劉彥磊+++季成

摘要：文章首先對養(yǎng)老金投資與資本市場互動(dòng)關(guān)系的作用機(jī)制進(jìn)行分析，并結(jié)合中國和OECD國家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論表明養(yǎng)老金投資資本市場可以有效實(shí)現(xiàn)自身保值增值；且會(huì)對資本市場穩(wěn)健發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用?，F(xiàn)階段國內(nèi)養(yǎng)老金投資資本市場對資本市場的積極作用較弱，但該效應(yīng)正隨著養(yǎng)老金體系的不斷完善和資本市場的不斷成熟而逐漸增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：社?；?；資本市場；GMM

一、 引言

養(yǎng)老金的長期負(fù)債性決定了其追求長期穩(wěn)定投資回報(bào)的特點(diǎn)，因此，在資本市場中尋求收益風(fēng)險(xiǎn)相匹配是其理想的投資方式。另一方面，作為近乎“完美”的機(jī)構(gòu)投資者，養(yǎng)老資金的流入會(huì)對資本市場的效率、結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性等方面產(chǎn)生積極影響。因此，理論上，養(yǎng)老金與資本市場將會(huì)是一種互動(dòng)關(guān)系。

二、 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資與資本市場的互動(dòng)關(guān)系的理論機(jī)制

1. 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資實(shí)現(xiàn)保值增值的作用機(jī)制。通過對資本市場收益率的比較分析來看，扣除通貨膨脹因素，實(shí)際收益率從高到低排列依次為股票、長期國債、短期國債與黃金投資。因此，要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的保值增值，資本市場無疑是其重要投向之一，此外，養(yǎng)老金在其積累過程中長期不用支付的特點(diǎn)也支持其進(jìn)入資本市場，特別是在發(fā)展較為成熟完善的資本市場，通過合理的資產(chǎn)配置，可以幫助養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)收益最大化。

從OECD國家養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置情況來看，股票和債券在養(yǎng)老金資產(chǎn)配置中居主導(dǎo)地位。2015年兩類投資總計(jì)占到了養(yǎng)老金總資產(chǎn)的67%，其中股票占比38%，債券占比29%。此外，另類資產(chǎn)投資也占到了相當(dāng)大的比重，達(dá)到了28%。從養(yǎng)老金保值增值的角度來看，即使經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)，OECD國家的養(yǎng)老金實(shí)際平均投資回報(bào)率也在4.3%的水平。

2. 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資促進(jìn)資本市場發(fā)展的作用機(jī)制。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資可以促進(jìn)資本市場穩(wěn)定性。養(yǎng)老金所具備的長期性、穩(wěn)定性和規(guī)模性使其成為最穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。首先，負(fù)債的長期特性使其更加偏好長期資產(chǎn)配置方式，追求絕對收益也緩解了過度投機(jī)造成的市場波動(dòng)。養(yǎng)老金除了本身作為長期機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場以外，其投資風(fēng)格也會(huì)對市場中的其他投資者產(chǎn)生示范效應(yīng)，從而整體帶動(dòng)長期性投資。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資可以提高資本市場的運(yùn)行效率。首先，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多采用委外模式，在促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的同時(shí)也加大了行業(yè)競爭性，促進(jìn)整個(gè)資本市場效率的提高。其次，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模龐大，有效擴(kuò)充了證券市場的需求，有助于發(fā)展直接融資，提高資本市場的運(yùn)行效率。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資有助于資本市場中的金融創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者的投資—收益需求往往是金融創(chuàng)新重要的驅(qū)動(dòng)力。比如針對養(yǎng)老金相對確定的未來支付需求，便衍生出基于久期匹配的投資策略；針對養(yǎng)老金投資對長期收益率的偏好，超長期債券、通貨膨脹指數(shù)化債券以及私募股權(quán)投資基金等金融產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。此外，養(yǎng)老金投資對于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求還促進(jìn)了金融衍生品的發(fā)展，包括指數(shù)期貨、期權(quán)與遠(yuǎn)期合同等。

三、 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資與資本市場的互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

1. 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資實(shí)現(xiàn)保值增值效果的實(shí)證分析。本節(jié)將對養(yǎng)老金投資資本市場對養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張的促進(jìn)作用進(jìn)行實(shí)證分析。

（1）模型構(gòu)建。為表現(xiàn)養(yǎng)老金投資資本市場行為可以實(shí)現(xiàn)其自身的保值增值文建立如下實(shí)證模型：

因變量pensionit代表養(yǎng)老金規(guī)模，采用包括公共養(yǎng)老和私人養(yǎng)老體系的大范圍；spensionit代表整個(gè)養(yǎng)老金資產(chǎn)中投資資本市場的比重，用股票市場代表，預(yù)計(jì)該變量系數(shù)為正；gnpit為國民收入水平，ggdpit為國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長率，這兩個(gè)變量分別從養(yǎng)老金繳費(fèi)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的角度考慮其對養(yǎng)老金規(guī)模的影響；最后一個(gè)自變量depit為贍養(yǎng)率，這里采用20歲～64歲工作人口與65歲及以上老齡人口的比例來代表，從繳費(fèi)—支出平衡的角度來看，工作人口相對老齡人口比例越大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)養(yǎng)老金結(jié)余會(huì)越多，因此該變量預(yù)期符號(hào)也為正。

考慮到養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張可能存在時(shí)間上的穩(wěn)定趨勢，因此將因變量的一階滯后項(xiàng)加入模型中，即：

此外，考慮到養(yǎng)老金投資收益的提高也會(huì)促進(jìn)居民的繳費(fèi)意愿，因此將養(yǎng)老金投資資本市場變量spensionit與國民收入變量gnpit的交叉乘積項(xiàng)加入上述模型，即：

（2）數(shù)據(jù)描述。本部分以經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家為實(shí)證樣本。數(shù)據(jù)主要來自于OECD數(shù)據(jù)庫，將公共養(yǎng)老金和私人賬戶兩部分相加得到養(yǎng)老金規(guī)模數(shù)據(jù)。各國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置中股票占比來自數(shù)據(jù)庫中定期發(fā)布的養(yǎng)老金系列報(bào)告（OECD Pensions at a Glance）。因新西蘭數(shù)據(jù)缺失，樣本確定為剩余33個(gè)OECD國家，樣本期間為2001年～2015年。

（3）實(shí)證結(jié)果分析。因簡單OLS回歸不能解決模型中存在因變量滯后項(xiàng)等內(nèi)生變量問題，本文采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法，從結(jié)果來看（表1），回歸方程通過了工具變量聯(lián)合有效的Sargan檢驗(yàn)及殘差自相關(guān)的AR（1）、AR（2）檢驗(yàn)，得到的回歸系數(shù)和檢驗(yàn)的穩(wěn)健性較為可靠。

從估計(jì)結(jié)果看，各解釋變量的回歸系數(shù)符號(hào)基本符合預(yù)期?；貧w模型2和3中因變量的一階滯后項(xiàng)lnpensionit-1的回歸系數(shù)顯著為正（0.847 9和0.857 5），體現(xiàn)了養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)間趨勢特征。模型1～模型3中l(wèi)nspensionit系數(shù)均顯著為正（0.269 6、0.100 0和0.076 7），說明養(yǎng)老金投資股市比重的提高確實(shí)對養(yǎng)老金本身的規(guī)摸擴(kuò)張產(chǎn)生促進(jìn)作用，投資收益的提高對養(yǎng)老金保值增值起到了一定的保證作用；國民收入變量在三個(gè)模型中系數(shù)均顯著為正，收入的提高從資金來源的角度為養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝吮ＷC；贍養(yǎng)率的提高，工作人群相對于老年人群的比例提高也可以促進(jìn)養(yǎng)老金規(guī)模的擴(kuò)張，此結(jié)果也正說明老齡化加劇對養(yǎng)老金持續(xù)發(fā)展提出了更多挑戰(zhàn)。endprint

模型3中養(yǎng)老金投資股票市場的比例與國民收入變量的交叉乘積項(xiàng)顯著為正，證實(shí)了養(yǎng)老金投資資本市場比例越高，投資收益的提高會(huì)激發(fā)居民的繳費(fèi)意愿，通過此機(jī)制也會(huì)促進(jìn)養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張。

2. 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對資本市場影響的實(shí)證分析。本節(jié)將就養(yǎng)老金投資資本市場對資本市場的影響效果進(jìn)行實(shí)證分析。

（1）實(shí)證模型設(shè)定。根據(jù)上文影響機(jī)制的分析，建立實(shí)證模型如下：

模型4中，gsit為衡量資本市場的發(fā)展程度的指標(biāo)，用上市公司總市值增長率來度量，spensionit同上文，代表養(yǎng)老金投資資本市場的水平。ggdpit為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)，加入該變量是為了考證良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境對資本市場發(fā)展的保障作用。gmit為貨幣供給的增長率，用以考量資本市場中穩(wěn)定流動(dòng)性的作用。此外，模型5中加入了因變量的一階滯后項(xiàng)，用來反應(yīng)可能存在的穩(wěn)定時(shí)間趨勢；同時(shí)加入lnspensiont-1是考慮到養(yǎng)老金入市對資本市場的推動(dòng)可能存在一定時(shí)間滯后效應(yīng)。

模型6中，vsit代表資本市場波動(dòng)情況，此處仍用股票市場波動(dòng)情況代表，數(shù)據(jù)方面選用S&P全球股票指數(shù)波動(dòng)來測度；tradeit代表股票市場交易活躍度，用當(dāng)年交易總額占GDP的比例來衡量，其余變量與上文一致。加入滯后項(xiàng)考慮可能存在一定的時(shí)間趨勢和滯后效應(yīng)。

（2）數(shù)據(jù)描述及實(shí)證結(jié)果分析。基于筆者過往研究已經(jīng)就OECD國家數(shù)據(jù)進(jìn)行過分析，本節(jié)重點(diǎn)就中國養(yǎng)老金投資對資本市場的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并將結(jié)果與OECD國家進(jìn)行比較。OECD國家數(shù)據(jù)樣本空間和計(jì)量方法同上節(jié)。

中國數(shù)據(jù)方面，基于中國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系中全國社會(huì)保障基金投資資本市場經(jīng)驗(yàn)最為豐富，本節(jié)采用社?；鹱鳛轲B(yǎng)老金的代表，用上證A股市場發(fā)展代表資本市場發(fā)展?fàn)顩r，分析養(yǎng)老金投資對資本市場發(fā)展的影響。用上證A股市場總市值的增長率代表股票市場的擴(kuò)張情況，用其總體價(jià)格變動(dòng)率代表波動(dòng)情況；上證A股中社保基金持股比例代表養(yǎng)老金投資股票市場的程度，本節(jié)采用季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)主要來源于wind金融數(shù)據(jù)庫，根據(jù)社?；鸪止杀壤龜?shù)據(jù)的可得性，樣本選擇從2004年一季度至2015年三季度，為一列47組數(shù)據(jù)的時(shí)間序列。

表2和表3分別列出了兩組數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，從結(jié)果來看，回歸方程也均通過了工具變量聯(lián)合有效的Sargan檢驗(yàn)和殘差自相關(guān)的AR（1）、AR（2）檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果中因變量滯后項(xiàng)lngsit-1和lnvsit-1在幾個(gè)模型中均顯著為正，表明資本市場發(fā)展無論規(guī)模擴(kuò)張還是波動(dòng)性層面都具有一定的時(shí)間趨勢性；模型4和5中，lnspensionit系數(shù)均顯著為正，說明養(yǎng)老金投資本市場確實(shí)促進(jìn)了股票市場的規(guī)模擴(kuò)張，模型5中l(wèi)nspensionit-1變量系數(shù)顯著為正，且系數(shù)絕對值大于lnspensionit系數(shù)，滯后一期的影響更加明顯也表明了養(yǎng)老金作為長期機(jī)構(gòu)投資者，其融入市場可以對資本市場產(chǎn)生持久的推動(dòng)作用。模型6和7中，lnspensionit系數(shù)均顯著為負(fù)，說明養(yǎng)老金入市確實(shí)對股票市場的波動(dòng)起到一定緩釋作用，模型7中l(wèi)nspensionit-1變量系數(shù)顯著為負(fù)，且絕對值也大于相應(yīng)模型中的當(dāng)期變量系數(shù)，從穩(wěn)定資本市場的角度也反映了養(yǎng)老金作為長期機(jī)構(gòu)投資者的持久影響。其他控制變量方面，GDP增長率變量的系數(shù)反映了穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境對資本市場發(fā)展的保障作用，而貨幣供應(yīng)量變量系數(shù)卻沒能通過顯著性檢驗(yàn)，表明短期資金擾動(dòng)并不能對資本市場產(chǎn)生持續(xù)的推動(dòng)或沖擊。

通過表2和表3的比較也可以看出基于中國數(shù)據(jù)的分析無論從影響效果還是顯著性上都要弱于OECD國家，這一方面與中國養(yǎng)老體系發(fā)展較慢、融入資本市場的程度尚淺有關(guān)，另一方面也反映了國內(nèi)資本市場機(jī)構(gòu)投資者比重較小。基于此，為考察國內(nèi)股票市場不斷成熟的發(fā)展特征是否有利于養(yǎng)老金發(fā)揮作用，將養(yǎng)老金投資股票市場變量與時(shí)間變量的交叉乘積項(xiàng)加入上述模型中，來分析養(yǎng)老金投資對資本市場影響的動(dòng)態(tài)特征，即：

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作者簡介：劉彥磊（1987-），女，漢族，山東省德州市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后流動(dòng)站、中國民生銀行博士后工作站博士后，研究方向?yàn)榇箢愘Y產(chǎn)配置；季成（1985-），男，漢族，天津市人，就職于天津銀行資產(chǎn)管理部，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。

收稿日期：2017-09-16。endprint