張 樂,魏 巍

(1.廣州農(nóng)商銀行戰(zhàn)略研究中心,廣東 廣州 510623;2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站,廣東 廣州 510623)

中國資本泡沫及應(yīng)對措施

張 樂1,魏 巍2

(1.廣州農(nóng)商銀行戰(zhàn)略研究中心,廣東 廣州 510623;2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站,廣東 廣州 510623)

基于1999-2015年中國資本泡沫現(xiàn)狀和兩種泡沫處理模式的分析,對中國資本泡沫的應(yīng)對措施進(jìn)行了探討,文章認(rèn)為:資本對中國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是毋庸置疑的;資本泡沫的形成是一個逐步累積的過程;目前資本泡沫已被中國企業(yè)充分認(rèn)識,企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。為治理泡沫,刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,應(yīng)在貨幣政策、財政政策、政府考核、土地財政等幾方面做出努力。

資本泡沫;房地產(chǎn);貨幣政策;財政政策;改革

Abstract:This paper,based on the analysis of capital bubble's current situation and two processing modes from 1999 to 2019,probes into the countermeasures for capital bubble.Results shows that capital's contribution to economic growth is beyond doubt in China,that formation of capital bubbles is a gradual accumulation process,and that the capital bubble has been recognized by enterprises which are changing their mode from"arbitrage"to"innovation".To govern bubble and stimulate economic recovery,efforts should be made from follows:monetary policy,fiscal policy,evaluation mechanism for local government,land finance,and so on.

Key words:capital bubbles;real estate;monetary policy;fiscal policy;reform

一、什么是泡沫

目前學(xué)界對泡沫的定義包括三種觀點。第一種觀點認(rèn)為泡沫是一種心理現(xiàn)象。Kindleberger認(rèn)為,泡沫的產(chǎn)生由于資產(chǎn)買主對資產(chǎn)本身使用及盈利能力不感興趣,而只想通過資產(chǎn)交易牟取利潤,隨著資產(chǎn)價格的上漲,買主對資產(chǎn)價格預(yù)期逐漸逆轉(zhuǎn),從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格暴跌,從而引發(fā)金融危機(jī)[1]。Stiglitz認(rèn)為,如果投資者預(yù)期未來某種資產(chǎn)價格能以高于其預(yù)期價格出售,那么這種資產(chǎn)的價格就會上升,泡沫就此形成[2]。Case and Shiller認(rèn)為,泡沫是人們對未來資產(chǎn)價格上漲的過度預(yù)期導(dǎo)致實際資產(chǎn)價格持續(xù)上升的現(xiàn)象[3]。第二種觀點認(rèn)為泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。王子明認(rèn)為,泡沫是指某種資產(chǎn)價格相對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論均衡價格的非平穩(wěn)上移,這種偏移的期望可以作為泡沫的度量[4]。第三種觀點認(rèn)為泡沫是一種價格運(yùn)動。鈴木淑夫認(rèn)為,泡沫是指無法由資產(chǎn)基礎(chǔ)價格來解釋的資產(chǎn)實際價格的暴漲或暴跌[5]。三木谷良一認(rèn)為,泡沫指資產(chǎn)價格嚴(yán)重偏離實體經(jīng)濟(jì)定價,先后經(jīng)歷暴漲和暴跌的過程[6]。曹振良和高曉慧認(rèn)為,泡沫是由投機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價格脫離市場基本面而出現(xiàn)的持續(xù)上漲現(xiàn)象[7]。李夢玄和曹陽認(rèn)為,房地產(chǎn)泡沫即房地產(chǎn)投機(jī)行為導(dǎo)致房地產(chǎn)價格嚴(yán)重超過自身市場基礎(chǔ)機(jī)制上漲,脫離使用者實際承受能力的現(xiàn)象[8]。綜上觀點,泡沫是在理性和非理性因素兩方面作用下的投機(jī)狂熱所引起資產(chǎn)(如房地產(chǎn))價格急劇波動,進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格持續(xù)偏離資產(chǎn)市場基礎(chǔ)價值的現(xiàn)象。

二、中國資本泡沫

本文也測度了ΔTFPt的各分解值:技術(shù)進(jìn)步率ΔTt、技術(shù)效率變化ΔTEt、規(guī)模效率變化ΔSEt和配置效率變化ΔAEt(如表1所示)。③首先,無論從要素貢獻(xiàn)率還是要素產(chǎn)出彈性上過計算中國全要素生產(chǎn)率(TFP)來分析資本泡沫[9]。假設(shè)經(jīng)濟(jì)體只包含資本K和勞動L兩種要素,看,資本對中國經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用是毋庸置疑的。資本投入在一定程度上能改善資本稀缺型中國的要素配置效率,這在2007年以后尤為明顯。2000-2015年,在資本價格管制下,中國資本彈性份額遠(yuǎn)超過資本成本份額,資本投入增長率則遠(yuǎn)超過勞動力投入增長率,這對中國要素配置效率增長起到一定促進(jìn)作用(如圖1)。其次,資本泡沫的形成是一個逐步累積的過程。如圖2所示,1999-2015年中國資本存量規(guī)模(資本存量/GDP)一直擴(kuò)大,但資本彈性處于階段性下跌(資本存量規(guī)模增長,且資本彈性下跌的過程即是資本泡沫累積的過程),這表明大量的新增資本處于低效率運(yùn)營之中,資本“脫實入虛”嚴(yán)重,即存在資本泡沫。分階段看,2005年之后資本彈性有所企穩(wěn),2009年之后資本彈性進(jìn)一步下跌。2005年以前擴(kuò)張性財政政策與住房分配體制改革推動資本泡沫達(dá)到了最高點。2009年政府實施了四萬億財政刺激計劃,大量資金被用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和流入房地產(chǎn)市場,資本泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。最后,資本泡沫已被中國企業(yè)充分認(rèn)識,企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。自2012年開始,中國要素配置效率增長開始惡化,而規(guī)模效率增長逐步改善,技術(shù)進(jìn)步率企穩(wěn)回升,其直接原因是因為資本投入增長下降。而根本原因是中國逐漸步入“中等收入陷阱”,企業(yè)已認(rèn)識到粗放型增長方式已不具有盈利空間,企業(yè)應(yīng)逐步從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。④從數(shù)據(jù)上看,盡管中國仍具有較高的資本彈性份額,但是資本和勞動產(chǎn)出彈性均在持續(xù)下降,且2012年及以后資本彈性下降速率明顯加快,并在2015年與勞動彈性下降速率形成倒掛,進(jìn)一步增加要素投入,尤其是資本投入,顯然非明智之舉(如圖3)。

三、處理泡沫模式:日本模式與俄羅斯模式

目前國內(nèi)較熱議的兩種處理泡沫模式分別是日本模式和俄羅斯模式。在國內(nèi)學(xué)者看來,日本模式主要是棄房價、保匯率;而俄羅斯模式主要是棄匯率、保房價。

圖1 中國資本要素彈性份額與成本份額

圖2 資本彈性與資本存量規(guī)模

圖3 中國要素彈性變化率與彈性和

(一)日本模式:棄房價、保匯率

日本資本泡沫主要源于1985年日本與美國、聯(lián)邦德國、法國、英國所簽訂的“廣場協(xié)議”。第二次石油危機(jī)后,美元大幅升值導(dǎo)致貿(mào)易環(huán)境嚴(yán)重惡化,美國迫切期望通過美元貶值來改善出口競爭力。“廣場協(xié)議”簽訂后,世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度升值,而日元升值幅度最大。

日元的大幅升值造成了日本出口的短暫停滯,日本政府采取了一系列擴(kuò)張政策來提振內(nèi)需,如低利率政策。低利率政策導(dǎo)致大量銀行存款轉(zhuǎn)化為投資,并主要流向房地產(chǎn)與股市,造成了地價和股價的暴漲。快速上漲的地價嚴(yán)重影響了日本實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本政府決定采用兩種過激的措施刺破泡沫:一是嚴(yán)控土地貸款項目。受此政策影響,日本房地產(chǎn)市場急速降溫,至1991年日本商業(yè)銀行已經(jīng)停止對地產(chǎn)行業(yè)的貸款。二是連續(xù)加息政策。從1987年起,日本央行連續(xù)實施了五次加息政策,導(dǎo)致貨幣供給大幅萎縮。過激的措施導(dǎo)致日本股市和房地產(chǎn)泡沫先后破裂,至2015年,日本所有城市住宅用地價格跌幅達(dá)53%。

(二)俄羅斯模式:棄匯率、保房價

俄羅斯的資本泡沫主要來源于三方面推力:一是貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價快速上漲;二是居民支付能力改善引致地產(chǎn)投資與需求;三是政府對地產(chǎn)行業(yè)支持力度加大助推了地產(chǎn)的繁榮。

2014年烏克蘭事件和馬航MH17事件持續(xù)發(fā)酵,引致了俄羅斯資本泡沫危機(jī)。標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評級機(jī)構(gòu)紛紛降低了對俄羅斯的信用評級。俄羅斯同時面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下滑和外部經(jīng)濟(jì)不確定性上升的雙重壓力,出口導(dǎo)向型增長模式遭受挑戰(zhàn),盧布貶值壓力驟然提升。為防止資本大規(guī)模外流,俄羅斯嘗試了兩方面的收緊政策:一是連續(xù)上調(diào)基準(zhǔn)利率;二是利用外匯儲備對沖匯率下跌。然而,由于國內(nèi)高通脹和原油價格暴跌等因素,利率提升政策并沒有抑制資本外流,反而加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。至2014年11月,俄羅斯宣布取消匯率浮動限制,盧布隨即貶值近50%。短期的盧布貶值緩釋了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。隨著盧布匯率逐漸回升,俄羅斯一手房市場也呈現(xiàn)出震蕩上行趨勢。

四、中國如何應(yīng)對資本泡沫

(一)“保房價”與“保匯率”是否難以兼得

從上述熱議的兩種處理泡沫模式來看,“保房價”與“保匯率”似乎不可兼得。當(dāng)采取緊縮性貨幣政策時,房地產(chǎn)價格有下行的壓力,而匯率有升值的壓力;當(dāng)采取擴(kuò)張性貨幣政策時,房地產(chǎn)價格有上行的壓力,而匯率有貶值的壓力。然而,這種討論只是建立在資本自由流動的前提下。在資本自由流動前提下,為保持匯率相對穩(wěn)定,通常會喪失貨幣政策的獨立性,這就是蒙代爾“三元悖論”。例如,當(dāng)匯率快速貶值時,中央銀行不得不采取緊縮性貨幣政策,提升利率以防止資本外流,利率提升則必然導(dǎo)致作為國內(nèi)重要資產(chǎn)的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌或崩盤。如果對資本流動實行適當(dāng)管制,實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性,則“保房價”與“保匯率”并非難以兼得。例如,當(dāng)匯率快速貶值時,通過資本項目管控,可以穩(wěn)定匯率,同時保證貨幣政策獨立性來應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫。

(二)刺破泡沫是否可行

那么,是否應(yīng)該主動刺破房地產(chǎn)泡沫?房地產(chǎn)泡沫牽涉到地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商、銀行和金融機(jī)構(gòu)、房主四方面的利益。如果采取過激的緊縮政策,限制資金流入房地產(chǎn),房地產(chǎn)價格預(yù)期下降,引致房地產(chǎn)實際價格暴跌,則可能導(dǎo)致以下結(jié)果。

首先,地方政府最重要的財政收入來源即是土地,土地財政在中國扮演第二財政功能。地方政府利用其在當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)的影響力,確保銀行等金融機(jī)構(gòu)持續(xù)向房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款,從而間接抬高房地產(chǎn)價格,由此獲取高額的土地轉(zhuǎn)讓金收入。因此,如果刺破房地產(chǎn)泡沫,就會剝奪地方政府最重要的收入來源,地方GDP和就業(yè)就可能會停滯。

其次,房地產(chǎn)價格直接關(guān)系到房地產(chǎn)開發(fā)商的收入和利潤。如果刺破房地產(chǎn)泡沫,房地產(chǎn)開發(fā)將停滯,當(dāng)?shù)谿DP和就業(yè)將承受負(fù)面影響。同時,房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)及房地產(chǎn)市場被看空,從而導(dǎo)致一些開發(fā)商,特別是小型開發(fā)商瀕臨破產(chǎn)。

再者,銀行和金融機(jī)構(gòu)目前都將房地產(chǎn)貸款作為良好的信貸資產(chǎn)來源。如果刺破房地產(chǎn)泡沫,未償還貸款的抵押房產(chǎn)價值則會降低,甚至?xí)陀谫J款本身。對銀行和金融機(jī)構(gòu)而言,這意味著不得不提高貸款損失準(zhǔn)備金,或者增加資本,或者縮減資產(chǎn),以滿足資本充足率要求;對借款方而言,所投資的房地產(chǎn)可能成為“負(fù)資產(chǎn)”,從而導(dǎo)致貸款違約風(fēng)險,進(jìn)而提高銀行和金融機(jī)構(gòu)不良貸款率。更加嚴(yán)重的是,如果房地產(chǎn)價格下跌幅度足夠大,房地產(chǎn)貸款大面積違約,銀行和金融機(jī)構(gòu)將抵押房產(chǎn)在市場成功拍賣,而拍賣價值又不足以彌補(bǔ)貸款損失時,銀行及金融機(jī)構(gòu)生存能力將受到挑戰(zhàn)。因此,刺破房地產(chǎn)泡沫必須謹(jǐn)防整個金融體系的穩(wěn)定性受到影響。

最后,刺破房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的房地產(chǎn)價格下降,會使房地產(chǎn)成為“負(fù)資產(chǎn)”。房主的財富效應(yīng)為負(fù),其消費(fèi)水平可能會降低。如果房主只有自住房,則自住房房主的財富效應(yīng)可能很小。因為盡管自住房房主的住房消費(fèi)支出估算值變化了,但房主凈福利保持不變。當(dāng)然,如果房地產(chǎn)價格降幅足夠大,自住房房主可能出現(xiàn)貸款違約動機(jī),銀行和金融機(jī)構(gòu)出于道德風(fēng)險防范,房主或被要求補(bǔ)足抵押金。如果房主有多套投機(jī)房,則投機(jī)房房主的財富效應(yīng)較大。房地產(chǎn)泡沫破裂會侵蝕投機(jī)房房主所持有的房產(chǎn)凈值,從而給他們帶來更大的經(jīng)濟(jì)損失。

(三)治理泡沫的措施

天下沒有不破的泡沫,但預(yù)測中國房價泡沫何時見頂幾乎是不可能的任務(wù),原因主要是中國房地產(chǎn)已經(jīng)綁架了經(jīng)濟(jì)增長、地方財政和金融體系,這意味著政府總有動力去阻止泡沫破裂。對此,學(xué)術(shù)界早有研究:豐雷、朱勇和謝經(jīng)榮認(rèn)為,土地投機(jī)、政府干預(yù)分別為我國出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的直接原因和主要原因,法制不健全和權(quán)利尋租也助推了泡沫的形成[14];牛瑞斌和賀兵認(rèn)為,政府部門不正之風(fēng)是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原因[15]。而且在實際中,正如2016年所定調(diào)的貨幣政策中性,即抑制泡沫而非刺破泡沫。然而,僅靠貨幣政策中性是不夠的。泡沫形成的根本原因并不在于貨幣超發(fā),而在于經(jīng)濟(jì)體沒有未來的收益作為資產(chǎn)價格的支撐,即大量的資本并沒有流入實體經(jīng)濟(jì),而處于虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)。如果實體經(jīng)濟(jì)吸引資本的能力足夠強(qiáng),正常的貨幣供給增長并不會產(chǎn)生泡沫。目前,中國資本泡沫更多的是以企業(yè)債的形式進(jìn)入了地方融資平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。那么,資本為何不進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)?這就與中國財政政策有關(guān)。

回顧中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑可以發(fā)現(xiàn),財政政策的應(yīng)用與房地產(chǎn)泡沫高度相關(guān)。1999-2015年,政府實施了較為寬松的財政政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。1997年伴隨著中國經(jīng)濟(jì)軟著陸,社會投資乏力,政府實施積極財政政策來刺激投資,但由于在減稅、補(bǔ)貼、再分配方面欠考慮,人均收入增長相對緩慢,導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)大的同時抑制了消費(fèi),產(chǎn)能過剩開始形成。與此同時,住房分配體制改革逐步推進(jìn),產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)業(yè)的高收益率促使大量的資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場,投資性購房需求逐步發(fā)育,房地產(chǎn)泡沫開始形成。2003年開始,中國經(jīng)濟(jì)逐步回暖,政府利用財政政策一如既往地擴(kuò)大投資,貨幣政策被重新拾起來應(yīng)對外匯占款激增?；凇霸鲩L饑渴癥”的地方政府對“鐵、公、基”投入充滿狂熱,加上對國有企業(yè)的特殊保護(hù),民營企業(yè)投資被占用,民間資本開始“脫實入虛”。⑤過剩產(chǎn)能在國內(nèi)市場的膨脹并沒有通過轉(zhuǎn)型化解,而是通過低成本勞動力在國外市場予以釋放,外向型發(fā)展模式長期被鎖定在勞動密集型的低效產(chǎn)業(yè)中。外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了外匯占款的激增,中央銀行利用準(zhǔn)備金率和公開市場對沖基礎(chǔ)貨幣,但由于貨幣政策在實際應(yīng)用中的時滯性,仍有大量資金流入房地產(chǎn)市場,房地產(chǎn)市場再次進(jìn)入周期性上漲階段。雖然國務(wù)院相繼發(fā)布了“國八條”“新八條”等調(diào)控措施,但主要城市房地產(chǎn)價格增長趨勢依然強(qiáng)勁,房地產(chǎn)泡沫也在2005年達(dá)到最高點。2008年發(fā)生國際金融危機(jī),加上國內(nèi)重大冰災(zāi)和地震災(zāi)害,中國房價增幅受到抑制,房地產(chǎn)泡沫也有所下降。2009年為保發(fā)展,政府實施了四萬億財政刺激計劃。在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下行的同時,大量資金被轉(zhuǎn)介至政府投融資平臺上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,加劇了產(chǎn)能過剩,房地產(chǎn)市場也因此得到前所未有的發(fā)展,房地產(chǎn)泡沫度再創(chuàng)新高。政府和國有企業(yè)使用廉價資金的同時也擠占民營企業(yè)資金,抑制了民間資本活力。為維持地方財政高支出,地方政府將土地出讓金作為財政收入的主要渠道,土地出讓金又主要投向城市建設(shè),進(jìn)一步助漲了房地產(chǎn)業(yè)繁榮,從而形成了房地產(chǎn)式“吸金器”,大量資金處于房地產(chǎn)市場空轉(zhuǎn)。

如上所述。首先,財政支出方面,地方政府基于政績考核壓力,盡可能地促使資金流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域以維持穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但同時也加劇了產(chǎn)能過剩。2015年,地方政府財政教育科技支出占GDP比重僅為4.30%,直接投資占GDP比重為6.10%,社會消費(fèi)支出占GDP比重為7.41%,社會保障支出占GDP比重也達(dá)到了3.27%。財政教育科技支出能直接和間接促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長,而財政直接投資、社會保障支出和社會消費(fèi)支出并不具有明顯的全要素生產(chǎn)率增長作用。其次,財政收入方面,地方政府對于稅收的欠考慮會加劇產(chǎn)能過剩,從而影響財政政策效率作用的發(fā)揮。土地財政雖然可以帶動城市轉(zhuǎn)型和發(fā)展,但會導(dǎo)致大量資金低效率空轉(zhuǎn)。1999-2015年財政個人所得稅占GDP比重由1999年的0.47%上升至2015年的0.48%,趨勢較為平緩,而企業(yè)所得稅占GDP比重由1999年的0.88%上升至2015年的1.31%,整體呈上升趨勢。然而,財政企業(yè)稅收無論在直接作用還是間接作用方面均不利于全要素生產(chǎn)率增長。至于土地財政,土地出讓收入屬于地方政府基金預(yù)算收入。⑥從數(shù)據(jù)上看,2010-2015年,土地出讓收入占地方政府基金預(yù)算收入比重均達(dá)75%以上,占地方政府財政總收入比重則均超過25%,如果加上城鎮(zhèn)土地使用稅和土地增值稅,財政土地收入占地方政府財政總收入比重則均高于30%。如此可見,有相當(dāng)大比例的財政資金處于土地市場空轉(zhuǎn),助推土地市場繁榮的同時,抑制了財政資金使用效率。然而,伴隨著中國經(jīng)濟(jì)下行,實體經(jīng)濟(jì)萎縮,“營改增”導(dǎo)致財政收入減少,土地財政恐難以為繼。

由此,為治理房地產(chǎn)泡沫,促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高,刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,本文認(rèn)為應(yīng)在以下幾方面做出努力。第一,維持貨幣政策中性。2009年以來的寬松貨幣政策產(chǎn)生了兩大嚴(yán)重后遺癥:杠桿率激增和房價泡沫。這兩個問題目前都已經(jīng)迫近臨界點,如果任由其發(fā)展,發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險是大概率事件。因此,隨著“穩(wěn)增長”政治壓力的減輕,貨幣政策中性是大勢所趨,這意味著房價泡沫將迎來重大拐點。第二,改變地方政府政績考核機(jī)制。地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域投資的狂熱主要源于政績考核三方面壓力:一是確保大量低水平勞動力就業(yè),二是擴(kuò)大財源,三是缺乏投資產(chǎn)業(yè)升級路徑,而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生投資不但可以在短期內(nèi)推動GDP增長,維持穩(wěn)定就業(yè)率,還可以拉動房地產(chǎn)市場,為地方政府出售土地獲得財源[16]。地方政府政績考核的設(shè)置機(jī)制應(yīng)確保大部分財政資金流入能顯著改善生產(chǎn)效率的領(lǐng)域,如教育科學(xué)技術(shù)產(chǎn)業(yè),同時引導(dǎo)民間資本“脫虛入實”,至少不對民間資本產(chǎn)生較大的擠出效應(yīng)。第三,財政政策應(yīng)兼顧投資和稅收兩方面措施。財政政策在注重投資的同時,應(yīng)考慮企業(yè)與個人稅賦負(fù)擔(dān),適時為企業(yè)與個人減稅,為企業(yè)營造良好創(chuàng)新環(huán)境,為個人提供創(chuàng)新激勵。第四,“去產(chǎn)能”,同時逐漸改變土地財政現(xiàn)狀。產(chǎn)能過剩行業(yè)不但不具有高效益,而且會占用大量稀缺資源。政府應(yīng)加快“去產(chǎn)能”步伐,明確“去產(chǎn)能”方向和方式,對于“三高一低”企業(yè)應(yīng)限制融資。對于土地財政,應(yīng)規(guī)范土地收益使用支出,提高土地收益利用效率。第五,在以上措施初見成效的基礎(chǔ)上,實施積極財政政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2008年以來,中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行,至2016年中國經(jīng)濟(jì)增速降至6.7%。經(jīng)濟(jì)增速下行需要財政政策來提振經(jīng)濟(jì)。但在政績考核目標(biāo)不變、企業(yè)稅負(fù)過重、產(chǎn)能過剩前提下,財政政策的過于寬松可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)延續(xù)2008年以來的下行趨勢?？傊?要治理資本泡沫,改革需先于直接政策支持。

隨著人口紅利的消失,中國逐漸步入“中等收入陷阱”,資本泡沫越發(fā)擴(kuò)大。慶幸的是2015年12月,中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”改革政策,同時國內(nèi)企業(yè)已初步認(rèn)識到粗放型增長方式已不具有盈利空間,企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變,這些都將為資本“脫虛入實”提供良好外部環(huán)境。然而,改革并非一蹴而就,2016年定調(diào)的“更加積極有效的財政政策”是否有助于泡沫治理,我們拭目以待。

[注釋]

① 按收入法計算,地區(qū)生產(chǎn)總值包括勞動者報酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余四部分。因此,可初步將地區(qū)勞動者報酬視為省際勞動力成本,將生產(chǎn)稅凈額和固定資產(chǎn)折舊之和視為省際資本成本。

② 武鵬使用GDP加權(quán)法來計算全國平均效率變化[11]。本文認(rèn)為GDP加權(quán)法雖然考慮了省際因素,但疏于宏觀定義上的嚴(yán)謹(jǐn)考慮。根據(jù)Li.and NG.的觀點,只要技術(shù)集合滿足凸集(convex set)假定,全國的宏觀技術(shù)效率就會與這個假想省份的技術(shù)效率相等[12]。由于Li and NG中的宏觀技術(shù)效率具有綜合效率的概念。本文將此借鑒至宏觀全要素生產(chǎn)率的測算中。

③ 測度需要估計隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù),本文通過設(shè)定超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)來估計,限于篇幅,這里并未闡述具體估算過程。

④ “套利”型企業(yè)可理解為通過對不同市場間的“套利”來改善市場資源配置效率的企業(yè);“創(chuàng)新”型企業(yè)可理解為通過引入新產(chǎn)品、新技術(shù)或新資源來促進(jìn)生產(chǎn)變革的企業(yè)。由于存在要素間的調(diào)整成本,企業(yè)從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變的過程(2012-2015年),會弱化TFP對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率[13]。

⑤ 民間資本“脫實入虛”主要有三種路徑:一是進(jìn)入資本市場,如股票;二是進(jìn)入債券市場;三是進(jìn)入房地產(chǎn)市場,其中又以進(jìn)入房地產(chǎn)市場為主要路徑。

⑥ 地方政府財政總收入包括公共財政收入、基金預(yù)算收入和預(yù)算外收入三大塊。土地出讓收入源于1994年分稅制改革,當(dāng)時企業(yè)稅和個人稅均不足以支撐地方政府財政支出,土地出讓逐漸成為地方政府獲取收入的焦點。至2010年,伴隨著房地產(chǎn)市場的繁榮,土地財政逐漸演變?yōu)榈胤秸牡诙斦?/p>

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China's Capital Bubbles and Their Countermeasures

ZHANG Le,WEI Wei

(1.Center of Strategic Planning,Guangzhou Rural Commercial Bank,Guangzhou,Guangdong 510623,China;2.Postdoctoral Workstation,Guangzhou Rural Commercial Bank,Guangzhou,Guangdong 510623,China)

F832

A

1672-934X(2017)05-0019-07

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.003

2017-07-29

張 樂(1988-),男,湖南株洲人,管理學(xué)博士,主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)、金融與管理研究;魏 巍(1986-),男,河南洛陽人,金融學(xué)博士,主要從事國際金融研究。