丁琪琳,辛煒琴

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南 長沙 410004)

財務(wù)風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險與房地產(chǎn)去杠桿政策調(diào)控

丁琪琳,辛煒琴

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南 長沙 410004)

房地產(chǎn)公司因杠桿而起的財務(wù)風(fēng)險可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險,因而可能要去杠桿。按照描述性統(tǒng)計分析和實證分析的結(jié)果,在2010-2016年的時間段內(nèi),我國A股市場房地產(chǎn)公司高杠桿、偏高財務(wù)風(fēng)險以及財務(wù)杠桿收益同時存在。作為逐利型的微觀個體,房地產(chǎn)上市公司不會主動降低杠桿,所以需要政府引導(dǎo)房地產(chǎn)公司降低杠桿以降低財務(wù)風(fēng)險。強(qiáng)化商業(yè)銀行分類貸款監(jiān)控、推行房地產(chǎn)項目資產(chǎn)證券化、加強(qiáng)行業(yè)風(fēng)險監(jiān)控等都是可行的手段。

資產(chǎn)負(fù)債率;財務(wù)杠桿;財務(wù)杠桿效率;金融風(fēng)險;去杠桿

Abstract:The Real Estate Company's financial risk derived from financial leverage,which should be removed,may result in systemic financial risks.According to the statistical and empirical analysis,during the time period of 2010-2016,China's Real Estate Company in A share market have experienced high leverage,high financial risk and financial leverage positive effect at the same time.As profit-pursuing micro individuals,listed real estate companies will not take the initiative to diminish leverage or debt proportion in total capital.Consequently,it is necessary for the government to guide the Real Estate Company to reduce the leverage to reduce financial risks.Some countermeasures are feasible-strengthening supervision on the management over the classified loans from commercial banks,promoting companies'asset's securitization,and reinforcing monitoring the industry risk.

Key words:asset-liability ratio;financial leverage;the efficiency of financial leverage;financial risk;diminishing leverage

在經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)不景氣的當(dāng)下,為了避免微觀企業(yè)的高杠桿波及金融系統(tǒng),國務(wù)院于2016年發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》(國發(fā)〔2016〕54號),要求社會各界包括微觀個體“通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資,積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率”,并提出按市場化原則降低杠桿,即充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。但就逐利型的微觀個體而言,杠桿本身不是問題,杠桿效率才是關(guān)鍵?；\統(tǒng)地去杠桿或加杠桿政策都可能有失偏頗,正確的做法是讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用,由市場去選擇誰加杠桿、誰去杠桿,政府只能適時、適地的發(fā)揮引導(dǎo)作用,重點是有可能引發(fā)金融風(fēng)險的高杠桿行業(yè),如房地產(chǎn)、電力生產(chǎn)等資本密集型產(chǎn)業(yè)。

一、財務(wù)風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性

財務(wù)風(fēng)險一般是指微觀個體在生產(chǎn)經(jīng)營過程中因利用債務(wù)而伴隨的風(fēng)險,或者說利用杠桿而伴隨的風(fēng)險。按照MM理論的觀點,財務(wù)風(fēng)險通常表現(xiàn)為利用杠桿的公司個體的價值超過無杠桿企業(yè)的價值[1]。而按照權(quán)衡理論的觀點,財務(wù)風(fēng)險也表現(xiàn)為個體的財務(wù)拮據(jù)甚至破產(chǎn)的風(fēng)險[2]。財務(wù)風(fēng)險是微觀個體的風(fēng)險,相同的眾多的微觀財務(wù)風(fēng)險將演化成系統(tǒng)性風(fēng)險,尤其是系統(tǒng)性的金融風(fēng)險,且因為杠桿原理以及杠桿的形成路徑,微觀的財務(wù)風(fēng)險將通過杠桿效應(yīng)放大[3]。此外,杠桿率和企業(yè)的負(fù)債融資結(jié)構(gòu),對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效率有著重要影響[4][5],與金融系統(tǒng)性風(fēng)險密切相關(guān)[6]。陶玲、朱迎在分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險的成因時,認(rèn)為我國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險還會產(chǎn)生于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征的風(fēng)險領(lǐng)域,如產(chǎn)能過剩和企業(yè)負(fù)債率過高,導(dǎo)致銀行業(yè)不良貸款增加、貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增長偏離、資金配置扭曲等問題,給金融業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展造成隱患[7]。吳武清、陳暮紫等利用新經(jīng)濟(jì)理論模型研究財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的動態(tài)關(guān)聯(lián),認(rèn)為財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿以乘子的形式放大了無杠桿條件下的企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險,在時變的條件下該結(jié)論仍成立;他們也從理論證實了無杠桿條件下的企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險來源于公司凈利潤-流通市值比率、銷售增長率和平均價格增長率的變動[8]。

我國經(jīng)濟(jì)增長屬于高儲蓄支撐的投資導(dǎo)向模式,決定了我國總體上的高杠桿狀態(tài)。為避免微觀企業(yè)的高杠桿波及金融系統(tǒng),國發(fā)〔2016〕54號出臺,強(qiáng)調(diào)債權(quán)人和債務(wù)人等市場主體依據(jù)自身需求開展或參與降杠桿,自主協(xié)商確定各類交易的價格與條件并自擔(dān)風(fēng)險、自享收益。但由于信息、交易成本、資本收益率的不同,不同行業(yè)微觀個體的杠桿率閾值不一樣,從而不同行業(yè)的杠桿率對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響不同,在降低杠桿率的自愿程度也不一樣,監(jiān)控部門對于降杠桿的宏觀調(diào)控也應(yīng)不盡相同。在眾多行業(yè)中,房地產(chǎn)行業(yè)杠桿總是被認(rèn)為是對金融系統(tǒng)風(fēng)險的重要權(quán)重,尤其是次貸危機(jī)之后。陶玲、朱迎在建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險的綜合監(jiān)控模型時,把房地產(chǎn)市場列入了七大考察維度之一,在2007-2015年12月房地產(chǎn)市場與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為0.703 3,位列七大維度的第一位[7]。在計算過程中,他們用的指標(biāo)有三個:房地產(chǎn)投資完成額累計同比增幅,商品房銷售額同比增幅、商品房售價同比增幅,且認(rèn)為這三個指標(biāo)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險系數(shù)反向相關(guān)。這種分析無疑是符合邏輯的,但卻沒有考慮房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率對風(fēng)險的放大作用及房地產(chǎn)公司對高杠桿的偏愛態(tài)度。

二、房地產(chǎn)行業(yè)杠桿利用情況分析

(一)房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿率和偏高財務(wù)風(fēng)險

無疑房地產(chǎn)行業(yè)屬于高杠桿行業(yè),以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。Wind數(shù)據(jù)顯示,我國A股市場136家上市房地產(chǎn)公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率從2010年的64.03%下降為2016年的63.62%,但從線性預(yù)測趨勢線來看,房地產(chǎn)行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率處于上升的趨勢。在2010-2016年這七年之內(nèi),平均資產(chǎn)負(fù)債率的變動幅度不足1%(如圖1)。

就個體情況而言,2010年有15家房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過80%,2016年時增長到了28家,資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的公司數(shù)量幾乎增加了1倍,可見房地產(chǎn)行業(yè)中越來越多的上市企業(yè)在使用超高債務(wù)杠桿(如圖2)。

圖1 房地產(chǎn)行業(yè)2010-2016年平均資產(chǎn)負(fù)債率

圖2 房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的企業(yè)數(shù)量

就房地產(chǎn)公司的付息債務(wù)率而言,張信東、陳湘統(tǒng)計了2005-2010年房地產(chǎn)公司的情況,發(fā)現(xiàn)2005年長期有息負(fù)債率只維持在5%的低位,2006年以后雖呈上升趨勢,但仍沒有超過20%,有息負(fù)債率基本保持在25%左右[9]。2011-2016年房地產(chǎn)上市公司的有息債務(wù)比率 分 別 是 23%、23.8%、25.6%、26.3%、28.4%及28.8%。這說明房地產(chǎn)公司的付息負(fù)擔(dān)在不斷加重,財務(wù)風(fēng)險十多年來不斷提高。

我們還計算了上述136家上市企業(yè)2016年的財務(wù)杠桿(DFL)。剔除負(fù)值和明顯偏大值(高風(fēng)險)的公司后,DFL的分布如表1所示,2016年的DFL的分布是右偏態(tài)分布,由此可知,房地產(chǎn)業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較高。

此外,136家企業(yè)中,用來衡量利息支付倍數(shù)的指標(biāo)“EBITDA/利息支出”有27家公司2016年的EBITDA/利息支出的值小于1,占比達(dá)到了19.85%,即有19.85%的房地產(chǎn)公司2016年的息稅攤銷前利潤難以如期足額支付債務(wù)利息。

表1 房地產(chǎn)行業(yè)DFL數(shù)據(jù)

從Wind資訊和國泰安數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計可知,房地產(chǎn)業(yè)2015年的負(fù)債總額為3.80萬億,其中金融機(jī)構(gòu)借款(含應(yīng)付票據(jù))在負(fù)債總額中的比重為38.16%,應(yīng)付債券在負(fù)債總額中的比重為8.16%,長期應(yīng)付款在負(fù)債總額中的比重為3.68%,可見房地產(chǎn)公司主要融資方式是從金融機(jī)構(gòu)借款。根據(jù)中國人民銀行2015年的年報披露的數(shù)據(jù)可知,金融機(jī)構(gòu)貸款余額為99.3萬億元。從中國人民銀行的網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)可知,我國2015年個人購房貸款余額為14.18萬億。將這些數(shù)據(jù)綜合來分析,房地產(chǎn)業(yè)的付息債務(wù)總額和個人購房貸款余額占金融機(jī)構(gòu)貸款余額的比重超過15%,這還不包括非上市房地產(chǎn)公司的金融機(jī)構(gòu)借款。因此,房地產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)影響較大。如果房價下跌,可能引起房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險,進(jìn)而可能引發(fā)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(注:寫作此文時人民銀行2016年年報尚未披露)。

(二)房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)

對房地產(chǎn)公司股東和經(jīng)營者而言,高風(fēng)險并不一定就要降低高杠。高風(fēng)險同時伴隨著高報酬,財務(wù)杠桿能放大損失,也能放大收益,因此可能提高公司價值,也可能降低公司價值[10],因此逐利型的房地產(chǎn)公司是否降低杠桿的判斷依據(jù)為財務(wù)杠桿效應(yīng)。如果利用杠桿能帶來杠桿收益,除非明確跡象表明將可能發(fā)生破產(chǎn)成本,房地產(chǎn)企業(yè)一般不會主動降低杠桿。

一般公司的收益以凈資產(chǎn)收益率即ROE來衡量,財務(wù)杠桿效應(yīng)如果為正,則ROE與財務(wù)杠桿系數(shù)正相關(guān)。當(dāng)然ROE還受營業(yè)收入等的影響。它們之間的關(guān)系可以描述為:

考慮DFL的影響,假設(shè)模型如下:

ROE=ui+β1DFL+β2YYSR+eit

ui:未知的確定常數(shù),不隨時間變化;ROE:凈資產(chǎn)收益率;DFL:財務(wù)杠桿系數(shù);YYSR:營業(yè)收入總額;eit:隨機(jī)項。

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行GMM估計,結(jié)果如圖3所示:β1=0.146 706 4,P值=0.093,因此DFL可以在90%的顯著性水平上通過檢驗。即房地產(chǎn)行業(yè)的DFL與ROE存在正相關(guān)的關(guān)系。

圖3 考慮DFL影響的GMM估計結(jié)果

以同樣的方法,可以估計付息債務(wù)總額與ROE之間的關(guān)系,如下:

ROE=ui+β1FXZW+β2YYSR+eit

ui:未知的確定常數(shù),不隨時間變化;ROE:凈資產(chǎn)收益率;FXZW:付息債務(wù)總額;YYSR:營業(yè)收入總額;eit:隨機(jī)項。

如果存在財務(wù)杠桿效應(yīng),則付息債務(wù)總額與ROE正相關(guān),營業(yè)收入總額也與ROE正相關(guān),對上述模型進(jìn)行GMM估計,結(jié)果如圖4所示:付息債務(wù)總額也可以在90%的顯著性水平上通過檢驗,說明付息債務(wù)總額與ROE之間也存在正相關(guān)關(guān)系。

圖4 考慮付息債務(wù)總額影響的GMM估計結(jié)果

三、房地產(chǎn)公司去杠桿態(tài)度及政策調(diào)控

由上文分析可知,房地產(chǎn)公司高杠桿、偏高財務(wù)風(fēng)險以及財務(wù)杠桿收益同時存在。房地產(chǎn)行業(yè)的普遍高杠桿,在房屋需求和房屋供給中的雙重影響決定了房地產(chǎn)市場價量齊升的局面,是推高房價的重要原因之一[11]。如此將形成一個高杠桿、高房價、高風(fēng)險、高收益現(xiàn)象,財務(wù)杠桿還放大這種收益,提高房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利水平即凈資產(chǎn)收益率。

對于一個逐利型的微觀個體來說,當(dāng)外界條件無明顯變故時,為了獲得杠桿收益,不會主動響應(yīng)去杠桿的政策要求,降低公司債務(wù)水平。但杠桿率在決定價量齊升的局面同時也決定了其可能的持續(xù)期。一旦持續(xù)期結(jié)束,房價下跌,必然使高風(fēng)險走向消極一面,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。從136家公司的2016年EBITDA/利息支出的值來看,有27家公司的值小于1,一旦房價發(fā)生波動,這些企業(yè)將難以償還其債務(wù),房地產(chǎn)行業(yè)的付息債務(wù)總額和個人的住房貸款總額之和超過了金融機(jī)構(gòu)貸款余額的15%,這可能使金融機(jī)構(gòu)面臨較大的債務(wù)違約風(fēng)險,甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。而且,經(jīng)過2016年價量齊升的局面后,2017年的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了房價下跌的趨勢。中國社科院最新發(fā)布的《住房市場發(fā)展月度分析報告》顯示,2017年5月熱點城市房價漲速整體回落,其中北京房價環(huán)比出現(xiàn)首降,下跌4.09%;環(huán)京房價出現(xiàn)大幅下跌,其中廊坊下跌8%。因此,監(jiān)管層宜制定合適政策促使房地產(chǎn)公司使用多種融資方式,主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu),降低杠桿率水平。

首先,強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)五級貸款監(jiān)控制度,減少對出現(xiàn)關(guān)注等級的公司的貸款,對次級、可疑、損失等級的公司不貸款。房地產(chǎn)企業(yè)能夠使用高杠桿的原因,很大程度上是因為其能夠以較低的成本獲得貸款,從而擴(kuò)大規(guī)模,利用高房價,獲得杠桿收益。如果減少對納入關(guān)注等級公司(主要是指借款人目前有能力償還本息,但有一些因素可能干擾其還款,貸款的損失率為5%)的貸款,就可以控制高風(fēng)險房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)。

其次,放開對房地產(chǎn)項目資產(chǎn)證券化的限制,創(chuàng)新融資方式。張信東、陳湘通過實證分析證明房地產(chǎn)行業(yè)的長期有息負(fù)債融資受其他資金來源的顯著影響,尤其對內(nèi)源融資、短期債務(wù)融資和外部股權(quán)融資依賴度較高[9]。因此要使房地產(chǎn)行業(yè)主動降低債務(wù)杠桿尤其是長期有息債務(wù)杠桿,需提供其他融資方式。通過不同的融資方式,將房地產(chǎn)企業(yè)集中于銀行系統(tǒng)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移一部分到資本市場中去?？梢猿浞掷觅Y本市場融通資金、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險分散功能,允許REITs(房地產(chǎn)投資信托基金)的發(fā)行與流通,讓廣大投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好程度去判斷房地產(chǎn)風(fēng)險和其盈利能力,并承擔(dān)自身判斷失誤風(fēng)險。如果房地產(chǎn)企業(yè)采取多種創(chuàng)新的融資方式,而不是集中于向金融機(jī)構(gòu)借款,則房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險可以得到控制,也不會引發(fā)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

最后,敦促房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會建立行業(yè)財務(wù)風(fēng)險監(jiān)控體系。房地產(chǎn)行業(yè)可以通過設(shè)置一系列指標(biāo)來監(jiān)控行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,如資產(chǎn)負(fù)債率、財務(wù)杠桿系數(shù)、房價的安全邊界(ROA與ROE的差額)等。一旦房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)指標(biāo)值接近風(fēng)險值,行業(yè)協(xié)會就可以采取相應(yīng)措施,來降低相關(guān)指標(biāo)值,以此來降低房地產(chǎn)業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)論

現(xiàn)在的房地產(chǎn)泡沫很嚴(yán)重,這是一個共識。房地產(chǎn)市場供方、需方均需要降低杠桿以規(guī)避高財務(wù)風(fēng)險,從而規(guī)避2015年、2016年因房地產(chǎn)市場貸款在金融機(jī)構(gòu)總額中的高占比可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。但就逐利型的微觀個體而言,杠桿本身不是問題,杠桿效率才是關(guān)鍵。從這個意義上,籠統(tǒng)地去杠桿或加杠桿政策都可能有失偏頗,正確的做法是讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用,由市場去選擇誰加杠桿、誰去杠桿。目前房地產(chǎn)公司高杠桿、偏高財務(wù)風(fēng)險以及財務(wù)杠桿收益同時存在。逐利的房地產(chǎn)公司不會主動降低財務(wù)杠桿,因此需要政府更好地發(fā)揮引導(dǎo)房地產(chǎn)供給側(cè)降低杠桿的作用,以破解高杠桿助推房價,高房價助推高收益,高收益推高財務(wù)杠桿效率,再助推高杠桿的高風(fēng)險循環(huán)。

在房地產(chǎn)公司因為財務(wù)杠桿收益不主動降低杠桿以緩解泡沫的情況下,作為房地產(chǎn)行業(yè)杠桿的主要供應(yīng)商,商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)該如何通過強(qiáng)化貸款的五級監(jiān)控以降低房地產(chǎn)行業(yè)杠桿,監(jiān)管部門該如何限制金融機(jī)構(gòu)的資本避實就虛而助推房地產(chǎn)公司高杠桿、高風(fēng)險,如何發(fā)揮其他金融市場優(yōu)勢拓展房地產(chǎn)公司的融資渠道優(yōu)化房地產(chǎn)公司杠桿水平,以及如何建立房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險自律機(jī)制,均是值得深思的問題。

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Financial Risk,Systematic Risk and Policy Regulation to"Diminish Leverage"in Realty Industry

DING Qi-lin,XIN Wei-qin

(School of Economics and Management,Changsha University of Science and Technology,Changsha,Hunan 410004,China)

F830.572

A

1672-934X(2017)05-0026-06

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.004

2017-06-21

本文為湖南省教育廳創(chuàng)新平臺開放基金項目(16K008)的階段性成果。

丁琪琳(1970-),女,湖南醴陵人,副教授,主要從事公司金融領(lǐng)域的研究;辛煒琴(1995-),女,湖南常德人,碩士研究生,研究方向為金融學(xué)。