莊群

摘 要：通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，可以優(yōu)化資本市場(chǎng)資源的分配。并購(gòu)會(huì)涉及多方面的利益，需對(duì)各項(xiàng)利益做出協(xié)調(diào)，故其可利用自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，從而選擇最優(yōu)的方案，綜合各方面因素，以確定企業(yè)價(jià)值，從而完成企業(yè)的并購(gòu)工作。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；估算價(jià)值；參數(shù)設(shè)定

企業(yè)發(fā)展的渠道之一是企業(yè)并購(gòu)。在過(guò)去的天然氣發(fā)展黃金十年里，華潤(rùn)燃?xì)?、中?guó)燃?xì)狻⑿聤W燃?xì)?、港華燃?xì)狻⒗鋈細(xì)獾热細(xì)狻拔寤ⅰ?，通過(guò)一系列資本運(yùn)營(yíng)，完成了中國(guó)大陸燃?xì)獠①?gòu)市場(chǎng)的第一輪跑馬圈地，幾乎所有地級(jí)市天然氣市場(chǎng)都已經(jīng)被瓜分完畢。目前，一些正在“走出去”的地方性燃?xì)夤荆鎸?duì)天然氣市場(chǎng)上的并購(gòu)標(biāo)的，大部分集中在民企手上，業(yè)主對(duì)企業(yè)價(jià)值的期望值相對(duì)較高，而企業(yè)自身的財(cái)務(wù)核算質(zhì)量并不很高。因此，對(duì)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)基于企業(yè)估值的方法運(yùn)用、參數(shù)設(shè)定等方面提出了更高的要求。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確評(píng)估，將成為左右后續(xù)價(jià)格談判博弈、并購(gòu)交易安排的重要因素。

一、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值

（1）自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)得到現(xiàn)金后，扣除經(jīng)營(yíng)成本、稅金之后，剩余的現(xiàn)金流，由企業(yè)管理者和股東支配。若企業(yè)通過(guò)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得到了更多的現(xiàn)金流，即可用這些資金作為股利，或是用于償還企業(yè)債務(wù)，以及擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。其使用的計(jì)算公式是：自由現(xiàn)金流量=（息前稅后凈營(yíng)業(yè)額+折舊與攤銷）（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加），該公式中涉及的利息費(fèi)用，是債權(quán)人可以自由使用的現(xiàn)金流，從經(jīng)營(yíng)收入中刪除。所以，自由現(xiàn)金流量計(jì)算時(shí)，無(wú)須扣除利息費(fèi)用，只在股權(quán)計(jì)算時(shí)扣除即可。

（2）企業(yè)價(jià)值。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，是對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出多方面的分析，其內(nèi)容包括資產(chǎn)、負(fù)債等，按照價(jià)值估算的過(guò)程評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中，必須確定其包含哪些驅(qū)動(dòng)因素，了解企業(yè)所在的經(jīng)濟(jì)社會(huì)，以及行業(yè)整體的發(fā)展情況，進(jìn)而對(duì)企業(yè)真正的運(yùn)營(yíng)能力有真實(shí)的了解，并根據(jù)了解到的內(nèi)容，給出準(zhǔn)確、客觀的評(píng)價(jià)。同時(shí)，用自由現(xiàn)金流量評(píng)估，能夠真正了解企業(yè)的投資價(jià)值，與企業(yè)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)效益，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。因此，對(duì)于自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用，必須做到綜合考察，只有如此，才可以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，完成企業(yè)并購(gòu)。

二、自由現(xiàn)金流量在燃?xì)馄髽I(yè)并購(gòu)估算價(jià)值中應(yīng)用

我國(guó)一直把城市燃?xì)庾鳛楣嫘允聵I(yè)，對(duì)其供應(yīng)保障、供應(yīng)安全等方面都有嚴(yán)格的剛性要求。城市燃?xì)夤芫W(wǎng)、門站作為城市市政重要基礎(chǔ)設(shè)施，其建設(shè)投資大、周期長(zhǎng)。因此，城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)企業(yè)屬于重資產(chǎn)企業(yè)。在用自由現(xiàn)金流量對(duì)燃?xì)馄髽I(yè)價(jià)值進(jìn)行估值的時(shí)候，應(yīng)根據(jù)其所處的生命周期，依據(jù)城市總體規(guī)劃和燃?xì)鈱ｍ?xiàng)規(guī)劃，充分考慮其后續(xù)市場(chǎng)發(fā)展空間，以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入渠道和體量。同時(shí)從安全保供方面，估算后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入所必需的現(xiàn)金流出數(shù)量和時(shí)點(diǎn)。根據(jù)估值的結(jié)果選擇最優(yōu)的并購(gòu)方案。

1.標(biāo)的公司歷史數(shù)據(jù)的參考價(jià)值

如前文所述，現(xiàn)階段并購(gòu)標(biāo)的大部分集中在民企手上，企業(yè)自身的財(cái)務(wù)核算質(zhì)量并不很高，因此，對(duì)企業(yè)進(jìn)行未來(lái)現(xiàn)金流量的評(píng)估時(shí)，估值前盡職調(diào)查中的審計(jì)環(huán)節(jié)尤為重要?？梢酝ㄟ^(guò)審計(jì)還原標(biāo)的公司的歷史數(shù)據(jù)，分析企業(yè)業(yè)績(jī)，特別是各貢獻(xiàn)因子的構(gòu)成，從中找到影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，以預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的持續(xù)盈利能力和發(fā)展爆發(fā)力。

由于燃?xì)庑袠I(yè)的特殊性，主要燃?xì)庠O(shè)施都會(huì)列入地方重大危險(xiǎn)源予以管理，所以，企業(yè)安全生產(chǎn)方面的投入直接影響企業(yè)的期間盈利能力。在盡調(diào)環(huán)節(jié)，我們一方面要關(guān)注企業(yè)投入成本回報(bào)率的高低，它是資本產(chǎn)生的利潤(rùn)與投資相差的比值，得出資金是否有效利用。一方面要評(píng)估企業(yè)是否已經(jīng)在安全生產(chǎn)上足額投入，是否會(huì)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)期間額外彌補(bǔ)此項(xiàng)投資。

此外，企業(yè)計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)，需要注意的一點(diǎn)是，資金回報(bào)率的計(jì)算并沒(méi)有加入流動(dòng)負(fù)債，就像是某些企業(yè)，對(duì)上下游的服務(wù)對(duì)象采用的是完全不同的服務(wù)方式，這可能出現(xiàn)資金的過(guò)度使用，影響企業(yè)利潤(rùn)。所以，評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需考慮這部分因素，避免出現(xiàn)服務(wù)對(duì)象的擠壓，讓企業(yè)遇到商業(yè)危機(jī)。

2.標(biāo)的公司所在地總規(guī)和燃規(guī)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的影響

企業(yè)自由現(xiàn)金流的形成，不僅受公司業(yè)務(wù)規(guī)模、資源耗費(fèi)成本的影響，同時(shí)還與企業(yè)的融資政策、資金結(jié)構(gòu)安排息息相關(guān)。城市燃?xì)馄髽I(yè)屬于公益性企業(yè)，事關(guān)國(guó)計(jì)民生，僅僅依據(jù)標(biāo)的公司的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，很難準(zhǔn)確反映其未來(lái)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，其未來(lái)發(fā)展方向和空間與所在地總規(guī)、燃規(guī)密切相關(guān)?？傄?guī)、燃規(guī)對(duì)企業(yè)影響寬泛，包括銷氣量和銷售結(jié)構(gòu)、銷氣價(jià)和建維費(fèi)、采購(gòu)價(jià)和氣源、初始投資和后續(xù)投資等等，因此，標(biāo)的公司所在地總規(guī)和燃規(guī)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的影響深遠(yuǎn)。

天然氣企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不僅僅來(lái)自同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，還有煤、電、液化石油氣、石油等替代能源的競(jìng)爭(zhēng)。用好總規(guī)燃規(guī)，對(duì)于合理配置資源、促進(jìn)生產(chǎn)力以及實(shí)現(xiàn)天然氣企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量最大化，都具有非常重要的意義和作用。

3.加權(quán)平均資本估算

加權(quán)平均資本所需的成本，是企業(yè)債務(wù)和融資成本經(jīng)過(guò)加權(quán)平均計(jì)算后得出的結(jié)果，有企業(yè)股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金、短融等等提供資金支持。其計(jì)算包括以下步驟：

首先，明確企業(yè)的市值股數(shù)。準(zhǔn)確計(jì)算成本，必須預(yù)先了解企業(yè)的市值股數(shù)，把市場(chǎng)價(jià)值作為依托。如果債務(wù)體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值相接近，可直接用債務(wù)的賬面價(jià)值計(jì)算。確定企業(yè)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的方式包括以下幾方面：企業(yè)已經(jīng)可以上市交易，運(yùn)用現(xiàn)付資金交易；企業(yè)還未上市交易，由專人審核企業(yè)的資本；沒(méi)有活躍市場(chǎng)，對(duì)于待審查的企業(yè)，需分析它經(jīng)營(yíng)的變動(dòng)因素，確定市場(chǎng)價(jià)值。

其次，確定債務(wù)與權(quán)益成本。債務(wù)成本是企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)過(guò)程中向債權(quán)人承諾的資金，并隨著銀行利率的調(diào)整、企業(yè)信用等發(fā)生變化，同時(shí)，其要注意的一點(diǎn)是，股權(quán)融資所需的成本需要充分考慮多個(gè)因素才可以確定，存在不穩(wěn)定因素。

4.計(jì)算連續(xù)價(jià)值，分析估值結(jié)果

國(guó)內(nèi)燃?xì)馄髽I(yè)行業(yè)管理實(shí)行許可證管理和經(jīng)營(yíng)權(quán)管理雙軌制。燃?xì)饨?jīng)營(yíng)許可制度，是2011年3月1日起施行的《城鎮(zhèn)燃?xì)夤芾項(xiàng)l例》所確立的一項(xiàng)重要法律法規(guī)。燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)制度的法律依據(jù)，是2004年原建設(shè)部頒布施行的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》。而由于燃?xì)馄髽I(yè)投資大、回收周期長(zhǎng)，地方政府往往給予較長(zhǎng)時(shí)間的排他性經(jīng)營(yíng)以保障燃?xì)馄髽I(yè)的利益，一般以30年為限。

燃?xì)馄髽I(yè)在選擇并購(gòu)方案時(shí)，為讓價(jià)值評(píng)估的結(jié)果保持公平公正，都會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展的要求，了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并綜合有關(guān)部門做出的規(guī)劃和財(cái)政政策，確定現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)期，在這個(gè)期限內(nèi)，把自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，再給出相應(yīng)的評(píng)估值。當(dāng)企業(yè)計(jì)算出評(píng)估值，即可進(jìn)行折現(xiàn)，以此明確股權(quán)價(jià)值。

通過(guò)對(duì)歷史經(jīng)營(yíng)成果與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析，可以總結(jié)出，燃?xì)馄髽I(yè)價(jià)值是并購(gòu)方案選擇的重要因素之一，幫助企業(yè)選擇適合自己的并購(gòu)方案，同時(shí)，也會(huì)讓企業(yè)的價(jià)值最大化。即自由現(xiàn)金流量的使用，可以對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行綜合、客觀的分析，并根據(jù)分析，確定企業(yè)的最終價(jià)值，促進(jìn)其發(fā)展。

燃?xì)馄髽I(yè)并購(gòu)時(shí)的價(jià)值，是由自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的價(jià)值決定，而它又在某種程度上取決于企業(yè)的現(xiàn)金流，最終決定企業(yè)價(jià)值的高低。燃?xì)馄髽I(yè)組織各項(xiàng)投資的過(guò)程中，是用流量折現(xiàn)后金額衡量?jī)r(jià)值的多少，從而為決策者提供幫助，此外，其也可以驗(yàn)證企業(yè)股票的價(jià)值，即自由現(xiàn)金流量分析，可把企業(yè)價(jià)值直觀的展示出來(lái)，反映其經(jīng)濟(jì)情況，保證評(píng)估結(jié)果的真實(shí)、客觀。

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（責(zé)任編輯：劉海琳）