本刊研究員 周少鵬
定制櫥柜跨入成熟期壟斷龍頭尚未出現(xiàn)
本刊研究員 周少鵬
縱觀國外市場,消費品是最容易出現(xiàn)牛股的兩個行業(yè)之一(另一個是醫(yī)藥)。那些能穿越牛熊周期實現(xiàn)長期持續(xù)性增長的消費品企業(yè),除了背靠巨大的剛性需求市場外,實際上都有一個特點,都是各細分領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)。它們可以在市場進入成熟期后憑借自身品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢進一步提升市占率,實現(xiàn)盈利能力持續(xù)穩(wěn)定或提升,進而推動股價長期走牛。
從國內(nèi)消費品格局看,當(dāng)前家電、乳制品、軟飲料以及白酒行業(yè)等多個細分子行業(yè)都已步入成熟期,由此形成單一或雙寡頭格局,股價處于長期牛市狀態(tài)。作為消費品景氣度最高的分支之一,定制家具目前整體還處于快速增長階段,企業(yè)壟斷跡象并不顯著,但細分看,規(guī)模最大的櫥柜市場已經(jīng)過了高速增長階段,率先進入成熟期。目前櫥柜領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)大范圍價格戰(zhàn),且各企業(yè)主要以創(chuàng)收為導(dǎo)向,紛紛布局全屋定制領(lǐng)域,行業(yè)出現(xiàn)壟斷龍頭的跡象還不明顯。不過長期看,營收規(guī)模排第一的歐派家居的市占率不到10%,參照國外龍頭企業(yè)的發(fā)展歷程,未來歐派憑借品牌壁壘和渠道優(yōu)勢,極有可能在櫥柜市場形成寡頭壟斷。
廣發(fā)證券近期作了個統(tǒng)計,1957年-2003年美國市場年化收益率最高的前20只個,股中有11只來自于消費品行業(yè),其中不乏可口可樂、百事可樂、亨氏、箭牌等耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)。同樣,日本在過去25年中收益率最高的20只大牛股也有8只這個行業(yè),其中包括家具行業(yè)的宜得利等。
這些消費品企業(yè)股價能夠長期走牛的原因,除了背靠巨大的市場外,最主要還在于龍頭公司的壟斷優(yōu)勢。消費品不像科技類公司,其本身受外來技術(shù)沖擊較小,當(dāng)行業(yè)處于成長期時,龍頭企業(yè)通過長期的經(jīng)營與資金投入能逐漸形成自己的品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢,此時壟斷優(yōu)勢并不明顯,但在行業(yè)進入成熟期、需求趨于穩(wěn)定后,這種優(yōu)勢會越來越強,最終通過寡頭壟斷地位拿到產(chǎn)品定價權(quán),依靠規(guī)模優(yōu)勢降低生產(chǎn)成本,實現(xiàn)業(yè)績和估值長期持續(xù)性提升。
從國內(nèi)的消費格局看,家電和食品飲料多個細分行業(yè)已經(jīng)處于成熟期,寡頭壟斷格局十分顯著,如空調(diào)行業(yè)的格力和美的,乳制品行業(yè)的伊利和蒙牛、廚電行業(yè)的老板和方太等,肉制品的雙匯發(fā)展等。
受制房地產(chǎn)黃金發(fā)展期已過,國內(nèi)家具制造市場實際上已進入穩(wěn)定增長期,整個家具制造行業(yè)整體增速由2011年的31%逐步下降至2016年的8.6%,傳統(tǒng)家具制造已是紅海,但定制家具卻是藍海。目前官方?jīng)]有公布權(quán)威的定制家具增長速度的數(shù)據(jù),但截止2016年,定制櫥柜和衣柜市場規(guī)模已經(jīng)超過1200億元,如果加上定制衛(wèi)浴、定制酒柜、定制書架等,保守估計定制家具市場滲透率已經(jīng)超過20%。歐美日韓定制家具整體滲透率可以達到50-60%,最終能不能達到這個比例尚無法測算,但考慮到中國城鎮(zhèn)化推進以及消費升級等因素仍在催化行業(yè)快速增長,預(yù)計未來數(shù)年整體定制家具市場每年還將以15%-20%的速度快速增長,遠高于傳統(tǒng)家具個位數(shù)的增長水平。
從企業(yè)的角度看,由于存在柔性化生產(chǎn)、信息應(yīng)用、渠道等多層進入壁壘,國內(nèi)定制家具企業(yè)并不多,目前成功上市的企業(yè)也只有9家。不過國內(nèi)定制家具市場結(jié)構(gòu)層次較為分明,按照銷售規(guī)??煞譃槿齻€梯隊,歸屬第一、二梯隊的企業(yè)業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國,產(chǎn)品主要以中高端為主,類型也更加豐富。而歸屬第三梯隊的企業(yè)一般為地方性中小廠商,其中包括一些原來主打成品家具制造的企業(yè)設(shè)立的子公司,如顧家家居的顧家定制、德爾未來的百得勝等。目前歸屬第一梯隊的是銷售額超過40億元的企業(yè),有歐派家居、索菲亞、尚品宅配等,第二梯隊的企業(yè)與第一梯隊差距在逐漸拉大,銷售額普遍在10-20億元,主要企業(yè)有志邦股份、金牌櫥柜、好萊客。
整體而言,定制家具是消費品行業(yè)景氣度最高的分支之一,目前仍處于快速增長階段,尚未誕生類似歐美成熟市場收入規(guī)模達百億級的壟斷企業(yè)。
目前國內(nèi)定制家具市場主要集中在櫥柜和衣柜兩個領(lǐng)域,其中櫥柜的規(guī)模最大,滲透率最高。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的報告,2016年國內(nèi)定制櫥柜行業(yè)的市場規(guī)模達到909億元,從滲透率看,國內(nèi)使用定制櫥柜的家庭占比從2005年的6.8%上升至2015年的31.7%,而歐美國家定制櫥柜的平均滲透率為35%,反映出國內(nèi)櫥柜行業(yè)已經(jīng)進入成熟期。
從競爭格局看,國內(nèi)的定制櫥柜市場又比較分散,企業(yè)數(shù)量眾多。中華櫥柜網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示,截止2016年櫥柜行業(yè)約有1068個品牌,其中有76%屬于三四線城市的區(qū)域品牌,16.5%和7.3%分別為二線和一線品牌。而據(jù)中銀國際的不完全統(tǒng)計,目前櫥柜CR7是13%,歐派市占率為6.2%,第二名的志邦只有2%,第三名金牌櫥柜僅為1.6%。美國櫥柜龍頭MasterBrand在2014年的市占率就已經(jīng)高達20.8%,歐洲櫥柜龍頭Nobia2015年市占率為21%,相比之下國內(nèi)龍頭企業(yè)仍有很大的成長空間。
假如按照國外的發(fā)展路徑,櫥柜市場跨入成熟期后,龍頭企業(yè)應(yīng)該進入兼并整合階段,逐步擴大市場份額,進一步提升利潤率。但我認(rèn)為國內(nèi)櫥柜龍頭還沒有發(fā)展到兼并的階段,首先,國內(nèi)定制家具整體處于快速增長,龍頭企業(yè)并不滿足于櫥柜業(yè)務(wù),目前看,全屋定制正逐漸成為定制家居企業(yè)新的業(yè)務(wù)模式,這是企業(yè)突破單一業(yè)務(wù)天花板所做的準(zhǔn)備,第一、二梯隊中的歐派、索菲亞、金牌櫥柜、志邦股份均已加入到全屋定制陣營中。其次,櫥柜領(lǐng)域還沒有出現(xiàn)大范圍的價格戰(zhàn),一量開啟龍頭企業(yè)在品牌和渠道上的競爭優(yōu)勢會不斷蠶食其他櫥柜企業(yè)成長空間,未來收入規(guī)模無法做到5000萬以上的櫥柜企業(yè)將最先退出市場。
當(dāng)前國內(nèi)定制家居企業(yè)還是以創(chuàng)收為首要目標(biāo),以后其他定制市場成熟后,也會類似家電中的美的和格力一樣以利潤為導(dǎo)向,最終極有可能誕生百億級利潤、千億級市值的龍頭企業(yè)。目前在我看來,歐派家居是最有潛力成為定制家具壟斷性龍頭的企業(yè),此外,金牌櫥柜出色的品牌定位極有可能成長為市值超200億的二線藍籌。
表:定制櫥柜企業(yè)一覽