面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協(xié)同特殊目的公司（SPV）模式研究

許樹生徐志超* 雷興華

面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協(xié)同特殊目的公司（SPV）模式研究

許樹生1徐志超1*雷興華2

（1.天津軌道交通集團有限公司，300392，天津；2.中國太平洋財產(chǎn)保險股份有限公司，200080，上海//第一作者，博士，高級工程師）

目前，城市軌道交通PPP（政府與社會資本合作）項目正在全國范圍內(nèi)迅速推廣，然而現(xiàn)有PPP操作模式尚未得到政府方與社會資本方的一致認同，仍存在系列問題致使PPP效能得不到充分發(fā)揮。基于此，通過引入治理理論對城市軌道交通PPP項目的操作模式進行研究，構(gòu)建了面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協(xié)同SPV（特殊目的公司）模式，實現(xiàn)提升城市軌道交通PPP項目價值的目標。調(diào)研結(jié)果顯示，該模式得到了市場的廣泛認同，為進一步提升城市軌道交通PPP項目價值提供了理論支持。

城市軌道交通；政府與社會資本合作；協(xié)同SPV；項目價值；治理理論

AbstractAt present,the urban rail transit PPP project is rapidly promoted to the whole country of China,but the existing PPPmode has not yet been agreed both by the government side and social capital side.There are still a series of problems which hinder the full performance of PPP mode.Based on the above issues,this research adopts governance theory to study the operation mode of urban rail transit PPPproject and develops the collaborative SPV with project value-oriented PPP mode for urban rail transit project,in order to achieve the goal of improving the value of urban rail transit PPP project.The research shows that the PPPmode is widely recognized by the market,which provides a theoretical support for further enhancement of the value of urban rail transit PPPproject.

Key wordsurban rail transit；public-private partnership（PPP）； collaborative SPV；project value；governance theory

First-author′s address Tianjin Rail Transit Group Co.，Ltd.，300392，Tianjin，China

為了滿足城市軌道交通投資建設(shè)和改善運營并舉的需求，國家推廣政府與社會資本合作（PPP）模式，以此作為引入社會資本與技術(shù)的重要途徑，PPP模式在城市軌道交通項目建設(shè)和運營中已得到廣泛使用［3］。

然而，現(xiàn)階段城市軌道交通PPP項目模式趨向于兩極分化趨勢，一是面向建設(shè)，以緩解資金壓力；二是面向運營，以提升運營水平［4-5］。雖然在一定程度上解決了城市軌道交通發(fā)展的部分問題，但割裂了項目整體價值目標與需求分散目標間的關(guān)系，降低了城市軌道交通發(fā)展的可持續(xù)性。因此，城市軌道交通項目PPP模式的設(shè)計需從滿足項目需求向?qū)崿F(xiàn)項目價值轉(zhuǎn)化，利用機制設(shè)計優(yōu)化項目分散目標與項目整體目標間的擬合，進而改善城市軌道交通PPP項目的執(zhí)行效果。

鑒于此，本研究在綜合現(xiàn)有城市軌道交通項目PPP模式優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，基于治理理論構(gòu)建了面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協(xié)同SPV（特殊目的公司）模式，以期為進一步提升城市軌道交通PPP項目可操作性與可持續(xù)性提供理論借鑒。

1 城市軌道交通PPP項目模式分類

1.1 面向運營的PPP模式

面向運營的PPP模式以運營企業(yè)為主導，通過引入社會資本先進技術(shù)與管理水平提升PPP項目的運行效率。其主要可歸納為兩種操作模式：

（1）土建A+設(shè)備B操作模式。其核心在于將土建與運營分開，政府方獨立完成土建部分建設(shè)，運營企業(yè)與政府組成SPV負責機電設(shè)備部分的設(shè)計、采購與運營，且最終由SPV運營城市軌道交通整體項目。典型案例是北京地鐵4號線項目。

（2）以運營企業(yè)為主導的整體BOT（建設(shè)—運營—轉(zhuǎn)讓）操作模式。該模式的核心在于，由運營企業(yè)獨資組建SPV公司，全程負責項目的建設(shè)與運營，以及沿線周邊地塊的土地開發(fā)與經(jīng)營。由于受到國內(nèi)土地招拍掛制度的制約，該模式未能在全國范圍內(nèi)得到推廣，代表案例為深圳地鐵2號線項目。

1.2 面向建設(shè)的PPP模式

面向建設(shè)的PPP模式以滿足建設(shè)需求為導向，通過引入社會資本大量吸收社會資金降低政府財政投資壓力，提升政府財政資金使用的邊際效率。面向建設(shè)的PPP模式主要可歸納為兩種操作模式：

（1）以建設(shè)企業(yè)為主導的整體BOT操作模式。該模式的核心在于建設(shè)企業(yè)主導成立聯(lián)合體與政府組建SPV，全程負責項目的建設(shè)與運營。代表案例為西安地鐵9號線、成都地鐵18號線等項目。

（2）以建設(shè)企業(yè)為主導的雙SPV操作模式。該模式的核心在于建設(shè)企業(yè)主導成立聯(lián)合體與政府組建兩個SPV公司，SPV1負責土建部分及維護，SPV2負責機電設(shè)備投資及項目運營，通過SPV1與SPV2之間的土建部分租賃協(xié)議串聯(lián)兩個SPV公司之間的關(guān)系。SPV1的存續(xù)期少于SPV2，以便建設(shè)企業(yè)提前收回部分投資資金。代表案例為昆明地鐵5號線項目。

2 城市軌道交通PPP項目面臨的挑戰(zhàn)

依據(jù)治理理論，PPP項目可分為市場治理層、公司治理層及項目治理層三個層次，如圖1所示。

圖1 城市軌道交通PPP項目治理層次關(guān)系

基于上述PPP項目治理層次關(guān)系，本研究小組與國內(nèi)技術(shù)實力雄厚的城市軌道交通PPP項目咨詢公司合作，以投資規(guī)模為300～400億元人民幣的城市軌道交通PPP項目為項目背景，采用半結(jié)構(gòu)化問卷與會議訪談的形式，走訪了北京、成都、南京等多個城市，對15家參與過或有意向參與城市軌道交通PPP項目的社會資本方及相關(guān)政府機構(gòu)進行了調(diào)研，挖掘現(xiàn)有操作模式下PPP項目中存在的問題及面臨的挑戰(zhàn)。15家參與調(diào)研企業(yè)包括入駐“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜單”的建設(shè)企業(yè)11家［6］，及4家國內(nèi)外著名城市軌道交通運營企業(yè)。最終，14家企業(yè)對調(diào)研問題給予了反饋。

調(diào)研結(jié)果顯示，5家核心建筑相關(guān)企業(yè)（具備100億元及以上軌道交通項目業(yè)績）、3家非核心建筑相關(guān)企業(yè)、5家運營相關(guān)企業(yè)，以及相關(guān)政府機構(gòu)認為現(xiàn)有PPP項目操作模式中有關(guān)項目規(guī)模設(shè)置、招標模式、出資比例、風險分擔、控制權(quán)配置等方面存在局限性且具備改進空間。結(jié)合調(diào)研反饋結(jié)果及治理理論，總結(jié)出PPP項目面臨的挑戰(zhàn)如下。

2.1 市場治理層面：項目規(guī)模與市場動力間的均衡

在PPP項目中，市場治理需要以價格機制和競爭機制促進政府與微觀經(jīng)濟間的良性互動，提升資源的有效配置及市場活力的積極釋放，平衡政府項目投資規(guī)模與市場可接受能力。

近年來，城市軌道交通領(lǐng)域內(nèi)高達200億元及以上的PPP項目不在少數(shù)。與北京地鐵4號線PPP項目設(shè)備B包46億元投資相比，投資規(guī)模的明顯上漲形成了城市軌道交通PPP項目市場活力的滯脹悖論。一方面，大規(guī)模的資金投入需求無疑形成輕資產(chǎn)型運營企業(yè)的進入壁壘；另一方面，建設(shè)企業(yè)一般不具備運營能力，低運營水平將會降低建設(shè)企業(yè)在運營階段的投資興趣，導致政府方對建設(shè)企業(yè)投資穩(wěn)定性產(chǎn)生質(zhì)疑。

同時，PPP項目工作范圍約定時存在的政府與社會資本角色錯位現(xiàn)象也會造成社會資本方對風險分擔效果的負面預期，易導致社會資本“檸檬市場”的形成。部分社會資本方雖無相應(yīng)實力，但卻可無條件接受政府方提出的任何條件，劣幣淘汰良幣將增大項目的潛在風險。

由此可見，PPP操作模式在市場治理層面需要均衡項目規(guī)模與市場動力間的關(guān)系，進而調(diào)動社會資本市場積極性，為激勵社會資本參與至城市軌道交通PPP項目提供激勵機制。

2.2 公司治理層面：建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)間的制衡

在公司治理層面，城市軌道交通PPP項目SPV中建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)的矛盾焦點聚焦于控制權(quán)分配與剩余索取權(quán)分配之上，重點在防止雙方關(guān)系從合作博弈向?qū)剐圆┺霓D(zhuǎn)變。

一方面，全生命周期內(nèi)施工利潤與運營利潤存在天然不可協(xié)調(diào)性。在股權(quán)統(tǒng)籌框架下，建設(shè)與運營任何一方占據(jù)決策優(yōu)勢，另一方的利益訴求將成為從屬目標。為彌補預期回報，地位劣勢方會采取機會主義行為攫取項目收益，將造成項目價值受損。

另一方面，建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)組成聯(lián)合體參與城市軌道交通PPP項目時，一般執(zhí)行統(tǒng)一報價原則，但建設(shè)與運營執(zhí)行的時間序列關(guān)系難以避免因資金時間價值導致的實際金額差，致使社會資本的不公平感發(fā)生，降低了多方合作效率。

因此，政府方作為公司治理中的協(xié)調(diào)成員需對建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)加以制衡，改善建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)間的合作關(guān)系。

2.3 項目治理層面：面向建設(shè)與面向運營間的平衡

在項目治理層面，面向建設(shè)或面向運營，不同的導向準則將決定城市軌道交通項目的目標設(shè)計與資源配置，關(guān)乎項目績效的最終實現(xiàn)。

其一，二者的消極匹配，可能導致項目價值實現(xiàn)缺陷。建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)間的不信任將大幅降低PPP項目的采購效率，尤其無法滿足項目按期完工以實現(xiàn)公眾利益的基本要求。

其二，二者的強行切割，難以發(fā)揮二者間的相互促進作用。建設(shè)與運營間的相互獨立，不利于二者間的技術(shù)互補，阻礙了項目價值的整體改善。

綜上，建設(shè)與運營間的優(yōu)先級設(shè)置及相互間的匹配協(xié)調(diào)是解決項目治理層問題的重要抓手，為促進項目目標的并行實現(xiàn)提供保障。

3 面向項目價值的協(xié)同SPV模式

正如文獻［8］所述，建設(shè)項目不僅要考慮各利益相關(guān)者的多維目標，更要關(guān)注項目的整體價值，且項目價值的實現(xiàn)是各分散目標實現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，城市軌道交通PPP項目需從全局角度出發(fā)，以項目價值最大化為導向，設(shè)計并構(gòu)建PPP操作模式。

本研究構(gòu)建面向項目價值的協(xié)同SPV模式，從三個方面對現(xiàn)有PPP操作模式進行了改進。在雙SPV設(shè)計的基礎(chǔ)上通過優(yōu)化投資規(guī)模與風險分擔范圍在SPV公司間的分配方式，設(shè)計SPV公司中政府、建設(shè)企業(yè)、運營企業(yè)三方的新型持股方式，以及社會資本選取過程中的招標辦法，用以激勵社會資本參與城市軌道交通PPP項目。同時，采用同存續(xù)期的雙SPV設(shè)計，貫穿建設(shè)、運營企業(yè)專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢于項目全生命周期管理之內(nèi)，動態(tài)調(diào)配目標優(yōu)先權(quán)，發(fā)揮雙SPV的協(xié)同效應(yīng)，以保證項目目標的充分實現(xiàn)。面向項目價值的城市軌道交通協(xié)同SPV模式如圖2所示。

3.1 項目范圍切分，提升市場競爭活力

在市場治理層面，項目范圍切分的目的在于有效平衡項目狀態(tài)與社會資本可承受能力，主要通過投資范圍及風險分擔范圍在政府與不同社會資本方間的合理劃分加以實現(xiàn)。

（1）雙SPV設(shè)計，土建與機電設(shè)備并行采購。遵循投資規(guī)模與投資能力匹配原則及投資總量與回報總量對等原則，將城市軌道交通項目投資范圍劃分為土建投資與機電設(shè)備投資兩個部分，投資責任分別注入以建設(shè)為主導的SPV1及以運營為主導的SPV2中，要求各SPV主導方持主要股比，并約定政府、建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)在雙SPV中的合理投資額度。一方面，將投資總額在雙SPV中進行分配并差異化設(shè)置建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)在雙SPV的投資比例，可降低輕資產(chǎn)運營企業(yè)的投資壓力，提升社會資本參與PPP項目的投資動力；另一方面，依據(jù)城市軌道交通PPP項目中建設(shè)企業(yè)享有施工利潤且運營利潤取決于運營企業(yè)經(jīng)營水平的市場現(xiàn)狀，不同SPV內(nèi)主導方持主要股比的方案設(shè)計，符合社會資本方對投資回報率的要求。

圖2 面向項目價值的城市軌道交通協(xié)同SPV模式邏輯

（2）政府與社會資本各方合理風險分擔。優(yōu)化征地拆遷及項目運營維護的風險在政府與SPV公司各方間的分配。其一，征地拆遷等前期工作由城市軌道交通場站建設(shè)涉及的區(qū)、縣政府方負責組織實施，經(jīng)政府審計部門審定后費用計入PPP項目總投資范圍，政府承擔工期延誤及費用超值的風險，發(fā)揮PPP政府方的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)能力，減少社會資本方的風險憂慮。其二，運營維護風險基于專業(yè)分工進行了再分配，SPV1負責洞體、軌道等土建部分的維護維修，SPV2負責機電、設(shè)備等與運營相關(guān)部分的維護維修，以提升建設(shè)與運營專業(yè)技術(shù)的產(chǎn)出效率。

3.2 雙SPV交叉持股，促進建設(shè)運營聯(lián)動

在公司治理層面，雙SPV交叉持股的目的在于放大項目全生命周期范圍內(nèi)建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)專業(yè)技術(shù)的價值工程能效，其實現(xiàn)途徑包括社會資本方?jīng)Q策參與權(quán)交叉延伸及政府方持股制衡兩方面。

（1）社會資本方?jīng)Q策參與權(quán)交叉延伸。在招標文件中約定，中標建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)須在雙SPV中同時持股，并在己方主導SPV中控股，在他方主導SPV中持少量股比，利用小股權(quán)占據(jù)重要董事會席位，明確建設(shè)企業(yè)或運營企業(yè)在他方控股SPV的身份與影響決策的權(quán)利，實現(xiàn)社會資本方?jīng)Q策參與權(quán)的交叉延伸。此外，建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)在全生命周期內(nèi)的共同參與可發(fā)揮雙方優(yōu)化項目的作用。運營企業(yè)參股SPV1，可在初步設(shè)計之際參與項目設(shè)計優(yōu)化，利用運營需求倒逼土建與運營界面的匹配以及土建部分設(shè)計與施工的改善。建設(shè)企業(yè)參股SPV2，不僅有助于激勵其在運營階段以提高運營效率為導向優(yōu)化對洞體、軌道的維護維修，而且可近距離接觸項目的運營實踐，有利于建設(shè)企業(yè)吸收運營企業(yè)先進的運營管理理念。

（2）政府方持股制衡。在面向項目價值的協(xié)同SPV模式中，政府方在雙SPV中皆持有股份，并保證政府持股比例加上小比例持股方的持股比例超過SPV股權(quán)總量的34%，從而制衡雙SPV內(nèi)建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)的決策權(quán)。一方面，防止控股方對SPV絕對控制。政府方在PPP項目中扮演掌舵人角色，需要獲得涉及公眾利益重要事項的掌控權(quán)［7］。通過非控股下的股權(quán)制衡，政府在處于專業(yè)技術(shù)信息不對稱的劣勢條件下，利用小比例持股方的決策話語權(quán)，仍可滿足項目不失控的基本要求。另一方面，提升小比例持股方的決策話語權(quán)。在建設(shè)與運營企業(yè)以小比例持股方身份在他方控股SPV中提供有利于項目價值的優(yōu)化設(shè)計方案時，政府方也可采用決策權(quán)支持的方式促成優(yōu)化設(shè)計方案得到采納。

3.3 招標自由端設(shè)計，多目標動態(tài)協(xié)調(diào)

在項目治理層面，招投標方式的優(yōu)化是提升項目價值的重要路徑［8］。招標自由端設(shè)計的目的在于避免聯(lián)合體招標產(chǎn)生的多目標綁定效應(yīng)，其實現(xiàn)途徑包括采用“先分后和”方式招標城市軌道交通PPP項目中的建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)，以及差異化設(shè)置社會資本招標中的商務(wù)標評標機制。

（1）采用“先分后和”方式招標PPP項目中的建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)。首先，獨立發(fā)布PPP項目社會資本方中建設(shè)與運營企業(yè)的招標文件，允許社會資本雙方基于招標條件、市場環(huán)境及過往合作經(jīng)驗列舉潛在合作方“短名單”并與“短名單”內(nèi)成員進行溝通交流。其次，同時開展社會資本方中建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)的招標活動，獨立打分確定中標建設(shè)與運營企業(yè)。最后，政府方組織中標建設(shè)方與中標運營方組成社會資本方全過程執(zhí)行整體PPP項目。在“先分后和”的招標方式下，若運營企業(yè)與建設(shè)企業(yè)無法同時招標成功，政府則可與成功招標的一方組建SPV開展PPP工作，并于另一方招標成功后進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，保證項目依照預期工期穩(wěn)步推進。

（2）差異化設(shè)置社會資本招標中的商務(wù)標評標機制。在PPP項目中，社會資本方的投入回報一方面來自于付出技術(shù)的工作回報，另一方面來自于付出資金的投資回報。在“先分后和”的招標方式下，建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)在中標后的隨機組合可能會導致雙方對另一方中標方投標利潤不確定性的擔憂。例如，運營企業(yè)擔心入股建設(shè)企業(yè)控股的SPV因與施工利潤隔離而無法得到預期的投資回報。針對此問題，可在招標文件中對社會資本方的報價評標標準加以區(qū)分，提高對建筑企業(yè)施工報價的敏感度，降低其資本回報報價的敏感度，利用競爭機制避免建設(shè)企業(yè)采取“撇油策略”執(zhí)行施工報價，激勵其追求長期資本投資回報，實現(xiàn)運營企業(yè)共享建筑企業(yè)留存于SPV內(nèi)的資金回報，進而緩釋社會資本在小比例持股SPV中投資回報率不確定性的問題。

4 結(jié)語

基于治理理論并結(jié)合市場測試與調(diào)研訪談結(jié)果，本研究揭示出城市軌道交通PPP項目中市場治理層、公司治理層與項目治理層存在的問題，并針對各層次問題構(gòu)建出面向項目價值的城市軌道交通PPP項目協(xié)同SPV模式。

本模式的貢獻主要包括：①通過合理拆分項目投資范圍與工作范圍，有效引入社會資本，降低政府方的財政投資壓力，并依靠雙SPV對投資規(guī)模的稀釋效應(yīng)，均衡項目規(guī)模與市場動力。②利用雙SPV交叉持股，激勵建設(shè)企業(yè)與運營企業(yè)在城市軌道交通全生命周期內(nèi)投入技術(shù)支持，增強建設(shè)與運營間的聯(lián)動，同時發(fā)揮政府的平衡器作用，制衡二者間的關(guān)系。③基于招標自由端設(shè)計，將項目一次性目標分解轉(zhuǎn)化，在面向運營的基礎(chǔ)上，保證面向建設(shè)的工期要求得到滿足，實現(xiàn)城市軌道交通PPP項目面向建設(shè)與面向運營間的平衡。

以上述模式為測試樣本，本研究對首次測試中的部分企業(yè)進行了二次調(diào)研，調(diào)研結(jié)果顯示10家企業(yè)對本模式表示認同，包括7家建設(shè)企業(yè)（其中4家企業(yè)位列“ENR 2016年全球最大250家工程承包商榜單”前5強），及3家運營企業(yè)（其中2家為世界知名城市軌道交通運營企業(yè)）。合作的咨詢企業(yè)也對本模式的先進性與可操作性表示了支持與贊成，并希望得到現(xiàn)實項目的應(yīng)用推廣，可見本模式在一定程度上解決了城市軌道交通PPP項目存在的問題。

在未來的研究中，可進一步探索本模式下政府與社會資本各方間的談判機制，尤其在運營企業(yè)社會資本市場競爭不足情況下，公開招標轉(zhuǎn)入競爭談判甚至單一來源采購模式時，政府與社會資本方的談判焦點與協(xié)商路徑，進一步實現(xiàn)城市軌道交通PPP項目合作伙伴間的公平、公正與公開。

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DOI：10.16037/j.1007-869x.2017.09.003

Study of Collaborative SPV with Project Value Oriented PPP Mode for Urban Rail Transit Project

XU Shusheng，XU Zhichao，LEIXinghua

F530.7

2017-04-15）

*徐志超為本文通信作者