摘要：從金融合約標準性和交易者非理性角度出來，分析了我國金融資產(chǎn)收益的相關(guān)性機理，實證數(shù)據(jù)驗證了相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)收益相關(guān)性研究

基金項目：西南民族大學專業(yè)學位研究生教育專項資助（編號；2017YJZX003）

金融資產(chǎn)的收益呈現(xiàn)出較強的相關(guān)性，這與金融資產(chǎn)的合約設(shè)計、交易者交易行為的趨同性有著直接的聯(lián)系。本文擬從以上兩個角度分析金融資產(chǎn)收益相關(guān)性產(chǎn)生的原因，闡述相關(guān)性的產(chǎn)生機理，為金融資產(chǎn)收益相關(guān)性理論及其應(yīng)用奠定基礎(chǔ)

1.合約標準化與收益相關(guān)性

1.1 交易條款及影響因素

標準化以便于交易是金融產(chǎn)品設(shè)計的重要原則。在標準化的原則指導下，金融產(chǎn)品合約的期限、標的資產(chǎn)、交易規(guī)則等都是事先設(shè)定好的，參與者交易金融資產(chǎn)的最重要考慮就是資產(chǎn)價格。

同樣在標準化的大旗下，現(xiàn)實中眾多的金融產(chǎn)品需求被集中到幾種金融產(chǎn)品的交易上，按照資產(chǎn)的期限長短等特征，它們被劃分成貨幣市場工具、債券市場工具、股票市場工具以及衍生產(chǎn)品等四大類，具體如表1：

從上表列出的我國金融資產(chǎn)的主要定義和期限特點來看，其交易條款具有相似性。這樣期限大致一樣的同類金融資產(chǎn)的收益主要受到貨幣政策（包括利率政策、存款準備金政策等）、財稅政策（包括稅收政策和財政支出政策）的影響幅度基本一致，客觀上造成了國內(nèi)同類型金融產(chǎn)品之間的收益具有相關(guān)性。

1.2 同類資產(chǎn)收益相關(guān)證據(jù)

金融市場上關(guān)鍵因素的變動，帶動了一類進入產(chǎn)品價格總體的波動，表現(xiàn)為同種類型的金融工具具有一損俱損、一榮俱榮的收益特征。在統(tǒng)計意義上來看，就是同類型的金融產(chǎn)品收益率之間具有顯著的相關(guān)性。為驗證我國同類金融產(chǎn)品之間的相關(guān)性，以下我們分別計算我國股票、債券、期貨及期權(quán)的指數(shù)收益之間的相互關(guān)系。

考慮到權(quán)益證券市場中上證指數(shù)、深證綜指以及深證成分指數(shù)數(shù)據(jù)歷史長，我們首先計算了以上三指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下表3。

計算得到的權(quán)益類指數(shù)收益率相關(guān)系數(shù)最低為0.84，凸顯了權(quán)益類指數(shù)之間具有的強線性相關(guān)關(guān)系。

表4計算了我國債券類產(chǎn)品指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)，數(shù)值從高到低分別為0.97、0.80和0.79，統(tǒng)計結(jié)果再次顯示出債券類產(chǎn)品由于產(chǎn)品本身特點相似，收益變動具有相關(guān)性。

2.非理性交易與收益相關(guān)性

2.1 羊群效應(yīng)

傳統(tǒng)金融理論是以有效市場假說為根基的，但眾多研究都表明在股票市場上有嚴重的非理性行為，其中羊群效應(yīng)是這些非理性行為的一個典型代表，其主要是指證券市場上一種市場交易者受他人的影響，忽略自己的信息，做出與其他人類似決策的現(xiàn)象。

眾多學者如吳福龍（2003）等的深入研究證實了我國證券市場上存在明顯的羊群效應(yīng)。以下我們以股票市場為例，分析羊群效應(yīng)的產(chǎn)生機理及其帶來的不同金融資產(chǎn)的收益相關(guān)性。

在股票價格上漲階段，投資前景樂觀，投資者對市場信心空前高漲，可能受市場情緒感染，更多投資者進入股市購買股票，進一步推動股價飆升。最近的事例是從2014年第三季度至2015年中階段，我國股票市場價格一路瘋漲，投資者爭相涌入股票市場，短短8個月之內(nèi)上證綜合指數(shù)從2000多點攀升至5178點，漲幅遠超2007年全年收益率。在這樣的背景下，投資股票普遍具有正的收益率，收益相關(guān)性為正。

在股票價格下跌階段，盲目從眾的現(xiàn)象表現(xiàn)得更為突出，整個市場人心惶惶，大家爭相拋售股票，集體出逃，導致股票價格一跌再跌。2007年10月初上證指數(shù)漲至5683點，隨后政府突然出臺提高印花稅政策，投資者普遍認為政府有意打壓股市，瘋狂拋售股票成為一時潮流，導致我國股市狂跌。一年以后的2008年9月，上證指數(shù)跌至2300點上下。在這樣的背景下，投資股票普遍具有負的收益率，不同資產(chǎn)的收益相關(guān)性為正。

不同的學者對于我國證券市場上羊群效應(yīng)的不對稱性進行了研究。如馬麗（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場在市場大幅上漲時，未產(chǎn)生明顯的羊群效應(yīng)，而在市場大幅下跌時，出現(xiàn)了明顯的羊群效應(yīng)。但吳歡（2015）、戴淑庚和陸彬（2016）發(fā)現(xiàn)，相較于下跌階段，上漲階段存在更為明顯的羊群效應(yīng)，而震蕩階段則不存在羊群效應(yīng)。這一現(xiàn)象說明投資者具有更嚴重的助漲傾向，而在有可能進行“殺跌”時，投資者則更傾向于謹慎和保守。

2.2 實證分析

在上文的分析中，我們認為2014 年第三季度至2015 年中階段、2006年7月至2007年6月我國證券市場上的羊群效應(yīng)明顯，不同股票收益相關(guān)性更高。下表統(tǒng)計了以下兩個不同時間段我國三大證券市場指數(shù)日收益率之間的相關(guān)系數(shù)。

在證券市場單邊上漲的2014年9月至2015年6月，三大股指之間的相關(guān)系數(shù)最低為0.78，最高為0.91，再次證實了同類股票資產(chǎn)收益的相關(guān)性。證券市場單邊下跌的2007年10月至2008年9月的情況也有以上結(jié)論。

注意到單邊下跌的2007年10月至2008年9月的相關(guān)系數(shù)明顯高于單邊上漲的2014年9月至2015年6月。那么如果認可羊群效應(yīng)導致了更強的相關(guān)性，針對我國學者對羊群效應(yīng)的非對稱性結(jié)論不一，我們的實證數(shù)據(jù)更加傾向于單邊下跌市場中的羊群效應(yīng)更明顯。

結(jié)論及探討

金融資產(chǎn)之間具有普遍的相關(guān)性，對其產(chǎn)生原因和機理的研究日益受到重視。本文從資產(chǎn)標準化特征和交易者非理性兩個角度分析了相關(guān)性的產(chǎn)生機理與途徑，相關(guān)實證統(tǒng)計結(jié)果驗證了以上分析。

后續(xù)的研究可以嘗試分析其他的影響因素，實證方面可以考慮采用更多的相關(guān)性指標來驗證相關(guān)結(jié)論。

參考文獻：

[1]吳福龍，曾勇，唐小我.羊群效應(yīng)理論及其對中國股市的現(xiàn)實意義[J].預(yù)測，2003（02）

[2]馬麗.中國股票市場羊群效應(yīng)實證研究[J].南開經(jīng)濟研究，2016（01）

作者簡介：

趙偉（1979.4- ），講師，研究方向：金融投資。endprint