范希文

全球曠日持久的量化寬松開始掉頭，但還沒有同步。2015年底，美聯(lián)儲率先開啟了貨幣政策正常化的進程，經(jīng)過四次升息，已將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率提高至1.0%～1.25%的區(qū)間。今年7月起，加拿大央行在不到兩個月的時間內(nèi)，兩次提高隔夜貸款利率至1.0%。自去年下半年以來，中國的市場利率也一路走高，例如，國債三個月的收益率從去年6月的2.6%上升到了今年9月的3.5%。特別是，在剛剛結(jié)束的9月公開市場委員會會議上，美聯(lián)儲宣布在保持利率不變的情況下，于今年10月開始資產(chǎn)負(fù)債表的正?；^程。

然而，在歐盟和世界其他主要國家，量化寬松何時轉(zhuǎn)向并不清晰。在今年8月的貨幣政策公告中，盡管歐洲經(jīng)濟企穩(wěn)，但由于通脹仍保持在1.5%的低位，歐洲央行決定保持目前的負(fù)利率水平。日本央行今年以來繼續(xù)維持-0.1%的短期利率，至今沒有跡象會在短期內(nèi)有所改變。面對以大宗商品為主導(dǎo)的經(jīng)濟的持續(xù)疲軟，澳大利亞央行不僅沒有升息，反而于2016年兩次降息，將基準(zhǔn)利率從2%降至1.5%。至于英國，盡管英格蘭銀行年初上調(diào)了經(jīng)濟增長目標(biāo)，但因“脫歐”等原因，直到今年9月，貨幣政策委員會依然決定將利率維持在目前的低位，但在公告中暗示了近期可能升息的意向。

全面結(jié)束全球量化寬松的意義重大。一是因為過低的利率可能導(dǎo)致流動性陷阱的形成，從而導(dǎo)致貨幣政策失靈；二是過低的利率會助長杠桿的使用，危害金融體系的穩(wěn)定。無論如何，全球正以忐忑的心情關(guān)注著貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向。如果貨幣政策正?；馕吨鶞?zhǔn)利率回到此次危機前的歷史平均水平，以美國為例，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率還要再上升2個百分點，達到3%的水平。面對貨幣政策正?；穆罚袌霰憩F(xiàn)出的擔(dān)心倒不是因為不知何以應(yīng)對，而是貨幣政策掉頭的時機和節(jié)奏，以及其間可能會出現(xiàn)的一系列的不確定性。就像量化寬松制造了許多扭曲一樣，正?；^程又會給全球帶來些什么呢？

扭曲的市場

與以往的經(jīng)濟周期不同，本次全球經(jīng)濟危機并沒有伴隨經(jīng)濟強勁的反彈，一些主要國家危機后GDP的初始反彈甚至不到歷史均值的40%。面對經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟復(fù)蘇之間表現(xiàn)出的巨大不對稱，傳統(tǒng)的貨幣政策已無回天之術(shù)，于是量化寬松作為一種非常規(guī)的貨幣政策便成為各國央行刺激經(jīng)濟的重要手段。

量化寬松通過流動性的注入不僅旨在降低短期利率的水平，還試圖改變利率的期限結(jié)構(gòu)，從而刺激經(jīng)濟的復(fù)蘇。對于危機中風(fēng)險點遍布的經(jīng)濟來說，量化寬松又是一種風(fēng)險分擔(dān)機制：它把系統(tǒng)中集中的風(fēng)險分散了，并在某種程度上將風(fēng)險承擔(dān)的成本社會化。然而，量化寬松在刺激經(jīng)濟的同時，也造成了諸多的扭曲：通常經(jīng)濟下行時所不可避免的市場出清被人為地弱化了；本該清理的市場過剩，因為量化寬松而得以存留。這或許是量化寬松對經(jīng)濟刺激乏力的根本原因之一。人們擔(dān)心，這些扭曲和由此積累的、尚未完全釋放的負(fù)能量可能會在貨幣政策正?；倪^程中，以更猛烈的方式“糾正”量化寬松造成的偏離。

扭曲之一是量化寬松推動了股市泡沫的形成。在美國，此次牛市自2009年3月9日觸底后已持續(xù)八年半之久，超過了2100個交易日。與此同時，截至今年9月8日，道瓊斯指數(shù)漲幅達到危機低點的330%。自1900年以來，在美國117年的股市歷史中，本次牛市已遠超以往牛市平均30%～150%的漲幅和持續(xù)200到800個交易日的時間長度，成為1900年后持續(xù)最長、漲幅最大的牛市。從估值看，耶魯大學(xué)席勒教授的標(biāo)普股指前瞻市盈率已高達30.12倍，幾乎是歷史平均值16.78的兩倍，和1929大蕭條“黑色星期二”之前的市盈率相差無幾。自1900年以來美國100多年的股市歷史中，只有2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代的市盈率超過了當(dāng)前的水平，預(yù)示著股市的修正在所難免。

扭曲之二是推高了固定收益資產(chǎn)的價格。近幾年全球債券市值溢價的情況比比皆是，這在長達30多年的債券牛市中也不多見。在美聯(lián)儲升息之后，美國10年國債收益率2016年的平均收益率反而低于升息前的幾年，和2012年國債牛市時的年平均收益率不分伯仲。而在今年，10年國債收益率在年初上升后近期又再次逼近2%的水平。此外，從公司債看，無論是投資級還是非投資級的市值在大西洋兩岸的美國和歐洲都處于歷史的高位或接近高位。據(jù)摩根斯坦利的報告，如果風(fēng)險溢價歷史最低點為0%，最高為100%，美國高收益?zhèn)唇覀约皺C構(gòu)按揭債券的風(fēng)險溢價都在25%的百分?jǐn)?shù)以下，而歐洲高收益?zhèn)娘L(fēng)險溢價則接近歷史最低點，僅為3%的百分?jǐn)?shù)！目前，高收益?zhèn)兄档囊鐑r情況，已遠高于1995～2015年長達20年96.6%的平均水平。

扭曲之三是量化寬松刺激了負(fù)債的增加。在超低融資成本的誘惑下，美國公司債發(fā)行自2008年之后翻了一番，2016年達到近2萬億美元。與此同時，國債和市政債的未清償余額也上升了，其中國債未清償余額自2008年上升了140%。此外，加拿大、法國、德國、意大利、日本和澳大利亞等長期債券的發(fā)行在過去8年都有較大幅度的增加。問題還在于，在低融資成本之下，融資被用到了諸多非經(jīng)營的目的當(dāng)中，比如股票贖回和派發(fā)紅利。

扭曲之四是這幾年金融市場波動率處于極低的水準(zhǔn)，且波幅趨窄。以美國為例，1990年以來的三次牛市，波動指數(shù)都是大幅下跌。而與前兩次牛市相比，2009年之后的波動指數(shù)不僅在低位時間更長，而且波幅有收窄的趨勢。比如，道瓊斯股指的隨機擺動指標(biāo)顯示過去幾年股市超賣和超買的現(xiàn)象相比之前的兩個牛市都有所弱化。

正常化的崎嶇和艱難

自2015年底美聯(lián)儲升息以來已近兩年。然而，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的四次上調(diào)對市場利率的影響并不顯著。歷史上看，以往美聯(lián)儲升息，美國商業(yè)銀行的存款利率也會相應(yīng)上升，兩者之間高度相關(guān)。然而，本次美聯(lián)儲加息周期，并沒有帶動商業(yè)銀行存款利率的上升，大部分商業(yè)銀行仍保持著與升息前大體一致的存款利率，說明銀行吸收存款的壓力沒有本質(zhì)變化。另外，本次美聯(lián)儲利率上調(diào)，也沒有帶動美元匯率的上升。自特朗普上臺以后，美元已下跌了11%，扭轉(zhuǎn)了2015年以來美元走強的趨勢。雖然，歷史上美元周期和美聯(lián)儲調(diào)息周期并不同步，但20世紀(jì)70年代末和1994年的美聯(lián)儲大幅加息都伴隨了美元隨后的大幅走強。

像量化寬松的實施一樣，單憑傳統(tǒng)的貨幣政策如基準(zhǔn)利率的調(diào)整（加息）似乎已無法實現(xiàn)貨幣政策的正常化，因而央行資產(chǎn)負(fù)債表的縮減不可避免。按照目前的計劃，美聯(lián)儲將只會把所持資產(chǎn)超過“上限”以上收回的現(xiàn)金投回市場。對國債來說，第一年的初始上限為60億美元，之后每三個月增加60億美元，直到一年后上限達到300億美元。對于按揭債券來說，其第一年的初始上限為40億美元，之后每三個月增加40億美元，直到一年后上限達到200億美元。在上限到達后，將繼續(xù)保持這一水平，直到美聯(lián)儲的資產(chǎn)降到期望值為止。這一計劃自始至終體現(xiàn)了美聯(lián)儲對縮表的高度審慎態(tài)度和執(zhí)行中漸進的思路。

盡管如此，美聯(lián)儲縮表的影響不容低估。在美國，這很可能會推動市場利率最終跟上美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率上升的步伐，推動股市、債市波動性的回升，甚至促使資產(chǎn)泡沫一定程度的破滅。在全球，美聯(lián)儲縮表還可能迫使其他國家輸入緊縮的貨幣政策，以維持匯率的穩(wěn)定，但這將造成包括大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)大幅下跌，債務(wù)違約上升，對外舉債困難。從歷史上看，1994年的升息周期，曾導(dǎo)致新興國家利率上升，債券大幅折價，海外融資成本上升和經(jīng)濟下滑。

全球低通貨膨脹預(yù)期和長期經(jīng)濟增長的低迷是阻礙貨幣政策正?；母舅凇Ｈ欢?，長期的超低利率又會通過流動性陷阱效應(yīng)導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟刺激的失效，可謂舉步維艱。據(jù)美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家估計，美國在金融危機之后的自然利率下降了150個基點，也是基準(zhǔn)利率難以回到“正?！彼降脑?。這一切的背后是世界主要國家的人口老齡化，成為導(dǎo)致儲蓄增加和投資疲軟、進而利率走低的根本原因。全球貨幣政策的正常化正是在這樣的背景下開始啟動。它究竟能走多遠，給世界帶來什么，人們將拭目以待。（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險官，華爾街資深專業(yè)人士）endprint