美國(guó)IPO注冊(cè)制及其對(duì)中國(guó)的啟示*

■衛(wèi)恪銳

美國(guó)IPO注冊(cè)制及其對(duì)中國(guó)的啟示*

■衛(wèi)恪銳

為借鑒美國(guó)IPO注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，本文揭示了美國(guó)IPO注冊(cè)制的核心要素，闡述了美國(guó)主板市場(chǎng)IPO注冊(cè)制具有以信息披露為核心、以各參與主體歸位盡責(zé)為基礎(chǔ)、以綜合性執(zhí)法為保障等基本特點(diǎn)。結(jié)合中美兩國(guó)制度環(huán)境差異分析，研究提出了理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系是中國(guó)IPO注冊(cè)制改革核心、確立以信息披露為中心的股票發(fā)行制度、完善與國(guó)情相適應(yīng)的配套制度等政策啟示。

IPO；注冊(cè)制；信息披露；制度環(huán)境

推進(jìn)首次公開募股（Initial Public Offerings，以下簡(jiǎn)稱IPO）注冊(cè)制是我國(guó)既定的金融改革目標(biāo)之一。美國(guó)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，IPO注冊(cè)制較為成功，值得學(xué)習(xí)和借鑒。近年來，我國(guó)理論界十分重視美國(guó)IPO注冊(cè)制的研究。如沈朝暉（2011）指出，美國(guó)IPO注冊(cè)實(shí)行聯(lián)邦和州雙重注冊(cè)制（豁免注冊(cè)的除外），且注冊(cè)過程中充滿了實(shí)質(zhì)審核，認(rèn)為注冊(cè)制只進(jìn)行形式審核是一種“流行的誤解”。李燕和楊淦（2014）認(rèn)為，美國(guó)IPO注冊(cè)制存在多樣化的審核主體、融入實(shí)質(zhì)審核的信息披露制度等核心要素，建議我國(guó)轉(zhuǎn)向多元化的分權(quán)監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露，適當(dāng)采取自由裁決權(quán)，防止執(zhí)法過僵。徐洋（2014）分析了美國(guó)IPO注冊(cè)制具有以信息披露為中心、配套制度完善等特點(diǎn)，并對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革提出健全權(quán)利救濟(jì)制度、通暢退市渠道、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)管理等建議。王嘯（2015）認(rèn)為，美國(guó)“注冊(cè)制”存在“信息披露原則”與“實(shí)質(zhì)審查原則”孰優(yōu)孰劣等難題，指出我國(guó)IPO注冊(cè)制改革要做好權(quán)衡取舍。國(guó)外學(xué)者Fahrney(1992)、Warren(2000)等對(duì)美國(guó)IPO雙重注冊(cè)制問題提出改進(jìn)建議?？傮w上看，我國(guó)理論界對(duì)于注冊(cè)制的理解趨于一致，強(qiáng)調(diào)健全信息披露制度的重大作用，但在改革路徑選擇和配套環(huán)境建設(shè)等方面仍存有分歧。

當(dāng)前，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，審核質(zhì)量差、效率低，人為控制發(fā)行節(jié)奏，形成“IPO堰塞湖”，并存在權(quán)力尋租現(xiàn)象，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。本文在深入分析美國(guó)IPO注冊(cè)制的基礎(chǔ)上，結(jié)合中美兩國(guó)制度環(huán)境差異分析，指出照搬照套美國(guó)做法將犯經(jīng)驗(yàn)主義的錯(cuò)誤，堅(jiān)持以漸進(jìn)方式推進(jìn)改革，研究提出了有利于我國(guó)推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革的政策啟示。

一、美國(guó)IPO注冊(cè)制的核心要素

根據(jù)《1934年證券交易法》，美國(guó)國(guó)會(huì)決定成立的獨(dú)立機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)（Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC），作為聯(lián)邦層面統(tǒng)一證券法體系的執(zhí)行機(jī)制，負(fù)責(zé)美國(guó)的證券監(jiān)督和管理工作，是直屬美國(guó)聯(lián)邦的獨(dú)立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，具有一定的立法和司法權(quán)。美國(guó)IPO注冊(cè)制是SEC的形式審核、多數(shù)州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)審核和各交易所上市審核相互分工、各司其責(zé)，并與一系列制度環(huán)境相互配合而形成的有機(jī)體系。注冊(cè)制的核心要素，主要包括以下幾個(gè)方面：

（一）聯(lián)邦與州雙重監(jiān)管主體

對(duì)美國(guó)本土公司境內(nèi)IPO而言，除依法可以豁免聯(lián)邦或相關(guān)州注冊(cè)外，必須同時(shí)接受SEC的注冊(cè)審查和各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，實(shí)行聯(lián)邦與州的雙重監(jiān)管。這種雙重監(jiān)管模式雖在一定程度上造成了證券發(fā)行的高成本和低效率，但總體運(yùn)行良好。究其原因，聯(lián)邦憲政分權(quán)體制、美國(guó)人對(duì)效率的渴望和對(duì)集權(quán)的警惕是其政治、社會(huì)基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來，蓬勃發(fā)展的美國(guó)證券市場(chǎng)和不斷壯大的投資者隊(duì)伍就是最好例證。

1.聯(lián)邦注冊(cè)由SEC負(fù)責(zé)。美國(guó)證券發(fā)行的聯(lián)邦注冊(cè)審查工作由SEC負(fù)責(zé)。證券發(fā)行人要向SEC提交注冊(cè)申請(qǐng)書（類似招股說明書），注冊(cè)審核任務(wù)由SEC的企業(yè)融資部（Division of Corporation Finance）的相關(guān)審核小組負(fù)責(zé)完成，這個(gè)審核小組通常由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成。SEC在收到注冊(cè)文件后，會(huì)對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)書中的“缺陷”向發(fā)行人出具“意見信”(Comment Letter)，提出書面意見。發(fā)行人在收到意見信后，要逐一做出書面答復(fù)。經(jīng)多輪反饋，在審核人員對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件不再有實(shí)質(zhì)性意見后，SEC會(huì)宣布注冊(cè)文件生效。當(dāng)然，SEC可以根據(jù)《1933年證券法》的規(guī)定，對(duì)不符合要求的注冊(cè)申請(qǐng)簽發(fā)“拒絕令”(Refusal Orders)或“中止令”(Stop Orders)，阻止注冊(cè)生效或中止注冊(cè)。

2.州注冊(cè)由各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。若美國(guó)本土公司境內(nèi)IPO，其發(fā)行的證券既不符合聯(lián)邦優(yōu)先的管轄范圍，又不符合相關(guān)州的注冊(cè)豁免時(shí)，該證券發(fā)行就必須向州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊(cè)。州證券發(fā)行注冊(cè)，主要有以下方式：一是通知(Notification)注冊(cè)。以紐約州(New York)、新澤西州(New Jersey)等為代表，適用于發(fā)行人有一定時(shí)間的成熟經(jīng)營(yíng)史。發(fā)行人在證券發(fā)行前向州監(jiān)管機(jī)關(guān)提交一份通知書，監(jiān)管機(jī)關(guān)事前不對(duì)其作實(shí)質(zhì)審查，但將其作為事后調(diào)查或起訴的依據(jù)。二是協(xié)調(diào)(Coordination)注冊(cè)。以馬里蘭州(Maryland)等為代表，適用于那些已在聯(lián)邦注冊(cè)的公司證券。發(fā)行人向州監(jiān)管機(jī)關(guān)提交已在聯(lián)邦注冊(cè)的招股說明書和州額外要求的信息，監(jiān)管機(jī)關(guān)即批準(zhǔn)其在本州發(fā)行證券。三是資質(zhì)(Qualification)注冊(cè)。它分為一般審查和許可審查。一般審查以堪薩斯州(Kentucky)、新墨西哥州(New Mexico)等為代表，發(fā)行人需向州監(jiān)管機(jī)關(guān)提交書面申請(qǐng)，經(jīng)審查認(rèn)為發(fā)行人已完全實(shí)質(zhì)披露信息，才批準(zhǔn)其在本州發(fā)行證券。許可審查以賓夕法尼亞州(Pennsylvania)等為代表，在一般式審查的基礎(chǔ)上，發(fā)行人需持有監(jiān)管機(jī)關(guān)頒發(fā)的發(fā)行許可證方可在本州發(fā)行證券。

（二）發(fā)行審核與上市審核分離

基于監(jiān)管分權(quán)，美國(guó)證券的發(fā)行審核和上市審核是分開的。證券上市以注冊(cè)登記生效為前提，發(fā)行審核與上市審核相互獨(dú)立，達(dá)成政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律之間的合理平衡。從歷史淵源來看，美國(guó)證券市場(chǎng)的上市審核遠(yuǎn)早于政府的發(fā)行審核，在發(fā)行審核制度的形成初期，借鑒了上市審核的一些規(guī)范，但發(fā)行審核制度的確立為上市審核提供了法律約束，有效遏制了交易所之間為了商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而突破上市審核標(biāo)準(zhǔn)底線的行為發(fā)生。這種彼此分離和獨(dú)立的審核主要體現(xiàn)在以下方面：

1.發(fā)行審核與上市審核的主體不同。證券發(fā)行審核的主體是作為聯(lián)邦政府的SEC及各州的證券監(jiān)管部門，它們審查注冊(cè)文件的內(nèi)容和質(zhì)量，并作出注冊(cè)是否生效或是否同意證券發(fā)行的決定。證券上市審核的主體是各個(gè)交易所，它們對(duì)擬上市證券的流通價(jià)值進(jìn)行審查，并作出是否批準(zhǔn)其在本交易所上市的決定。一般來說，發(fā)行人會(huì)向SEC和交易所同時(shí)提交申請(qǐng)，申請(qǐng)文件根據(jù)SEC、交易所的具體要求有所區(qū)別，但主要內(nèi)容大體相同。在審核過程中，SEC與交易所是各自獨(dú)立操作，不會(huì)協(xié)調(diào)審核進(jìn)程或交換審核意見。對(duì)于符合上市條件的證券，監(jiān)管機(jī)關(guān)不一定予以注冊(cè)登記；反之，交易所對(duì)已注冊(cè)發(fā)行的證券也可以作出不予上市的決定。

2.發(fā)行審核與上市審核的側(cè)重不同。SEC的發(fā)行審核是形式審核，而交易所的上市審核是實(shí)質(zhì)審核。SEC審核的目的是讓投資者在購買證券之前獲得充分而公允的披露信息，防止證券發(fā)行過程中發(fā)生欺騙、誤導(dǎo)等欺詐行為。這種形式審核主要是關(guān)注信息披露的規(guī)范性，主要審查信息披露的格式、內(nèi)容及程度，判斷發(fā)行人披露的信息是否充分、準(zhǔn)確和清晰，只要SEC并未對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)發(fā)出“拒絕令”或“中止令”，則證券發(fā)行注冊(cè)就可以通過。上市交易的證券應(yīng)有一定的增值空間，交易所通過審查發(fā)行人的資質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行規(guī)模和盈利前景等要素來判斷證券的交易價(jià)值。交易所的上市審核主要考慮發(fā)行人的各項(xiàng)指標(biāo)是否達(dá)到交易所規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，在指標(biāo)的選取上則重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)、流動(dòng)性和公司治理要求等方面，并對(duì)證券的上市進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。為了保證審核客觀公正，上市審核大多由交易所的非營(yíng)利性部門負(fù)責(zé)。

（三）融入實(shí)質(zhì)性審核的信息披露

從注冊(cè)制發(fā)展歷史看，州層面的實(shí)質(zhì)監(jiān)管是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ)。SEC注冊(cè)審核以信息披露為中心，是對(duì)州證券法實(shí)質(zhì)審核的一種補(bǔ)充，而不是取代各州證券監(jiān)管。總的來說，對(duì)投資者“公平、公正與平等(fair,just and equitable)”是各州對(duì)證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審核的基本原則。以堪薩斯州為例，經(jīng)審查，若證券發(fā)行存在不公平(unfair)、欺詐(deceive)或風(fēng)險(xiǎn)過高(excessive risk)的情形，監(jiān)管機(jī)關(guān)就會(huì)不允許其在本州發(fā)行；若無前述情況且披露的信息充分，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)又無人對(duì)發(fā)行人的公開披露資料提出異議的，則批準(zhǔn)其在本州發(fā)行。

以完全信息披露為目標(biāo)，法律賦予SEC強(qiáng)大而廣泛的信息披露調(diào)查權(quán)。SEC在注冊(cè)審核時(shí)，要對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)書中存在的影響普通投資者投資決定的“實(shí)質(zhì)性”(materiality)信息、內(nèi)容冗長(zhǎng)或語言晦澀缺乏“可讀性”等缺陷問題，向發(fā)行人出具意見信。發(fā)行人通過書面或電話的方式在法定的20日內(nèi)進(jìn)行說明或補(bǔ)正。SEC嚴(yán)格把握審核程序，若在法定期限內(nèi)反饋的信息無法讓SEC滿意，發(fā)行人則需報(bào)備一份“延遲補(bǔ)正”，前述法定期限自報(bào)備之日起重新計(jì)算，實(shí)踐中絕非都是20日便可完成審核。對(duì)每一份注冊(cè)申請(qǐng)書，SEC注冊(cè)審核強(qiáng)調(diào)商業(yè)模式與未來發(fā)展的邏輯論證關(guān)系，高度關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)問題，重視法律和政府政策的影響等相關(guān)信息。發(fā)行人借助表格、圖表或使用簡(jiǎn)潔的語言來說明或補(bǔ)正注冊(cè)申請(qǐng)書的缺乏可讀性問題，但注冊(cè)申請(qǐng)書中哪些是影響投資者投資決定的實(shí)質(zhì)性信息，需要SEC監(jiān)管人員以大量專業(yè)性、綜合性的判斷來提出，并充分運(yùn)用自由裁量權(quán)開展實(shí)質(zhì)性審核，經(jīng)過反復(fù)補(bǔ)正使其達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露標(biāo)準(zhǔn)。

完成適應(yīng)度函數(shù)初始化后，再利用去量綱化算法處理多參數(shù)變量問題，以有效避免求解過程中的量綱及數(shù)值量級(jí)的干擾。此時(shí)若直接投入遺傳進(jìn)化計(jì)算，則可能無法控制適應(yīng)度大小，因此需要借助線性、冪函數(shù)及指數(shù)方法轉(zhuǎn)變適應(yīng)度函數(shù)尺度[16]，但現(xiàn)有方法均存在通用性和適應(yīng)度不足等問題。為此改進(jìn)指數(shù)尺度變化法為：

（四）密不可分的配套制度

美國(guó)IPO注冊(cè)制是在反復(fù)試錯(cuò)和多方博弈中不斷形成的，是高度發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)體系中的一部分，有一整套為其保駕護(hù)航的配套制度性環(huán)境。

1.完善的投資者結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者具備良好的投資理念、專業(yè)知識(shí)、資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而個(gè)人投資者投資理念、專業(yè)知識(shí)、資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。美國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)投資者絕對(duì)為主，它們?cè)贗PO之前的詢價(jià)環(huán)節(jié)中會(huì)促使發(fā)行人釋放更多重要信息，并有更多機(jī)會(huì)參與上市公司治理，進(jìn)而有利于保護(hù)中小投資者利益，推動(dòng)證券市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展。具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者群體是注冊(cè)制有序運(yùn)行的關(guān)鍵。

2.盡職的中介機(jī)構(gòu)體系。包括承銷商、會(huì)計(jì)師及律師事務(wù)所在內(nèi)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，實(shí)力強(qiáng)、能擔(dān)當(dāng)，是阻擋市場(chǎng)不當(dāng)行為的“看門人”。它們遵循市場(chǎng)規(guī)律，遵守職業(yè)道德，關(guān)注自己聲譽(yù)和長(zhǎng)期利益，積極規(guī)范履行職責(zé)，突出發(fā)行人的亮點(diǎn)，防范證券欺詐情形，在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)歷練中建立了良好的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，是注冊(cè)制有序運(yùn)行的基礎(chǔ)。

3.有力的證券執(zhí)法體系。無處不在的民事訴訟、司法部的刑事訴訟和SEC的行政執(zhí)法構(gòu)成完整的美國(guó)證券執(zhí)法體系，是注冊(cè)制順利運(yùn)行的保障。集團(tuán)訴訟制度和民事和解制度是民事訴訟的基礎(chǔ)制度，集團(tuán)訴訟分擔(dān)了私人訴訟的高昂成本，激發(fā)了市場(chǎng)打擊證券欺詐發(fā)行的熱情和力量。SEC享有準(zhǔn)立法權(quán)和司法權(quán)，是美國(guó)證券執(zhí)法體系的核心，近年來加大了資源投入，不斷提高證券執(zhí)法效率和對(duì)違法行為的威懾力。司法部的刑事訴訟更是打擊證券欺詐的利器。

4.健全的退市制度。因企業(yè)自主申請(qǐng)、SEC強(qiáng)令或證券交易所的決定等原因，美國(guó)證券市場(chǎng)平均每年約有6%～8%的上市公司退市。這種證券市場(chǎng)上優(yōu)勝劣汰的自然法則，不僅有利于打擊和抑制投機(jī)炒作行為，也是培育證券市場(chǎng)和投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的有效手段。

二、美國(guó)主板市場(chǎng)IPO注冊(cè)制的基本特點(diǎn)

（一）以信息披露為核心

美國(guó)主板市場(chǎng)IPO注冊(cè)制基于《1933年證券法》，核心是持續(xù)充分信息披露，以保護(hù)投資者利益。在SEC的嚴(yán)格要求下，發(fā)行人的重要信息、風(fēng)險(xiǎn)和問題必須充分披露，信息披露普遍重點(diǎn)突出、詳略得當(dāng)、質(zhì)量較高，與投資決策相關(guān)的內(nèi)容都必須說明清楚，便于投資者理解。政府和市場(chǎng)的職責(zé)邊界清晰劃分，政府不對(duì)發(fā)行設(shè)置條件，SEC也不對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行判斷；公司發(fā)行證券自由，但發(fā)行人必須按照法律法規(guī)要求全面真實(shí)地進(jìn)行信息披露；對(duì)證券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值判斷是市場(chǎng)的事，SEC的責(zé)任是幫助投資者獲得必要的明白投資的信息。如果發(fā)行人違反了信息披露的義務(wù)，就要承擔(dān)相應(yīng)的民事、行政和刑事責(zé)任，完善的法律訴訟制度和嚴(yán)厲的懲罰措施使得信息披露制度執(zhí)行良好。

（二）以各參與主體歸位盡責(zé)為基礎(chǔ)

（三）以綜合性執(zhí)法為保障

有力的綜合性執(zhí)法，包括民事訴訟、SEC行政執(zhí)法和司法部刑事訴訟，三位一體形成合力，有效打擊證券市場(chǎng)欺詐行為，在一定程度上彌補(bǔ)證券監(jiān)管事前審核與事中檢查的不足，是美國(guó)主板市場(chǎng)IPO注冊(cè)制有序運(yùn)行的根本保障。

三、對(duì)中國(guó)IPO注冊(cè)制改革的啟示

2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度做出專門安排，這表明我國(guó)IPO注冊(cè)制改革進(jìn)入具體制度設(shè)計(jì)階段。要充分學(xué)習(xí)和借鑒美國(guó)IPO注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情加以調(diào)整，因地制宜、多措并舉、有序推進(jìn)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革。

（一）中美國(guó)情差異決定不能照搬照套美國(guó)的做法

美國(guó)IPO注冊(cè)制雖然成功運(yùn)行，但因國(guó)家結(jié)構(gòu)形式、經(jīng)濟(jì)社會(huì)基礎(chǔ)和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等不同，注冊(cè)制生存的制度性根基存在差異，照搬照套美國(guó)的做法將犯經(jīng)驗(yàn)主義、教條主義的錯(cuò)誤。

1.國(guó)家結(jié)構(gòu)形式的差異。美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，聯(lián)邦和各州都有自己的憲法及其所規(guī)定的政府組織，聯(lián)邦和州之間的關(guān)系基本上為法律關(guān)系，州政府一般不聽命于聯(lián)邦政府，基于聯(lián)邦憲政分權(quán)的證券立法和雙重監(jiān)管體制，美國(guó)境內(nèi)公司IPO實(shí)行雙重注冊(cè)制。中國(guó)是單一制國(guó)家，全國(guó)僅有一部憲法，地方政府有責(zé)任實(shí)施中央制定的法律（特別行政區(qū)高度自治），各地必須遵循中央的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。因此，美國(guó)實(shí)行聯(lián)邦和州IPO“雙重”注冊(cè)不適用中國(guó)，我國(guó)學(xué)習(xí)與借鑒的重點(diǎn)應(yīng)是美國(guó)主板市場(chǎng)IPO注冊(cè)制。

2.經(jīng)濟(jì)社會(huì)基礎(chǔ)的差異。美國(guó)奉行經(jīng)濟(jì)自由主義，擁有小政府的傳統(tǒng)，美國(guó)人渴望效率、警惕集權(quán)、崇尚法治，對(duì)違法違規(guī)和失信行為的懲處力度較大，市場(chǎng)賴以運(yùn)行的信息基礎(chǔ)較好。采用IPO注冊(cè)制是美國(guó)政府功能擴(kuò)展與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)自由主義沖突下的現(xiàn)實(shí)選擇，IPO寬松的準(zhǔn)入政策與便利的退市制度相配套，并在一定程度依靠事后的救濟(jì)、懲戒來彌補(bǔ)事前、事中監(jiān)管的不足。我國(guó)實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府在經(jīng)濟(jì)社會(huì)治理中發(fā)揮較大的作用，目前市場(chǎng)力量發(fā)揮得還不夠，加之我國(guó)法規(guī)制度不健全、違法失信懲戒不力，財(cái)務(wù)造假、欺詐上市和內(nèi)幕交易不斷，治理造假、提升誠(chéng)信任重道遠(yuǎn)。因此，我國(guó)不能簡(jiǎn)單復(fù)制美國(guó)IPO發(fā)審制度本身，更重要的是從轉(zhuǎn)換監(jiān)管理念、適用性修正規(guī)則和強(qiáng)化執(zhí)法力度等入手，健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，為注冊(cè)制順利實(shí)施提供制度環(huán)境。

3.資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的差異。美國(guó)的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次清晰，由低到高依次有OTC、納斯達(dá)克、AMEX、NYSE等，根據(jù)上市條件將上市公司劃分開來。中國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，多數(shù)企業(yè)選擇到主板市場(chǎng)上市融資，致使A股市場(chǎng)重視融資圈錢、忽視投資回報(bào)。美國(guó)上市公司大多是管理經(jīng)驗(yàn)豐富、盈利模式穩(wěn)定的非國(guó)有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，立法和監(jiān)管的重點(diǎn)是解決管理層對(duì)公司和股東利益侵占的委托代理問題。中國(guó)A股市場(chǎng)國(guó)企較多，上市公司“一股獨(dú)大”、關(guān)聯(lián)關(guān)系普遍，立法和監(jiān)管的重點(diǎn)是解決大股東及實(shí)際控制人通過控制或關(guān)聯(lián)關(guān)系，侵占中小股東利益的問題。美國(guó)證券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者絕對(duì)為主，而中國(guó)A股的散戶投資者占比超過80%，極易引發(fā)中國(guó)股市的非理性波動(dòng)。這些差異就決定了我們不能照搬照抄美國(guó)IPO注冊(cè)制，必須結(jié)合國(guó)情加以調(diào)整和完善。

（二）堅(jiān)持以漸進(jìn)方式推進(jìn)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革

美國(guó)證券市場(chǎng)在百年博弈和反復(fù)試錯(cuò)過程中逐步完善，是市場(chǎng)自下而上自然生長(zhǎng)的結(jié)果。美國(guó)IPO注冊(cè)制是建立在完備的法律制度和監(jiān)管體系基礎(chǔ)之上的，基礎(chǔ)制度扎實(shí)有效，如嚴(yán)格的信息披露制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、退市制度、法人治理制度、集體訴訟制度等。中國(guó)證券市場(chǎng)是由政府主導(dǎo)，自上而下地發(fā)展而成。若基礎(chǔ)制度未先行建好而強(qiáng)行推出IPO注冊(cè)制，沒有與其相適應(yīng)的一系列配套機(jī)制保駕護(hù)航，則A股中的績(jī)差股、高市盈率及高市凈率的高股價(jià)將會(huì)領(lǐng)先下跌，注冊(cè)制將變成絞殺中小投資者的工具和助推投機(jī)者市場(chǎng)圈錢的工具，導(dǎo)致上市公司魚龍混雜，勢(shì)必影響股市發(fā)展，造成資本市場(chǎng)混亂，甚至危及社會(huì)穩(wěn)定。因此，IPO注冊(cè)制改革不能搞單兵突進(jìn)，必須堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化取向，采用漸進(jìn)方式穩(wěn)步推進(jìn)。

（三）對(duì)中國(guó)IPO注冊(cè)制改革的政策啟示

1.理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系是IPO注冊(cè)制改革核心。注冊(cè)制是市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的根本區(qū)別，不在于是否進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，而在于是否對(duì)擬發(fā)行股票的投資價(jià)值作出判斷。從美國(guó)IPO審核程序可以看出，美國(guó)的注冊(cè)制處處透露著實(shí)質(zhì)審核，即使是以信息披露為導(dǎo)向的聯(lián)邦審核，也充滿了實(shí)質(zhì)性審核的身影，但SEC不對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行判斷。推進(jìn)我國(guó)IPO注冊(cè)制改革，核心是劃清政府和市場(chǎng)在新股發(fā)行管理中的職責(zé)邊界，政府監(jiān)管的重點(diǎn)是維護(hù)市場(chǎng)的公平和正義，保證各市場(chǎng)主體切實(shí)履行自身義務(wù)，有效解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱的問題，發(fā)揮市場(chǎng)主體的積極性，不對(duì)上市公司的投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)判斷，同時(shí)實(shí)行發(fā)行審核與上市審核實(shí)質(zhì)分離，避免監(jiān)管部門過度干預(yù)，提高制度的效率和可預(yù)期性，形成政府管披露、市場(chǎng)定價(jià)格、中介講操守、執(zhí)法保秩序等有關(guān)各方歸位盡責(zé)的股票發(fā)行體制。

2.確立以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。注冊(cè)制的核心內(nèi)涵是從法律上確立股票發(fā)行強(qiáng)制信息披露制度。要以保護(hù)投資者合法權(quán)益為導(dǎo)向，以完全信息披露為目標(biāo)，規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為，明確發(fā)行人的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任，要求發(fā)行人向投資者披露充分且必要的投資決策信息，確保信息披露做到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核的重點(diǎn)要由實(shí)質(zhì)審查上市公司的持續(xù)盈利能力，轉(zhuǎn)移到對(duì)其信息披露的形式、內(nèi)容和質(zhì)量形式審查上來，強(qiáng)化上海、深圳證券交易所上市審核的獨(dú)立性，要求其依據(jù)交易所上市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施實(shí)質(zhì)審核，并賦予其對(duì)新股上市的否決權(quán)。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)要協(xié)同監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司的信息披露行為，對(duì)違法違規(guī)披露行為依法加大處罰力度，督促有關(guān)各方將信息披露責(zé)任落到實(shí)處。

3.完善與國(guó)情相適應(yīng)的IPO注冊(cè)制配套制度。注冊(cè)制改革的難點(diǎn)是建立健全與我國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的一系列配套制度。主要有：一是完善證券法律體系。修訂《證券法》，通過法律規(guī)定股票發(fā)行注冊(cè)的條件與程序，厘清證券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門等各方主體依法享有權(quán)利和法律責(zé)任，明確界定證券監(jiān)管部門、交易所和市場(chǎng)的職責(zé)邊界。二是健全投資者利益保護(hù)機(jī)制。實(shí)行責(zé)令先行賠付和回購股份、集體訴訟、中介機(jī)構(gòu)連帶賠償責(zé)任等制度，并進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者群體，提高投資者素質(zhì)。三是督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡職。要增強(qiáng)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制與信息審查能力，揭露失信行為，充分發(fā)揮其證券市場(chǎng)“看門人”的作用。四是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。要明確退市標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，減少上市公司魚目混珠、欺詐、圈錢等行為，消除殼資源頭，實(shí)現(xiàn)上市公司的“優(yōu)勝劣汰”。五是完善證券市場(chǎng)誠(chéng)信體制。實(shí)行公平、高效的監(jiān)管執(zhí)法，建立行政執(zhí)法與司法移送約束制度，嚴(yán)厲查處欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、信息造假和市場(chǎng)操縱等違法行為，抑制IPO過度投機(jī)，營(yíng)造誠(chéng)信、公平、透明、理性的證券市場(chǎng)環(huán)境。

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衛(wèi)恪銳（1995-），美國(guó)芝加哥大學(xué)，研究方向?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)理論與政策。（美國(guó)芝加哥60637）

*上海證券交易所上市公司監(jiān)管二部對(duì)本文研究提供支持和幫助，南京大學(xué)商學(xué)院王長(zhǎng)江教授對(duì)本文寫作給予悉心指導(dǎo)，在此一并致謝。感謝匿名審稿人的中肯意見和建議，但文責(zé)自負(fù)。