■肖永明

并購(gòu)重組盈利補(bǔ)償是否有效保護(hù)上市公司及中小投資者利益？
——基于博盈投資非公開發(fā)行與資產(chǎn)收購(gòu)案例

■肖永明

隨著國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)重組日益頻繁，構(gòu)建合理的機(jī)制制約并購(gòu)重組中的非理性行為，保護(hù)上市公司及中小投資者利益顯得尤為重要。目前盈利補(bǔ)償成為A股上市公司并購(gòu)重組中保護(hù)上市公司和中小投資者利益而普遍采用的機(jī)制。本文以博盈投資非公開發(fā)行與資產(chǎn)收購(gòu)為案例，分析盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)上市公司和中小投資者利益影響。研究結(jié)果表明盈利補(bǔ)償機(jī)制在承諾期內(nèi)確實(shí)對(duì)上市公司和投資者利益保護(hù)起到了一定的作用，但是盈利補(bǔ)償機(jī)制只是一種并購(gòu)失敗的短期補(bǔ)償救濟(jì)措施，應(yīng)通過延長(zhǎng)盈利承諾期限、加強(qiáng)對(duì)違約行為的懲罰力度等措施進(jìn)行優(yōu)化。本文研究深化了盈利補(bǔ)償機(jī)制研究層次，對(duì)指導(dǎo)并購(gòu)重組實(shí)踐具有重要意義。

股票市場(chǎng)；非理性；價(jià)值高估；業(yè)績(jī)對(duì)賭

一、引言

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”），上市公司重大資產(chǎn)重組中如采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。首次從法律層面對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的盈利補(bǔ)償機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定。隨著機(jī)制的逐步完善和理念逐步普及，盈利補(bǔ)償已成為上市公司重大資產(chǎn)重組的慣例性做法，是保護(hù)上市公司和中小投資者利益的重要機(jī)制。

然而，2014年以來上市公司公告并購(gòu)標(biāo)的盈利承諾不達(dá)標(biāo)、延期或變更補(bǔ)償、無法履行或拒不履行補(bǔ)償承諾、因盈利補(bǔ)償導(dǎo)致的司法糾紛、承諾期滿后并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉等事件出現(xiàn)的頻次開始增加，引發(fā)對(duì)上市公司并購(gòu)重組中盈利補(bǔ)償機(jī)制的爭(zhēng)議和質(zhì)疑。但盈利補(bǔ)償機(jī)制在并購(gòu)重組中執(zhí)行效果如何？是否有效保護(hù)了上市公司和中小投資者的利益？

2012年10月30日披露及隨后實(shí)施的湖北博盈投資股份有限公司（現(xiàn)名“斯太爾動(dòng)力股份有限公司”，股票代碼：000760，為保持一致性，以下依舊簡(jiǎn)稱“博盈投資”或“公司”）非公開發(fā)行與資產(chǎn)收購(gòu)方案，因其在并購(gòu)方案設(shè)計(jì)、并購(gòu)估值定價(jià)、盈利補(bǔ)償設(shè)計(jì)等方面均存在諸多爭(zhēng)議和質(zhì)疑，盈利補(bǔ)償協(xié)議及履行也多次變更，是一個(gè)由產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金參與、幾乎涵蓋了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組盈利補(bǔ)償所有問題的代表性案例。本文緊扣博盈投資非公開發(fā)行與資產(chǎn)收購(gòu)案例操作實(shí)務(wù)，對(duì)該案例進(jìn)行從預(yù)案到最后減持全過程分析，深入探討盈利補(bǔ)償機(jī)制的具體運(yùn)行及其對(duì)上市公司、投資者利益的影響，對(duì)指導(dǎo)并購(gòu)重組實(shí)踐具有重要意義。

二、博盈投資非公開發(fā)行與收購(gòu)資產(chǎn)案例簡(jiǎn)介

（一）非公開發(fā)行股份前博盈投資基本情況

湖北博盈投資股份有限公司成立于1993年10月1日，注冊(cè)資本人民幣23,685.2292萬(wàn)元。1997年6月27日在深圳證券交易所上市，股票簡(jiǎn)稱“博盈投資”，股票代碼000760，總股本23,685.2292萬(wàn)股。截至2012年9月30日，前三大股東荊州市恒豐制動(dòng)系統(tǒng)有限公司、北京嘉利恒德房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、北京環(huán)球京彩國(guó)際信息技術(shù)發(fā)展有限公司分別持有17,000,000股（占7.18%）、12,850,063股（占5.43%）、5,445,935股（占2.30%）股，實(shí)際控制人為羅小峰及盧婭妮。截至2012年9月30日，博盈投資總資產(chǎn)75331萬(wàn)元，所有者權(quán)益17254萬(wàn)元，2012年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44880萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-959萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-931萬(wàn)元。

（二）非公開發(fā)行方案

博盈投資以4.77元/股（第八屆董事會(huì)第三次會(huì)議決議公告日2012年11月5日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%）的發(fā)行價(jià)格向東營(yíng)市英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“英達(dá)鋼構(gòu)”）、長(zhǎng)沙澤瑞創(chuàng)業(yè)投合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)沙澤瑞”）、長(zhǎng)沙澤洺創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)沙澤洺”）、寧波貝鑫股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寧波貝鑫”）、寧波理瑞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“寧波理瑞”）、天津硅谷天堂恒豐股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“天津硅谷”）非公開發(fā)行股票314,465,300股，發(fā)行后總股本將增加至551,317,592股，募集資金149,999.9481萬(wàn)元。

本次非公開發(fā)行的股票自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。發(fā)行后，原來第一大股東荊州市恒豐制動(dòng)系統(tǒng)有限公司持股比例由7.18%稀釋為3.08%，成為第七大股東。

長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺的執(zhí)行事務(wù)合伙人為湖南瑞慶科技發(fā)展有限公司，實(shí)際控制人為江發(fā)明；寧波貝鑫、寧波理瑞的執(zhí)行事物合伙人為上海四創(chuàng)投資管理有限公司，實(shí)際控制人為張銀花。雖然長(zhǎng)沙澤瑞與長(zhǎng)沙澤洺合計(jì)持股超過英達(dá)鋼構(gòu)，寧波貝鑫與寧波理瑞合計(jì)持股與英達(dá)鋼構(gòu)相同，但長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津硅谷均承諾僅作為財(cái)務(wù)投資者，無條件、不可撤銷的放棄所持博盈投資股權(quán)所對(duì)應(yīng)的提案權(quán)、表決權(quán)，不向博盈投資推薦董事、高級(jí)管理人員人選。因此，非公開發(fā)行后博盈投資的控股股東變?yōu)橛⑦_(dá)鋼構(gòu)。

（三）募集資金使用與資產(chǎn)收購(gòu)方案

1.募集資金使用

2.收購(gòu)天津硅谷天堂桐盈科技有限公司所持武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司100%股權(quán)

博盈投資以非公開發(fā)行股份募集資金向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津桐盈”）收購(gòu)武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（此后依次更名為“斯太爾動(dòng)力有限公司”、“武漢斯太爾動(dòng)力有限公司”、“斯太爾動(dòng)力（江蘇）投資有限公司”，為保持一致性，以下依舊簡(jiǎn)稱“武漢梧桐”）100%股權(quán)，以下簡(jiǎn)稱“重大資產(chǎn)收購(gòu)”。武漢梧桐于2012年4月30日收購(gòu)了奧地利Steyr Motors GmbH有限公司（以下簡(jiǎn)稱“Steyr Motors”）。

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓方

天津硅谷天堂桐盈科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津桐盈”）與認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票的天津硅谷天堂恒豐股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）為同一實(shí)際控制人硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司下屬企業(yè)，而硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司是國(guó)內(nèi)具有一定知名度的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，已有組建并購(gòu)基金參與國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)的先例。

（2）收購(gòu)標(biāo)的情況

武漢梧桐硅谷天堂投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武漢梧桐”）成立于2012年3月20日，注冊(cè)資本30,000萬(wàn)元人民，是天津桐盈為收購(gòu)Steyr Motors而設(shè)立的收購(gòu)主體。除持有Steyr Motors 100%股權(quán)外，沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)行其他經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。

2012年4月30日武漢梧桐收購(gòu)Steyr Motors100%股權(quán)的交易價(jià)格為3245萬(wàn)歐元，按8.2916人民幣/歐元匯率折合人民幣約2.84億元。

2012年9月30日，武漢梧桐總資產(chǎn)30097萬(wàn)元，所有者權(quán)益為28657萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1345萬(wàn)元。

Steyr Motors GmbH，實(shí)收資本1,670,200歐元，前身是1864年創(chuàng)立的奧地利大型國(guó)有汽車集團(tuán)斯太爾-戴姆勒-普赫集團(tuán)（Steyr-Daimler-Puch Group）。截至2012年9月30日，Steyr Motors凈資產(chǎn)為5,706,509.41歐元。

Steyr Motors公司2009年、2010年、2011年及2012年9月30日稅后利潤(rùn)為1,605,387.53歐元、765,842.80歐元、765,106.07歐元、344,215.97歐元，折合人民幣（采用當(dāng)年年底中國(guó)人民銀行歐元兌人民幣中間價(jià)）1573萬(wàn)元、674萬(wàn)元、625萬(wàn)元、282萬(wàn)元。

（3）盈利預(yù)測(cè)資產(chǎn)評(píng)估與定價(jià)

以2012年9月30日為基準(zhǔn)日采用收益法對(duì)該部分股權(quán)進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)Steyr Motors現(xiàn)有的成熟客戶群體和市場(chǎng)情況，在假設(shè)M14型柴油機(jī)的國(guó)產(chǎn)化采購(gòu)代工計(jì)劃及配套項(xiàng)目能按照預(yù)期實(shí)施的前提下，預(yù)計(jì)武漢梧桐2013年至2015年公司扣非后凈利潤(rùn)將分別達(dá)到2.3億元、3.4億元、6.1億元。

武漢梧桐的全部股東權(quán)益的預(yù)評(píng)估值為5.5億元人民幣。最終確定博盈投資收購(gòu)武漢梧桐100%股權(quán)的最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格為44,082.54元。

三、盈利補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)、變更及履行情況

（一）《非公開發(fā)行股票預(yù)案》中盈利補(bǔ)償承諾協(xié)議條款（以下簡(jiǎn)稱“預(yù)案補(bǔ)償承諾”）

2012年11月5日披露的《非公開發(fā)行股票預(yù)案》就盈利補(bǔ)償約定條款如下：

1.盈利補(bǔ)償承諾主體

東營(yíng)市英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司

2.盈利承諾目標(biāo)

武漢梧桐2013年度、2014年度、2015年度（以下統(tǒng)稱為“補(bǔ)償期限”）實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。

3.承諾期的補(bǔ)償方式

在承諾期限內(nèi)，若實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)數(shù)未達(dá)到當(dāng)年的凈利潤(rùn)承諾數(shù)，英達(dá)鋼構(gòu)①一般而言，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方天津桐盈是股權(quán)轉(zhuǎn)讓受益方，應(yīng)負(fù)有對(duì)武漢梧桐未來盈利的保證義務(wù)。英達(dá)鋼構(gòu)只是非公開發(fā)行股份認(rèn)購(gòu)方和通過契約安排確定的上市公司控股股東，與武漢梧桐不存在權(quán)屬關(guān)系，不負(fù)有對(duì)武漢梧桐未來盈利的保證義務(wù)。因此，本案由英達(dá)鋼構(gòu)作出盈利補(bǔ)償承諾，而不是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方天津盈桐作出盈利補(bǔ)償承諾，是極不正常的設(shè)計(jì)，英達(dá)鋼構(gòu)無故承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，其動(dòng)機(jī)讓人費(fèi)解。也正是這種安排導(dǎo)致了最后補(bǔ)償承諾無法得到充分履行的問題。承諾將按承諾利潤(rùn)數(shù)與實(shí)際盈利之間的差額對(duì)博盈投資進(jìn)行補(bǔ)償。首選以英達(dá)鋼構(gòu)本次非公開發(fā)行取得的博盈投資的股份進(jìn)行補(bǔ)償，如股份不足以補(bǔ)償?shù)?，?duì)于股份不足以補(bǔ)償?shù)挠囝~以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

4.承諾期內(nèi)的股份補(bǔ)償數(shù)量計(jì)算

每年應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格÷本次發(fā)行價(jià)格×（截至當(dāng)期期末累計(jì)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)-截至當(dāng)期期末累計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)）÷補(bǔ)償期限內(nèi)的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)總和）-前期累計(jì)已補(bǔ)償股票數(shù)量

補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量不超過非公開發(fā)行取得的股份總量，且在逐年補(bǔ)償?shù)那闆r下，各年計(jì)算的補(bǔ)償數(shù)量小于0時(shí)，按0取值，即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)墓煞莶粵_回。

補(bǔ)償股份孳息的處理：若博盈投資在補(bǔ)償期限內(nèi)有現(xiàn)金分紅的，按照上述公式計(jì)算的應(yīng)補(bǔ)償股份在補(bǔ)償期限內(nèi)累計(jì)獲得的分紅收益，應(yīng)隨補(bǔ)償贈(zèng)送給博盈投資；若博盈投資在補(bǔ)償期限內(nèi)實(shí)施送股、公積金轉(zhuǎn)增股本的，上述公式中的認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)應(yīng)包括實(shí)施送股、公積金轉(zhuǎn)增股本而獲得的股份數(shù)。

股份補(bǔ)償流程：在當(dāng)年年報(bào)披露后的10個(gè)交易日內(nèi)，博盈投資計(jì)算應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量。在補(bǔ)償股份數(shù)量確定后10個(gè)交易日內(nèi)書面通知英達(dá)鋼構(gòu)，英達(dá)鋼構(gòu)在接到通知后的30日內(nèi)，博盈投資按以總價(jià)人民幣1元的價(jià)格回購(gòu)該等數(shù)量的股份并予以注銷，同時(shí)減少注冊(cè)資本。

5.承諾期內(nèi)的現(xiàn)金補(bǔ)償金額計(jì)算

每年應(yīng)補(bǔ)償現(xiàn)金金額＝（自2013年始截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾利潤(rùn)數(shù)－自2013年始截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）÷2013年至2015年累計(jì)承諾的利潤(rùn)數(shù)之和×標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格－英達(dá)鋼構(gòu)本次發(fā)行取得的博盈投資股份總額×本次發(fā)行價(jià)格－已補(bǔ)償現(xiàn)金數(shù)。

在各年計(jì)算的現(xiàn)金補(bǔ)償金額小于0時(shí)，按0取值，即已經(jīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金不沖回。

6.承諾期屆滿時(shí)的資產(chǎn)減值補(bǔ)償

在補(bǔ)償期限屆滿時(shí)，博盈投資對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，如：標(biāo)的資產(chǎn)期末減值額/標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)＞補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)/認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)，則交易對(duì)方將另行補(bǔ)償股份。

資產(chǎn)減值補(bǔ)償股份數(shù)量計(jì)算：標(biāo)的資產(chǎn)期末減值額/每股發(fā)行價(jià)格－補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償股份總數(shù)。股份不足補(bǔ)償?shù)牟糠郑山灰讓?duì)方以現(xiàn)金補(bǔ)償。前述資產(chǎn)減值額為標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)減去期末標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值并扣除補(bǔ)償期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)股東增資、減資、接受贈(zèng)與以及利潤(rùn)分配的影響。

7.補(bǔ)償期限順延

如果博盈投資在2013年完成本次非公開發(fā)行，則英達(dá)鋼構(gòu)將對(duì)上述盈利補(bǔ)償期限進(jìn)行順延。因公司非公開發(fā)行股份于2013年12月完成，盈利補(bǔ)償期限順延，即標(biāo)的資產(chǎn)2014年度、2015年度、2016年度每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。

（二）盈利補(bǔ)償補(bǔ)充承諾的約定（以下簡(jiǎn)稱“補(bǔ)充補(bǔ)償承諾”）

由于預(yù)案披露后媒體和投資者反應(yīng)強(qiáng)烈，2012年9月13日（證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核前），英達(dá)鋼構(gòu)做出補(bǔ)充承諾：

在博盈投資本次非公開發(fā)行方案獲得核準(zhǔn)且實(shí)施完畢后，如果武漢梧桐在盈利補(bǔ)償期內(nèi)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)與已補(bǔ)償?shù)墓煞輧r(jià)值（在盈利補(bǔ)償期內(nèi)已補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)×本次發(fā)行價(jià)格）及在盈利補(bǔ)償期內(nèi)已補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金數(shù)三者之和不足累計(jì)盈利補(bǔ)償數(shù)11.8億元的，英達(dá)鋼構(gòu)將以現(xiàn)金方式進(jìn)行追加補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)對(duì)盈利承諾值的全部覆蓋。

（三）盈利補(bǔ)償承諾的變更（以下簡(jiǎn)稱“變更補(bǔ)償承諾”）

2014年度武漢梧桐未實(shí)現(xiàn)承諾利潤(rùn)目標(biāo)，且差額較大。2015年4月25日，英達(dá)鋼構(gòu)提出變更補(bǔ)償承諾：

采用原股本回購(gòu)注銷方式補(bǔ)償，需要履行減增程序并得到債權(quán)人同意，操作繁瑣，方案實(shí)施周期較長(zhǎng)，而現(xiàn)金補(bǔ)償則操作簡(jiǎn)單快捷?；刭?gòu)補(bǔ)償股份并注銷后控股股東持股比例下降，影響其控股地位及上市公司的股權(quán)穩(wěn)定性。而現(xiàn)金補(bǔ)償則能維護(hù)英達(dá)鋼構(gòu)的控股地位?，F(xiàn)金補(bǔ)償可以充實(shí)公司貨幣資金，提高每股凈資產(chǎn)，利用資金拓展業(yè)務(wù)提升公司經(jīng)營(yíng)。變更后的盈利補(bǔ)償承諾為：

補(bǔ)償方式：若每期實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)數(shù)未達(dá)到上述的凈利潤(rùn)承諾數(shù)，英達(dá)鋼構(gòu)承諾將按承諾利潤(rùn)數(shù)與實(shí)際盈利之間的差額以現(xiàn)金的方式對(duì)博盈投資進(jìn)行補(bǔ)償。

每年補(bǔ)償金額計(jì)算：每年應(yīng)補(bǔ)償現(xiàn)金金額=各年承諾利潤(rùn)數(shù)-各年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)數(shù)。

在各年計(jì)算的現(xiàn)金補(bǔ)償金額小于0時(shí)，按0取值。

補(bǔ)償支付期限：補(bǔ)償期內(nèi)，在博盈投資當(dāng)年年報(bào)披露后的10個(gè)交易日內(nèi)，計(jì)算應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額，并于償補(bǔ)金額確定后10個(gè)交易日內(nèi)書面通知英達(dá)鋼構(gòu)，英達(dá)鋼構(gòu)將在接到通知后的30日內(nèi)將該等數(shù)量的現(xiàn)金交付博盈投資。

（四）盈利補(bǔ)償承諾履行情況

表1 盈利補(bǔ)償承諾履行情況

四、盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)上市公司及投資者利益影響分析

（一）前提與假定

1.為便于比較，本文分別按照“預(yù)案補(bǔ)償承諾”、“補(bǔ)充補(bǔ)償承諾”、“變更補(bǔ)償承諾”三種情況進(jìn)行分析。

2.補(bǔ)償股份數(shù)量和補(bǔ)償現(xiàn)金金額按照補(bǔ)償承諾條款計(jì)算，補(bǔ)償股份進(jìn)行回購(gòu)注銷減少公司總股本，而按照當(dāng)前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則現(xiàn)金補(bǔ)償則計(jì)入公司資本公積增加凈資產(chǎn)。

3.假定除武漢梧桐外，博盈投資其他資產(chǎn)凈利潤(rùn)為零，即博盈投資凈利潤(rùn)等于武漢梧桐凈利潤(rùn)。

4.對(duì)于非公開發(fā)行前博盈投資的股東，假定其投資日期為2012年11月5日，持有博盈投資股票的成本為非公開發(fā)行股份預(yù)案披露日（2012年11月5日）前二十個(gè)交易日股票加權(quán)均價(jià)5.3元/股。

5.天津桐盈的投資日期為其收購(gòu)Steyr Motors股權(quán)日2012年4月30日。投資退出日期為收到武漢梧桐股權(quán)收購(gòu)款日期2013年12月28日。

6.對(duì)于參與非公開發(fā)行股份的股東，其投資日期為其繳交認(rèn)購(gòu)款日期2013年11月25日。

7.對(duì)于2017年5月31日持有股份的股東，股份價(jià)值按照2017年5月31日博盈投資股價(jià)7.7元/股計(jì)算，持有期按截止到2017年5月31日計(jì)算。

8.對(duì)于2012年11月5日至2017年5月31日間有多次出售股份的，持股期和售出價(jià)格按出售股份數(shù)量加權(quán)計(jì)算。

9.由于博盈投資在2015年6月17日進(jìn)行了資本公積轉(zhuǎn)增股本（每10股轉(zhuǎn)增4股），在2015年6月17日持有公司股票的投資者股份數(shù)增加40%。

10.投資收益等于投資收入減去投資成本，總收益率等于總投資收益除以投資成本。超額收益率等于總收益率減去投資期內(nèi)深證成指漲跌幅，年化收益率等于總投資收益率除以投資期。

11.本文測(cè)算不考慮資金成本和交易稅費(fèi)。

12.本文不對(duì)承諾期屆滿時(shí)的資產(chǎn)減值補(bǔ)償進(jìn)行分析。

（二）盈利補(bǔ)償承諾對(duì)博盈投資的影響分析

上述測(cè)算結(jié)果顯示：

1.預(yù)案補(bǔ)償承諾

當(dāng)武漢梧桐每年實(shí)際凈利潤(rùn)為承諾值的負(fù)數(shù)時(shí)，累計(jì)補(bǔ)償金額為博盈投資收購(gòu)武漢梧桐股權(quán)價(jià)格44,082.54萬(wàn)元的兩倍88,165.08萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于承諾凈利潤(rùn)總額11.8億元，較實(shí)際凈利潤(rùn)總額與承諾凈利潤(rùn)總額的差額23.6億元差距更大。當(dāng)武漢梧桐每年實(shí)際凈利潤(rùn)為承諾值一半的負(fù)值時(shí)，其累計(jì)補(bǔ)償金額為博盈投資收購(gòu)武漢梧桐股權(quán)價(jià)格44,082.54萬(wàn)元的1.5倍（即66,123.81萬(wàn)元）。當(dāng)武漢梧桐每年實(shí)際凈利潤(rùn)均為0時(shí)，其累計(jì)補(bǔ)償金額等于博盈投資收購(gòu)武漢梧桐股權(quán)價(jià)格44,082.54萬(wàn)元。當(dāng)武漢梧桐每年實(shí)際凈利潤(rùn)為承諾值的一半時(shí)，其累計(jì)補(bǔ)償金額等于博盈投資收購(gòu)武漢梧桐股權(quán)價(jià)格44,082.54萬(wàn)元的一半（即22,041.27萬(wàn)元）。當(dāng)武漢梧桐每年實(shí)際凈利潤(rùn)等于承諾值時(shí)，其累計(jì)補(bǔ)償金額等于0元。即存在以下關(guān)系：

表2 預(yù)案補(bǔ)償承諾、補(bǔ)充補(bǔ)償承諾及變更補(bǔ)償承諾對(duì)博盈投資相關(guān)指標(biāo)影響

按照預(yù)案補(bǔ)償承諾，英達(dá)鋼構(gòu)在承諾期內(nèi)補(bǔ)償總金額與承諾凈利潤(rùn)總額并不直接掛鉤，而是和博盈投資收購(gòu)武漢梧桐股權(quán)價(jià)格存在直接線性關(guān)系。當(dāng)武漢梧桐承諾期內(nèi)實(shí)際凈利潤(rùn)總額為-197,862.02萬(wàn)元時(shí)，英達(dá)鋼構(gòu)補(bǔ)償總金額才達(dá)到承諾凈利潤(rùn)總額，而實(shí)際凈利潤(rùn)總額與承諾凈利潤(rùn)總額的差額則達(dá)到315,862.02萬(wàn)元，約為承諾凈利潤(rùn)總額的2.68倍，為博盈投資收購(gòu)武漢梧桐價(jià)格的7.17倍。

2.補(bǔ)充補(bǔ)償承諾

英達(dá)鋼構(gòu)在承諾期內(nèi)補(bǔ)償總金額則和實(shí)際凈利潤(rùn)總額與承諾凈利潤(rùn)總額的差額相等，即補(bǔ)充補(bǔ)償承諾實(shí)現(xiàn)了對(duì)承諾凈利潤(rùn)總額的全覆蓋。

3.變更補(bǔ)償承諾

按照變更補(bǔ)償承諾，通過對(duì)每年實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)的差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)了對(duì)承諾凈利潤(rùn)的全覆蓋。從上述測(cè)算結(jié)果可以看出，無論是股份回購(gòu)補(bǔ)償還是現(xiàn)金補(bǔ)償，都將增加上市公司凈資產(chǎn)和每股凈資產(chǎn)。從補(bǔ)償期滿后結(jié)果看，補(bǔ)充補(bǔ)償承諾對(duì)每股凈資產(chǎn)的增厚效果最為明顯，變更補(bǔ)充承諾其次，預(yù)案補(bǔ)償承諾最差；無論是股份回購(gòu)補(bǔ)償還是現(xiàn)金補(bǔ)償，都不增加博盈投資凈利潤(rùn)。股份回購(gòu)補(bǔ)償導(dǎo)致股份變動(dòng)進(jìn)而影響每股凈利潤(rùn)，現(xiàn)金補(bǔ)償下上市公司每股凈利潤(rùn)最低。綜合而言，補(bǔ)充補(bǔ)償承諾對(duì)上市公司每股凈資產(chǎn)、每股凈利潤(rùn)增厚效果最為顯著，最大限度維護(hù)了上市公司利益，是最優(yōu)的。但是，盈利補(bǔ)償措施既不能改變收購(gòu)資產(chǎn)的盈利狀況，也不能改善上市公司的盈利。盈利補(bǔ)償機(jī)制只是一種并購(gòu)失敗的短期救濟(jì)措施，短期內(nèi)的補(bǔ)償并不能改變并購(gòu)資產(chǎn)盈利能力差對(duì)上市公司及其股東的長(zhǎng)期影響。

對(duì)于英達(dá)鋼構(gòu)而言，預(yù)案補(bǔ)償承諾是最優(yōu)的，根據(jù)補(bǔ)充盈利補(bǔ)償承諾測(cè)算承諾期不僅要將全部股份補(bǔ)償，股份不足補(bǔ)償?shù)囊约s6.22億元現(xiàn)金補(bǔ)償，這個(gè)結(jié)果對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)是最差的。按照變更補(bǔ)償承諾，補(bǔ)償方式變更為現(xiàn)金補(bǔ)償，用現(xiàn)金替代股份進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償總金額與補(bǔ)充補(bǔ)償承諾相等，雖然英達(dá)鋼構(gòu)補(bǔ)償時(shí)面臨較大資金壓力，但現(xiàn)金補(bǔ)償不會(huì)導(dǎo)致英達(dá)鋼構(gòu)所持博盈投資股份數(shù)量減少，一方面保留了通過上市公司股票收益彌補(bǔ)現(xiàn)金補(bǔ)償損失、甚至獲取投資利益的機(jī)會(huì)，另一方面可以始終保證對(duì)博盈投資的控股地位，通過對(duì)上市公司控制獲取其他利益。因此，從最終結(jié)果看，變更補(bǔ)償承諾對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)是更有利的，這也將成為博盈投資并購(gòu)重組盈利補(bǔ)償承諾的最終博弈結(jié)果。

（三）博盈投資并購(gòu)重組投資收益分析

1.博盈投資股價(jià)與市場(chǎng)指數(shù)對(duì)比

自2012年11月5日披露預(yù)案至2017年5月31日期間，深圳成指上漲幅度為1.80%，而博盈投資股價(jià)漲幅為103.78%，從這個(gè)角度說，雖然本次并購(gòu)重組存在諸多爭(zhēng)議，并購(gòu)重組后的收購(gòu)資產(chǎn)的盈利能力以及上市公司業(yè)績(jī)也顯著低于預(yù)期，英達(dá)鋼構(gòu)的盈利補(bǔ)償履行也是磕磕絆絆，但截至2017年5月31日，本次并購(gòu)重組確實(shí)給博盈投資的所有股東的投資收益遠(yuǎn)大于市場(chǎng)收益率，這也許就是并購(gòu)重組的題材效應(yīng)。

2.博盈投資并購(gòu)重組相關(guān)方投資收益分析

表3 博盈投資并購(gòu)重組相關(guān)方收益分析結(jié)果

從表3可以看出，由于自2012年11月5日披露預(yù)案至2017年5月31日博盈投資股票價(jià)格上漲103.78%，除英達(dá)鋼構(gòu)外，本次并購(gòu)重組其他相關(guān)方均獲得了較好的投資收益，超額收益率1顯示收益率均超過了深圳成指，在預(yù)案披露后持有博盈投資股票時(shí)間最短的北京環(huán)球獲得了39.04%的超額收益率。超額收益率2顯示收益率也超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率。從年化收益率看，在預(yù)案披露后持有博盈投資股票時(shí)間最短的北京環(huán)球的年化收益率高達(dá)316.82%，其他股東的年化收益率則最低22.63%。天津桐盈、恒豐制動(dòng)、北京嘉利、北京環(huán)球已兌現(xiàn)收益，長(zhǎng)沙澤瑞、寧波理瑞、天津硅谷收益部分兌現(xiàn)，英達(dá)鋼構(gòu)、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、其他股東為賬面收益。

3.盈利補(bǔ)償承諾對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)及并購(gòu)重組參與方收益影響分析

由于天津桐盈、英達(dá)鋼構(gòu)、長(zhǎng)沙澤瑞、長(zhǎng)沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津硅谷是因本次博盈投資并購(gòu)重組而加入的參與方，本文將其視為一個(gè)整體（以下簡(jiǎn)稱“參與整體”）進(jìn)行收益分析。

從表4可以看出：按照預(yù)案補(bǔ)償承諾、補(bǔ)充補(bǔ)償承諾、變更補(bǔ)償承諾，英達(dá)鋼構(gòu)都是虧損的，投資收益率都在-100%以下。但是參與整體的投資收益率都在17%以上，從這個(gè)角度說是英達(dá)鋼構(gòu)“犧牲自我、造福大家”。由于英達(dá)鋼構(gòu)履行完變更補(bǔ)償承諾后實(shí)際最終總補(bǔ)償金額預(yù)計(jì)為993,259,646元，按照英達(dá)鋼構(gòu)持有117,400,360股（10股轉(zhuǎn)增4股后）計(jì)算，英達(dá)鋼構(gòu)本項(xiàng)投資要實(shí)現(xiàn)盈利，博盈投資的股票價(jià)格需達(dá)到11.87元/股以上，較2017年5月31日博盈投資股票收盤價(jià)7.7元/股需上漲54.13%，這個(gè)漲幅并不是不可實(shí)現(xiàn)的。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

1.盈利補(bǔ)償保證了承諾期內(nèi)并購(gòu)相關(guān)方利益的一致性，可以促使盡可能實(shí)現(xiàn)盈利承諾目標(biāo)。當(dāng)盈利承諾目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，通過補(bǔ)償將增厚上市公司每股凈資產(chǎn)，但不能增加上市公司凈利潤(rùn)。股份補(bǔ)償比現(xiàn)金補(bǔ)償對(duì)每股凈資產(chǎn)和每股凈利潤(rùn)增厚效果更為顯著。因此，盈利補(bǔ)償在一定程度上維護(hù)了上市公司和投資者利益。但是盈利補(bǔ)償機(jī)制只是一種并購(gòu)失敗的短期救濟(jì)措施，不能改善收購(gòu)資產(chǎn)以及上市公司的盈利狀況，短期內(nèi)的補(bǔ)償并不能改變并購(gòu)失敗對(duì)上市公司及其股東的長(zhǎng)期影響。

2.與比股份補(bǔ)償相比，現(xiàn)金補(bǔ)償雖然讓盈利補(bǔ)償承諾方面臨較大資金壓力，但保留了上市公司股份以獲得投資收益和控制權(quán)利益的機(jī)會(huì)。承諾方作為理性人和擁有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的一方，其必然構(gòu)建自身利益最大化（而不是上市公司和中小投資者利益最大化）的盈利補(bǔ)償安排。因此，盈利補(bǔ)償機(jī)制對(duì)高估盈利預(yù)測(cè)和并購(gòu)定價(jià)、做出夸張盈利承諾等行為并不構(gòu)成強(qiáng)約束，該等行為可能增加二級(jí)市場(chǎng)噪聲，誤導(dǎo)投資者。

3.從博盈投資的案例及我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)際看，二級(jí)市場(chǎng)投資者更多關(guān)注上市公司是否進(jìn)行并購(gòu)重組，并將并購(gòu)重組作為重要題材予以炒作，而對(duì)盈利補(bǔ)償機(jī)制以及最終是否能夠履行則并不重視，在一定程度上默許甚至縱容了承諾方做出顯著偏離實(shí)際盈利水平、變更補(bǔ)償承諾甚至違約的行為。

（二）政策建議

1.鼓勵(lì)并購(gòu)各方自主協(xié)商設(shè)置盈利補(bǔ)償機(jī)制及其方式，引導(dǎo)市場(chǎng)通過盈利補(bǔ)償機(jī)制還原并購(gòu)標(biāo)的真實(shí)盈利能力，倒逼并購(gòu)估值的理性回歸，規(guī)避高溢價(jià)、“忽悠式”、“跟風(fēng)式”并購(gòu)重組。

2.在并購(gòu)重組時(shí)設(shè)置更長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾期或者更長(zhǎng)的并購(gòu)中發(fā)行股份限售期，將盈利承諾期限延長(zhǎng)至相關(guān)股票限售期之后的若干年，強(qiáng)化承諾主體對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的長(zhǎng)期責(zé)任。

3.完善制度和機(jī)制的同時(shí)，上市公司更應(yīng)強(qiáng)化對(duì)承諾主體的誠(chéng)信記錄和履約能力的考察，在盈利補(bǔ)償相關(guān)協(xié)議中對(duì)承諾主體的履約能力提出明確的要求，可以將補(bǔ)償履約和并購(gòu)對(duì)價(jià)支付關(guān)聯(lián)，通過分期支付、股票分期解禁、資產(chǎn)質(zhì)押、連帶擔(dān)保等方式保障補(bǔ)償承諾的切實(shí)履行。

4.交易所和監(jiān)管層將重心放在事后監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)承諾凈利潤(rùn)未實(shí)現(xiàn)的問責(zé)，對(duì)于變更承諾、拖延履行補(bǔ)償責(zé)任、拒不履行補(bǔ)償責(zé)任等違約行為應(yīng)予以嚴(yán)厲懲罰。建議懲罰金額與承諾利潤(rùn)掛鉤，提高承諾主體的違約成本，促使相關(guān)方嚴(yán)肅對(duì)待盈利補(bǔ)償，理性設(shè)置業(yè)績(jī)目標(biāo)。

5.進(jìn)一步完善退市機(jī)制，鐵腕執(zhí)行退市制度，構(gòu)建通暢的上市公司退市及回歸機(jī)制，對(duì)于進(jìn)行違規(guī)重組、承諾嚴(yán)重不能兌現(xiàn)、忽悠式重組、連續(xù)重組仍不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司應(yīng)堅(jiān)決清理。

6.優(yōu)化上市公司內(nèi)部決策機(jī)制，弱化大股東控制和內(nèi)部管理層控制，提高上市公司董事會(huì)、股東大會(huì)決策透明度，提高中小投資者對(duì)并購(gòu)重組的參與度，對(duì)于操控、違規(guī)誘導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)投資者參與并贊成變更盈利補(bǔ)償表決的予以嚴(yán)厲懲罰。

7.優(yōu)化上市公司信息披露機(jī)制，提高對(duì)上市公司并購(gòu)重組信息披露要求，擴(kuò)大信息披露內(nèi)容范圍，確保信息及時(shí)、準(zhǔn)確傳達(dá)到中小投資者，弱化并購(gòu)重組中信息不對(duì)稱，讓投資者在更充分信息情況下進(jìn)行投資決策。

F830.5；F830.9

A

1006-169X（2017）10-0038-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.005

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于企業(yè)資金循環(huán)的債權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)研究”（71172192）,江西省2013年度研究生創(chuàng)新專項(xiàng)資金項(xiàng)目“基于盈利補(bǔ)償機(jī)制的上市公司并購(gòu)重組研究”（YC2013-B044）。

肖永明（1983-），江西贛州人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，江西聯(lián)創(chuàng)電纜科技股份有限公司董事會(huì)秘書，研究方向?yàn)榻鹑谘芯?。（江西南?30013）