文/陸挺

陸挺：嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持是國際通行做法

文/陸挺

近日，證監(jiān)會和滬深交易所出臺了旨在嚴(yán)格規(guī)范大股東、特別股東、董監(jiān)高等重要股東減持行為的規(guī)定和實施細則。社會各界紛紛從不同角度解讀這一新規(guī)，而華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長陸挺，帶來國際視野和國內(nèi)實踐相結(jié)合的分析。

陸挺表示，A股重要股東的“清倉式”減持和精準(zhǔn)減持亂象，不利于股市乃至經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持不僅是基于A股實踐，也借鑒了國際通行做法。新規(guī)在短中長期對市場都將產(chǎn)生正面影響，考慮到鼓勵創(chuàng)業(yè)和發(fā)展實體經(jīng)濟，建議監(jiān)管機構(gòu)給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道。

重要股東減持亂象亟待規(guī)范

在陸挺看來，A股減持亂象包括重要股東“清倉式”減持和精準(zhǔn)減持。重要股東“清倉式”減持和精準(zhǔn)減持存在三大危害，包括損害中小投資者利益、企業(yè)目標(biāo)短期化和不利于建立公開透明高效平等的股票市場。“這非常不利于股市乃至經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。”

陸挺稱，重要股東的“清倉式”減持、精準(zhǔn)減持是以損害作為市場基石的中小投資者的利益為代價。作為重要股東的交易對手，中小投資者存在明顯信息劣勢，而且大股東減持完畢后，公司更容易經(jīng)營混亂、業(yè)績下滑，進而股價下跌，最終買單者也就只能是中小投資者。

“重要股東、特別是大股東急于減持股份，還可能導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)短期化，忽視中長期的戰(zhàn)略規(guī)劃?！标懲φf。在原有的減持規(guī)則下，大股東可以通過大宗交易過橋減持。對于計劃大規(guī)模減持的大股東而言，既然可以通過大規(guī)模減持實現(xiàn)完全退出，那就沒有必要關(guān)注企業(yè)的中長期發(fā)展。

陸挺還稱，減持亂象也不利于建立公開透明高效平等的股票市場。股票市場最基本的功能就是籌集資金，當(dāng)中小投資者利益得不到保證，參與度就會降低，市場流動性也會大打折扣，股市籌集資金的功能將受到損害；而籌集資金主要是為了優(yōu)化資源配置，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，而非成為大股東的套現(xiàn)工具。

對比國內(nèi)外市場，由于A股發(fā)展時間較短，在信息披露、重要股東監(jiān)管、市場成熟度等方面與發(fā)達國家尚有不小差距。同時，A股中小投資者占比較高，市場理性程度不夠，這是減持亂象發(fā)生的現(xiàn)實背景。減持亂象加劇了A股市場參與者利益的嚴(yán)重分化，一些大股東、特別股東、董監(jiān)高等重要股東通過“清倉式”減持獲取高額收益，而以中小股東為代表的通過二級市場持股的股東賺錢難甚至虧損累累，這給市場穩(wěn)定運行造成一定沖擊，嚴(yán)重挫傷投資者信心。

實際上，針對重要股東的減持問題，監(jiān)管層早已出臺了多種措施加強監(jiān)管，如在2016年1月7日，證監(jiān)會曾發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。

一年多來，隨著市場情況不斷變化，原先的減持制度還是暴露出一些問題，減持亂象并沒有得到有效抑制。業(yè)內(nèi)人士認為，去年下半年以來IPO已實現(xiàn)常態(tài)化，未來2年A股將迎來限售股解禁的高峰期，可能對上市公司股價和市場形成重大影響，新政出臺可謂恰逢其時。

嚴(yán)格監(jiān)管重要股東減持是國際通行做法

在陸挺看來，監(jiān)管層近日出臺的“減持新政”，不僅基于A股自身存在的問題，也是國際通行做法。不僅體現(xiàn)了監(jiān)管層的問題導(dǎo)向，也有其法理的合理性和國際實踐基礎(chǔ)。

陸挺稱，就法理角度而言，證監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)管減持，有利于消除市場信息不對稱，也有利于消除因重要股東對企業(yè)經(jīng)營有重大影響帶來的不平等。從國際主要國家的監(jiān)管實踐來看，對重要股東均實行較為嚴(yán)格的以信息披露為核心的監(jiān)管。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，美國、中國香港地區(qū)等境外發(fā)達證券市場，在鎖定期和信息披露上要求嚴(yán)格。

美國經(jīng)驗：

資料顯示，美國形成了一系列完整的法律法規(guī)，最為著名的是1933年頒布的《144號條例》，從證券的交易方式、交易申報、鎖定期和減持數(shù)量等方面對大股東減持作了規(guī)定和限制。比如：

交易申報要求方面，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在任意三個月內(nèi)減持總量超過5000股，或者總金額超過5萬美元的，應(yīng)當(dāng)向SEC（美國證券交易委員會）提交144表格。要求填寫的信息主要涉及發(fā)行人的基本信息、本次減持數(shù)量、前三個月的減持情況等。

減持數(shù)量限制方面，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方每任意三個月內(nèi)可減持證券的數(shù)量總額不得超過“發(fā)行人流通在外證券總量的1%”、“履行交易申報要求的前四周內(nèi)，該證券的每周平均交易量”兩值中的較大值。

香港經(jīng)驗：

香港市場則是從鎖定期和信息披露兩方面避免大股東減持對二級市場的沖擊，它不僅要求IPO項目必須有6個月的鎖定期，上市之日起7個月至12個月內(nèi)控股股東不得喪失控股地位，還針對控股股東、董監(jiān)高制定了差別化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。比如：

鎖定期要求方面，香港規(guī)定IPO項目必須有鎖定期，要求控股股東在公司上市之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，7至12個月內(nèi)不得喪失控股地位。同時，允許控股股東質(zhì)押，但應(yīng)如實披露。

“證監(jiān)會最新的監(jiān)管細則是在充分吸取國際先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合A股的實踐情況，作出的最新改良；其出發(fā)點是要對大股東等重要股東的減持行為進行更加明確、全面的規(guī)范，使得A股向世界發(fā)達資本市場靠齊。”陸挺說。

新規(guī)對市場產(chǎn)生正面影響

近期A股表現(xiàn)不佳，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出兩年多來的新低。證監(jiān)會此時出臺的減持新規(guī)，與2015年A股異常波動時出臺的半年減持禁令相比，旨在從根子上進行規(guī)范與約束，是監(jiān)管層促進證券市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的又一次亮劍。

陸挺認為，減持新規(guī)在短中長期對市場的影響均為正面。但市場期限越長，流動性、經(jīng)濟周期等其他因素對股市的影響將更大，減持新規(guī)的影響相應(yīng)會降低。

“減持新政對市場短期影響較為正面。”陸挺說，減持新政強化了重要股東的減持信息披露，中小投資者信息劣勢影響減小，普通投資者利益有望得到更加充分的保障，帶動風(fēng)險偏好整體回升，特別是經(jīng)歷了市場近期的調(diào)整之后，目前市場整體風(fēng)險偏好較低，帶動作用將更為明顯。

就中期來看，陸挺認為，未來減持規(guī)模有望大幅下降。據(jù)其測算，新政出臺后，按照今年前5個月的實際減持情況，未來的減持規(guī)模將下降20%?？紤]到信息優(yōu)勢消除后，大股東減持將更趨謹慎。因此，動態(tài)地來看，減持規(guī)模減少的幅度很可能要遠遠大于20%。預(yù)計今年6-12月的減持規(guī)模將從原來的1500億元降至1200億元以下，中期利好市場整體走勢。

“長期來看，大股東減持新規(guī)將有效遏制‘清倉式’減持，企業(yè)盈利的可持續(xù)改善才能最大化大股東利益，二級市場投資也將更加注重基本面?！标懲φf，以往，由于大股東可以快速減持，因此他們更看重股價的短期表現(xiàn)，既然計劃短期內(nèi)大部分退出甚至全部退出，公司的長遠發(fā)展以及股價的長期表現(xiàn)對計劃退出的大股東來說就難言至關(guān)重要。

據(jù)陸挺分析，長期以來，A股投資炒作傾向較高，除了散戶占比較高這個因素外，大股東的引導(dǎo)也是重要原因之一。而未來大股東減持受限，股價的中長期表現(xiàn)相比短期表現(xiàn)更為重要，二級市場投資將回歸基本面，業(yè)績優(yōu)良的藍籌股和依賴內(nèi)生性增長的成長股將會有更好的表現(xiàn)。

對A股長期穩(wěn)定發(fā)展的建言

陸挺提出了關(guān)于A股長期穩(wěn)定發(fā)展的六項建言，包括給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道、建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、鼓勵企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度、強化金融統(tǒng)一監(jiān)管、加快《證券法》修訂工作等。

新規(guī)對市場產(chǎn)生正面影響

近期A股表現(xiàn)不佳，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出兩年多來的新低。證監(jiān)會此時出臺的減持新規(guī)，與2015年A股異常波動時出臺的半年減持禁令相比，旨在從根子上進行規(guī)范與約束，是監(jiān)管層促進證券市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的又一次亮劍。

陸挺認為，減持新規(guī)在短中長期對市場的影響均為正面。但市場期限越長，流動性、經(jīng)濟周期等其他因素對股市的影響將更大，減持新規(guī)的影響相應(yīng)會降低。

“減持新政對市場短期影響較為正面。”陸挺說，減持新政強化了重要股東的減持信息披露，中小投資者信息劣勢影響減小，普通投資者利益有望得到更加充分的保障，帶動風(fēng)險偏好整體回升，特別是經(jīng)歷了市場近期的調(diào)整之后，目前市場整體風(fēng)險偏好較低，帶動作用將更為明顯。

就中期來看，陸挺認為，未來減持規(guī)模有望大幅下降。據(jù)其測算，新政出臺后，按照今年前5個月的實際減持情況，未來的減持規(guī)模將下降20%?？紤]到信息優(yōu)勢消除后，大股東減持將更趨謹慎。因此，動態(tài)地來看，減持規(guī)模減少的幅度很可能要遠遠大于20%。預(yù)計今年6-12月的減持規(guī)模將從原來的1500億元降至1200億元以下，中期利好市場整體走勢。

“長期來看，大股東減持新規(guī)將有效遏制‘清倉式’減持，企業(yè)盈利的可持續(xù)改善才能最大化大股東利益，二級市場投資也將更加注重基本面。”陸挺說，以往，由于大股東可以快速減持，因此他們更看重股價的短期表現(xiàn)，既然計劃短期內(nèi)大部分退出甚至全部退出，公司的長遠發(fā)展以及股價的長期表現(xiàn)對計劃退出的大股東來說就難言至關(guān)重要。

據(jù)陸挺分析，長期以來，A股投資炒作傾向較高，除了散戶占比較高這個因素外，大股東的引導(dǎo)也是重要原因之一。而未來大股東減持受限，股價的中長期表現(xiàn)相比短期表現(xiàn)更為重要，二級市場投資將回歸基本面，業(yè)績優(yōu)良的藍籌股和依賴內(nèi)生性增長的成長股將會有更好的表現(xiàn)。

對A股長期穩(wěn)定發(fā)展的建言

陸挺提出了關(guān)于A股長期穩(wěn)定發(fā)展的六項建言，包括給較早期投入企業(yè)的PE/VC設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道、建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度、大力發(fā)展機構(gòu)投資者、鼓勵企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度、強化金融統(tǒng)一監(jiān)管、加快《證券法》修訂工作等。

陸挺認為，新規(guī)的出臺無疑是切中時弊的，但如果所有大股東的減持均一視同仁，一級市場投資的愿望就會降低，不利于鼓勵創(chuàng)業(yè)和發(fā)展實體經(jīng)濟。建議給較早期投入企業(yè)的PE/VC，設(shè)置較為寬松的IPO后退出通道。

和社會各界一樣，陸挺也非常關(guān)心退市制度。陸挺說，建議監(jiān)管層建立與IPO發(fā)行節(jié)奏相適應(yīng)的退市制度。按照目前的發(fā)行節(jié)奏，全年僅上交所IPO家數(shù)就將超過500家，如果A股只進不出，股市規(guī)模無疑會快速膨脹，可能給股市穩(wěn)定帶來不利影響。

“大力發(fā)展機構(gòu)投資者，平抑市場非理性波動也非常重要。”陸挺說，機構(gòu)投資者相比個人投資者，整體而言更趨理性，投資周期更大，可以起到市場穩(wěn)定器的作用，有利于平抑市場的非理性波動，降低股市波動引發(fā)金融風(fēng)險的可能性。

陸挺還稱，應(yīng)鼓勵企業(yè)加大現(xiàn)金分紅力度，增加投資者持股意愿。A股相比發(fā)達市場整體分紅比例較低，政策面可以考慮通過稅收優(yōu)惠或者強勢分紅，來實現(xiàn)上市公司增加現(xiàn)金分紅比例，吸引更多的長期資金進入股市，支持股市更加健康發(fā)展。

“A股當(dāng)下應(yīng)強化金融統(tǒng)一監(jiān)管，完善市場監(jiān)管體系?！标懲φf。在金融混業(yè)經(jīng)營再次興起的大背景下，金融市場分類監(jiān)管體制存在監(jiān)管機構(gòu)重疊的區(qū)域，容易造成監(jiān)管責(zé)任不清的局面，也存在監(jiān)管的真空地帶，帶來監(jiān)管缺位，我國金融監(jiān)管亟需回到統(tǒng)一監(jiān)管的體系之下。

最后，陸挺建議，應(yīng)加快《證券法》修訂工作，確保市場化發(fā)展方向。《證券法》修訂工作應(yīng)廣泛征求社會各界意見，群策群力，建立科學(xué)完善的證券體系，并確保市場化的發(fā)展方向不變。資本市場需要政府“有形的手”進行必要的干預(yù)，同時更需要市場“無形的手”發(fā)揮支配性作用，建議有序松綁股指期貨交易限制，充分發(fā)揮金融衍生工具的定價功能、避險功能。