顯著的正效影響；張秀麗在《個(gè)體對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度研究》中研究了個(gè)體對(duì)于股票投資的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，通過對(duì)學(xué)生調(diào)查問卷的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，作者證偽了傳統(tǒng)理論中“個(gè)體是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的”這一觀點(diǎn)，認(rèn)為個(gè)體對(duì)于股票投資是風(fēng)險(xiǎn)追求的，并且在兩個(gè)參考點(diǎn)之外的區(qū)間更偏好風(fēng)險(xiǎn)。

通過對(duì)于現(xiàn)有文獻(xiàn)的總結(jié)分析，發(fā)現(xiàn)目前對(duì)于投資影響因素的研究主要針對(duì)決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及其影響方面，文章在傳統(tǒng)的夏普投資決定理論的基礎(chǔ)上細(xì)分了預(yù)算約束的影響，還加入了預(yù)期因素，嘗試結(jié)合中國(guó)國(guó)情分析中國(guó)家庭投資組合的影響因素。

2模型確定及數(shù)據(jù)選取

21模型

傳統(tǒng)的投資學(xué)理論認(rèn)為理性的家庭會(huì)選擇分散化的投資策略，夏普的投資組合模型是這一類觀點(diǎn)的典型代表，夏普認(rèn)為家庭的分散化投資組合策略受兩方面的制約。首先是預(yù)算約束的制約，分散化的投資可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但不同資產(chǎn)規(guī)模的家庭其分散化的策略應(yīng)有差異；其次是個(gè)人偏好的制約，家庭作為個(gè)人的組合體同樣有其“偏好”，不同偏好的家庭在面對(duì)同樣的資產(chǎn)組合時(shí)往往會(huì)做出不同選擇。文章從夏普的經(jīng)典投資組合理論出發(fā)，使用多元線性回歸模型，結(jié)合微觀實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在考慮夏普經(jīng)典理論中影響家庭投資因素的同時(shí)，加入預(yù)期因素對(duì)家庭投資組合的影響，得到如下方程一和方程二。

方程一，將收入和財(cái)富變量進(jìn)行了分別的回歸分析，在控制家庭其他變量的情況下，考察風(fēng)險(xiǎn)偏好程度對(duì)家庭投資行為的影響，在分析中文章將家庭投資組合簡(jiǎn)化為兩種投資形式：儲(chǔ)蓄和證券投資，其中儲(chǔ)蓄是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的代表，證券投資是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的代表。

方程二，在方程一的基礎(chǔ)上加入家庭預(yù)期因素對(duì)于家庭投資組合的影響，包括預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、預(yù)期利率和預(yù)期價(jià)格變動(dòng)對(duì)于家庭投資組合的影響。

在使用最小二乘法進(jìn)行回歸時(shí)，將上述兩個(gè)方程分別進(jìn)行回歸，同時(shí)對(duì)其結(jié)果進(jìn)行比較和分析。通過最小二乘法對(duì)家庭投資行為及其影響因素進(jìn)行回歸分析，以儲(chǔ)蓄和證券投資為代表，分別考慮了附加預(yù)期和不附加預(yù)期兩種情況，兩種結(jié)果的比較可以更好地刻畫家庭的投資行為。

22數(shù)據(jù)

結(jié)合研究的問題和當(dāng)前微觀數(shù)據(jù)庫的基本情況，文章使用中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（China Household Finance Survey，CHFS）作為文章的微觀實(shí)證的基礎(chǔ)。CHFS是中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心在全國(guó)范圍內(nèi)開展的抽樣調(diào)查項(xiàng)目，主要內(nèi)容包括：住房資產(chǎn)與金融財(cái)富、負(fù)債與信貸約束、收入與消費(fèi)、社會(huì)保障與保險(xiǎn)、代際轉(zhuǎn)移支付、人口特征與就業(yè)以及支付習(xí)慣等相關(guān)信息。目前已經(jīng)分別在2011年、2013年和2015年成功實(shí)施三次調(diào)查。樣本量從2011年的8438戶擴(kuò)充到2015年的39000余戶。CHFS是較為全面深入的微觀數(shù)據(jù)庫，較好地刻畫了中國(guó)家庭在金融市場(chǎng)上的行為，其數(shù)據(jù)能夠滿足文章研究的需求。在使用CHFS數(shù)據(jù)的過程中，文章主要關(guān)注以下五類變量：一是投資行為變量，包括儲(chǔ)蓄行為和證券投資行為；二是收入變量；文章主要使用家庭總收入這一指標(biāo)；三是財(cái)富變量，文章主要以家庭擁有的房屋數(shù)量和汽車數(shù)量進(jìn)行衡量；四是宏觀經(jīng)濟(jì)因素特征變量；五是預(yù)期變量，包括預(yù)期利率變動(dòng)和預(yù)期物價(jià)變動(dòng)。endprint

3分析與結(jié)論

31結(jié)果分析

方程一和方程二的OLS回歸結(jié)果如下表所示。

如上表所示，第一列和第二列代表的是家庭證券投資的情況，其中第一列是不附加預(yù)期的證券投資行為，第二列是附加預(yù)期的證券投資行為，第三列和第四列代表家庭儲(chǔ)蓄投資行為的情況，其中第三列代表不附加預(yù)期的儲(chǔ)蓄行為，第四列代表附加預(yù)期的儲(chǔ)蓄行為。從第一列的回歸系數(shù)看，在不附加預(yù)期的情況下，對(duì)股票投資行為產(chǎn)生影響的是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和房產(chǎn)數(shù)量，這二者對(duì)股票投資都有積極影響，其中以房產(chǎn)數(shù)量為代表的財(cái)富因素對(duì)股票投資的積極作用更大，從第二列的回歸系數(shù)來看，在加入預(yù)期因素后風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和財(cái)富因素對(duì)股票投資的影響方向和影響力度基本保持不變。預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變好，對(duì)家庭股票投資有積極的促進(jìn)作用，預(yù)計(jì)物價(jià)上升則對(duì)股票投資有消極作用且較為顯著，從第三列的回歸結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)儲(chǔ)蓄行為有消極影響，但并不顯著，在不附加預(yù)期的情況下，以房產(chǎn)數(shù)量為代表的財(cái)富因素對(duì)儲(chǔ)蓄行為影響更大且顯著。從第四列的回歸結(jié)果來看，在加入預(yù)期因素后，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)于儲(chǔ)蓄的影響仍不顯著，家庭財(cái)富因素的影響有所下降，預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)期利率的變化對(duì)儲(chǔ)蓄行為有顯著的積極作用，其中利率變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄行為的影響更大。

第一列和第三列系數(shù)的比較分析可以反映出在不附加預(yù)期情況下家庭投資組合的影響因素，分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和財(cái)富因素對(duì)家庭投資組合的影響最大，其中財(cái)富因素中的房產(chǎn)因素對(duì)家庭證券投資和儲(chǔ)蓄行為都有顯著的積極作用，第二列和第四列的比較分析可以反映出附加預(yù)期的家庭投資組合行為，分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和財(cái)富因素依然在決定家庭投資組合時(shí)發(fā)揮重要作用，而預(yù)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)期利率對(duì)家庭投資組合的影響也表現(xiàn)得十分顯著，尤其是對(duì)家庭儲(chǔ)蓄行為的影響更表現(xiàn)出顯著的積極作用。

32結(jié)論

對(duì)上表的回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)家庭投資組合的結(jié)構(gòu)受到非預(yù)期和預(yù)期兩類因素的影響。首先是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響，傳統(tǒng)的夏普經(jīng)典理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好的家庭更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家庭則恰恰相反，文章的回歸結(jié)果與夏普的理論基本一致，驗(yàn)證了夏普理論在風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度方面的結(jié)論；其次是預(yù)算約束的影響，文章從收入和財(cái)富兩個(gè)角度考慮這個(gè)問題，發(fā)現(xiàn)財(cái)富因素相比收入因素對(duì)家庭投資行為的影響更大也更為顯著，尤其是房產(chǎn)數(shù)量因素?zé)o論對(duì)證券投資行為還是對(duì)儲(chǔ)蓄行為都發(fā)揮重要影響；最后是預(yù)期因素的影響，在傳統(tǒng)夏普模型的基礎(chǔ)上加入了預(yù)期因素，分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期利率的變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄行為有積極的作用，而對(duì)證券投資行為的影響不大，這說明我國(guó)家庭的證券投資行為對(duì)利率政策的變動(dòng)更不敏感。

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[作者簡(jiǎn)介]于浩淼，男，山東省濟(jì)南外國(guó)語學(xué)校高二19班；趙士英，女，山東信誠(chéng)建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)有限公司。endprint