符勝斌

曾經(jīng)的“明星”公司斯太爾在重組之后即深陷虧損泥沼。為避免被ST，甚至是停止交易，斯太爾使出了渾身解數(shù)，一箭雙雕的技術(shù)許可協(xié)議、盈余管理的三板斧、跨界并購(gòu)等，各種手段層出不窮。而這一切的終極目的只是為了背后幾個(gè)大股東股份質(zhì)押融資的便利。

在歷經(jīng)3年的坎坷經(jīng)營(yíng)之后，斯太爾的大股東們終于迎來了減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，不湊巧的是，監(jiān)管部門一紙減持新規(guī)基本堵死了快速變現(xiàn)退出的愿望。正所謂有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭，現(xiàn)在的斯太爾竟然成為一個(gè)比較理想的殼公司，3年前的故事還會(huì)再次上演嗎？

飽受議論的斯太爾（000760）近期又有一則新消息，這次是稅收上出現(xiàn)了新問題。

根據(jù)斯太爾的公告，大股東英達(dá)鋼構(gòu)向其支付了2014年度的業(yè)績(jī)補(bǔ)償款1.56億元，而該公司注冊(cè)地湖北公安縣稅務(wù)局要對(duì)該筆業(yè)績(jī)補(bǔ)償款征繳所得稅，金額為1828萬元。按照這一征收比例，英達(dá)鋼構(gòu)對(duì)斯太爾做出的10億元業(yè)績(jī)補(bǔ)償款需繳納所得稅1.2億元左右，對(duì)斯太爾而言無疑是一筆巨款。

目前，斯太爾和稅務(wù)部門正在就股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償款究竟是屬于公司的營(yíng)業(yè)外收入還是屬于股東的權(quán)益性投入進(jìn)行磋商。如果確認(rèn)為前者，斯太爾就需要補(bǔ)交巨額稅款。從過往來看，就這筆業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)男再|(zhì)確認(rèn)，斯太爾進(jìn)行了多次調(diào)整，先是按營(yíng)業(yè)外收入入賬，后來又按照證券監(jiān)管部門的要求作為股東的權(quán)益性投入計(jì)入資本公積，現(xiàn)在稅務(wù)部門又認(rèn)為是營(yíng)業(yè)外收入。想必斯太爾此時(shí)的心情是十分復(fù)雜的，沒想到辛辛苦苦爭(zhēng)取來的業(yè)績(jī)補(bǔ)償竟會(huì)惹出這么多的“麻煩”。

值得“慶幸”的是，即使斯太爾最終要繳納所得稅，也不會(huì)對(duì)其損益產(chǎn)生影響，否則，英達(dá)鋼構(gòu)又要額外掏出一筆資金來彌補(bǔ)業(yè)績(jī)補(bǔ)償資金缺口。

引起這起納稅糾紛事件的根源還在于2012年那場(chǎng)并購(gòu)以及之后的業(yè)績(jī)巨變（詳見新財(cái)富2016年10月號(hào)《斯太爾變臉》）。從曾經(jīng)因“德隆舊部操刀”而引人注目到近兩年幾乎無研報(bào)關(guān)注的上市公司，業(yè)績(jī)變臉之下的斯太爾又做了些什么？

金玉其外

表面上看，2014年易主后，斯太爾的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大體保持一個(gè)快速上升的態(tài)勢(shì)，尤其是在2016年錄得2.26億元毛利，毛利率高達(dá)63.48%。相比之下，同屬柴油發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的濰柴動(dòng)力2016年毛利率不過22.6%。

一般理解，盈利能力的好轉(zhuǎn)應(yīng)該伴隨著公司主要產(chǎn)品銷售規(guī)模的增加和銷售收益的提高。但從近幾年斯太爾的銷售業(yè)績(jī)來看，其主打產(chǎn)品柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售狀況卻是每況愈下（表1）。2016年斯太爾柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)銷量還不足千臺(tái)，不僅無法與其他同行動(dòng)輒數(shù)十萬臺(tái)銷量相比，而且也與整個(gè)行業(yè)銷量增長(zhǎng)趨勢(shì)截然相反（表2）。

2016年9月，總投資3億元的江蘇斯太爾擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目正式完成項(xiàng)目建設(shè)，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)能達(dá)到1萬臺(tái)；總投資15億元，年產(chǎn)3萬臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)的常州斯太爾項(xiàng)目也正在建設(shè)之中。產(chǎn)能在增加，2016年斯太爾的銷量反而同比減少近25%，經(jīng)營(yíng)壓力陡然上升。

盡管如此，斯太爾還是在2016年獲得不菲的收益，原因之一在于一份《技術(shù)許可協(xié)議》。

一箭雙雕的技術(shù)許可服務(wù)

2016年12月，在接近年底財(cái)務(wù)結(jié)算的時(shí)候，斯太爾的全資子公司江蘇斯太爾與江蘇中關(guān)村科技產(chǎn)業(yè)園控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇中關(guān)村科技園公司”）簽訂了一份《技術(shù)許可協(xié)議》，前者將其擁有的3項(xiàng)專有技術(shù)授權(quán)給后者使用，授權(quán)費(fèi)用2億元。江蘇斯太爾據(jù)此在2016年先期確認(rèn)1.89億元收入。

由于只是授權(quán)使用，而非轉(zhuǎn)移所有權(quán)，這3項(xiàng)專利技術(shù)仍舊歸斯太爾所有。也就是說，除了支付交易產(chǎn)生的稅費(fèi)外，斯太爾幾乎可以將授權(quán)收入全部確認(rèn)為利潤(rùn)。 所得的1.89億元，占其2016年度2.29億元毛利的83%，0.77億元利潤(rùn)的2倍有余。

其實(shí)，斯太爾授權(quán)使用專利技術(shù)已不是第一次。早在2014年，江蘇斯太爾就與1家名為常州市武進(jìn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)總公司（以下簡(jiǎn)稱“武進(jìn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)公司”）的企業(yè)簽署了技術(shù)許可協(xié)議，后者將利用前者授權(quán)的技術(shù)生產(chǎn)和銷售相關(guān)的發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品，江蘇斯太爾在當(dāng)年確認(rèn)9434萬元收入和9364萬元凈利潤(rùn)。

這兩次的技術(shù)許可帶來的收入，對(duì)斯太爾的業(yè)績(jī)提升幫助作用十分明顯。2014年斯太爾實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2200萬元，若沒有9364萬元的技術(shù)許可業(yè)務(wù)利潤(rùn)，2014年其將會(huì)虧損7000余萬，接著在2015年斯太爾又巨虧2.05億元，由此斯太爾將會(huì)被ST。到了2016年，斯太爾實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7700萬，同樣的，若沒有1.89億元的技術(shù)許可業(yè)務(wù)利潤(rùn)，斯太爾將虧損1.1億元左右，由此斯太爾將是連續(xù)3年虧損（表3）。

連續(xù)3年虧損對(duì)一家上市公司而言，是難以接受的局面。根據(jù)規(guī)則，如果一家上市公司連續(xù)3年虧損，報(bào)表出來后就會(huì)被暫停交易。無論是被ST，還是被停止交易，都是難堪的局面。因?yàn)樗固珷柕牧蠊蓶|所持股份均被限售3年，而在此期間，這幾個(gè)大股東都將其所持的股權(quán)進(jìn)行了大量、反復(fù)的質(zhì)押進(jìn)行融資。若斯太爾被ST或暫停交易，這些股東所質(zhì)押的股份有可能被強(qiáng)行平倉(cāng)或提前贖回，這樣的局面顯然是其難以接受的。

斯太爾開展技術(shù)許可業(yè)務(wù)帶來的另一個(gè)好處是，有助于降低英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績(jī)補(bǔ)償負(fù)擔(dān)。

當(dāng)初博盈投資（即現(xiàn)在的“斯太爾”）在重組江蘇斯太爾時(shí)，英達(dá)鋼構(gòu)獨(dú)家承諾，2014年-2016年，江蘇斯太爾每年扣非后實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元，共計(jì)11.8億元。若未能實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，英達(dá)鋼構(gòu)將給予補(bǔ)償。根據(jù)江蘇斯太爾的實(shí)際盈利情況，英達(dá)鋼構(gòu)在2014-2016年分別向斯太爾補(bǔ)償1.56億元、3.51億元和4.87億元，合計(jì)約10億元。如果沒有這兩份技術(shù)許可協(xié)議，英達(dá)鋼構(gòu)的補(bǔ)償額將會(huì)再增加2.83億元。由此看來，技術(shù)許可業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了“一箭雙雕”的目的——既確保了斯太爾不連續(xù)虧損，又降低了英達(dá)鋼構(gòu)的補(bǔ)償額。

那么，作為交易對(duì)手的兩家公司究竟是何方神圣呢，為何默契予以“配合”？endprint

江蘇中關(guān)村科技園公司成立于2013年5月，注冊(cè)地址是位于江蘇常州溧陽市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)內(nèi)的中關(guān)村科技產(chǎn)業(yè)園內(nèi)。公司的股東有兩家——江蘇中關(guān)村科技產(chǎn)業(yè)園綜合服務(wù)中心和溧陽市城市建設(shè)發(fā)展有限公司，均為國(guó)資背景。

常州市武進(jìn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)總公司成立于1994年，注冊(cè)地址是江蘇常州武進(jìn)的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)，是武進(jìn)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)財(cái)政局所投資的全資企業(yè)，同樣是國(guó)資背景。

從股東背景上看，這兩家公司與斯太爾并無交集。但這兩家公司的常州國(guó)資背景，而斯太爾在國(guó)內(nèi)主要有兩家生產(chǎn)企業(yè)——江蘇斯太爾和常州斯太爾，均位于江蘇常州。2014年3月斯太爾決定在常州布點(diǎn)時(shí)，曾經(jīng)承諾投資70億元用于發(fā)展動(dòng)力項(xiàng)目，其中一期投資15億元，主要用于常州斯太爾年產(chǎn)3萬臺(tái)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的項(xiàng)目建設(shè)。

斯太爾煞費(fèi)苦心進(jìn)行的兩筆技術(shù)許可交易，實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果如何呢？根據(jù)斯太爾披露的信息，2014年武進(jìn)經(jīng)濟(jì)技術(shù)公司獲得技術(shù)許可授權(quán)后，至今還在進(jìn)行項(xiàng)目論證。

除了積極尋求外部合作，避免自身被ST或者是停止交易之外，斯太爾還“優(yōu)化”了財(cái)報(bào)，進(jìn)一步“夯實(shí)”盈利基礎(chǔ)。

盈余管理三板斧：減值、成本和資本化

2015年是斯太爾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較特殊的一年。無論是之前的2014年，還是之后的2016年，斯太爾均是盈利，2015年卻是虧損，而且是巨虧2.05億。這種兩頭微賺、中間巨虧的盈利“套路”在A股市場(chǎng)上屢見不鮮，一般是用來防止上市公司被ST處置。為達(dá)到這種效果，不同的公司有著不同的辦法，具體到斯太爾，主要體現(xiàn)在商譽(yù)減值和成本“控制”上。

2015年斯太爾計(jì)提了5086萬元的資產(chǎn)減值損失，主要包括三部分：4666萬元商譽(yù)減值、382萬元存貨以及少量的壞賬損失。所減值的商譽(yù)是在收購(gòu)江蘇斯太爾時(shí)形成的，初始確認(rèn)額為3.47億元。2014年斯太爾稍微減值了191萬元，2015年則大幅減值4666萬元。2016年，江蘇斯太爾的商譽(yù)測(cè)試值是10.28億元，不僅沒有減少，反而較2015年的6.5億元增加了3.78億。斯太爾的商譽(yù)減值提取邏輯與其柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售情況顯然是不相符合的，2015年是產(chǎn)品銷量最多的一年，2016年則是最少的一年，2016年應(yīng)該提取比2015年更多的商譽(yù)減值才合理。

商譽(yù)之外，斯太爾主導(dǎo)產(chǎn)品柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)成本究竟是多少也難以說清。

2015年斯太爾柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)量為1224臺(tái)，這一水平與2014年大致相當(dāng)。但奇怪的是，2015年斯太爾的發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)成本為17.4萬元/臺(tái)，比2014年的9.06萬元/臺(tái)高出近一倍，銷售每臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)也由盈利轉(zhuǎn)為虧損。

與2016年相比，同樣襯托出斯太爾2015年的生產(chǎn)成本的怪異。2016年斯太爾的產(chǎn)量較2015年下降了25%左右，按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益理論，其2016年的單位生產(chǎn)成本應(yīng)該比2015年要高。但最終的數(shù)據(jù)卻是，斯太爾2016年單位生產(chǎn)成本比2015年還有所降低，并且銷售每臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)還能獲得一定的毛利，盈利水平與2014年大體相當(dāng)（表3）。

如果按照產(chǎn)量接近的2014年31.64%的毛利率對(duì)斯太爾2015年發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)成本進(jìn)行調(diào)整，其生產(chǎn)成本將由報(bào)表上的2.13億元下降到1.43億元，由此可增厚約7000萬的利潤(rùn)。

更進(jìn)一步，如果將2014年、2016年的技術(shù)許可業(yè)務(wù)利潤(rùn)剔除，并按發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)歷史毛利水平進(jìn)行調(diào)整以及不進(jìn)行商譽(yù)減值，2014年-2016年斯太爾將每年皆虧損，虧損額分別是0.7億元、0.8億元和1.1億元。這樣的盈利情況與斯太爾發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售情況似乎更加契合。

除了商譽(yù)減值邏輯和生產(chǎn)成本成謎之外，斯太爾的研發(fā)費(fèi)用處理也值得關(guān)注。

2014年-2016年，斯太爾每年發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用支出為1.33億元、1.2億元和1.36億元，資本化比率分別為97.4%、98.61%和93.9%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化水平（表4）。如果按照濰柴動(dòng)力的研發(fā)費(fèi)用資本化水平進(jìn)行處理，斯太爾又將是怎樣的盈利狀況呢？

斯太爾近3年“明盈實(shí)虧”的狀態(tài)，與其在收購(gòu)時(shí)做出的3年累計(jì)盈利11.8億元的承諾形成鮮明對(duì)比，所謂的國(guó)外優(yōu)勢(shì)技術(shù)嫁接國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的夢(mèng)想似乎也難以實(shí)現(xiàn)，3年的整合效果似乎乏善可陳。

知易行難的整合之路

斯太爾重組已經(jīng)過去了3年，從整合效果來看似乎并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。除了利用引進(jìn)技術(shù)的常州3萬臺(tái)/年的項(xiàng)目實(shí)施推進(jìn)緩慢之外，其近9成的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)收入還是來自于境外（表5）。

在業(yè)務(wù)發(fā)展策略緩慢調(diào)整的同時(shí)，斯太爾不得不承受高昂的費(fèi)用支出。斯太爾的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)尚且有些毛利，但這些微薄的利潤(rùn)根本不足以彌補(bǔ)三項(xiàng)費(fèi)用支出，尤其是管理費(fèi)（表6）。3年來，斯太爾的管理費(fèi)用一直處于高位，其中工資費(fèi)用占了主要部分（2016年還確認(rèn)了2367萬元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）?；蛟S這與斯太爾業(yè)務(wù)重心仍在境外有著密切的關(guān)系。

斯太爾整合之路推進(jìn)困難，一個(gè)很重要的原因是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)出現(xiàn)了判斷偏差。從2015年開始，國(guó)內(nèi)的柴油車全面執(zhí)行國(guó)Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)動(dòng)機(jī)被淘汰。受此影響，技術(shù)優(yōu)勢(shì)本已不再明顯的斯太爾受到很大沖擊，不得不進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)，發(fā)動(dòng)機(jī)引進(jìn)到國(guó)內(nèi)的工作也受到重大影響。

面對(duì)這樣的窘局，為提升企業(yè)盈利能力，斯太爾放手一搏，在2015年發(fā)起了一起“夢(mèng)幻”般的跨界收購(gòu)。

收購(gòu)奇遇記

2015年2月，為“響應(yīng)”國(guó)家發(fā)展新能源汽車的號(hào)召，斯太爾以江蘇斯太爾為平臺(tái)，以增資擴(kuò)股的方式獲得了青海恒信融鋰業(yè)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒信鋰業(yè)”）控制權(quán)。恒信鋰業(yè)是一家主要從事鹽湖提鋰業(yè)務(wù)的創(chuàng)新型企業(yè)。被斯太爾收購(gòu)時(shí)，恒信鋰業(yè)賬面資產(chǎn)僅有1574萬元，凈資產(chǎn)1474萬元，2014年虧損26萬元。

發(fā)展新能源汽車，很重要的一項(xiàng)是電池級(jí)碳酸鋰的開發(fā)和應(yīng)用。目前，生產(chǎn)碳酸鋰主要有兩種工藝，鹽湖提鋰和礦石提鋰。從全球范圍來看，70%的碳酸鋰來自鹽湖鹵水提鋰，剩下約30%來自礦石提鋰。全球70%以上的鋰資源分布在南美和中國(guó)的鹽湖鹵水中，而中國(guó)70%以上的鋰資源分布于青海和西藏的鹽湖之中。特別是在青海鹽湖中，鋰資源占到中國(guó)鋰儲(chǔ)量的一半以上，在青海發(fā)展鹽湖提鋰業(yè)務(wù)有著天然的優(yōu)勢(shì)。endprint

但另一方面，中國(guó)鹽湖普遍存在高鎂鋰比的特征，鹽湖提鋰的直接產(chǎn)品一般僅為工業(yè)級(jí)碳酸鋰，需要經(jīng)過提純技術(shù)方可轉(zhuǎn)化為高端碳酸鋰產(chǎn)品，轉(zhuǎn)化難度和轉(zhuǎn)化成本都很高。從國(guó)際比較來看，全球SQM、FMC、Chemetall三大鋰業(yè)公司所開發(fā)的鹽湖，鎂鋰比均小于5：1，中國(guó)除了西藏礦業(yè)扎布耶湖外，其他已知的鹽湖鎂鋰比都非常高，達(dá)到50-600：1，即使粗加工過的老鹵，鎂鋰比也大于20：1。資源狀況直接導(dǎo)致中國(guó)的礦石提鋰占比達(dá)80%，鹵水提鋰比例較低，并且多以副產(chǎn)品形式出現(xiàn)。

為順應(yīng)新能源行業(yè)的發(fā)展，最近幾年，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)發(fā)展鹽湖提鋰技術(shù)。并且在2015年新能源車銷售放量的推動(dòng)下，電池級(jí)碳酸鋰需求激增，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，碳酸鋰價(jià)格從年初的每噸4.3萬元上升到年底的每噸12.3萬元，漲幅近兩倍。斯太爾此時(shí)并購(gòu)恒信鋰業(yè)可謂“適逢其時(shí)”。

斯太爾聲稱，恒信鋰業(yè)的鹽湖提鋰技術(shù)能夠解決中國(guó)高鎂鋰比鹽湖中老鹵的鋰鎂分離和鋰濃縮技術(shù)難題，能夠?qū)崿F(xiàn)低成本提取青海鹽湖鋰，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)技術(shù)空白，并能打破國(guó)際鋰巨頭對(duì)鋰供應(yīng)和價(jià)格的長(zhǎng)期壟斷。換言之，斯太爾認(rèn)為恒信鋰業(yè)的鹽湖提鋰技術(shù)屬于革命性和行業(yè)顛覆性的技術(shù)。

基于這些判斷，斯太爾對(duì)恒信鋰業(yè)估值2.23億元，這一估值水平較恒信鋰業(yè)當(dāng)時(shí)的賬面凈資產(chǎn)值增值約15倍。斯太爾最終以對(duì)恒信鋰業(yè)增資擴(kuò)股的方式獲得51%股權(quán)，支付的對(duì)價(jià)為1.53億元。恒信鋰業(yè)投資6億元、年產(chǎn)2萬噸的電池級(jí)碳酸鋰建設(shè)項(xiàng)目也由此開工。

在此之后，恒信鋰業(yè)便“捷報(bào)”頻傳：2015年6月開始試生產(chǎn)并小批量供貨，產(chǎn)品質(zhì)量符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)（按照工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，小批量的試產(chǎn)產(chǎn)品一般都能符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，只是因?yàn)槌杀镜脑螂y以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)）；2015年12月，項(xiàng)目陸續(xù)獲得批復(fù)，購(gòu)進(jìn)的設(shè)備開始陸續(xù)到貨，項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2016年下半年完成建設(shè)，形勢(shì)一片大好。

2015年股災(zāi)之后，斯太爾的股價(jià)逆市一飛沖天，并在2015年末突破了股災(zāi)前的最高股價(jià)。

就在大家翹首以盼恒信鋰業(yè)盡快投產(chǎn)，抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)大干快上，顛覆行業(yè)巨頭的時(shí)候，斯太爾給市場(chǎng)澆了一盆冷水：由于供應(yīng)商陜鼓集團(tuán)未及時(shí)全面提供電氣，因青海當(dāng)?shù)厝攵笃诘恼{(diào)試工作暫停，項(xiàng)目不能如期實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。不過，此時(shí)恒信鋰業(yè)的項(xiàng)目主體工程已完成95%，項(xiàng)目收尾指日可待。

冬去春來，電氣應(yīng)該恢復(fù)供應(yīng)了，項(xiàng)目也應(yīng)該竣工驗(yàn)收了。但斯太爾又于2017年4月出人意料地將其所持恒信鋰業(yè)51%股權(quán)，以4.6億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了上?；萏烊煌顿Y公司。斯太爾宣布的理由是，規(guī)避市場(chǎng)過熱可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)上市公司及廣大投資者權(quán)益。

對(duì)此結(jié)果，市場(chǎng)一片愕然。

盡管斯太爾投資2年獲得了約3億元的收益，回報(bào)約200%，但恒信鋰業(yè)利用“突破性”技術(shù)建設(shè)的項(xiàng)目眼看就要建成了，此時(shí)轉(zhuǎn)讓是不是有點(diǎn)讓煮熟的鴨子飛了？深交所也向斯太爾發(fā)出問詢函，就交易的理由、恒信鋰業(yè)估值的合理性等事項(xiàng)進(jìn)行問詢。

斯太爾給出的回答是，碳酸鋰行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)大；此次交易價(jià)格已反映投資價(jià)值，此時(shí)退出不僅有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而且所得資金還可以用于發(fā)展柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)?？偟囊馑际且姾镁褪?，回歸本業(yè)。

斯太爾的跨界收購(gòu)倉(cāng)促收?qǐng)?，所幸的是錄得了不菲的投資收益。但就在市場(chǎng)還在為斯太爾的碳酸鋰項(xiàng)目爭(zhēng)論不休的時(shí)候，其大股東們悄悄地開始了減持。

等待多時(shí)的減持

英達(dá)鋼構(gòu)等6家投資者在2013年重組斯太爾時(shí)成功入主，持股比例均超過5%。經(jīng)過此后的轉(zhuǎn)增、增持等運(yùn)作，到3年解禁期滿前時(shí)，這6家投資者總持股數(shù)達(dá)4.41億股，合計(jì)持股比例達(dá)55.96%，平均每股投資成本3.39元（表7）。

從斯太爾當(dāng)前8-9元/股的價(jià)格來看，6家投資機(jī)構(gòu)均可以錄得不菲的賬面收益，如果考慮杠桿因素，回報(bào)將更高。

以貝鑫投資為例，其使用的資金來源是渤海國(guó)際信托發(fā)行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計(jì)劃”。根據(jù)該項(xiàng)信托計(jì)劃，優(yōu)先級(jí)資金1.41億元，享受15%的固定回報(bào)，一般劣后0.55億元以及最劣后0.16億元。按8元/股價(jià)格計(jì)算，貝鑫投資所持股份的賬面價(jià)值約5億元，在扣除2億元成本后，收益3億元。根據(jù)信托計(jì)劃所安排的一年半贖回期考慮，1.41億元優(yōu)先級(jí)資金只能獲得其中約3000萬元收益，剩余2.7億元收益將由劣后投資者享有。這樣一來，劣后投資者的投資回報(bào)超過4倍。貝鑫投資如此，想必其他投資者也不差。

面對(duì)誘惑，表面上看6家股東似乎都穩(wěn)如泰山，所持有的股份在限售期內(nèi)都沒有發(fā)生重大變化。但實(shí)際上，除天津硅谷天堂恒豐之外的其他5家股東的上層投資人都發(fā)生了變化，尤其是澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資4家股東，無論是有限合伙人，還是普通合伙人都發(fā)生變化，進(jìn)進(jìn)出出，絡(luò)繹不絕。比如澤洺創(chuàng)投，在2014年，其GP就由湖南瑞慶科技變更為杭州兆恒投資，LP由民生加銀變更為北京正和興業(yè)、長(zhǎng)沙三融股權(quán)，后又變更為上海長(zhǎng)江財(cái)富資產(chǎn)管理公司。這種方式的進(jìn)出，是否算得上一種變相的減持呢？

等到限售期滿，幾大股東陸續(xù)發(fā)布了減持公告。

2016年12月29日，限售期滿20天后，天津硅谷天堂恒豐宣布計(jì)劃在1年內(nèi)清空其所持有的股份，并于當(dāng)日和2017年3月兩次共計(jì)減持1935萬股，占比2.35%，減持均價(jià)為10.32元/股。減持之后，其持股比例由7.44%降低至4.99%，無需遵守持股5%以上股東減持必須預(yù)先公告的要求。

與天津硅谷天堂恒豐同步，理瑞投資宣布計(jì)劃在6個(gè)月內(nèi)減持不超過800萬股。但實(shí)際上在2017年前2個(gè)月，理瑞投資以9.66元/股的均價(jià)，減持870萬股，占比1.1%。理瑞投資對(duì)實(shí)際減持額超過計(jì)劃減持額的解釋是工作人員的誤操作。

澤瑞創(chuàng)投（后更名為珠海潤(rùn)霖）于2017年1月以10.37元/股的均價(jià)，減持958萬股，占比1.22%；endprint

2017年6月6日，貝鑫投資宣布，計(jì)劃在3個(gè)月內(nèi)減持788萬股，占比1%。

“不幸”的是，就在斯太爾幾家股東如火如荼大力減持的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)于2017年5月發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“減持新規(guī)”），對(duì)于減持的限制力度空前，這使得斯太爾幾大股東大幅減持的計(jì)劃幾近折戟。這幾家大股東既是持股5%以上的大股東，又是通過非公開發(fā)行獲得的股份，只能像貝鑫投資那樣，每隔一段時(shí)間減一點(diǎn)。相較而言，天津硅谷天堂恒豐的閃電減持，恰好躲過了剛發(fā)布的減持新規(guī)。

由于幾家大股東在重組斯太爾時(shí)都加了杠桿，時(shí)間到了就必須向投資者還本付息，因而退出斯太爾勢(shì)在必行。不得已，斯太爾的大股東們只好采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式以圖盡快退出。

重踏賣殼路

盡管業(yè)績(jī)不盡理想，但經(jīng)過幾年的運(yùn)作，斯太爾卻成為了一個(gè)比較理想的“殼”資源。

首先，斯太爾資產(chǎn)比較干凈，沒有訴訟、仲裁等事項(xiàng)纏身；業(yè)務(wù)也比較明晰，而且都分布在子公司，自身只是一個(gè)控股平臺(tái)，比較容易進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

斯太爾母公司本身是一家資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常清晰的公司。截至2016年底，斯太爾資產(chǎn)22億元，負(fù)債僅1.25億元，資產(chǎn)負(fù)債表非常健康。其22億元的資產(chǎn)主要是：對(duì)子公司的股權(quán)投資12億元、對(duì)子公司的借款4.3億元、現(xiàn)金1.5億元，以及1.3億元理財(cái)產(chǎn)品，資產(chǎn)的質(zhì)量和流動(dòng)性都不錯(cuò)。

其次，斯太爾的股本7.88億股，規(guī)模適中；按當(dāng)前8-9元股價(jià)計(jì)算，市值在65億元左右。雖說市值稍大，但也有運(yùn)作空間，并且斯太爾的持股比較集中，幾家大股東之間合作關(guān)系也比較和諧，易于商談。

第三，斯太爾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善壓力很大，無論是老產(chǎn)能的利用，還是新產(chǎn)能的發(fā)揮，都面臨巨大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

最后，就是斯太爾幾家大股東變現(xiàn)退出愿望強(qiáng)烈。

在上述幾方面因素的作用下，斯太爾的4家投資機(jī)構(gòu)開始了一波三折的賣殼之旅。

2017年5月，澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資3家機(jī)構(gòu)宣布，將其持有斯太爾的全部股份轉(zhuǎn)讓給中科迪高投資（北京）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中科迪高”），中科迪高將以23.09%的持股比例成為斯太爾的第一大股東，且有可能成為實(shí)際控制人。

到了7月份，上述3家機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)讓對(duì)象變更為上海圖賽新能源科技集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海圖賽”）。上海圖賽是一家從事機(jī)電工程業(yè)務(wù)的公司，此次擬8.532元/股的價(jià)格受讓1.32億股，約占斯太爾總股本的16.75%。但上海圖賽在斯太爾的棋局中只是一閃而過，很快被另一家公司代替。

2017年8月，斯太爾的賣殼方案再一次進(jìn)行調(diào)整。轉(zhuǎn)讓方由之前的3家變成了4家，增加了珠海潤(rùn)霖，受讓方則由上海圖賽重新回到由中科迪高實(shí)際控制人新設(shè)立的青島中銀九方股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“中銀九方”）。上述4家投資機(jī)構(gòu)將其所持斯太爾的大部分股份以9.75元/股轉(zhuǎn)讓，獲得轉(zhuǎn)讓收入20.68億元。中銀九方則以26.9%的股比超過英達(dá)鋼構(gòu)，成為斯太爾新的控股股東。

之所以4家投資機(jī)構(gòu)沒有轉(zhuǎn)讓所持全部斯太爾股份，主要原因還是在于這4家機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的股份數(shù)超過30%，全部轉(zhuǎn)讓則會(huì)讓中銀九方的收購(gòu)行為觸發(fā)要約收購(gòu)。

從轉(zhuǎn)讓結(jié)果來看，4家投資機(jī)構(gòu)獲得了20.68億元的收入，加上理瑞投資、珠海潤(rùn)霖還分別保留的1000萬股和2000萬股，4家機(jī)構(gòu)獲得的收益在23.6億元以上（保留的股份按9.75元/股的價(jià)格計(jì)算）?？紤]到這些機(jī)構(gòu)前期已經(jīng)減持的股份，4家機(jī)構(gòu)獲得的收益遠(yuǎn)超其9億元的投入成本，其在交易架構(gòu)中引入的杠桿，則進(jìn)一步成倍放大了收益。

從上次借殼完成算起，迄今斯太爾已走過了逾3年時(shí)間，如今再一次賣殼又已棋至中局。從目前情況來看，斯太爾的5家投資機(jī)構(gòu)獲得了不菲的回報(bào)，作為“大股東”的英達(dá)鋼構(gòu)在讓出第一大股東地位之后，又將獲得怎樣的回報(bào)呢？

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