李宏瑾，蘇乃芳

(1.中國人民銀行 研究局，北京 100800；2.中國人民銀行 營業(yè)管理部，北京 100045)

·金融與投資·

金融創(chuàng)新、金融脫媒與信用貨幣創(chuàng)造①

李宏瑾1，蘇乃芳2

(1.中國人民銀行 研究局，北京 100800；2.中國人民銀行 營業(yè)管理部，北京 100045)

近年來，隨著利率市場化改革的加快推進(jìn)和基本完成，中國以銀行理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量型貨幣調(diào)控效果日益下降。本文以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新和金融脫媒為例，從信用貨幣創(chuàng)造理論出發(fā)，構(gòu)建了考慮金融脫媒情形的貨幣供給和貨幣乘數(shù)模型，并利用中國數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，金融創(chuàng)新和金融脫媒使傳統(tǒng)以銀行存款為媒介的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制更為復(fù)雜，進(jìn)一步擴(kuò)大了存款的貨幣乘數(shù)邊際效應(yīng)，貨幣供給的可控性更加困難。在金融改革和金融體系深化發(fā)展的當(dāng)下，中國的貨幣政策亟需向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，本文對此提供了理論支持。

金融創(chuàng)新；金融脫媒；貨幣供給；貨幣乘數(shù)；互聯(lián)網(wǎng)金融

一、問題的提出

長期以來，中國采取了數(shù)量為主的貨幣調(diào)控模式，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策最主要的中間目標(biāo)，通過法定準(zhǔn)備金率和公開市場操作等手段調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性和基礎(chǔ)貨幣，從而實(shí)現(xiàn)物價(jià)產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)。但是，從各國實(shí)踐來看，20世紀(jì)70年代以貨幣數(shù)量為中間目標(biāo)的貨幣主義實(shí)踐效果并不理想，即使是沃爾克時(shí)代也未能有效控制貨幣供應(yīng)量。在利率市場化的大背景下，以規(guī)避利率上限為目標(biāo)的金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，金融產(chǎn)品的替代性大大提高，交易賬戶和投資賬戶間、廣義貨幣與狹義貨幣間的界限越來越模糊，貨幣數(shù)量與物價(jià)產(chǎn)出的關(guān)系越來越不穩(wěn)定。為此，各國不得不頻繁修訂貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和政策目標(biāo)，并最終放棄貨幣數(shù)量調(diào)控方式。1998年取消信貸規(guī)模管理制度并轉(zhuǎn)向間接貨幣調(diào)控后，中國就一直存在著有關(guān)數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的爭論。雖然受金融體系發(fā)育程度、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維等因素的影響，貨幣數(shù)量調(diào)控具有一定的合理性，但夏斌和廖強(qiáng)[1]很早就指出，貨幣供應(yīng)量已不適宜作為中國貨幣政策的中間目標(biāo)。特別是隨著經(jīng)濟(jì)金融的深化發(fā)展和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的健全完善，在利率市場化加快推進(jìn)和存貸款利率管制基本取消的當(dāng)下，向以利率為主的價(jià)格型貨幣調(diào)控模式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性日趨上升。

貨幣數(shù)量調(diào)控實(shí)際上隱含著外生貨幣假設(shè)并與貨幣數(shù)量論密切相關(guān)。以Friedman為代表的貨幣主義認(rèn)為，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度是穩(wěn)定的，中央銀行可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率控制貨幣供應(yīng)數(shù)量，從而影響物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長[2-3]。貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多認(rèn)為，盡管貨幣供給是由中央銀行和商業(yè)銀行等金融主體共同決定的，貨幣供給模型因金融體系的深化而變得越來越復(fù)雜，但如果充分考慮經(jīng)濟(jì)主體行為并進(jìn)一步完善貨幣乘數(shù)，中央銀行仍可以有效控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給[4-5]。然而，隨著金融創(chuàng)新和技術(shù)的發(fā)展，貨幣外生論和貨幣乘數(shù)理論面臨巨大的挑戰(zhàn)。不過，各國的實(shí)踐表明，貨幣往往具有內(nèi)生性質(zhì)，這逐漸被理論界所認(rèn)同。正是基于貨幣內(nèi)生論，在實(shí)際操作中，中央銀行只能根據(jù)貨幣需求調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給，在此情況下，中央銀行應(yīng)當(dāng)外生設(shè)定貨幣價(jià)格(利率)而非(基礎(chǔ))貨幣數(shù)量。由此，20世紀(jì)80年代以來，各國中央銀行均逐漸放棄貨幣數(shù)量目標(biāo)制并重新轉(zhuǎn)向利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控。早在Poole[6]有關(guān)貨幣調(diào)控方式的理論分析中，根據(jù)貨幣政策最終目標(biāo)的不同及經(jīng)濟(jì)沖擊性質(zhì)的差異，貨幣數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控各具優(yōu)勢，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性(隨機(jī)沖擊)主要來自商品市場時(shí)，貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)較為合適，若經(jīng)濟(jì)不確定性來自金融市場，則應(yīng)選擇利率價(jià)格目標(biāo)。Poole[6]很好地解釋了當(dāng)時(shí)各國發(fā)生的金融創(chuàng)新浪潮及由此引發(fā)的貨幣調(diào)控方式的變化趨勢。隨著金融創(chuàng)新和金融深化，貨幣需求穩(wěn)定性的下降迫使各國不得不由貨幣數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向利率價(jià)格調(diào)控。

近年來，中國利率市場化改革加快推進(jìn)，以銀行理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量型貨幣調(diào)控效果日益下降，這也是2011年中國人民銀行公布社會(huì)融資規(guī)模并修訂廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的重要背景。國內(nèi)有學(xué)者根據(jù)Poole[6]的模型對中國的情況進(jìn)行實(shí)證分析表明，隨著利率市場化改革的推進(jìn)、金融創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展，中國以貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的效率日趨下降并應(yīng)逐漸向利率價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變[7]。不過，這些實(shí)證分析在金融創(chuàng)新的衡量和結(jié)果的穩(wěn)健性等方面仍存在疑問。更主要的是，Poole[6]是從貨幣需求沖擊的性質(zhì)進(jìn)行分析，并未說明金融創(chuàng)新對貨幣供給和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的具體影響。

在金融創(chuàng)新的浪潮下，各國普遍出現(xiàn)了金融脫媒現(xiàn)象，對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣調(diào)控產(chǎn)生了重要影響。金融脫媒最初是指20世紀(jì)60年代以來美國存款利率管制時(shí)期，當(dāng)市場利率水平高于存款機(jī)構(gòu)可支付的存款利率水平時(shí)，存款機(jī)構(gòu)的存款資金流向收益更高的證券市場，從而限制了銀行可貸資金的現(xiàn)象。正是由于金融創(chuàng)新和金融脫媒的發(fā)展，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道有效性大大加強(qiáng)，信貸渠道的作用則有所下降[8]，對中國的實(shí)證分析也支持了這一點(diǎn)[9]。但是，有關(guān)金融創(chuàng)新和金融脫媒的研究大多側(cè)重于分析其對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制或貨幣需求的影響，并未討論貨幣供給機(jī)制的具體變化。

貨幣數(shù)量調(diào)控的前提是中央銀行能夠有效控制貨幣供給。在信用貨幣條件下，即使中央銀行完全有能力控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，貨幣乘數(shù)是否穩(wěn)定對貨幣控制也至關(guān)重要。雖然完備的統(tǒng)計(jì)技術(shù)能夠更好地預(yù)測貨幣乘數(shù)并改善貨幣數(shù)量決策，但正如Moore[10]指出的，如果貨幣乘數(shù)由于經(jīng)濟(jì)的影響而不穩(wěn)定，基礎(chǔ)貨幣又是內(nèi)生的，那么根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得到的貨幣乘數(shù)就不能用來預(yù)測貨幣供給。畢竟，信用貨幣創(chuàng)造理論下，貨幣乘數(shù)有著嚴(yán)格的定義。遺憾的是，貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多忽視了從信用貨幣創(chuàng)造的角度討論貨幣乘數(shù)，而是出于分析簡便的考慮側(cè)重于討論貨幣乘數(shù)的具體形式或基礎(chǔ)貨幣的范圍[11-12]，但這其實(shí)與信用貨幣創(chuàng)造本身無關(guān)，簡化處理方式也是導(dǎo)致貨幣乘數(shù)理論內(nèi)在矛盾的原因之一[13]。與國外學(xué)者類似，國內(nèi)研究大多也采取了簡化的處理方式分析金融創(chuàng)新對貨幣乘數(shù)的具體影響[14]，或僅是從銀行貸款會(huì)計(jì)分錄及商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債變化分析信用貨幣創(chuàng)造及金融業(yè)務(wù)的多樣化對貨幣創(chuàng)造的影響[15-16]。

在存貸款利率管制基本取消的情況下，中國已進(jìn)入以市場化利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段。金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展在促進(jìn)金融深化的同時(shí)，累積了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。2017年初，中國開始將銀行表外理財(cái)納入宏觀審慎政策評估(MPA)，監(jiān)管部門也加強(qiáng)了監(jiān)管要求。2017年5月和6月M2增速降至10%以下的歷史低位，與12%的年初目標(biāo)存在較大差距，由此引發(fā)了各方的廣泛關(guān)注，金融創(chuàng)新活動(dòng)的變化是重要的影響因素。因此，本文從最基本的信用貨幣創(chuàng)造模型出發(fā)，分析金融創(chuàng)新和金融脫媒對貨幣乘數(shù)及貨幣供給的具體影響，從而說明即使是基礎(chǔ)貨幣具有外生性(也即中央銀行能夠控制基礎(chǔ)貨幣)，數(shù)量型貨幣調(diào)控效率也將隨著金融創(chuàng)新和金融脫媒的發(fā)展而下降。

二、信用貨幣創(chuàng)造基準(zhǔn)模型及其檢驗(yàn)

(一)信用貨幣創(chuàng)造與金融脫媒

傳統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造理論中，貨幣供給過程有三個(gè)參與者：中央銀行、銀行(即存款機(jī)構(gòu))及公眾(包括個(gè)人和非存款機(jī)構(gòu))。中央銀行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，公眾保留一部分現(xiàn)金并將剩余資金存入銀行，銀行出于法律規(guī)定及清算要求保留一部分準(zhǔn)備金后，將剩余存款發(fā)放貸款，貸款又重新存放在銀行體系中，由此派生出一筆新的存款，如此往復(fù)，整個(gè)銀行體系將產(chǎn)生數(shù)倍于原始存款的派生存款，實(shí)現(xiàn)貨幣的多倍擴(kuò)張。即使銀行并不完全發(fā)放貸款，而是投向資金市場(如買入債券或同業(yè)拆放)，那么債券發(fā)行者或資金吸收方最終仍會(huì)通過投資將這部分資金以存款的形式存入銀行，其過程與銀行發(fā)放貸款是一致的。因此，在信用貨幣體系下，貨幣就是指銀行的存款負(fù)債及公眾保留的現(xiàn)金。在這一貨幣創(chuàng)造的擴(kuò)張中，貨幣乘數(shù)的定義就是指貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣的比值，反映了銀行體系信用派生的能力。傳統(tǒng)的Friedman和Schwartz[3]貨幣乘數(shù)為：m=(C+D)/(C+R)=(c+1)/(c+r)，其中，C表示流通中的現(xiàn)金，D表示銀行存款，R表示準(zhǔn)備金，c表示現(xiàn)金比率，r表示準(zhǔn)備金率。

在信用貨幣的創(chuàng)造過程中，最關(guān)鍵的是公眾資金僅存入銀行。如果公眾資金并不存入銀行，而是投向其他金融產(chǎn)品，那么這部分資金將不體現(xiàn)為銀行存款負(fù)債，這對信用貨幣創(chuàng)造過程產(chǎn)生重要影響。因此，從傳統(tǒng)信用貨幣創(chuàng)造的角度出發(fā)，本文所指的“媒”僅指銀行(或存款性金融機(jī)構(gòu))，金融脫媒即指在利率管制下為追求更高收益通過金融創(chuàng)新使資金并不流向銀行體系。隨著金融市場的發(fā)展，金融脫媒進(jìn)一步泛指不通過銀行中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的金融交易，并由金融負(fù)債方擴(kuò)展至資產(chǎn)方。但畢竟利率市場化是金融創(chuàng)新和金融脫媒的重要背景，隨著利率管制Q條例的取消，本文所指的狹義金融脫媒現(xiàn)象也將隨之消失。因此，從貨幣創(chuàng)造角度僅分析負(fù)債方的狹義金融脫媒情形是合理的。而且，在考慮商業(yè)銀行的債券投資情形后，更符合資產(chǎn)方的廣義金融脫媒含義(即融資不通過銀行等金融機(jī)構(gòu)而由資金盈余和短缺者以直接融資的方式進(jìn)行)，這也與商業(yè)銀行是中國債券市場交易主體的實(shí)際情況相符。近年來迅猛發(fā)展的銀行理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融就是非常重要的金融脫媒形式。銀行理財(cái)產(chǎn)品是銀行的表外業(yè)務(wù)，并不體現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中。以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融背后的金融產(chǎn)品主要是貨幣基金，只是余額寶等以T+0的方式極大地增強(qiáng)了貨幣基金的流動(dòng)性。因此，通過考察資金流向銀行中介“媒”的變化，就可分析金融創(chuàng)新和金融脫媒對信用貨幣創(chuàng)造的影響。

(二)考慮金融脫媒情形的信用貨幣創(chuàng)造模型

近年來，中國金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，如P2P、眾籌等，而以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融貨幣基金和同業(yè)存款最為典型，本文以此為例，在傳統(tǒng)信用貨幣創(chuàng)造理論框架下，對銀行體系的信用擴(kuò)張過程進(jìn)行分析。本文主要根據(jù)李宏瑾[17]有關(guān)中央銀行基礎(chǔ)貨幣和信用貨幣創(chuàng)造模型的研究，假設(shè)中央銀行獲得新增儲備資產(chǎn)(如外匯、債券)，并以現(xiàn)金發(fā)行方式發(fā)行基礎(chǔ)貨幣B，公眾將其中λ1倍的現(xiàn)金存入銀行，λ2倍的現(xiàn)金購買互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品，保留1-λ1-λ2倍的現(xiàn)金(即存款比率為λ1，金融脫媒比率為λ2)。貨幣基金得到λ2B資金后，將其中α倍份額以協(xié)議存款方式存放同業(yè)，剩余1-α倍投向資金市場(如進(jìn)行債券投資)。此時(shí)，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債表如表1所示。

表1 新增基礎(chǔ)貨幣后貨幣基金資產(chǎn)負(fù)債表

表2 新增基礎(chǔ)貨幣后商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表

銀行吸收到存款λ1B后(即通常所說的一般性存款)，按照法定準(zhǔn)備金率γ向中央銀行上繳存款準(zhǔn)備金，為滿足清算體系需求保留e倍的超額準(zhǔn)備金，同時(shí)為應(yīng)對臨時(shí)提取存款需求和出于審慎經(jīng)營考慮，保留β倍的現(xiàn)金準(zhǔn)備，根據(jù)流動(dòng)性和收益需求將θ倍投資于資金市場(如債券投資)，之后銀行將剩余1-γ-e-β-θ倍資金發(fā)放貸款。同時(shí)，銀行吸收同業(yè)存款αλ2B后，雖然不需要上繳法定準(zhǔn)備金，但仍保留e倍的超額準(zhǔn)備資金用于同業(yè)清算，θ倍投資于資金市場，將剩余的1-e-θ倍的資金用于貸款。此時(shí)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表如表2所示。 無論是貸款者還是債券發(fā)行者，最終都要將獲得的資金進(jìn)行投資，從而使這些資金重新進(jìn)入市場。市場可以再次運(yùn)用的資金如式(1)所示：

(1-γ-e-β-θ)λ1B+(1-e-θ)αλ2B+θλ1B+θαλ2B+(1-α)λ2B=λ1(1-γ-e-β)+λ2(1-αe)B

(1)

記λ=λ1(1-γ-e-β)+λ2(1-αe)，則再次運(yùn)用的資金為λB。類似于前面的過程，這些資金同樣以λ1倍存入銀行，λ2倍買入貨幣基金，并保留1-λ1-λ2倍的現(xiàn)金，此時(shí)的現(xiàn)金為(1-λ1-λ2)λB。

貨幣基金得到λ2λB資金后，將其中α倍作為同業(yè)協(xié)議存款，剩余1-α倍投資債券。類似地，銀行得到λ1λB資金后，同樣繳存γ倍的法定準(zhǔn)備金和e倍的超額準(zhǔn)備金，保留β倍現(xiàn)金準(zhǔn)備，并將θ倍和1-γ-e-β-θ倍分別進(jìn)行債券投資和發(fā)放貸款，吸收αλ2λB同業(yè)存款后將e倍資金用于同業(yè)清算，θ倍和1-e-θ倍資金分別投資債券和貸款。上述過程如此循環(huán)無限往復(fù)下去(n→∞)，最后將每一步過程進(jìn)行加總，就可以得到商業(yè)銀行和貨幣基金資產(chǎn)負(fù)債及社會(huì)中流通的現(xiàn)金情況，如表3所示。

表3 金融創(chuàng)新下商業(yè)銀行和貨幣基金資產(chǎn)負(fù)債及社會(huì)流通現(xiàn)金

上述信用貨幣的創(chuàng)造過程也將通過新增基礎(chǔ)貨幣對中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成產(chǎn)生影響。在最初新增基礎(chǔ)貨幣B后，商業(yè)銀行吸收的存款以現(xiàn)金形式持有，其上繳中央銀行的儲備資產(chǎn)也是以現(xiàn)金的形式上繳，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生的變化如表4所示。盡管目前中央銀行與商業(yè)銀行主要通過清算體系以記賬方式進(jìn)行資金往來，但中央銀行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行和商業(yè)銀行準(zhǔn)備金繳存方式的基本原理與本文的現(xiàn)金方式劃撥是一致的，以現(xiàn)金作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道，也符合中央銀行和信用貨幣的起源。因此，本文模型同樣適用于當(dāng)前的操作模式。

表4 貨幣創(chuàng)造過程中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

由表4可知，商業(yè)銀行在中央銀行的儲備資產(chǎn)為(γλ1+eλ1+eαλ2)(1-λ)-1B，而此時(shí)中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金為[1-(γλ1+eλ1+eαλ2)(1-λ)-1]B。中央銀行所發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣仍然為B，只是其構(gòu)成發(fā)生了變化。中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金，恰恰等于社會(huì)當(dāng)中流通的現(xiàn)金(M0)和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備，即：1-(γλ1+eλ1+eαλ2)(1-λ)-1B=(1-λ1-λ2)(1-λ)-1B+βλ1(1-λ)-1B。 中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金等于社會(huì)當(dāng)中流通的現(xiàn)金(M0)和商業(yè)銀行的現(xiàn)金準(zhǔn)備，這種差異是公眾的現(xiàn)金漏損和商業(yè)銀行提取現(xiàn)金準(zhǔn)備造成的。在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)中，只計(jì)入了社會(huì)中流通的現(xiàn)金(M0)，而沒有計(jì)入銀行庫存現(xiàn)金，而上式表明這兩項(xiàng)之和正是中央銀行基礎(chǔ)貨幣中現(xiàn)金發(fā)行的部分。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)，社會(huì)中流通的現(xiàn)金(M0)與其他存款類金融機(jī)構(gòu)庫存現(xiàn)金之和，與中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項(xiàng)的貨幣發(fā)行相等，說明上述關(guān)系是成立的(限于篇幅，本文不報(bào)告具體數(shù)據(jù))。

由表3和表4可得到基礎(chǔ)貨幣(準(zhǔn)備金+現(xiàn)金發(fā)行)、派生存款、存款乘數(shù)的計(jì)算公式，如式(2)—式(4)所示：

(2)

(3)

(4)

廣義貨幣M2等于M0加銀行存款，如式(5)所示:

(5)

由式(5)可以得到貨幣乘數(shù)，如式(6)所示：

(6)

最終貨幣乘數(shù)的形式如式(7)所示：

(7)

另外，無論是否存在負(fù)債方金融脫媒(無論λ2是否為零)，資產(chǎn)方金融脫媒對貨幣乘數(shù)形式并沒有影響(與θ無關(guān))。金融結(jié)構(gòu)的變化和資產(chǎn)方金融脫媒對中央銀行貨幣控制能力并沒有太大關(guān)系，這可以解釋為何在德國、日本等銀行間接融資為主的國家中，金融脫媒仍對其貨幣供給產(chǎn)生相當(dāng)大的干擾。金融功能觀和金融發(fā)展決定因素理論等現(xiàn)代金融理論都認(rèn)為，傳統(tǒng)的以金融結(jié)構(gòu)來判斷金融發(fā)展水平并不是必要的，這最多只能是第二位重要的問題，本文的結(jié)果與之類似。當(dāng)然，資產(chǎn)方金融脫媒的現(xiàn)金漏損和非貸款投資渠道的變化，仍會(huì)對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生重要影響。例如，本文模型中同業(yè)存款(α)本質(zhì)上也是某種形式的資產(chǎn)方金融脫媒，貨幣乘數(shù)形式發(fā)生了一定的改變。

(三)對有關(guān)參數(shù)的估算及對貨幣乘數(shù)的初步檢驗(yàn)

上一部分中的模型描述了貨幣乘數(shù)的具體形式，本文將對有關(guān)參數(shù)進(jìn)行估算并利用式(7)對貨幣乘數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。2004年，中國開始實(shí)行差別準(zhǔn)備金制度，對農(nóng)信社、城信社等不同類型金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別準(zhǔn)備金政策，2008年9月起，中國對大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差額準(zhǔn)備金管理。本文根據(jù)不同銀行一般性存款進(jìn)行加權(quán)，從而得到加權(quán)平均的全國法定準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)(γ)。根據(jù)各期《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，得到金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)(e)。以其他存款機(jī)構(gòu)庫存現(xiàn)金與一般性存款之比得到庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備數(shù)據(jù)(β)。目前，中國尚未公布全國貨幣基金資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)，根據(jù)Wind提供的各貨幣基金公司銀行存款占基金凈值之比，并按基金凈值規(guī)模加權(quán)平均，從而得到貨幣基金同業(yè)存款占比的估算數(shù)據(jù)(α)。

本文對λ1和λ2進(jìn)行估算。由于缺乏連續(xù)可靠的微觀數(shù)據(jù)，因而通過模型結(jié)果進(jìn)行推算。在模型中，一般性存款為λ1(1-λ)-1B，同業(yè)存款為αλ2(1-λ)-1B，則一般性存款與同業(yè)存款之比記為k1=λ1(αλ2)-1；社會(huì)中流通用現(xiàn)金為(1-λ1-λ2)(1-λ)-1B，則一般性存款與流通中現(xiàn)金之比記為k2=λ1(1-λ1-λ2)-1。通過計(jì)算可以得到：λ1=αk1k2(k1α+k1k2α+k2)-1，λ2=k2(k1α+k1k2α+k2)-1。

2011年10月，中國將非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款計(jì)入M2進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因而可以將存款類金融機(jī)構(gòu)的一般性存款與計(jì)入廣義貨幣的對其他金融性公司負(fù)債存款之比作為k1序列。對于2011年3季度前的數(shù)據(jù)，利用上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在16家上市銀行的年報(bào)和中報(bào)中，共有13家銀行資產(chǎn)負(fù)債表及項(xiàng)目注釋中給出了非銀行金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)和一般性存款數(shù)據(jù)。將各家銀行數(shù)據(jù)匯總并計(jì)算，通過平均趨勢插值法將半年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，從而得到2006年1季度—2011年3季度k1的估計(jì)值。2006年以來，中國非存款性金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款不斷增加，其相對于一般性存款比率(1/k1)由2006年1季度的4.2834%逐步升至2017年2季度的11.4225%。通過搜索存款性公司概覽和其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表可以獲得存款機(jī)構(gòu)一般性存款和流通中現(xiàn)金數(shù)據(jù)，從而得到k2。根據(jù)上述公式計(jì)算就可得到λ1、λ2的估計(jì)值。

根據(jù)上面的方法得到λ1，λ2，α，γ，e和β序列后，根據(jù)貨幣乘數(shù)模型式(7)，得到貨幣乘數(shù)估計(jì)值。根據(jù)貨幣乘數(shù)的定義，即廣義貨幣(M2)與基礎(chǔ)貨幣(儲備貨幣)的比值，得到貨幣乘數(shù)實(shí)際值。由于中國貨幣基金是從2003年才開始引入，作為銀行業(yè)主體的中資大型銀行是在2005年之后才陸續(xù)上市，因而本文以2006年1季度至2017年2季度數(shù)據(jù)作為樣本。

經(jīng)計(jì)算，貨幣乘數(shù)估計(jì)值與實(shí)際值走勢高度一致，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8617。需要指出的是，由于2011年10月之前，中國廣義貨幣M2并未將非存款性金融機(jī)構(gòu)在存款性金融機(jī)構(gòu)的存款(即非存款性金融機(jī)構(gòu)的存放同業(yè))納入統(tǒng)計(jì)，因而2011年3季度之前兩序列的偏差較大，但在此之后兩者偏差明顯縮小，2011年4季度至2017年2季度兩者相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步高達(dá)0.9963，說明本文對貨幣乘數(shù)的估計(jì)是合理的。以修正SC標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)兩序列都是I(1)序列，并存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系(限于篇幅，不報(bào)告具體檢驗(yàn)結(jié)果)。本文以貨幣乘數(shù)實(shí)際值作為因變量，以估計(jì)值作為自變量，進(jìn)行回歸。如果估計(jì)值與實(shí)際值相符，那么回歸方程中常數(shù)項(xiàng)應(yīng)不顯著，自變量系數(shù)應(yīng)顯著且理論上應(yīng)等于1，本文通過Wald系數(shù)檢驗(yàn)對變量回歸系數(shù)等于1的原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并采用Newey-West異方差自相關(guān)一致性協(xié)方差估計(jì)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

由表5可知，回歸結(jié)果非常理想。2006年1季度至2017年2季度全部樣本，以及2011年3季度之前樣本期間，雖然貨幣乘數(shù)估計(jì)值與實(shí)際值顯著相關(guān)，但常數(shù)項(xiàng)都是顯著的，而且Wald系數(shù)檢驗(yàn)都顯著拒絕了變量系數(shù)為1的原假設(shè)。2011年4季度至2017年2季度樣本期間，常數(shù)項(xiàng)不顯著，Wald系數(shù)檢驗(yàn)無法拒絕變量系數(shù)為1的原假設(shè)。可見，本文對貨幣乘數(shù)的模型及其估計(jì)是比較可靠的，將非存款金融機(jī)構(gòu)存放存款金融機(jī)構(gòu)存款納入廣義貨幣統(tǒng)計(jì)也是合理的。

表5 對貨幣乘數(shù)估計(jì)值的檢驗(yàn)結(jié)果(貨幣乘數(shù)實(shí)際值為因變量)

注：括號內(nèi)為Newey-West標(biāo)準(zhǔn)差，***、**和*分別代表顯著性水平1%、5%和10%。下同。

三、對貨幣乘數(shù)的擴(kuò)展分析及檢驗(yàn)

(一)各影響因素對貨幣乘數(shù)的影響

為了定量研究各個(gè)因素對于貨幣乘數(shù)的影響，通過比較靜態(tài)分析的方法，計(jì)算貨幣乘數(shù)關(guān)于各參數(shù)的偏導(dǎo)數(shù)，可以觀察在其他因素固定的條件下某特定因素對貨幣乘數(shù)的邊際效應(yīng)。由式(7)可以得到式(8)：

(8)

可見，存款比率、金融脫媒比率和同業(yè)存款比率對于貨幣乘數(shù)有正向作用，法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率和庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備對貨幣乘數(shù)有反向作用，這與貨幣理論是一致的。法定準(zhǔn)備金是中央銀行有力的貨幣政策工具，提高法定準(zhǔn)備金率將減少商業(yè)銀行的可貸資金，引導(dǎo)資金退出信貸領(lǐng)域，從而減少派生存款，降低貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少。超額準(zhǔn)備金、庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備與法定準(zhǔn)備金的作用類似(兩者之和通常又被稱為商業(yè)銀行的備付金)，其增加也會(huì)導(dǎo)致派生存款的減少，降低貨幣乘數(shù)。與其他變量相比，庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備數(shù)據(jù)非常小且波動(dòng)非常低(最高僅為0.7945%，最低為0.5948%，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.0647%)。出于分析方便的考慮，后面的分析不考慮這一變量的作用。存款比率、金融脫媒比率和同業(yè)存款比率的升高會(huì)減少現(xiàn)金漏損，提高銀行可貸資金量，從而提高貨幣乘數(shù)。同時(shí)，金融脫媒比率和同業(yè)存款比率也會(huì)導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)的變化，促進(jìn)資金有效配置，提高整個(gè)金融系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造能力。

本文所指的金融脫媒是指狹義的負(fù)債方居民資金并不完全流向銀行存款，而是被分流轉(zhuǎn)向其他投資渠道。通過計(jì)算貨幣乘數(shù)關(guān)于λ1、λ2的二階偏導(dǎo)數(shù)，就可以觀察金融脫媒對傳統(tǒng)銀行存款的貨幣乘數(shù)邊際變化影響。其計(jì)算公式為：

(9)

與貨幣乘數(shù)對存款比率的一階偏導(dǎo)數(shù)相比，二階偏導(dǎo)數(shù)形式更為復(fù)雜，金融創(chuàng)新和金融脫媒使得中央銀行控制貨幣越來越困難。同時(shí)，不難證明式(9)大于零，說明金融脫媒的出現(xiàn)和發(fā)展使傳統(tǒng)的以銀行存款為媒介的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制更為復(fù)雜，放大存款的貨幣乘數(shù)邊際效應(yīng)，這不僅使得傳統(tǒng)的存款與貨幣乘數(shù)和貨幣供給關(guān)系更不穩(wěn)定，也導(dǎo)致貨幣總量和社會(huì)流動(dòng)性的進(jìn)一步擴(kuò)張。各國在20世紀(jì)70年代前后金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展時(shí)期不斷修訂貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，本文的發(fā)現(xiàn)為此提供了合理的解釋。

表6 各變量對貨幣乘數(shù)變化的貢獻(xiàn)

2015年以來，隨著金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，中國逐漸加強(qiáng)了金融監(jiān)管的力度。2015年將存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整升級為MPA后，貨幣基金的銀行同業(yè)存款資產(chǎn)占比在2014年年中達(dá)到頂峰后出現(xiàn)趨勢性下降。由于中央銀行進(jìn)行了充分的政策溝通，2017年將銀行表外理財(cái)納入MPA后，同業(yè)存款比率并沒有受到太大的影響，而是與往年一樣在上半年呈現(xiàn)季節(jié)性反彈態(tài)勢，但受2017年3月以來金融監(jiān)管部門針對委外、同業(yè)等監(jiān)管政策要求趨嚴(yán)的影響，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和金融脫媒都受到很大的負(fù)面沖擊，金融脫媒比率λ2下降對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生了明顯的抑制作用。不過，雖然理論上嚴(yán)格監(jiān)管要求在一定程度上將加大金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，增加資金儲備和超額準(zhǔn)備金率，2016年末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率較2015年同期增加0.3個(gè)百分點(diǎn)也充分說明了這一點(diǎn)，但監(jiān)管政策過度收緊導(dǎo)致市場利率上升，穩(wěn)健金融機(jī)構(gòu)持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本大大增加，在盈利性動(dòng)機(jī)下，這類金融機(jī)構(gòu)將更多地對外拆出資金，從而導(dǎo)致2017年以來超額準(zhǔn)備金率的迅速下降。與此同時(shí)，2015年9月和2016年7月，中國分別對存款準(zhǔn)備金的分子和分母實(shí)行平均考核法，2016年2月將原每周兩次的常規(guī)公開市場操作擴(kuò)展至每日操作，有效地促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的平滑流動(dòng)性管理，這在一定程度上也促進(jìn)2017年以來金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率的下降和貨幣乘數(shù)的上升。同時(shí)，2014年，中國先后兩次定向降準(zhǔn)，2015年和2016年分別提出4次和1次普降法定準(zhǔn)備金要求，2017年根據(jù)宏觀審慎評估情況持續(xù)對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向降準(zhǔn)。中國大型銀行存款市場占比趨勢性下降，由于其法定準(zhǔn)備金要求更高，因而全部金融機(jī)構(gòu)總體法定準(zhǔn)備金率逐步下降。按存款規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平均法定準(zhǔn)備金表明，2014年下半年以來，中國法定準(zhǔn)備金率明顯下降，即使是2016年下半年以來，法定準(zhǔn)備金率仍呈小幅下降態(tài)勢，因而近年來法定準(zhǔn)備金始終帶動(dòng)貨幣乘數(shù)小幅上升。因此，雖然2017年以來受金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)和金融部門去杠桿因素的影響，貨幣乘數(shù)和貨幣供給受到一定的抑制，但受準(zhǔn)備金考核和公開市場操作方式的完善和市場利率上升等因素影響，法定和超額存款準(zhǔn)備金率的下降抵消了金融脫媒比例對貨幣乘數(shù)的作用，2017年2季度中國貨幣乘數(shù)進(jìn)一步上升至歷史最高的5.3701，非金融部門貨幣供給仍保持了較快增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理的融資需求得到了有效滿足[18]。

另外，與其他變量相比，同業(yè)存款對貨幣乘數(shù)的影響相對較小，2010年之前同業(yè)存款比率α與金融脫媒關(guān)系并不完全一致。這主要是由于，一方面，2011年之前，貨幣基金資產(chǎn)配置中銀行存款占比相對較低(最高也僅略高于30%)，而且在資本市場高漲時(shí)期這一指標(biāo)一度降至個(gè)位數(shù)；另一方面，2007年前后的金融脫媒主要是資本市場推動(dòng)下的資產(chǎn)方金融脫媒，這與居民為追求更高存款收益的負(fù)債方金融脫媒存在很大不同。盡管股票和基金投資分流了居民存款，對銀行負(fù)債方也產(chǎn)生了一定影響，但股票發(fā)行方仍通過投資行為將資金回流至銀行，而股票型基金將大部分資產(chǎn)仍配置股票(相應(yīng)的同業(yè)存款配置相對較小，而且由于股票市場的發(fā)展，同期貨幣基金發(fā)展一度萎縮)，因而對銀行負(fù)債方的金融脫媒作用影響相對較小。相反，在利率市場化進(jìn)程加快的背景下，銀行理財(cái)或互聯(lián)網(wǎng)金融背后的貨幣基金充分利用當(dāng)前利率雙軌制的安排，通過同業(yè)存款等方式突破利率管制，使居民能夠充分享受市場化的資金收益，這對銀行負(fù)債方的金融脫媒產(chǎn)生了重要的影響。

(二)各因素對貨幣乘數(shù)影響的檢驗(yàn)

本文對法定準(zhǔn)備金率等五個(gè)影響貨幣乘數(shù)主要因素進(jìn)行實(shí)證分析。首先，通過ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各變量都是I(1)序列且存在長期協(xié)整關(guān)系(限于篇幅，不報(bào)告具體檢驗(yàn)結(jié)果)，以貨幣乘數(shù)作為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 對貨幣乘數(shù)影響因素檢驗(yàn)結(jié)果(m實(shí)際值為因變量)

由表7可知，回歸效果非常理想。在全部樣本期間，除同業(yè)存款比率α外，各變量都在1%水平下顯著。如果以2011年10月中國將非存款金融機(jī)構(gòu)在存款金融機(jī)構(gòu)存款納入廣義貨幣統(tǒng)計(jì)作為分界點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)在2011年3季度之前，同業(yè)存款比率α并不顯著，但其他變量都在5%水平下顯著，而在2011年4季度之后，α通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這個(gè)結(jié)果與表5相同，說明2011年中國對貨幣統(tǒng)計(jì)的修正是必要合理的。同時(shí)，由于2011年4季度之后樣本較少，準(zhǔn)備金率和同業(yè)存款比率α對貨幣乘數(shù)的影響較大，因而λ1，λ2的系數(shù)不顯著。因此，引入一個(gè)虛擬變量D[19]，即為貨幣統(tǒng)計(jì)的修正示性變量，在2011年3季度之前取0，在2011年4季度之后取1。將這一虛擬變量加入α的斜率中，進(jìn)行全樣本回歸(見表7第4列)。結(jié)果顯示α自身的系數(shù)在5%水平下不顯著，但虛擬變量項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這說明在貨幣統(tǒng)計(jì)未加入同業(yè)存款時(shí)，同業(yè)存款比率α對貨幣乘數(shù)的影響不顯著，而修正后同業(yè)存款比率α對貨幣乘數(shù)有顯著的正向影響。而且相比普通的全樣本回歸，加入虛擬變量調(diào)整的回歸結(jié)果中γ、e、λ1、λ2的系數(shù)也與分階段回歸的結(jié)果更一致，說明回歸結(jié)果更加穩(wěn)健。這也充分說明本文考慮金融脫媒情形的信用貨幣供給和貨幣乘數(shù)模型是可靠的。雖然計(jì)量分析表明，各變量與貨幣乘數(shù)的關(guān)系穩(wěn)健可靠，但由于貨幣政策當(dāng)局無法事先準(zhǔn)確判斷和估計(jì)金融脫媒或同業(yè)存款的程度，貨幣供給的可控性更加困難。在利率市場化的大背景下，金融創(chuàng)新和金融脫媒的迅猛發(fā)展使以數(shù)量為目標(biāo)的貨幣政策面臨越來越大的挑戰(zhàn)，貨幣政策有必要向利率為主的價(jià)格型調(diào)控模式轉(zhuǎn)型，這也與美歐的經(jīng)驗(yàn)相符[20]。

(三)基于VAR框架下的Granger因果分析

根據(jù)Sims等[21]，如果變量同為一階單整且存在協(xié)整關(guān)系，那么這些變量可以以水平形式進(jìn)入VAR系統(tǒng)且不會(huì)出現(xiàn)模型設(shè)定錯(cuò)誤，因而可以將貨幣乘數(shù)、法定準(zhǔn)備金等序列置于VAR框架，并對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。通過SC準(zhǔn)則確定VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)為4，VAR系統(tǒng)的特征根都落在單位圓以內(nèi)，模型是穩(wěn)定的(限于篇幅，不報(bào)告具體檢驗(yàn)結(jié)果)。在確立VAR系統(tǒng)后，對變量進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

由表8可知，在貨幣乘數(shù)方程中，除準(zhǔn)備金和同業(yè)存款比率外，各變量及全部變量的聯(lián)合檢驗(yàn)都在5%水平下拒絕原假設(shè)，說明λ1、λ2是貨幣乘數(shù)的Granger原因。法定存款準(zhǔn)備金方程中，各變量均無法顯著拒絕原假設(shè)，說明法定準(zhǔn)備金外生于VAR系統(tǒng)，這與中央銀行調(diào)控法定準(zhǔn)備金率的事實(shí)相符。在超額準(zhǔn)備金率方程中，所有變量的檢驗(yàn)都在5%顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，說明λ1、λ2、貨幣乘數(shù)、準(zhǔn)備金率、同業(yè)存款比率都對超額準(zhǔn)備金率有著顯著的Granger影響。存款比率、金融脫媒比率和同業(yè)存款方程中，法定準(zhǔn)備金和同業(yè)存款都在5%或10%水平下拒絕原假設(shè)，這恰說明以規(guī)避數(shù)量調(diào)控為目標(biāo)的金融創(chuàng)新的影響。另外，各方程都表明，貨幣乘數(shù)始終不是其他變量的Granger原因，這也說明本文對貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)模型的分析是可靠的。

表8 貨幣乘數(shù)及其影響因素Granger因果檢驗(yàn)

四、結(jié)論性評述

本文在傳統(tǒng)的信用貨幣創(chuàng)造理論框架下，以貨幣基金和同業(yè)存款形式的金融脫媒為例，通過推導(dǎo)考慮金融脫媒情形的貨幣供給和貨幣乘數(shù)模型，說明了利率市場化進(jìn)程加快的背景下，金融創(chuàng)新和金融脫媒對貨幣供應(yīng)機(jī)制的具體影響。模型發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新和金融脫媒并不影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，只是使貨幣乘數(shù)形式更加復(fù)雜，從而使貨幣數(shù)量的可控性更加困難。法定和超額準(zhǔn)備金率及金融機(jī)構(gòu)庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)，金融脫媒比率、存款比率和同業(yè)存款的上升則能夠提高貨幣乘數(shù)；金融脫媒使傳統(tǒng)以銀行存款為媒介的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制更為復(fù)雜，進(jìn)一步擴(kuò)大了存款的貨幣乘數(shù)邊際效應(yīng)。本文根據(jù)推導(dǎo)的貨幣乘數(shù)理論模型，以中國2006年1季度至2017年2季度的數(shù)據(jù)為樣本，基于影響貨幣乘數(shù)的存款比率、金融脫媒比率等估算數(shù)據(jù)及法定和超額存款準(zhǔn)備金率、庫存現(xiàn)金準(zhǔn)備等實(shí)際數(shù)據(jù)，對中國的貨幣乘數(shù)進(jìn)行了合理估算，并對各變量與貨幣乘數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，本文對考慮金融脫媒因素的信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制的分析和貨幣乘數(shù)模型的估計(jì)是合理的，各變量與貨幣乘數(shù)的關(guān)系顯著且與理論模型所揭示的方向一致。對貨幣乘數(shù)的檢驗(yàn)還表明，2011年中國將非存款性金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入貨幣統(tǒng)計(jì)是必要的。

中共十八屆五中全會(huì)明確提出“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式”的政策要求，《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》指出，完善金融調(diào)控機(jī)制，完善利率市場化，創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具是現(xiàn)代金融體系建設(shè)的重要內(nèi)容，要進(jìn)一步“創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，健全利率市場決定機(jī)制，……完善貨幣政策操作目標(biāo)、調(diào)控框架和傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變”。在利率市場化改革加快推進(jìn)和商業(yè)銀行存貸款利率管制基本取消的當(dāng)下，以銀行理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣數(shù)量調(diào)控效果日益下降，這進(jìn)一步加強(qiáng)了中國貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的迫切性和必要性。雖然本文的分析表明，資產(chǎn)方金融脫媒并不影響信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制，但融資方式的多元化仍將在很大程度上改變金融機(jī)構(gòu)的行為方式和資產(chǎn)配置，進(jìn)而對貨幣乘數(shù)和貨幣創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生重要影響。因此，盡管存款上限的完全放開將使大量負(fù)債方金融脫媒消失，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的修訂在一定程度上也能夠提高貨幣控制效果，但貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的可控性及其與最終目標(biāo)的相關(guān)性仍將越來越差。2007年前后，中國由資本市場帶動(dòng)的資產(chǎn)方金融脫媒和貨幣調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，以及發(fā)達(dá)國家利率市場化后仍放棄貨幣數(shù)量調(diào)控并重新轉(zhuǎn)向利率調(diào)控的實(shí)際，充分說明了這一點(diǎn)。畢竟，價(jià)格機(jī)制是市場經(jīng)濟(jì)的核心。一味追求數(shù)量目標(biāo)不可避免地干預(yù)微觀主體行為并影響價(jià)格機(jī)制的有效發(fā)揮，從這一點(diǎn)來說，利率價(jià)格引導(dǎo)要優(yōu)于貨幣數(shù)量調(diào)控。因此，在利率由市場供求決定的同時(shí)，也應(yīng)實(shí)現(xiàn)利率管理和貨幣調(diào)控方式的市場化，通過利率杠桿的引導(dǎo)充分發(fā)揮價(jià)格機(jī)制的作用，只有這樣才能夠真正實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下的可持續(xù)健康發(fā)展。

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①本文僅代表作者觀點(diǎn)，與任何機(jī)構(gòu)無關(guān)。

2017-08-20

李宏瑾(1978-)，男，遼寧沈陽人，副研究員，博士，主要從事貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)研究。E-mail:leehongjin@163.com蘇乃芳(1985-)，女，北京人，助理研究員，博士，主要從事貨幣政策和計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究。E-mail:sunf013@126.com

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1000-176X(2017)10-0040-11

(責(zé)任編輯：鄧菁)