邵傳林，劉 源

(蘭州財經(jīng)大學(xué) a.中國西北金融研究中心；b.金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

風(fēng)險投資影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究評述與展望

邵傳林a，劉 源b

(蘭州財經(jīng)大學(xué) a.中國西北金融研究中心；b.金融學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

傳統(tǒng)融資渠道往往難以滿足中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新融資需求，而風(fēng)險資本作為一種創(chuàng)新型的融資方式，專注于高風(fēng)險和高收益的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，是中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要融資來源。從理論方面分析中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨的融資障礙，闡述風(fēng)險投資影響中小企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制，總結(jié)和梳理相關(guān)研究的共識和不足。研究表明：與傳統(tǒng)的融資渠道相比，風(fēng)險資本的介入對中小企業(yè)的創(chuàng)新活動具有引導(dǎo)、監(jiān)督、激勵等作用，且有助于培養(yǎng)中小企業(yè)創(chuàng)新能力，促進(jìn)科技創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化；風(fēng)險投資自身的特征差異會對中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同影響；在政府行為、地區(qū)教育、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等因素的作用下，風(fēng)險投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性效應(yīng)。

風(fēng)險投資；中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

一、問題提出

當(dāng)今世界，新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)革命正在孕育興起，尤其是新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)、新能源技術(shù)等迅速發(fā)展和廣泛運用，將引發(fā)農(nóng)業(yè)、工業(yè)、醫(yī)療健康、能源環(huán)境等領(lǐng)域的深刻改革，推動生產(chǎn)方式、發(fā)展模式的深刻變化，促進(jìn)全球科技創(chuàng)新格局、經(jīng)濟(jì)格局、產(chǎn)業(yè)格局的大調(diào)整、大變革。面對科技創(chuàng)新發(fā)展新趨勢和新機(jī)遇，世界各國紛紛把科技創(chuàng)新作為戰(zhàn)略核心。中國雖然經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二位，許多主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)名列世界前列，但生產(chǎn)力總體水平不高，經(jīng)濟(jì)規(guī)模大而不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速快而不優(yōu)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，有可能陷入“中等收入陷阱”的困局。針對以上種種問題，前國家主席胡錦濤早在2006年1月9日舉行的全國科技大會上就宣布，要在2020年將中國建設(shè)為創(chuàng)新型國家，使科技發(fā)展成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力支撐。2013年，國家主席習(xí)近平在出席全國政協(xié)十二屆一次會議時強(qiáng)調(diào)，中國需實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。同年，國務(wù)院辦公廳先后發(fā)布了《關(guān)于強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位 全面提升企業(yè)創(chuàng)新能力的意見》《關(guān)于印發(fā)“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃的通知》等多項促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新規(guī)劃的政策性文件。這些文件在制度上著力引導(dǎo)中國企業(yè)加快研發(fā)創(chuàng)新的投入力度，提高自身創(chuàng)新能力，使企業(yè)真正掌握有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。

要加強(qiáng)國家自主創(chuàng)新能力，首先應(yīng)從微觀層面不斷促進(jìn)企業(yè)在研發(fā)(R&D)方面的投入。中小企業(yè)具有知識高度密集的特點，是科技活動最頻繁、科技創(chuàng)新最活躍的企業(yè)群體，更是影響中國創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可忽視的力量。但由于中小型初創(chuàng)企業(yè)不確定性程度高，存在著高度的信息不對稱性和代理成本，幾乎不可能從銀行獲得貸款。而風(fēng)險投資在支持中小企業(yè)發(fā)展中所取得的巨大成就備受矚目，風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新有什么樣的影響是學(xué)術(shù)研究關(guān)注的焦點問題。本文通過梳理有關(guān)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，從理論上闡明風(fēng)險資本在進(jìn)入企業(yè)后，通過何種渠道影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，總結(jié)目前研究中存在的理論及研究方法上的不足。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：目前理論研究與實證研究相脫節(jié)，大多數(shù)理論上存在影響的渠道沒有實際的數(shù)據(jù)支撐；國內(nèi)外的一些研究證實了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，而且有研究還表明風(fēng)險投資甚至比R&D更有效；另一些實證研究則顯示風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著作用，對于風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系沒有一致的研究結(jié)論，而這有可能是因為沒有考慮事前選擇效應(yīng)所致。本文的學(xué)術(shù)價值體現(xiàn)在，從理論上厘清風(fēng)險投資影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制，基于學(xué)者的研究結(jié)合中國創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展展望未來的研究方向。

二、風(fēng)險投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的理論研究

(一)中小企業(yè)創(chuàng)新的融資約束限制

穆爾(Moore，1994)認(rèn)為中小企業(yè)(尤其是處于早期成長階段的企業(yè))面臨的最重要的問題來自于融資約束，其原因包括市場的未知性、技術(shù)更新迅速及創(chuàng)業(yè)者通常不具備運營企業(yè)的經(jīng)驗[1]。相對而言，中小企業(yè)內(nèi)源融資只適用于處在初創(chuàng)階段的民營企業(yè)。當(dāng)進(jìn)入追求技術(shù)進(jìn)步和資本密集的階段之后，外源性融資就顯得特別重要[2]。同時，這一階段也正是決定企業(yè)未來創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時期，如果僅靠內(nèi)部積累往往難以滿足企業(yè)融資需求。在這種情況下，通過外部融資解決企業(yè)資金問題就顯得十分重要[3]。同時，銀行作為間接市場上的資金提供者，在很大程度上決定了企業(yè)獲得金融支持的力度。由于銀行貸款追求安全，回避風(fēng)險，其更關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀、企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和償還能力，且在提髙貸款時需要抵押、擔(dān)保，它一般投向成長和成熟階段的企業(yè)[4]。而以中小企業(yè)有限的資源來看，如果在創(chuàng)新過程中投入過多難免影響這些授信標(biāo)準(zhǔn)的達(dá)標(biāo)，自然會對以后的創(chuàng)新和發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，所以，相比較大企業(yè)而言，中小企業(yè)通過銀行貸款的方式進(jìn)行創(chuàng)新融資時要面臨更多的困難。此外，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所伴隨的較高風(fēng)險也使得中小企業(yè)難以以較低的成本獲得資金[5]。

通過對中小企業(yè)金融約束的文獻(xiàn)梳理，不難發(fā)現(xiàn)，從中小企業(yè)自身的因素看，其創(chuàng)新融資難問題的產(chǎn)生，既有技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險高、周期長的因素，也有由于經(jīng)營經(jīng)驗的缺少而導(dǎo)致的有效的監(jiān)督、激勵機(jī)制的缺失，而這無疑降低了技術(shù)研發(fā)人員的研發(fā)動力。同時，中小企業(yè)本身不具備迅速調(diào)動資源進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動力、能力，而且承擔(dān)由此產(chǎn)生的風(fēng)險的能力有限。從傳統(tǒng)融資渠道即銀行這一角度看，除了信息不對稱、創(chuàng)新風(fēng)險高的原因，也有銀行和政府在這一過程中缺乏良好的識別進(jìn)而提供支持的原因，而風(fēng)險投資本身所具備的優(yōu)勢是傳統(tǒng)融資渠道不完全具備的，其合理的契約安排、分階段的資金投入、長遠(yuǎn)的投資目標(biāo)、有效的激勵制度都能夠在一定程度上分散風(fēng)險，為企業(yè)的創(chuàng)新提供有力的保障。

(二)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)理(如圖1所示)

1.風(fēng)險投資為技術(shù)創(chuàng)新提供必要的資金支持

資金短缺一直是困擾中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的瓶頸，在世界范圍內(nèi)這是一個普遍存在的難題，在中國也不例外。提科夫娃(Tykvová，2000)認(rèn)為創(chuàng)新企業(yè)所面臨的市場和行業(yè)技術(shù)不為銀行所熟悉，再加上這些企業(yè)的資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)，銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營的需要，不愿為這些創(chuàng)新型企業(yè)提供資金支持[6]。而風(fēng)險投資這種追求高風(fēng)險、高收益的投資模式則正好與中小企業(yè)的融資需求相匹配，因此創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資可以解決中小企業(yè)從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲取資金難的現(xiàn)狀，從而成為高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的主要融資模式[7]。從這個角度看，風(fēng)險資本家是投資者和企業(yè)家之間的信息中介，風(fēng)險投資的出現(xiàn)消除了逆向選擇問題，創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的市場[5]。同時，風(fēng)險投資通常會為企業(yè)帶來新的戰(zhàn)略投資者或是提供后續(xù)融資安排，甚至最終幫助企業(yè)上市融資。這些服務(wù)可以在很大程度上解決企業(yè)的資金問題，提升企業(yè)創(chuàng)新的資金投入能力，滿足創(chuàng)新的需要。風(fēng)險資本在給企業(yè)融資的過程中，還給企業(yè)帶來了信譽，增加了企業(yè)進(jìn)一步融資的可能性[8]。此外，風(fēng)險資本投資于企業(yè)的資金到位后，可以聘請更好的技術(shù)人員、管理人員和銷售人員，購買先進(jìn)的設(shè)備，投入更多的開發(fā)資金，提升管理水平，進(jìn)行市場推廣等[9]。另外，從企業(yè)生命周期的角度看，在企業(yè)創(chuàng)立的初始期，技術(shù)研發(fā)所需的資金投入較少，因此風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的支持并不明顯。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新活動更加頻繁，風(fēng)險投資也不斷融入企業(yè)活動，并扮演越來越重要的角色。到了企業(yè)的成熟期，大規(guī)模的風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的作用進(jìn)一步凸顯[10]。

2.風(fēng)險投資對企業(yè)提供后續(xù)管理

圖1 風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)理

赫爾曼和普瑞(Hellmann & Puri，2008)認(rèn)為，風(fēng)險資本不但為企業(yè)的創(chuàng)新提供了“貨幣形式”的資本，也為企業(yè)的發(fā)展管理決策帶來不可或缺的“知識資本”[11]。技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是以高科技產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，其中，風(fēng)險投資作為投融資方式的創(chuàng)新，具有市場篩選、產(chǎn)業(yè)培育、風(fēng)險分散、政府導(dǎo)向、資金放大、有效治理、要素集成、激勵創(chuàng)新、降低交易成本和更新文化價值觀的功能[12]。風(fēng)險投資在進(jìn)入企業(yè)后會對創(chuàng)新項目實施監(jiān)控和管理，這有助于加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的速度[13]。除了通過對企業(yè)項目的直接監(jiān)管推進(jìn)創(chuàng)新之外，風(fēng)險投資家還可使用表決權(quán)、剩余索取權(quán)和清算權(quán)等方式強(qiáng)化對企業(yè)家的約束，從而形成對企業(yè)創(chuàng)新活動的全面監(jiān)控[14]。風(fēng)險投資的這種對企業(yè)決策層的影響，使整個企業(yè)更有動力去加強(qiáng)企業(yè)管理、提高盈利能力[15]，同時也有利于企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新者將主要精力放在研發(fā)創(chuàng)新上[16]。除了創(chuàng)新監(jiān)督之外，風(fēng)險投資會加大對企業(yè)創(chuàng)新激勵的力度，通過對企業(yè)員工進(jìn)行有效的激勵，如股權(quán)、期權(quán)，使企業(yè)員工的個人利益與企業(yè)長期競爭力和股東利益相結(jié)合，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動[17]。這樣一來，風(fēng)險投資不但培育了企業(yè)的創(chuàng)新能力，另一方面也充分激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新動力[18]。同時，在激勵企業(yè)創(chuàng)新的過程中，分階段投資也起到了重要的作用[19]，企業(yè)要想獲得持續(xù)的資金支持，只有通過提高自身的研發(fā)能力，保障企業(yè)有持續(xù)創(chuàng)新的能力，向風(fēng)險資本家證明他投資的資金都得到了有效的利用，才能得到后續(xù)的資金或者其他來源的資金支持[20]?？梢钥闯?，風(fēng)險投資的質(zhì)量越高，公司治理水平就越好[21]，這時，風(fēng)險資本通過影響公司治理進(jìn)而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生顯著影響[22]。

3.風(fēng)險投資對企業(yè)提供增值服務(wù)

風(fēng)險投資家不僅利用他們業(yè)已建立的無形關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為風(fēng)險企業(yè)尋找合適的管理人員和募集資金，而且還經(jīng)常為其提供合適的供應(yīng)商、銷售商等，幫助企業(yè)順利進(jìn)行生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)[8]。可以看到，風(fēng)險投資可以引導(dǎo)企業(yè)采用專業(yè)化商業(yè)模式，還可以幫助企業(yè)加入非正式的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[23]。其中，社會關(guān)系網(wǎng)不但包括一些能夠滿足企業(yè)提供研發(fā)合作需要的高校、研發(fā)中心，還有政府、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)及其他客戶等關(guān)聯(lián)企業(yè)[5]，這些機(jī)構(gòu)的引入可以幫助企業(yè)提高市場營銷能力，實現(xiàn)技術(shù)成果的成功轉(zhuǎn)化[8]。從另一方面來看，風(fēng)險投資進(jìn)入帶來的聲譽資本向潛在投資者、上下游廠商及優(yōu)秀人才傳遞了良好的信號，對企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展起到良好作用[7]。這種風(fēng)險投資家為投資對象提供的網(wǎng)絡(luò)資源，可提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。隨著技術(shù)創(chuàng)新績效的提高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理水平也在提高，直接影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績效，并最終影響到企業(yè)的商業(yè)利益[24]。

通過對中外文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的途徑主要有：(1)增值服務(wù)功能。風(fēng)險投資不僅僅是資金的投入，與此相伴的是風(fēng)險投資家對企業(yè)運營的高強(qiáng)度參與，從而為企業(yè)提供了重要的增值服務(wù)，增值服務(wù)可以看作是風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的知識資本。(2)為滿足技術(shù)創(chuàng)新不同階段的資金需求提供支持。在企業(yè)的種子期與創(chuàng)立期，技術(shù)創(chuàng)新所需資金數(shù)量相對較少，隨著技術(shù)創(chuàng)新的展開，所需資金逐漸增多，專業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)開始介入，成為企業(yè)從創(chuàng)業(yè)后期進(jìn)入成熟期這一階段技術(shù)創(chuàng)新的主要資金來源，在風(fēng)險投資的參與下，企業(yè)信息不斷透明，因而吸引了其他資金(如銀行信貸資金、保險資金等)逐漸介入。(3)為企業(yè)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新提供支持。只有持續(xù)地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)才能真正地成長起來，這期間風(fēng)險投資發(fā)揮著重要作用。如前所述，風(fēng)險投資實際上為企業(yè)的持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)筑了一條持續(xù)的資金、管理、組織等各方面的資源配置鏈，從而增強(qiáng)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

三、風(fēng)險投資對中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實證研究

(一)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新活動有顯著正向影響

1.對創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著正向影響

龍勇(2009)分別采用國家、省際數(shù)據(jù)研究得到了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新影響顯著的結(jié)論[25]。從宏觀層面考察風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響，大多選擇專利數(shù)作為主要的研究變量，但顯然這些研究并沒有控制其他因素對創(chuàng)新的影響，只是簡單對比了風(fēng)險投資和企業(yè)研發(fā)投入對創(chuàng)新的差異，在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基礎(chǔ)上，研發(fā)投入、風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新都有正向促進(jìn)作用，但研發(fā)投入對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的效率更高[26]。同時，以專利數(shù)來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出是存在問題的，將獲得的專利轉(zhuǎn)換為實實在在的科技成果，或者提升了生產(chǎn)效率才對社會形成真正的價值，所以創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的選取也存在不夠全面的問題。

從宏觀層面來說，創(chuàng)新的全要素生產(chǎn)率是一個更為適合的指標(biāo)，對比各省風(fēng)險投資的創(chuàng)新全要素生產(chǎn)率和R&D的創(chuàng)新全要素生產(chǎn)率，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資在技術(shù)創(chuàng)新方面的作用遠(yuǎn)大于R&D，這說明在技術(shù)創(chuàng)新方面，風(fēng)險投資已發(fā)揮了重要作用[27]。而這與部分學(xué)者選用專利數(shù)量為指標(biāo)時，風(fēng)險投資與R&D在創(chuàng)新貢獻(xiàn)度方面對比研究的結(jié)論不相一致。但是，在研究創(chuàng)新是否具有累積效應(yīng)時，如果將商標(biāo)作為衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)，有的研究又顯示風(fēng)險投資、R&D對創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，并且R&D的作用高于風(fēng)險投資[28]?？梢钥闯?，隨著變量、模型選取不同，研發(fā)投入與風(fēng)險投資對創(chuàng)新影響有差別的結(jié)論也不盡相同。由于用專利數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出存在問題，國內(nèi)學(xué)者將思路放寬，選取了創(chuàng)新的全要素生產(chǎn)率來研究，豐富了研究的內(nèi)容。但是研究仍不夠細(xì)致，解釋變量的選取不夠全面，并沒有對風(fēng)險投資的特征進(jìn)行區(qū)分，對比研究方面還存在缺陷。

2.對創(chuàng)新投入有顯著影響

買憶媛等(2012)對比研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資和天使投資對企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動的影響有所差別[29]。從這兩類資本進(jìn)入時機(jī)入手，許昊等(2015)發(fā)現(xiàn)，VC是促進(jìn)企業(yè)IPO前創(chuàng)新投入的有效投資者，而PE與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系不明顯[30]。VC或PE的早期進(jìn)入和孵化時間都對企業(yè)IPO前一年創(chuàng)新投入有明顯的正向影響。VC與PE是中小企業(yè)引入資金，進(jìn)行創(chuàng)新的有效手段。從以上的研究情況看，風(fēng)險投資的介入更關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新活動的長期發(fā)展，能有效提高企業(yè)的研發(fā)資金投入；而具有天使投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更看重短期創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效果，他們的進(jìn)入會在短期內(nèi)提高風(fēng)險產(chǎn)出的效果，但研究的數(shù)據(jù)選取存在問題，相對片面，沒有進(jìn)行行業(yè)間比較，有些數(shù)據(jù)選取不能反映中國的情況。

創(chuàng)新投入是多方面的，按研發(fā)資金使用途徑可以分為三類：探索式創(chuàng)新、常規(guī)式創(chuàng)新、企業(yè)總研發(fā)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)，雖然VC介入與否對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新未產(chǎn)生顯著影響；但VC介入公司程度(持股)顯著促進(jìn)公司常規(guī)式研發(fā)創(chuàng)新，而對探索式研發(fā)創(chuàng)新未產(chǎn)生應(yīng)有的促進(jìn)效果[31]。同時，通過研究風(fēng)險投資的特征，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，政府背景風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)投入無影響，民營和外資背景風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)投入有積極的促進(jìn)作用；外資背景風(fēng)險投資的持股比例對企業(yè)研發(fā)投入有著顯著的正向影響[30]。但政府對企業(yè)的創(chuàng)新活動也不是完全沒有影響，政府專項研發(fā)補(bǔ)助與風(fēng)險投資的結(jié)合可以更好地促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[32]。

風(fēng)險投資不是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的唯一因素，同時，風(fēng)險投資的背景、持股比例都會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響；在擴(kuò)大了研究范圍和提升了研究深度后，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資確實能提高創(chuàng)新投入，且對企業(yè)研發(fā)支出做了區(qū)分，對比了不同投資策略的影響差別。但正如前文所示，風(fēng)險投資的介入會增加企業(yè)研發(fā)人員的數(shù)量，而現(xiàn)有實證研究并沒有涉及這一方面。

3.對創(chuàng)新投入與產(chǎn)出均有顯著正向影響

張凱(2009)選取科技部《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資信息系統(tǒng)》中的680家企業(yè)，使用企業(yè)實收資本、員工數(shù)來衡量創(chuàng)新投入，以銷售收入和利潤衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，研究發(fā)現(xiàn)，相比投資于傳統(tǒng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資對高新技術(shù)企業(yè)的投資效果更好[7]。茍燕楠和董靜(2013，2014)從“篩選論”“輔導(dǎo)論”和“周期論”的不同視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)的時期越早，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極[33-34]。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)在資本背景和經(jīng)驗背景不同的情況下，風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不同。同時，若將企業(yè)IPO作為時點研究前后風(fēng)險投資對創(chuàng)新的影響時，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新績效與風(fēng)險投資持有期、風(fēng)險投資回報正相關(guān)，而與公司IPO后風(fēng)投減持比例成反比[33-35]。以上文獻(xiàn)從投入與產(chǎn)出兩方面研究了風(fēng)險投資對創(chuàng)新的影響，多從企業(yè)層面出發(fā)，視角聚集于企業(yè)生命周期、風(fēng)險投資特征細(xì)分、IPO前后企業(yè)創(chuàng)新活動的變化，控制變量的選取也更加科學(xué)、全面。但是，這些文獻(xiàn)的研究顯示，風(fēng)險投資的介入確實會對企業(yè)研發(fā)資金投入產(chǎn)生影響，而以前的研究并未考慮二者之間共線性的問題，大多數(shù)依然采用普通最小二乘法對回歸參數(shù)加以估計，這有時會對檢驗結(jié)果造成比較大的影響。

風(fēng)險投資的介入對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了顯著的影響，也導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，但創(chuàng)新投入的增加是怎樣增加創(chuàng)新產(chǎn)出的呢？也就是說風(fēng)險投資的介入具體給企業(yè)帶來了哪些變化提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。龍勇等(2010)建立了一套比較適合的指標(biāo)體系，通過結(jié)構(gòu)方程模型驗證了風(fēng)險公司的增值服務(wù)與高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本提供的增值服務(wù)對技術(shù)創(chuàng)新投入能力的影響均不顯著，對創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力和創(chuàng)新管理能力的影響顯著。同時，風(fēng)險投資家傾向于為投資對象提供治理結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)資源等有價值的非資本增值服務(wù)，可提升企業(yè)的創(chuàng)新績效，進(jìn)而為自己的投資回報提供保障[22，24]。隨著技術(shù)創(chuàng)新過程績效的提高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新管理水平也在提高，直接影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出績效，并最終影響到企業(yè)的商業(yè)利益。

(二)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新活動影響有限

王建梅和王筱萍(2011)、蔡地等(2015)分別從宏觀、微觀角度研究了風(fēng)險投資對技術(shù)創(chuàng)新的影響，結(jié)果表明，總體而言，風(fēng)險投資有利于中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)提高研發(fā)投入，但并不能提高研發(fā)投入對企業(yè)未來績效的貢獻(xiàn)。進(jìn)一步的分析顯示，不同背景的風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動的影響存在顯著差異[36-37]。而黃燕等(2013)以深圳中小板上市公司為樣本得到的研究結(jié)果顯示：雖然有風(fēng)險投資的企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出高于無風(fēng)險投資的企業(yè)，但風(fēng)險投資從總體上對企業(yè)的研發(fā)投入沒有非常顯著的影響[38]。對比上述兩部分的研究結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，在微觀企業(yè)層面和宏觀國家層面的研究存在差異，風(fēng)險投資的介入確實增加了研發(fā)投入，這一點宏觀研究與微觀研究得到的結(jié)論是一致的，但風(fēng)險投資的治理結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新產(chǎn)出有負(fù)效應(yīng)，究竟風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)創(chuàng)新的閾值是多少，這方面還缺乏研究。

陳見麗(2011)通過設(shè)計了新的技術(shù)創(chuàng)新能力指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與度對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源、技術(shù)創(chuàng)新成果以及技術(shù)創(chuàng)新效益存在負(fù)影響，風(fēng)險投資持股比例上升，既不能豐富高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資源，也不能增加高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果和技術(shù)創(chuàng)新效益，風(fēng)險投資資本參與并沒有對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生明顯影響[39]。在中國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板市場上，風(fēng)險投資資本并不能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。以上研究對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)進(jìn)行了劃分，進(jìn)行了細(xì)致的比較研究，創(chuàng)新投入指標(biāo)的選取更趨合理化，將研發(fā)人員投入也作為被解釋變量，但是創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的選取沒有再進(jìn)一步，研究樣本的選擇不夠全面，沒有考察風(fēng)險投資對創(chuàng)新的滯后效應(yīng)。

(三)其他相關(guān)研究

吳江林等(2011)研究了創(chuàng)新與風(fēng)險投資退出時機(jī)的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)有的退出方式中，IPO 的退出方式在為風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀咄顿Y回報的同時，還可以使得企業(yè)家繼續(xù)保持對企業(yè)的控制權(quán)從而獲得私人收益。同時，創(chuàng)新度越高，風(fēng)險投資越有可能以IPO的方式退出[40]。杜傳文(2013)建立了R&D投資、風(fēng)險投資與宏觀經(jīng)濟(jì)總量(GDP)波動這三者之間的邏輯聯(lián)系機(jī)制。對12個國家1995—2010年期間R&D投資、風(fēng)險投資和宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動之間的關(guān)系進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)總量和R&D變動之間是逆周期變化關(guān)系，風(fēng)險投資變動與 R&D投資變動呈現(xiàn)出正向關(guān)系。風(fēng)險投資增加將促進(jìn)下一期R&D投資增加和宏觀經(jīng)濟(jì)總量增長[41]。

以上研究極大豐富了風(fēng)險投資與創(chuàng)新之間關(guān)系的研究，對研究方法做出了改進(jìn)，有的研究結(jié)果也表明創(chuàng)新會對風(fēng)險投資的退出時機(jī)產(chǎn)生影響：創(chuàng)新度越高，風(fēng)險投資越有可能以 IPO 的方式退出，這與“風(fēng)險投資在被投資公司IPO后持股比例減持較多的公司，未來創(chuàng)新績效較差”這一結(jié)論共同說明風(fēng)險投資退出時機(jī)與創(chuàng)新可能存在內(nèi)生性關(guān)系。不但如此，也有學(xué)者研究了風(fēng)險投資、創(chuàng)新投入、GDP三者之間的相互關(guān)系，并取得了有價值的結(jié)論。

四、研究評述與展望

在風(fēng)險投資對促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的影響方面，國內(nèi)外已有研究對企業(yè)引入風(fēng)險投資來鼓勵創(chuàng)新的必要性、意義做出了解釋，在理論上達(dá)到了相當(dāng)?shù)墓沧R。首先，與傳統(tǒng)融資渠道相比，風(fēng)險投資更愿意參與中小企業(yè)的發(fā)展，其介入所帶來的資金支持在一定程度上能很好地緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束，使其可以將更多的資源投入到創(chuàng)新研發(fā)過程中；其次，風(fēng)險投資可以利用合理的契約和股權(quán)制度安排，對企業(yè)的行為進(jìn)行監(jiān)督和激勵，使之向更加有利于創(chuàng)新的道路上發(fā)展；最后，風(fēng)險投資也可以利用自身所具備的豐富知識和社會網(wǎng)為企業(yè)搭建更廣闊的發(fā)展平臺，促進(jìn)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)企業(yè)利益的統(tǒng)一。在實證研究方面，學(xué)者們將目光放在了創(chuàng)新過程的兩端，直接研究了風(fēng)險投資的介入會對企業(yè)研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出產(chǎn)生的影響，采用了多種不同的指標(biāo)和方法，宏觀層面研究和微觀層面研究都有涉及，但研究結(jié)論出現(xiàn)不一致的情況，導(dǎo)致宏觀政策制定的依據(jù)較差?？傮w上，過去的研究還存在著一系列不足，具體而言：

首先，宏觀層面研究中未能考慮到R&D投入與風(fēng)險投資的內(nèi)生性問題。部分宏觀層面的研究結(jié)論與微觀層面所得到的研究結(jié)果不一致，其原因首先是沒有區(qū)分研發(fā)投入的來源，其次是沒有研究研發(fā)投入與風(fēng)險投資的內(nèi)生性。第二，創(chuàng)新衡量指標(biāo)的選取不夠系統(tǒng)。目前衡量企業(yè)創(chuàng)新，主要采用的都是商標(biāo)、專利數(shù)、R&D投入等單一變量，專利指標(biāo)運用得較為籠統(tǒng)，沒能體現(xiàn)企業(yè)實際創(chuàng)新能力的提升，而實際上創(chuàng)新指標(biāo)還可以進(jìn)行更綜合的測度，企業(yè)創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新產(chǎn)出能力、創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力都沒有得到很好的體現(xiàn)。因此不能明確風(fēng)險投資究竟對企業(yè)創(chuàng)新的哪個方面有真正影響。第三，風(fēng)險投資自身質(zhì)量未被納入研究。在目前研究中，中國風(fēng)險投資僅僅通過風(fēng)險投資背景來加以區(qū)別，但對風(fēng)險投資自身具備的能力中有哪些可以實際促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并未加以研究，不能為企業(yè)在選擇風(fēng)險投資的過程中提供參考，從而影響企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。最后，已有研究較少從行業(yè)層面展開研究。在研究不同地域風(fēng)險投資對創(chuàng)新影響的區(qū)別時，部分區(qū)域依托高科技產(chǎn)業(yè)，其風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展較充分，且制度環(huán)境比較適宜發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，在這種情況下，風(fēng)險投資這一單一因素對企業(yè)創(chuàng)新影響是否真的有那么大，區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、制度的發(fā)展差異在多大程度上會對風(fēng)險投資的創(chuàng)新促進(jìn)效果產(chǎn)生影響，這都需進(jìn)一步研究。

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ResearchReviewandProspectofVentureCapital’sImpactonTechnologicalInnovationofSmallandMedium-sizedEnterprises

SHAO Chuanlin，LIU Yuan

(Lanzhou University of Finance and Economics，Lanzhou 730020，China)

Comparing with the conventional financing channels，it is much easier and cheaper for small and medium-sized enterprises to get innovation funds from venture capital which concentrates on high-risk and high-yield high-tech development areas.This paper analyses obstacles of small and medium-sized enterprises in technological innovation theoretically and illuminates the effect mechanism of venture capital to innovation then summarize and sort out the consensus and insufficiency of related research.It shows that different from traditional financing channels，venture capital guides，supervises and incentives the enterprise’s innovation activities from top to bottom，in order to cultivate enterprise innovation ability and promote the transformation of innovation results；the odds of different venture capital impacts innovation differently.When taking government behavior，regional education，national economic development into consideration，the impact of venture capital on the technological innovation of small and medium-sized enterprises is heterogeneous.

venture capital；innovation of small and medium-sized enterprises

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.06.013

F019

A

1008-2700(2017)06-0101-08

2016-11-06

甘肅省軟科學(xué)項目“創(chuàng)新驅(qū)動視域下甘肅經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提升的機(jī)制路徑與對策研究”(17CX1ZA026)；蘭州財經(jīng)大學(xué)絲綢之路經(jīng)濟(jì)研究院2015年度重點項目“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的金融支持研究”(JYYZ201505)

邵傳林(1982—)，男，蘭州財經(jīng)大學(xué)中國西北金融研究中心副教授；劉源(1989—)，男，蘭州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。

(責(zé)任編輯：魏小奮)