孫嘉成

[提要] 股價崩盤是指資本市場中股票價格毫無征兆的斷崖式下跳的金融異象，這種異常的股價急劇下跌事件嚴重的影響資本市場的平穩(wěn)發(fā)展和成長，極大地損害投資者的財富，對社會經濟也造成極大的負面沖擊。本文就股價崩盤風險這一問題對國內外論文進行梳理，綜述對股價崩盤風險的影響因素，提出目前該領域研究中存在的一些問題和未來可能的研究方向。

關鍵詞：股價崩盤；風險；股票價格

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年9月8日

一、引言

資本市場在國家經濟發(fā)展中起著至關重要的作用，然而資本市場中仍然存在令人擔憂的頑疾，股價崩盤風險便是其中之一，股價暴漲暴跌嚴重干擾國民經濟的正常發(fā)展，而股價崩盤風險體現(xiàn)在股價單向的驟然暴跌，令投資者損失慘重，財富大幅縮水，打擊了投資者的投資熱情，也嚴重干擾了資本市場對資源配置的作用，制約了股票市場應有的作用。因此，股價崩盤風險得到了監(jiān)管部門和學術界以及實務界的廣泛關注，是近年的熱點話題之一。

目前，學術界對股價崩盤風險的研究主要包括股價崩盤風險的形成機制、股價崩盤風險的度量方法和股價崩盤的影響因素。其中，以股價崩盤風險的影響因素研究最為活躍和豐富。本文致力梳理國內外文獻中對股價崩盤風險影響因素的研究，對股價崩盤風險未來可能的研究方向做出拓展。

二、個股股價崩盤風險形成機制

20世紀70年代前后，學者主要考察的是資本市場層面的股價崩盤現(xiàn)象，在21世紀后，Chen（2001）較早地將股價崩盤風險問題研究方向轉移到了資本市場中的單獨股票的崩盤。現(xiàn)有學術研究大多贊同Jin和Myers（2006）提出的信息隱蔽假說。

信息隱蔽假說從因兩權分離而出現(xiàn)代理問題出發(fā)，指出公司的管理層出于多種原因，將會選擇性的披露公司信息，優(yōu)先披露好的信息，而選擇性的隱瞞不披露不利公司的壞信息，使外部投資者難以掌握公司內部的真實財務和運營狀況。壞信息被隱藏積累，無法反饋到市場，從而無法起到調節(jié)市場的作用。隨著公司的發(fā)展，壞消息逐步累積，最終“紙里包不住火”，一旦隱藏的負面信息超過管理層能夠隱藏的閾值，壞氣球就會被戳破，管理層再也無法隱瞞住負面信息影響，這些累積的負面信息會瞬間釋放到市場當中，造成恐慌而嚴重影響投資者，對公司股票造成沖擊式的振蕩影響，使股價持續(xù)暴跌，形成所謂的崩盤現(xiàn)象。Jin和Myers調用跨國公司的歷史數(shù)據，實證檢驗出了這一理論假說的正確性。后來Hutton等（2009）經過實證驗證，數(shù)據分析結果也支持了這一理論，此后學術界廣泛認可了這一理論，并在這一理論假說的基礎上，拓展了許多研究，分析了影響股價崩盤風險的各類因素。

三、個股股價崩盤風險影響因素

管理層隱藏負面消息，使不利信息持續(xù)累計不能得到披露反饋給市場，超過閾值時負面消息瞬間爆發(fā)，致使股價受到嚴重沖擊從而形成崩盤之勢，那么都有什么因素會影響管理層作出隱瞞披露的行為？或者間接從其他角度對股價崩盤風險產生影響呢？本文將國內外對股價崩盤風險影響因素研究的文獻按企業(yè)內部相關者、企業(yè)外部相關者和經濟環(huán)境相關因素進行分類梳理。

（一）企業(yè)內部相關者對股價崩盤風險的影響?，F(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的兩權分立制度決定了管理層對企業(yè)至關重要的作用，管理層作出的每一個決定都有可能影響企業(yè)的發(fā)展和命運，那么對于股價崩盤風險，從管理層角度出發(fā)會有什么影響呢？

Kim（2011）發(fā)現(xiàn)對企業(yè)CEO和CFO的期權激勵和股價崩盤風險呈顯著正相關，而CFO的顯著性大于CEO是因為對財務披露而言CFO的專業(yè)性使其發(fā)揮著更大的作用，與以往研究中CFO受制于CEO的結論并不相符，他同時指出在非競爭性或弱競爭性行業(yè)，激勵對風險影響的程度更大。李小榮等（2012）指出，在高層管理層中如果CEO是女性，則能顯著降低股價崩盤的風險，女性CEO在企業(yè)所擁有的權力越大或者年齡更大，或當股市處于熊市狀態(tài)時，效果越明顯，這是由于女性CEO更加傾向于規(guī)避風險，避免過度投資。江軒宇等（2015）認為是由于管理者與公司股東之間存在的代理問題產生的過度投資影響了企業(yè)的股價崩盤影響。梁權熙等（2016）指出2003年我國引進獨立董事制度，隨后中國上市企業(yè)的股價崩盤風險被大大降低。由于獨立董事的聲譽激勵和“用腳投票”的存在，獨立董事的獨立性越大監(jiān)督效用越強，因而能降低股價崩盤風險。董紅曄（2016）從地理位置上分析指出當?shù)鬲毝軌蝻@著降低企業(yè)的股價崩盤風險。

王化成等（2015）發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股比例不斷增長，公司的股價崩盤風險會顯著降低，這直接支持了“監(jiān)督效應”和“更少掏空效應”，“更少掏空效應”使大股東更有動力去監(jiān)督管理層的行為。然而，吳戰(zhàn)篪等（2015）研究卻發(fā)現(xiàn)大股東等內部人的特殊行為，比如內部人拋售會大大增加公司的股票崩盤風險，指出是因為拋售行為本身引發(fā)的股價崩盤風險的提升而不是信息隱藏。吳認為內部人的拋售行為不能被分析師等外部人員所預測，因此拋售會引發(fā)內部人和外部投資者的利益一致性降低，增加了外部投資者的不確定風險，因此外部投資者往往會壓低股價以降低不確定性的風險。劉圣堯等（2016）指出潛在投資者的博彩型的股票偏好與對吉祥數(shù)字的偏好對崩盤風險有著直接的影響，這在我國股市中尤為常見。

對于企業(yè)而言，機構投資者雖然同樣擁有著股東的身份，但是因為作為金融機構，其股票投資具有一定的特殊性和專業(yè)性。許年行等（2013）認為機構投資者羊群行為會直接提高公司股票的崩盤風險，并且在“賣方”羊群行為更加明顯。引入合格的境外投資者（QFII）并不能解決機構投資者的羊群行為與股價崩盤風險的正向關系，原因在于機構投資者的介入在市場上釋放了一種極具炒作性的信號。曹豐等（2015）也指出在上市公司中，隨著機構投資者持股比例的上升，公司未來的股價崩盤風險會大大增加，原因在于機構投資者的介入加劇了信息的不對稱程度。endprint

（二）企業(yè)外部相關者對股價崩盤風險的影響。會計師事務所的外部獨立審計被認為是公司治理機制中的重要組成部分，在緩解代理問題時起到了重大的作用。江軒宇等（2013）認為，會計師事務所如果在審計時具備更強的行業(yè)專長時，會有效降低公司未來的股價崩盤風險，高質量的審計能夠提升公司的治理水準，及時地向市場反饋出負面信息來降低風險。萬東燦（2015）指出提高審計費用能顯著降低企業(yè)的股價崩盤風險，雖然注冊會計師在進行審計時存在著一條質量底線，但是收入的提高會促使會計師提高審計質量從而降低了股價崩盤風險。吳克平等（2016）也指出，注冊會計師的審計聲譽與股價崩盤風險呈現(xiàn)出負相關關系，尤其是在企業(yè)的成長性較差、會計信息質量一般、地區(qū)市場化程度低的情況下負相關關系更加明顯。

分析師作為證券公司的雇員，其角色因證券公司的立場和自身追逐利益的驅動性下又必然存在著多重性。許年行等（2012）指出分析師所具有的樂觀性偏差與企業(yè)的股價崩盤風險存在著正向關系，而且在“牛市”時期更為明顯。分析師的利益驅動性越大，樂觀偏差與崩盤風險之間的關系就會越發(fā)明顯。朱敏等（2014）也指出如果分析師對企業(yè)的盈余預測精準度較高，那么企業(yè)的股價崩盤風險就會越低，這是因為分析師的預測緩解了企業(yè)與投資方的信息不對稱問題，降低了風險，這在國企和老牌上市公司中更為顯著。同時，牛冬梅（2014）以分析師的數(shù)量作為企業(yè)信息環(huán)境的代理變量得出結論：企業(yè)的盈余質量雖然和企業(yè)的股價崩盤風險之間呈現(xiàn)出負相關關系，但是通過股票分析師會改善信息環(huán)境，使得盈余質量與股價暴跌風險之間的負向相關性減弱。

客戶是企業(yè)最重要的相關者，一些學者從客戶的角度出發(fā)研究股價崩盤風險。褚劍等（2016）指出公司的客戶集中度越高的話，公司的股價崩盤風險反而會降低，這是因為高度集中的客戶擁有較高議價能力，這會促使企業(yè)去及時地披露各種負面信息，而不是隱藏。并且客戶的高集中度能夠將供應鏈整合，進而會降低公司存在的經營風險，作用的結果就是會降低股價崩盤風險。彭旋等（2016）研究了企業(yè)對客戶信息的披露程度，發(fā)現(xiàn)披露的程度與公司的股價崩盤風險呈現(xiàn)出負相關的關系。

（三）經濟環(huán)境、政策制度對股價崩盤風險的影響。市場和政策等經濟大環(huán)境無疑會影響企業(yè)的行為。代冰彬等（2015）指出緊縮的貨幣政策會提高企業(yè)股價崩盤風險，因為這時投資者有更大的拋售套現(xiàn)動機，而且當基金與個股的流動性不足時，影響會更加顯著。他認為機構投資者的存在能夠有效地緩解基金的流動性問題和緊縮的貨幣政策對股價崩盤風險的影響。褚劍等（2016）指出自2010年中國資本市場實施融資融券制度，賣空制度并未提升我國的資本市場效率，原因在于融資融券標的選擇的標準和融資與融券這兩種制度的同步實施。選擇的標的本身就僅僅具有較小的風險指標難有代表性，這使賣空機制基本無用武之地，而不同的是，融資機制卻為投機者提供了跟風追漲的可能性，最終的杠桿效應會使崩盤風險劇增。

江軒宇（2013）發(fā)現(xiàn)管理層會為了隱瞞利益侵占行為而進行復雜的避稅行為，其手段越激進，那么公司的股價崩盤風險會越高，而稅收的征管則會有效降低企業(yè)避稅的激進程度，并且通過改善公司的治理能有效降低股價崩盤風險。這與劉春等（2015）的研究結論證相符，稅收征管的程度越強會逼迫企業(yè)去披露負面消息，從而降低公司未來的股價崩盤風險。

企業(yè)適用的會計政策和會計穩(wěn)健性直接影響著企業(yè)財務信息的披露，Kim等（2015）基于對美國上市公司研究后發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性能夠有效降低上市公司的未來股價崩盤風險，F(xiàn)ang等（2010）發(fā)現(xiàn)美國頒布薩班斯奧克斯法案后，上市公司的股價崩盤風險有了明顯的降低。國內楊棉之等（2016）彌補了中外資本市場特點的不同后也發(fā)現(xiàn)會計的穩(wěn)健性在我國資本市場上也能顯著降低公司股價崩盤風險。

四、未來研究展望

如上所訴，對股價崩盤風險尤其是影響因素的研究已經取得較為豐碩的成果，對以后的研究方向有很大的借鑒作用，但是針對股價崩盤風險的研究仍有許多值得深挖的地方。比如市場層面與個股層面股價崩盤風險的聯(lián)動機制，股價崩盤的量化范圍，對高管人員行為深挖的案例研究，以及股價崩盤風險產生的經濟后果等，這都是仍待后來學者去探究的地方。

主要參考文獻：

[1]Chen，J.，Hong，H.，Stein，J.C.Forecasting Crashes：Trading Volume，Past Returns，and Conditional Skewness in Stock Prices[J].Journal of Financial Economics，2001.61.3.

[2]Jin，L.，Myers，S. C. R2 around the World：New Theory and New Tests[J].Journal of Financial Economics，2006.79.2.

[3]李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價崩盤風險[J].世界經濟，2012.12.

[4]江桿宇，許年行.企業(yè)過度投資與股價崩盤風險[J].金融研究，2015.422.

[5]梁權熙，曾海艦.獨立董事制度改革、獨立董事的獨立性與股價崩盤風險[J].管理世界，2016.3.

[6]許年行，江軒宇，伊志宏，徐信忠.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險[J].經濟研究，2012.7.endprint