房價衍生品的發(fā)展歷程、內(nèi)在邏輯及經(jīng)驗啟示

■劉 霄，李彩云，段世德

房價衍生品的發(fā)展歷程、內(nèi)在邏輯及經(jīng)驗啟示

■劉 霄，李彩云，段世德

在我國房地產(chǎn)市值畸高、風(fēng)險不斷累積、價格波動加大的背景下，探尋防控房市風(fēng)險的市場化長效機(jī)制非常必要。境外經(jīng)驗表明：房價衍生品是管理房市風(fēng)險的市場化工具；房地產(chǎn)屬性多、周期長、不可分割等特異性制約房價衍生品的功能發(fā)揮。我國亟需防控房市風(fēng)險的市場化工具，但發(fā)展住房價格指數(shù)衍生品與我國國情不符，建議加快資產(chǎn)證券化市場的制度與產(chǎn)品供給，加快公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市，嘗試開發(fā)REITs指數(shù)期貨。

REITs指數(shù)；房地產(chǎn)價格指數(shù)；資產(chǎn)證券化

一、境外房價衍生品遍地開花，但市場整體表現(xiàn)差強人意

境外市場基于住房價格指數(shù)、商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)等“價格端”指數(shù)與REITs、MBS等“融資端”產(chǎn)品開發(fā)了期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期、權(quán)證等形式多樣的房價衍生品。房價衍生品市場整體表現(xiàn)差強人意，其中“融資端”優(yōu)于“價格端”、商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)于住房地產(chǎn)，REITs指數(shù)衍生品的成交、持倉量與REITs的市場地位不符（Newell，2010）。

（一）境外市場已推出期貨、期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期、權(quán)證等形式多樣的房價衍生品

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房價衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，房價衍生品創(chuàng)新有兩個著眼點：一是基于“融資端”具有較強交易屬性的REITS、MBS開發(fā)REITs指數(shù)期貨、信用違約互換，例如澳大利亞證券交易所的S&P/ASX 200 A-REIT指數(shù)期貨、日本交易所集團(tuán)的TSE REIT指數(shù)期貨以及大量基于住房抵押貸款證券的場外CDS；二是基于“價格端”住房價格指數(shù)、商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)等開發(fā)的房價指數(shù)期貨、期權(quán)、互換、權(quán)證等場內(nèi)、場外衍生品，包括S&P Case-Shiller住房價格指數(shù)期貨和期權(quán)、S&P GRA商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)期貨、英國住宅價格指數(shù)（Halifax）權(quán)證、IPD房價系列指數(shù)期貨、HKU-HRPI指數(shù)收益互換等（Patel，1994），見圖1和表1。目前，境外市場已形成“融資端”、“價格端”，場內(nèi)、場外，期貨、期權(quán)、互換、權(quán)證、遠(yuǎn)期等富有層次、品種豐富的房價衍生產(chǎn)品體系。

（二）房價衍生品市場表現(xiàn)分化，“融資端”優(yōu)于“價格端”、商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)于住房地產(chǎn)

一是“融資端”優(yōu)于“價格端”。基于房地產(chǎn)價格指數(shù)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品交易量稀少，基于REITs的指數(shù)期貨成交相對活躍。S&P Case-Shiller住房價格指數(shù)期貨與期權(quán)、S&P GRA商業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)（SPCREX）期貨、IPD房價系列指數(shù)期貨等房地產(chǎn)價格指數(shù)衍生品成交均非常不活躍（成交量基本為零）；基于房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)開發(fā)的S&P/ASX 200 A-REIT指數(shù)期貨、TSE REIT指數(shù)期貨和美國道瓊斯房地產(chǎn)指數(shù)期貨等相對活躍（日均成交量分別為204張、100張和1200張），持倉量較大（日均持倉量分別為5947張、19422張和13102張）。二是商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)于住房地產(chǎn)。一方面，商業(yè)地產(chǎn)的投資屬性強，成為機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配資對象。基于商業(yè)地產(chǎn)指數(shù)開發(fā)的遠(yuǎn)期產(chǎn)品（PIF），在推出的兩個月內(nèi)，其成交金額達(dá)到了20億英鎊。另一方面，REITs的標(biāo)的資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)為主，商業(yè)地產(chǎn)穩(wěn)健的現(xiàn)金流是REITs及其衍生產(chǎn)品快速發(fā)展的基礎(chǔ)。

表1 境外主要房價衍生品概況

圖1 房價衍生品發(fā)展的邏輯示意圖

（三）較之體量龐大的房地產(chǎn)市值與發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)證券化市場，REITs指數(shù)期貨市場表現(xiàn)差強人意

表2 美國與澳大利亞REITs與主要股票指數(shù)的收益率、波動率對比情況（作者統(tǒng)計）

REITs指數(shù)衍生品的成交、持倉量與REITs的市場地位不符。一是REITs指數(shù)與主要股票指數(shù)市場表現(xiàn)旗鼓相當(dāng)。美國REITs指數(shù)的1年期年化收益率低于標(biāo)普500、羅素2000以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)，3年期年化收益率遠(yuǎn)超過后者，5年期年化收益率與后者持平，5年期年化波動率介于后者之間；澳大利亞REITs指數(shù)的1年期年化收益率低于標(biāo)普ASX 200指數(shù)，3年期年化收益略低于后者，5年期年化收益略高于后者，5年期年化波動率略高于后者，見表2。二是REITs在交易所可交易基金中占有重要地位。2016年底，美國REITs市場規(guī)模突破1萬億美元，占美國基金總量的5.6%；澳大利亞的REITs市值規(guī)模達(dá)1300億美元，市場規(guī)模占交易所交易基金的50%強，交易金額占比超過60%。三是REITs指數(shù)期貨市場規(guī)模較REITs相形見絀。REITs市場規(guī)模龐大，在收益率與波動性方面均與該國旗艦指旗鼓相當(dāng)，但REITs指數(shù)期貨的市場規(guī)模較股指類衍生品相去甚遠(yuǎn)。

二、房地產(chǎn)市場龐大的風(fēng)險管理需求是房價衍生品大發(fā)展的基石

（一）房地產(chǎn)是重要的金融資產(chǎn)，風(fēng)險管理需求大

第一，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)周期之母。從財富效應(yīng)角度看，房地產(chǎn)市值一般是一國年度GDP的2～4倍，是可變價格財富總量的49%，房地產(chǎn)價值變動對消費的影響是股市、債市、商品等其他資產(chǎn)無法比擬的，見表3和圖2。從拉動投資角度看，房地產(chǎn)的上游產(chǎn)業(yè)長、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用明顯，以我國為例，每年房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度均超過20%。

第二，房地產(chǎn)是多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門，全球歷史上大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)多與房地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)。比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機(jī)有關(guān)；1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年；1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體落入中等收入陷阱；2008年美國次貸危機(jī)至今全球仍未走出陰影。

圖22016 年我國大類資產(chǎn)總量及占比

第三，房地產(chǎn)泡沫破滅的影響非常深遠(yuǎn)。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟(jì)低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)長期低迷。2008年次貸危機(jī)使得全球陷入長期低迷，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取長時間的貨幣寬松和零利率政策才逐步走出衰退。

（二）基礎(chǔ)工具大發(fā)展給房價衍生品發(fā)展提供了土壤

一方面，不斷發(fā)展的指數(shù)編制方法為房價指數(shù)衍生品開發(fā)創(chuàng)造了條件。房地產(chǎn)異質(zhì)性強、交易頻率低、不可分割，影響房價的因素眾多（醫(yī)療、教育、交通、戶型、樓層等），傳統(tǒng)指數(shù)編制方法難以反映房地產(chǎn)市場的整體運行情況。為此，房價指數(shù)開發(fā)者們引入了特征價格指數(shù)和重復(fù)交易指數(shù)。特征價格指數(shù)通過測量物理特征和區(qū)位特征的特征價格控制房地產(chǎn)的異質(zhì)性，譬如英國的Halifax和Nationwide指數(shù)。重復(fù)交易指數(shù)利用同一樣本不同時期發(fā)生的多次交易價格的差分控制房地產(chǎn)的異質(zhì)性，譬如美國的FHFA和S&P/Case-Shiller指數(shù)（Case等，1993）。

另一方面，資產(chǎn)證券市場不斷發(fā)展壯大，為開發(fā)REITs期貨、期權(quán)打下了基礎(chǔ)。歐美等發(fā)達(dá)國家擁有規(guī)模龐大的房地產(chǎn)金融市場，包括REITs、MBS等融資和證券化工具。截至2016年底，美國REITs市場規(guī)模突破1萬億美元，其中96%為權(quán)益型REITs。在澳大利亞，REITs是最為重要的交易所交易基金產(chǎn)品，市值規(guī)模達(dá)1300億美元，市場規(guī)模占比超過50%，交易金額占比超過60%。龐大的資產(chǎn)證券化市場為信用互換的發(fā)展提供了條件。

（三）房價衍生品的誕生符合衍生品市場發(fā)展的一般規(guī)律

梳理衍生品市場發(fā)展脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，衍生品創(chuàng)新一直沿著風(fēng)險與資產(chǎn)兩個維度不斷延伸（鄒玉娟、陳漓高，2014），見圖3。在風(fēng)險維度上，防范價格風(fēng)險是衍生品市場存在的最為核心的使命，從衍生品誕生到發(fā)展壯大，規(guī)避大宗商品、外匯、國債、股票、房地產(chǎn)等市場的價格風(fēng)險是衍生品市場的主旋律；隨著定價能力和信用評級水平的提升，開發(fā)防范波動風(fēng)險與信用風(fēng)險的期權(quán)、互換產(chǎn)品成為可能。在資產(chǎn)維度，20世紀(jì)以前，化解農(nóng)產(chǎn)品價格風(fēng)險一直是衍生品市場的主要職責(zé)；隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率波動性不斷上升，管理外匯風(fēng)險的需求強烈，1972年誕生了外匯期貨；隨著美國國債發(fā)行量與存續(xù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，利率風(fēng)險凸顯，1975年利率期貨誕生；隨著股票市場規(guī)模擴(kuò)展與公司治理水平提升，股指類、個股類衍生品相繼問世；隨著房地產(chǎn)成為全球最為重要的金融資產(chǎn)，防范房地產(chǎn)價格過度波動的需求顯著增加，基于房價指數(shù)、REITs以及MBS的期貨、期權(quán)以及違約互換等衍生產(chǎn)品相繼誕生。

圖3 全球衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的邏輯示意圖

三、房地產(chǎn)的特異性是房價衍生品市場表現(xiàn)欠佳的重要原因

（一）房地產(chǎn)特異性之一：屬性多、不是純投資品

房地產(chǎn)有三個基本功能：一是為消費者提供居住和工作場所；二是為個人和企業(yè)提供投資機(jī)會；三是為信用創(chuàng)造提供抵押資產(chǎn)。前者是房地產(chǎn)的自然屬性，后兩者則是房地產(chǎn)在市場經(jīng)濟(jì)運行中的基本功能。房地產(chǎn)的多重屬性給房價指數(shù)的編制以及進(jìn)一步的衍生品開發(fā)帶來負(fù)面影響。一方面，屬性過多給房地產(chǎn)價格指數(shù)編制帶來了困難。理論上，特征價格指數(shù)能基于特征價格準(zhǔn)確計算房地產(chǎn)價格指數(shù)，但在實際操作中，由于無法做到對全部房地產(chǎn)特征的度量和觀測，特征價格指數(shù)在計量回歸模型中始終存在一定的估計偏誤。另一方面，價格信息的模糊性給衍生品開發(fā)帶來困難。對沖房價風(fēng)險是房價指數(shù)衍生品的基本功能，而房價指數(shù)內(nèi)生的估計偏誤降低了風(fēng)險對沖效果（Geltner和Fisher，2007）。

（二）房地產(chǎn)特異性之二：周期長、價格黏性強

房地產(chǎn)行業(yè)周期長，價格黏性強（價格趨勢性明顯），投資者對房價容易形成一致預(yù)期。以美國S&P Case-Shiller指數(shù)為例，房價指數(shù)發(fā)布以來（1987年）的40年里，美國的房地產(chǎn)價格僅經(jīng)歷了一個周期（1987年～2007年的上行階段，2007年至2011年的下行階段，2011年至今的復(fù)蘇階段），且單邊上行階段長達(dá)20年之久，見圖4。房地產(chǎn)價格黏性導(dǎo)致上行或下行趨勢中的房價具有高度的可預(yù)測性，降低了房價波動風(fēng)險的對沖需求。當(dāng)房價出現(xiàn)拐點時，投資者的一致預(yù)期被打破，規(guī)避房價不確定風(fēng)險的需求迅速增強。只有在這個拐點階段，房價衍生品才有快速發(fā)展的土壤。例如，在1990年代早期和中期，英國房價整體呈現(xiàn)震蕩走勢，在這個大環(huán)境下，英國出現(xiàn)了很多房價指數(shù)衍生品，部分房價衍生品的市場表現(xiàn)不俗。

圖4 S&P Case-Shiller指數(shù)走勢

（三）房地產(chǎn)特異性之三：不可分割、不可復(fù)制

房地產(chǎn)是獨一無二、不可分割、不可復(fù)制的，這一特異性使得房地產(chǎn)市場流動性差，多空不平衡現(xiàn)象更加嚴(yán)重。與股票、債券、基金等標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)不同，一棟住宅不能分割交易，也不可能找到一個與現(xiàn)有房產(chǎn)完全同質(zhì)的另一處房產(chǎn)。因而，也就不可能存在一個衍生產(chǎn)品能完全復(fù)制和對沖某一房產(chǎn)的價格風(fēng)險。具體地，投資者在對沖股票、債券或基金市場風(fēng)險時，可通過借入標(biāo)的證券或賣出標(biāo)的證券的期貨來實現(xiàn)——投資者借券到期時可以通過買券后還券，標(biāo)的期貨到期時可以通過買券后交割。但任一房產(chǎn)均是獨一無二、不可分割、不可復(fù)制的，借券和賣出期貨的前提條件并不存在，房價衍生品與標(biāo)的市場的價格均衡更加難以實現(xiàn)。

四、REITs及其指數(shù)衍生品可成為防控我國房市風(fēng)險的有益嘗試

我國房地產(chǎn)市值大、牽涉面廣，管控房價大幅波動風(fēng)險的需求強烈（耿繼進(jìn)、余澤浩，2008）。但我國房價黏性強，缺乏認(rèn)可度高的房價指數(shù)，REITs、MBS等基礎(chǔ)市場不發(fā)達(dá)，大力發(fā)展房價衍生品的條件暫不成熟。加快公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市，為REITs指數(shù)編制以及衍生產(chǎn)品開發(fā)打下基礎(chǔ)。

（一）防控我國房市風(fēng)險的市場化手段需求迫切

一是房地產(chǎn)市值大，積累的風(fēng)險多。2016年，我國房地產(chǎn)總市值達(dá)43萬億美元，與銀行存款、銀行理財、保險、股票、債券等金融資產(chǎn)規(guī)模的總和相當(dāng)；我國房地產(chǎn)總市值顯著超過第一大經(jīng)濟(jì)體美國的27.5萬億美元和第三大經(jīng)濟(jì)體日本的19.8億美元；我國房地產(chǎn)總市值與GDP比值達(dá)402.6%，顯著超過美國的212.4%，僅低于日本的427.6%。無論是我國房地產(chǎn)市值總量還是房地產(chǎn)市值/GDP均已處于世界前列，與我國新興加轉(zhuǎn)軌的現(xiàn)實極不匹配。二是房地產(chǎn)市場缺乏市場化的長效調(diào)控措施。政府對房地產(chǎn)市場的政策干預(yù)多采用行政手段，比如，限購、限貸、調(diào)高（低）首付比率等，市場化的長效調(diào)控措施幾乎缺失。但政府對住房市場政策干預(yù)的長期效果并不顯著，且大大增加了房地產(chǎn)市場的政策不確定性，導(dǎo)致市場出現(xiàn)調(diào)控后反彈的過度波動風(fēng)險。三是房價的波動風(fēng)險加大。我國房地產(chǎn)市場從1998年房改以來房價呈現(xiàn)快速上漲趨勢（除2008年次貸危機(jī)出現(xiàn)過明顯下跌），但2016年以來社會各界對未來房地產(chǎn)價格走勢判斷的分歧在加大，房價走勢的不確定為推出房價指數(shù)衍生品提供了有利條件（邢戩、侯惠英，2017）。

（二）發(fā)展住房價格指數(shù)衍生品與我國國情不符

一是國內(nèi)現(xiàn)有房價指數(shù)編制有待完善。比如，數(shù)據(jù)來源上多為調(diào)查、登記記錄等方式，其準(zhǔn)確性和可靠性還有待進(jìn)一步提高；另外，統(tǒng)計方法方面，所使用的簡單均值法、加權(quán)平均法等都還存在一定的缺陷，使得指數(shù)不能很好的反映價格變化、可用性不強；指數(shù)結(jié)構(gòu)方面，我國房地產(chǎn)價格指數(shù)中，大多數(shù)是新房和二手房的交易價格指數(shù)，而租賃價格指數(shù)、商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)相對較少，指數(shù)體系不完善。二是目前缺乏權(quán)威的市場一致認(rèn)同的標(biāo)的指數(shù)。從官方的國房景氣指數(shù)、全國70大中城市房價指數(shù)、中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)，到地方性的偉業(yè)指數(shù)、中原城市指數(shù)、西安40指數(shù)，涉及數(shù)據(jù)也涵蓋了新建房與二手房、住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)、買賣價格與租賃價格等。無論是全國房價綜合指數(shù)還是地區(qū)分類指數(shù)，國內(nèi)還沒有產(chǎn)生認(rèn)可度高、透明性強的房價指數(shù)。三是房地產(chǎn)價格黏性非常明顯。國內(nèi)住宅銷售價格波動率不高，主要是趨勢性單邊漲多跌少，限制了其風(fēng)險定價的能力。以國內(nèi)現(xiàn)有環(huán)比指數(shù)為例，北京和上海新建商品住宅價格指數(shù)年化標(biāo)準(zhǔn)差不超過10，遠(yuǎn)低于美國CSI或英國IPD指數(shù)的波動。

（三）REITs及其衍生品可成為防控房市風(fēng)險的新嘗試

近些年，房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨、期權(quán)等衍生品市場表現(xiàn)欠佳，境外市場均停止新上市房地產(chǎn)價格指數(shù)期貨、期權(quán)，而基于流動性好、規(guī)模大的REITs和MBS指數(shù)期貨和信用違約互換成為境外市場的新選擇。然而，目前我國MBS和REITs市場產(chǎn)品少、規(guī)模小，仍處于發(fā)展的初期階段，制約了基于MBS和REITs的衍生品開發(fā)與功能發(fā)揮。建議：一是以盤活資產(chǎn)存量、輕化資產(chǎn)運營、提高供給質(zhì)量和效率為出發(fā)點，加快資產(chǎn)證券化市場的制度供給，盡快出臺針對REITs的稅收優(yōu)惠政策、適當(dāng)延長REITs基金的封閉期、在保護(hù)投資者利益的前提下為基金的擴(kuò)募和投資預(yù)留空間、強化公募REITs的信息披露等。二是以《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》為契機(jī)，加快資產(chǎn)證券化市場的產(chǎn)品供給，加快以住房租金收入為資產(chǎn)支持的公募REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市，編制能夠反映我國大中城市住房租金水平的REITs指數(shù)，并嘗試開發(fā)REITs指數(shù)期貨，為防控我國房市風(fēng)險增添市場化的長效新手段。

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F830.9

A

1006-169X（2017）10-0066-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.009

國家社科基金青年項目“貿(mào)易差額數(shù)據(jù)鴻溝與中美貿(mào)易利益分配評估研究”（12CJL053）。

劉霄（1990-），湖北鄂州人，中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生，研究方向為國際經(jīng)濟(jì)與國際貿(mào)易；李彩云（1986-），湖北荊州人，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，研究方向為衍生品市場、金融計量；段世德（1976-），湖北武漢人，中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，研究方向為國際經(jīng)濟(jì)與國際貿(mào)易。（湖北武漢430074）