程實(shí)

“誰(shuí)揮鞭策驅(qū)四運(yùn)，萬(wàn)物興歇皆自然?！弊越衲?月，M2增速首次跌至個(gè)位數(shù)以來(lái)，M2增速走低的成因、影響和前景成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。

近日公布的7月份數(shù)據(jù)則為上述問(wèn)題提供了新的依據(jù)。我們認(rèn)為，從成因來(lái)看，5-7月M2增速放緩并非曇花一現(xiàn)。M1增長(zhǎng)重回經(jīng)濟(jì)基本面、金融去杠桿深化、資金“脫虛入實(shí)”等三大趨勢(shì)性原因，共同開(kāi)啟了M2增速的下行周期。

從影響來(lái)看，本輪M2增速下行具有顯著的“減速增質(zhì)”特征。雖然增速絕對(duì)水平有所下降，但是貨幣供應(yīng)質(zhì)量相對(duì)提升，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期影響趨于中性。從前景來(lái)看，M2的“減速增質(zhì)”內(nèi)生契合于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期異變和政策搭配，有望成為常態(tài)。

我們預(yù)判，至2017年末，M2增速將長(zhǎng)期保持低位振蕩態(tài)勢(shì)，在9.5%的中樞水平附近波動(dòng)。

通過(guò)比較3個(gè)月M2增速的結(jié)構(gòu)特征，我們認(rèn)為，排除財(cái)政性存款等短期干擾，三大趨勢(shì)性因素共同推動(dòng)了本輪M2增長(zhǎng)中樞的顯著下移。

第一，M1增速重返經(jīng)濟(jì)基本面。M1是M2的重要組成部分，具有較強(qiáng)的順周期性，與經(jīng)濟(jì)增速總體保持同向變動(dòng)。但是，2015年7月至2016年末，在穩(wěn)健偏松的貨幣政策驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)存款大幅增加，引領(lǐng)M1增速迅速攀升，進(jìn)而嚴(yán)重背離了經(jīng)濟(jì)基本面。2017年1月至今，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，央行利用MLF、逆回購(gòu)等工具逐步退出寬松， M1增速與經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性得到修復(fù)。

第二，金融去杠桿削弱信用創(chuàng)造。今年4月以來(lái)，金融去杠桿政策初見(jiàn)實(shí)效，削弱了金融體系的信用創(chuàng)造能力，特別是商業(yè)銀行表外產(chǎn)品的派生存款明顯減速，從而對(duì)M2增長(zhǎng)產(chǎn)生了關(guān)鍵性抑制。

第三，資金“脫虛入實(shí)”已成趨勢(shì)。去年下半年至今，“去杠桿+強(qiáng)監(jiān)管”的政策組合有效限制了資金在金融體系的空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步促進(jìn)了M2增速的下降。

“減速增質(zhì)”有望成為常態(tài)。一方面，隨著金融杠桿降低和資金鏈條縮短，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。另一方面，資金持續(xù)“脫虛入實(shí)”，能夠更有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。因此，當(dāng)前M2增速的驟降并不會(huì)動(dòng)搖貨幣當(dāng)局的政策定力。

相反，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景和宏觀政策搭配，上述的三大趨勢(shì)性因素短期內(nèi)不會(huì)消退，“減速增質(zhì)”將大概率成為M2增長(zhǎng)的新常態(tài)。

第一，周期異動(dòng)抑制M2增速反彈。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三期疊加”將繼續(xù)演進(jìn)，切換為“短周期回落+長(zhǎng)周期企穩(wěn)+超長(zhǎng)周期崛起”的新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，由于央行將堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，M1增速將長(zhǎng)期貼近經(jīng)濟(jì)基本面。因此，在未來(lái)經(jīng)濟(jì)尋底、筑底的過(guò)程中，M1增速仍將保持低迷，并持續(xù)阻礙M2增速的回升。

第二，“去杠桿+強(qiáng)監(jiān)管”將長(zhǎng)期延續(xù)?；谌矫嬖?，下半年“去杠桿+強(qiáng)監(jiān)管”仍將保持高壓態(tài)勢(shì)，持續(xù)擠壓信用創(chuàng)造能力，從而對(duì)M2增速形成長(zhǎng)期桎梏。

基于以上的成因探討和前瞻分析，我們得出以下結(jié)論：

第一，本輪M2增速放緩源于三大趨勢(shì)性因素。M1增長(zhǎng)重回經(jīng)濟(jì)基本面、金融去杠桿深化、資金“脫虛入實(shí)”共同引致了5-7月的M2增速驟降，并將推動(dòng)M2增速的長(zhǎng)期低迷。

第二，“減速增質(zhì)”將成為M2增長(zhǎng)的新常態(tài)。本輪M2的增速放緩，伴隨著貨幣供應(yīng)質(zhì)量的相對(duì)上升，沖銷(xiāo)了固定資產(chǎn)投資減速的負(fù)面影響，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期作用趨于中性。endprint