吳凝+祁曉穎

債轉(zhuǎn)股是一種債務(wù)重組的方式，將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)對企業(yè)的股權(quán)，是處置銀行不良資產(chǎn)和潛在不良資產(chǎn)的一種方式。根據(jù)債轉(zhuǎn)股主導對象的不同，可以將其分為政策性債轉(zhuǎn)股和市場化債轉(zhuǎn)股。政策性債轉(zhuǎn)股是在政府主導下推行的，由財政出資設(shè)立資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，由政府主導選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓、估值定價等。市場化債轉(zhuǎn)股是由銀行、債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)、轉(zhuǎn)股企業(yè)等參與主體從自身利益出發(fā)，自主協(xié)商實施的，政府僅負責制定債轉(zhuǎn)股規(guī)則，完善政策，不干預(yù)債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務(wù)。本文以史為鑒，梳理了首輪債轉(zhuǎn)股實施背景、實施效果、存在的主要問題，并總結(jié)了兩次債轉(zhuǎn)股的不同之處，在結(jié)合和分析了本輪債轉(zhuǎn)股實施現(xiàn)狀、實施過程中存在問題的基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的政策建議。

1999年首輪債轉(zhuǎn)股回顧

實施背景

我國經(jīng)濟于1993～1996年“軟著陸”，在此期間國民生產(chǎn)總值增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。中國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，面臨的債務(wù)負擔巨大，國有工業(yè)企業(yè)虧損額呈現(xiàn)階梯式上升趨勢。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》顯示，1997年國有工業(yè)企業(yè)虧損額達800億元，是1990年虧損額的2.4倍，是當年利潤總額的兩倍。尤其是1996年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債高達87%。超高的負債率疊加經(jīng)營不善，企業(yè)面臨巨大的財務(wù)負擔，陷入了債務(wù)困境難以自救。由于“撥改貸”的政策實施導致國有企業(yè)資本金不足，使得企業(yè)與銀行相互間過度依賴，舉債規(guī)模越積越大。至1996年，國有企業(yè)貸款占商業(yè)銀行各項貸款總額的比例高達60%。由于國有企業(yè)經(jīng)營不善，財務(wù)負擔巨大，大部分已無力償還銀行貸款。銀行無法按期收回貸款，直接推升其不良貸款比例。亞洲金融危機爆發(fā)后，銀行體系危機進一步蔓延，為化解銀行巨額不良資產(chǎn)，幫助國有企業(yè)脫困，我國于1999年實施了由政府主導的政策性債轉(zhuǎn)股。

實施效果

央行于1999年給四大資產(chǎn)管理公司（AMC）再貸款超6000億元，四大資產(chǎn)管理公司向?qū)诘纳虡I(yè)銀行發(fā)行的金融債達8110億元。一汽集團、寶鋼集團、西飛國際、長安汽車、武漢鋼鐵、西南鋁業(yè)、首都鋼鐵等眾多重點企業(yè)都實施了債轉(zhuǎn)股，為其后來上市打下了堅實基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，共有580余家企業(yè)實施了首輪債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股金額達4050億元，占銀行剝離不良貸款總額的29%?？傮w而言，通過有效資本運作將國有企業(yè)的債權(quán)直接轉(zhuǎn)換為股權(quán)，其資產(chǎn)負債率明顯下降。企業(yè)需償付的利息金額大幅減少，部分經(jīng)營較好的企業(yè)實現(xiàn)了扭虧為盈。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2000年，企業(yè)的資產(chǎn)負債比率下降了近30%，580家債轉(zhuǎn)股企業(yè)利息支出年均約減少200余億元，接近75%的企業(yè)實現(xiàn)了正利潤。企業(yè)虧損額亦顯著下降，債轉(zhuǎn)股實施一年間，利潤虧損總額下降了92%。此外，巨額不良資產(chǎn)從銀行端剝離，大大地改善了商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表。截至2004年，商業(yè)銀行不良貸款比例從1999年的40%降至16%，四大行資本充足率亦得到顯著提升。

首輪債轉(zhuǎn)股實施中存在的問題

一是資源配置由政府主導，對于轉(zhuǎn)股對象的篩選缺乏市場化機制。政府對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選過多或過度干預(yù)，同時亦未賦予金融資產(chǎn)管理公司獨立的選擇權(quán)，資源錯配及扭曲現(xiàn)象屢見不鮮。

二是債轉(zhuǎn)股的實施未從根本上改善國有工業(yè)企業(yè)實際效益。債轉(zhuǎn)股的成效更多只體現(xiàn)為企業(yè)賬面金額的變動，并沒有從實質(zhì)上改善國有企業(yè)經(jīng)營效益。

三是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)未發(fā)生實質(zhì)性改變。資產(chǎn)管理公司雖向轉(zhuǎn)股企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，但不直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，很難有效行使股東權(quán)利，對轉(zhuǎn)股企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化完善影響有限。

四是受債轉(zhuǎn)股退出時間及方式的制約，轉(zhuǎn)股后股權(quán)退出難度較大。債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購股權(quán)時需全部回收，直接增加了企業(yè)回購的資金壓力，同時提高了資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出的難度。據(jù)不完全統(tǒng)計，四大金融資產(chǎn)管理公司2004～2006年的不良資產(chǎn)現(xiàn)金回收率僅在19%上下。

新一輪債轉(zhuǎn)股的實施現(xiàn)狀及其與首輪債轉(zhuǎn)股的比較分析

實施背景

根據(jù)國家金融實驗室公開數(shù)據(jù)顯示，2015年底我國債務(wù)總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%，非金融企業(yè)部門債務(wù)率為156%。近年來，國民生產(chǎn)總值增速明顯下降而非金融部門債務(wù)卻呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。企業(yè)依舊面臨居高不下的貸款利率，但其投資回報率明顯下滑，企業(yè)盈利空間被擠壓，經(jīng)營效益降低，償債能力減弱，債務(wù)風險激增。中國無力償還利息的企業(yè)占比已從2010年的7%左右增至2015年的17%左右。商業(yè)銀行的不良貸款余額一直處于上行通道內(nèi)，增速雖略有放緩，但仍維持在30%左右。從有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)的資產(chǎn)負債比率來看，三者都呈現(xiàn)震蕩攀升之勢，且已超過首輪債轉(zhuǎn)股時的資產(chǎn)負債比率，凸顯了產(chǎn)能過剩行業(yè)的經(jīng)營及財務(wù)風險?；谏鲜霰尘?，國務(wù)院公布的債轉(zhuǎn)股細則方案《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》于2016年10月10日正式落地。2016年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，支持企業(yè)實施市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。

實施情況

經(jīng)過各級政府，各市場主體的積極推進，市場化債轉(zhuǎn)股已取得了良好的開局。中國銀行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，已簽署債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議的項目有56個，涉及45家企業(yè)，簽約金額達7095億元。

從實施模式方面看，當前債轉(zhuǎn)股主要采取基金模式，即銀行、債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)、轉(zhuǎn)股企業(yè)、社會資本（如有）出資設(shè)立股權(quán)基金置換出轉(zhuǎn)股企業(yè)的債權(quán)。此外，部分債轉(zhuǎn)股項目會根據(jù)實際情況進行拆分，采用資產(chǎn)管理計劃、信托計劃并舉的債務(wù)置換模式。

從已簽約債轉(zhuǎn)股項目的轉(zhuǎn)股企業(yè)性質(zhì)來看，仍以大型國有企業(yè)為主。從地域分布來看，主要集中在山西、陜西、山東、河南和甘肅五省，簽約規(guī)模占總規(guī)模的67.3%，簽約單數(shù)占總簽約單數(shù)的57.1%。從行業(yè)分布來看主要集中在煤炭、鋼鐵、交運等重資產(chǎn)領(lǐng)域。其中，煤炭行業(yè)占比最大，簽約規(guī)模和個數(shù)分別占總簽約規(guī)模和個數(shù)的47%、41%。就凈利潤而言，2015年虧損的企業(yè)家數(shù)占比近60%。其中，河南能源化工集團虧損近70億元，位居凈利潤虧損企業(yè)榜首。endprint

從合作的金融機構(gòu)來看，中國建設(shè)銀行及其關(guān)聯(lián)企業(yè)簽約單數(shù)及規(guī)模居首，占比分別達51%、50%。除五大行外，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、北京銀行亦有簽單。此外，作為非銀金融機構(gòu)的中國人壽資產(chǎn)管理公司和陜西金融資產(chǎn)管理公司皆各自與陜西煤業(yè)化工集團簽約1單，興業(yè)國際信托與平煤神馬集團簽約1單。

從項目落地情況來看，已落地的項目有10單，占總簽約數(shù)的17.9%；已落地的項目規(guī)模734.5億元，占總簽約規(guī)模的10.4%。落地行業(yè)仍集中于煤炭、鋼鐵行業(yè)，相關(guān)行業(yè)居多的山西、陜西兩省落地情況居前。

新一輪債轉(zhuǎn)股與首輪債轉(zhuǎn)股的比較分析

一是政策實施背景及目標不同。首輪債轉(zhuǎn)股是出于國有企業(yè)大面積虧損，銀行不良貸款率高企情況下提出實施的，主要側(cè)重于幫助國有企業(yè)脫困，化解銀行不良資產(chǎn)風險；新一輪債轉(zhuǎn)股意在落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，切實降低企業(yè)杠桿率，幫助有發(fā)展前景但暫時遇到困難的企業(yè)渡過難關(guān)，進一步優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機制，提升企業(yè)經(jīng)營效率和抗風險能力。前者為“救市”的臨時舉措，后者為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的長效機制。

二是債轉(zhuǎn)股實施主體不同。首輪債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)為信達、華融、東方、長城四大資產(chǎn)管理公司。新一輪債轉(zhuǎn)股的實施主體在四大資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)上更加多元化，地方資產(chǎn)管理公司如雨后春筍紛紛面世，截至2017年8月底已獲得監(jiān)管牌照的地方資產(chǎn)管理公司已擴至約50家。中、農(nóng)、工、建、交五大行均已籌建債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)。此外，保險資產(chǎn)管理公司、國有資本投資運營公司亦成為債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，并積極鼓勵社會資本參與。

三是債轉(zhuǎn)股實施對象及范圍不同。首輪債轉(zhuǎn)股主要針對國有大中型企業(yè)，為幫助國有企業(yè)三年期內(nèi)脫困，將銀行對國有企業(yè)的不良貸款出售給四大資產(chǎn)管理公司；而本輪債轉(zhuǎn)股并不只針對國有企業(yè)，且貸款范圍亦不僅局限于不良資產(chǎn)，擴大到關(guān)注類及正常類貸款，在債轉(zhuǎn)股對象的選擇上明確了三個鼓勵和四個禁止?；驹瓌t是積極引導發(fā)展前景良好但暫時遇到困難的企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股，杜絕向產(chǎn)能過剩的僵尸企業(yè)、惡意逃廢債的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

四是定價機制不同。首輪債轉(zhuǎn)股中四大資產(chǎn)管理公司按照賬面價值收購銀行不良資產(chǎn)，而本輪債轉(zhuǎn)股需按照市場化原則，銀行、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件。對于債權(quán)方面，多以等比的企業(yè)賬面價值承接；對于股權(quán)方面，參考標的二級市場價格及第三方資信機構(gòu)評估確定最終定價。

五是資金籌集方式及退出機制不同。首輪債轉(zhuǎn)股資金源于財政資金、央行再貸款和定向金融債。債轉(zhuǎn)股股權(quán)主要通過企業(yè)回購的方式退出。新一輪債轉(zhuǎn)股資金募集采用市場化方式。鼓勵實施機構(gòu)依法向社會投資者募集，支持符合條件的實施機構(gòu)發(fā)行專項金融債券并探索發(fā)行企業(yè)債券。就退出方式而言，債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，可在資本市場依法轉(zhuǎn)讓退出；債轉(zhuǎn)股公司為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)交易市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的問題和挑戰(zhàn)

我國在借鑒和吸取了首輪債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗和教訓的基礎(chǔ)上實施了新一輪債轉(zhuǎn)股。據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，各類實施機構(gòu)已與56家企業(yè)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，協(xié)議金額超過7000億元，在助力企業(yè)降杠桿及防范和化解潛在債務(wù)風險方面取得了一定突破。但同時我們也應(yīng)看到，在市場化債轉(zhuǎn)股實施過程中仍存在一些問題亟待解決，需通過頂層設(shè)計支持，并在實踐中不斷探索和完善業(yè)務(wù)模式。

明股實債問題突出。債轉(zhuǎn)股設(shè)計初衷是為負債率較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供減負機會，但在實施過程中大多存在通過股權(quán)投資加固定利息回款、簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議標的為附加回購協(xié)議的股權(quán)等形式，模糊了債權(quán)與股權(quán)的法律界限，明股實債甚至是將短期債轉(zhuǎn)化為長期債，進一步提升了企業(yè)的融資成本，加重企業(yè)財務(wù)負擔。

道德風險和逆向選擇問題凸顯。銀行、債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)、企業(yè)之間按照市場化原則自主協(xié)商債轉(zhuǎn)股實施方案。由于債轉(zhuǎn)股各主體信息不對稱，在利益推動下易引發(fā)逆向選擇和道德風險。發(fā)展前景良好但暫時出現(xiàn)經(jīng)營困難的企業(yè)最適宜實施債轉(zhuǎn)股，但該類企業(yè)融資渠道通常比較暢通，實施債轉(zhuǎn)股意愿不強。而產(chǎn)能過剩行業(yè)、發(fā)展前景堪憂的企業(yè)更愿意推進債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股黑白名單的界定仍舊不夠明確，各級政府出于經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定的考慮，存在幫助不符合標準的企業(yè)包裝增信，推薦給銀行實施債轉(zhuǎn)股的問題。此外，銀行為改善資產(chǎn)負債表，避免債務(wù)違約風險曝露，很有可能對不符合標準的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

簽約項目落地實施難度較大。簽約項目規(guī)模大、數(shù)量多但落地難。截至2017年6月，已落地的項目有10單，占總簽約數(shù)的17.9%；已落地的項目規(guī)模734.5億元，僅占總簽約規(guī)模的10.4%。落地率低主要有以下兩個層面原因：就債轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，經(jīng)濟企穩(wěn)回升后，煤炭、鋼鐵、有色等行業(yè)盈利能力顯著提升，相關(guān)企業(yè)融資渠道已較為通暢，債轉(zhuǎn)股后會降低企業(yè)的控股權(quán)，企業(yè)債轉(zhuǎn)股的積極性有所降低。就銀行而言，首先，滿足債轉(zhuǎn)股條件的標的較為稀缺，受制于專業(yè)上的限制，銀行自發(fā)選擇債轉(zhuǎn)股標的短期只能以個案和試點為主。其次，《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定商業(yè)銀行被動持有的對企業(yè)的股權(quán)投資在法律規(guī)定的處分期限內(nèi)、因政策性原因并經(jīng)國務(wù)院特別批準的對工商企業(yè)股權(quán)投資的風險權(quán)重為400%。商業(yè)銀行對工商企業(yè)其他股權(quán)投資的風險權(quán)重為1250%。債轉(zhuǎn)股雖然能夠使得不良資產(chǎn)的規(guī)模下降，但債券轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資之后增加了對資本的耗用，如果大規(guī)模鋪開或?qū)⒃斐摄y行資本充足率不足。最后，就短期而言債轉(zhuǎn)股可以改善銀行的資產(chǎn)負債表，但債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營不善而面臨破產(chǎn)清算時，由于債權(quán)在清償順序上優(yōu)于股權(quán)，債轉(zhuǎn)股加大了銀行資產(chǎn)損失的可能性。

“募、投、管、退”全流程挑戰(zhàn)重重。在債轉(zhuǎn)股資金的募集、目標企業(yè)篩選、轉(zhuǎn)股后持有期間管理、股權(quán)退出方面皆存在一些困難。從資金募集來看，債轉(zhuǎn)股資金募集渠道主要包括銀行理財資金和市場化募集的社會資本。由于債轉(zhuǎn)股所需資金規(guī)模較大，期限較長（多在5年以上），銀行的理財資金對接此項目將面臨融資資金期限錯配的情況。社會資本對投資回報率要求較高，目前參與規(guī)模有限。從目標企業(yè)篩選來看，滿足標準的企業(yè)數(shù)量較少，其發(fā)展前景的甄別難度亦較大。從轉(zhuǎn)股后持有期間管理來看，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營管理具備不確定性，持有期間投資回報難以確認。從股權(quán)退出來看，由于我國多層次資本市場建設(shè)尚不完善，債轉(zhuǎn)股后股權(quán)有序退出存在一定困難。endprint

政策建議

完善債轉(zhuǎn)股法律法規(guī)及監(jiān)管體系建設(shè)。目前，債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，且在債轉(zhuǎn)股具體實施過程中有相悖對立之處，建議對與債轉(zhuǎn)股實施過程中有沖突的表述做適當修正和完善。例如，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定，商業(yè)銀行在我國境內(nèi)不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資。債轉(zhuǎn)股在性質(zhì)上屬于股權(quán)對債權(quán)的置換，商業(yè)銀行以此取得的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)當屬于對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投資。這明顯與《商業(yè)銀行法》中的表述相沖突，需通過法律法規(guī)進行明確。同時，應(yīng)結(jié)合商業(yè)銀行的資本充足率、撥備覆蓋率等指標明確商業(yè)銀行持股比例和持股方式以及債轉(zhuǎn)股各參與主體的法律關(guān)系，為債轉(zhuǎn)股實施提供有效的法律保障。此外，應(yīng)完善債轉(zhuǎn)股監(jiān)管體系建設(shè)，根據(jù)債轉(zhuǎn)股各參與主體及實施債轉(zhuǎn)股過程中可能面臨的諸如經(jīng)營風險、操作風險、流動性風險、信用風險等一系列風險及其可能滋生出的問題和危機需建立預(yù)警監(jiān)測機制，結(jié)合大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等金融科技手段對風險進行實時評估并制定應(yīng)急預(yù)案，防范風險交叉轉(zhuǎn)移。建全、優(yōu)化跨部門信用信息共享平臺，全面掌控目標企業(yè)實際經(jīng)營狀況、償債能力，進一步明確債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選標準，建立債轉(zhuǎn)股黑名單制度，對于欺詐、惡意違約、逃廢債等行為應(yīng)加大執(zhí)法處罰力度。

探索制度創(chuàng)新，充分調(diào)動各參與主體的積極性。作為債轉(zhuǎn)股主要參與主體，銀行、債轉(zhuǎn)股企業(yè)及債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)對債轉(zhuǎn)股的實施有各自的訴求，通過制度創(chuàng)新充分調(diào)動各參與主體的積極性尤為必要。從銀行層面看，資本占用高是制約銀行參與債轉(zhuǎn)股積極性的重要因素。對于銀行被動持有股權(quán)的資本占用，法定處置期限在兩年內(nèi)的風險權(quán)重為400%，兩年后則是1250%，而一般企業(yè)貸款的風險權(quán)重僅為100%?！渡虡I(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（施行）》（征求意見稿）要求銀行與其設(shè)立的債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)并表管理，高資本占用問題凸顯。針對此問題，我國可探索借鑒瑞典債轉(zhuǎn)股模式，其銀行與銀行下設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的資產(chǎn)負債表不合并，可以將銀行的不良債權(quán)出表，緩解銀行的資本約束壓力。此外，可探索將債轉(zhuǎn)股實施情況納入銀行宏觀審慎考核，明確考核實施細則，充分調(diào)動銀行落實債轉(zhuǎn)股的動力。從債轉(zhuǎn)股企業(yè)層面看，可對債轉(zhuǎn)股企業(yè)給予企業(yè)所得稅、增值稅、契稅等稅收優(yōu)惠政策；對符合上市條件的企業(yè)開通綠色通道，豐富其融資渠道，激發(fā)企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的積極性。從債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)層面看，亦可對其在增值稅、所得稅方面給予稅收優(yōu)惠，并逐步放寬債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)設(shè)立門檻，鼓勵有實力的機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股，以便形成有效的競爭激勵機制。

有序打破剛性兌付，拓寬債轉(zhuǎn)股融資渠道。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》中的內(nèi)容，債轉(zhuǎn)股所需資金由實施機構(gòu)充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構(gòu)依法依規(guī)面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。目前，通過市場化的方式和渠道籌集資金面臨重重困難。由于剛性兌付并未打破，銀行理財、信托等收益較高的產(chǎn)品，其投資風險卻很低，風險與收益嚴重不匹配；反觀債轉(zhuǎn)股，其股權(quán)投資預(yù)期回報率較高的同時亦需承受較大的投資風險，致使目前社會資本參與度不高。針對此，建議有序打破剛性兌付，積極引導社會資本參與市場化債轉(zhuǎn)股。當下大多數(shù)陷入財務(wù)負擔困局的債轉(zhuǎn)股企業(yè)都具有債權(quán)機構(gòu)眾多、債務(wù)規(guī)模巨大的特征，因此需拓寬市場化的融資渠道和融資方式來滿足債轉(zhuǎn)股的資金需求。鼓勵債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)發(fā)行金融債券和債轉(zhuǎn)股專項債券，籌措低成本的長期資金，多渠道引入社會資本，鼓勵海外戰(zhàn)略投資者、國內(nèi)各類合格投資者通過產(chǎn)業(yè)并購基金、股權(quán)投資基金等方式參與市場化債轉(zhuǎn)股，切實緩解債轉(zhuǎn)股資金募集難題。

鼓勵債轉(zhuǎn)股實施模式創(chuàng)新，完善市場化定價機制。目前市場化債轉(zhuǎn)股主要采取“先入股、后還債”模式。該模式即先設(shè)立基金，由基金入股債轉(zhuǎn)股企業(yè)或其子公司，企業(yè)再用出售股權(quán)所獲取的資金償還債務(wù)。2017年8月銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（施行）》（征求意見稿）中指出，債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)可以通過債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融入資金用以收購銀行對企業(yè)的債權(quán)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對股權(quán)進行管理，“先債后股”模式已然可行。且本輪債轉(zhuǎn)股的債權(quán)不再局限于不良貸款，還包括關(guān)注類及正常類貸款。因此，商業(yè)銀行及債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，一方面要加強與PE、券商、基金公司合作，以實現(xiàn)優(yōu)勢互補、技術(shù)合作，根據(jù)不同的資產(chǎn)屬性設(shè)計可行的交易結(jié)構(gòu)，從源頭上杜絕“明股實債”，共同推動債轉(zhuǎn)股實施模式創(chuàng)新；另一方面，應(yīng)以債轉(zhuǎn)股企業(yè)、第三方評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，綜合考量債轉(zhuǎn)股實施方案中各方利益，構(gòu)建系統(tǒng)完整的定價體系，議定相關(guān)資產(chǎn)公允價格，完善市場化定價機制，穩(wěn)步推進市場化債轉(zhuǎn)股。

完善債轉(zhuǎn)股后股權(quán)管理及退出機制。債轉(zhuǎn)股后如何管理及退出是債轉(zhuǎn)股實施存在的重要問題。要根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的行業(yè)特性完善債轉(zhuǎn)股后的管理問題，主要可通過建立可量化實施的業(yè)績激勵約束機制。應(yīng)強化股權(quán)約束促使企業(yè)進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，有效防控道德風險。債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)應(yīng)至少每季度審查一次債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營狀況，避免出現(xiàn)重大過失或當出現(xiàn)重大問題時可及時采取財產(chǎn)保全的應(yīng)急補救措施等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，招商證券股份有限公司）endprint