吳飛飛

(西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，重慶 401120)

引言

我國《證券法》第86條1確立了資本市場大額股票交易行為的基本行為規(guī)則，即 “權(quán)益披露規(guī)則”和“慢走規(guī)則”2。前者要求投資者在持有某一上市公司發(fā)行在外的股票達(dá)到特定比例時，須履行信息披露義務(wù)；后者要求投資者在特定期間內(nèi)不得買入或者賣出該公司股票。自2014年以來，中國資本市場迎來了一場持續(xù)性的舉牌風(fēng)潮。在這場舉牌風(fēng)潮中，違規(guī)舉牌越來越成為一類頻發(fā)性現(xiàn)象，據(jù)不完全統(tǒng)計，自2014年下半年起A股資本市場違規(guī)舉牌案例已有30余起。資本市場舉牌之所以亂象頻發(fā)，究其原委在于既有的舉牌規(guī)范的行為模式與法律后果要件存在漏洞，而不能對違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的舉牌行為之違法性做出全面地法律后果評價。以監(jiān)管部門的行政處罰為核心“以罰代管”的法律后果評價機(jī)制，不僅無法起到威懾舉牌人的制度預(yù)期，反而被舉牌人用做“漂白”違規(guī)增持股票行為的工具與手段。違規(guī)舉牌，一方面就如何遏制違規(guī)舉牌亂象問題，學(xué)界已有回應(yīng)之聲3。其中，內(nèi)幕交易規(guī)制路徑、侵權(quán)賠償之訴和引入刑事責(zé)任被多數(shù)學(xué)者所論及。本文在對資本市場違規(guī)舉牌亂象及其規(guī)制動態(tài)做較為全面梳理的基礎(chǔ)之上，試圖對學(xué)界就該問題的探索及相關(guān)爭議問題進(jìn)行回應(yīng)，并嘗試對違規(guī)舉牌亂象的規(guī)制路徑進(jìn)行探尋。

表1 近年A股資本市場違規(guī)舉牌案例統(tǒng)計

資本市場違規(guī)舉牌及其規(guī)制動向的實證分析

我國《證券法》第86條所規(guī)定的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”連同該法第193條的法律責(zé)任條款共同構(gòu)成了當(dāng)前的舉牌規(guī)則體系，前者規(guī)定了舉牌規(guī)則體系的行為模式要件，后者則構(gòu)成了舉牌規(guī)則的法律后果要件。當(dāng)前證券監(jiān)管部門對違規(guī)舉牌行為的懲處，也是依照由《證券法》第86條到第193條的邏輯線條展開。表1是近幾年我國A股資本市場違規(guī)舉牌及監(jiān)管動向的現(xiàn)狀梳理4：

綜合上表分析可知，當(dāng)前我國資本市場違規(guī)舉牌亂象主要呈現(xiàn)出以下特點：1.以財務(wù)投資為目的的舉牌行為和以收購為目的的舉牌行為并存。如“牛散”何學(xué)忠夫婦舉牌卓翼科技即是以二級市場投資為目的，方少瑜舉牌貴糖股份則是因為看好廣東國有資產(chǎn)改革前景。而王斌忠借助開南賬戶組舉牌*ST新梅卻是以謀求上市公司控制權(quán)為目的，以致于*ST新梅原第一大股東興盛實業(yè)不惜與開南系展開訴訟拉鋸戰(zhàn)[1]。2.故意違法動機(jī)明顯。在上圖違規(guī)舉牌案例中，隱瞞一致行動關(guān)系、動用馬甲賬戶等違規(guī)行為本身就揭示了違規(guī)者的主觀故意動機(jī)，更有甚者如“牛散”何學(xué)忠夫婦選擇的舉牌時間點恰好在卓翼科技計劃定向增發(fā)的前幾日，落點精準(zhǔn)，蓄意為之的動機(jī)明顯。3.動用杠桿資金舉牌現(xiàn)象嚴(yán)重。2016年險資舉牌上市公司成為風(fēng)潮，“A股市場甚至形成了險資舉牌概念股”[2]。2016年則成為A股“險資舉牌年”[3]。而險資舉牌多數(shù)是動用杠桿資金，巨大的資金杠桿驅(qū)使舉牌人更加熱衷于追逐短期利益，舉牌后謀求“暴力套現(xiàn)”，置上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展于不顧。

對于違規(guī)舉牌行為，監(jiān)管部門的規(guī)制動向主要呈現(xiàn)出以下特點：1.規(guī)制手段單一。對違規(guī)舉牌行為，目前的規(guī)制手段主要是由證券監(jiān)管部門依據(jù)《證券法》第193條選擇或者合并適用“責(zé)令改正”、“警告”以及“罰款”這三種處罰措施，尚未有違規(guī)舉牌人承擔(dān)民事責(zé)任與刑事制裁。2.規(guī)制力度疲軟。前述三種主要處罰措施中，“責(zé)令改正”主要針對的是舉牌人在信息披露義務(wù)上的不作為，“改正”的也僅僅限于公告、報告持股變動情況。當(dāng)監(jiān)管部門責(zé)令舉牌人履行信息披露義務(wù)時，違規(guī)舉牌人的持股目的已經(jīng)實現(xiàn)，“責(zé)令改正”的實質(zhì)意義嚴(yán)重淡化?！熬妗眲t是警示性作用為主，實質(zhì)性作用不甚明顯。而“罰款”則有60萬元的上限設(shè)置，即使單純從財務(wù)投資視角看，違規(guī)舉牌者套現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)獲利動輒千萬、上億，區(qū)區(qū)60萬元罰款僅僅是違法獲利的九牛一毛。3.對違規(guī)舉牌所產(chǎn)生的股權(quán)變動效果缺乏明確的評價機(jī)制。舉牌人違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”所增持的超過5%的股權(quán)是否發(fā)生股權(quán)變動效力，當(dāng)前監(jiān)管部門未置可否，按照“法不禁止則為允許”原則，股權(quán)變動效力似乎是得到了證券監(jiān)管部門的認(rèn)可。被舉牌公司如若想否決股權(quán)變動效果，只能訴諸司法裁判，而法院卻又需要以監(jiān)管部門的行政處罰為裁判依據(jù)，如此一來股權(quán)變動效果便成為一個循環(huán)性命題。當(dāng)然，亦有例外個案，在胡氏兄弟違規(guī)舉牌西藏旅游一案中，拉薩市中級人民法院應(yīng)西藏旅游控制股東國風(fēng)集團(tuán)請求凍結(jié)了胡氏兄弟超過5%之后所持有的股票的部分股權(quán)，最終倒逼胡氏兄弟與控制股東國峰集團(tuán)達(dá)成和解。4.對舉牌人資金來源缺少有效監(jiān)管舉措。筆者在前文述及，險資等杠桿資金舉牌上市公司趨熱，舉牌資金的高杠桿勢必會對上市公司的資本安全造成影響，最終損失也將由資本市場上的廣大投資者接盤。因此，對舉牌人的資金來源做監(jiān)管至關(guān)重要。但是，目前違規(guī)舉牌行為的監(jiān)管機(jī)關(guān)主要是證監(jiān)會，而證監(jiān)會對資金來源并無監(jiān)管權(quán)，這就導(dǎo)致違規(guī)舉牌人的資金來源問題無法得到有效規(guī)制與評價。2016年12月3日證監(jiān)會主席劉士余在公開講話中痛批以寶能系為代表的“野蠻人”，之后保監(jiān)會出手規(guī)制險資舉牌現(xiàn)象，對部分舉牌險資采取了“暫停業(yè)務(wù)”、“特定時間段內(nèi)禁止申報產(chǎn)品”的處罰。保監(jiān)會對險資舉牌的規(guī)制盡管在短期內(nèi)取得了立竿見影的效果，但壓力型執(zhí)法動機(jī)明顯，在缺乏立法層面規(guī)范性文件支撐的情況下，其長效性有待考驗。

既有規(guī)范框架內(nèi)幾個爭議問題的回應(yīng)

一、內(nèi)幕交易禁止規(guī)則能否適用于違規(guī)舉牌行為

為緩釋違規(guī)舉牌現(xiàn)象的監(jiān)管乏力問題，理論界在深挖既有規(guī)范性資源的基礎(chǔ)上，從解釋論視角運用法律漏洞填補(bǔ)方法進(jìn)行了諸多探索。其中，比較有代表性的一類觀點認(rèn)為，違規(guī)舉牌行為在條件成就時可構(gòu)成內(nèi)幕交易，進(jìn)而可借助內(nèi)幕交易禁止規(guī)則對其進(jìn)行規(guī)制。5理由如下：1.根據(jù)《證券法》第74條第2款的規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東”屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人。換言之，違規(guī)舉牌人滿足內(nèi)幕交易的主體要件。2.《證券法》第67條列舉了可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生影響的“重大事件”，其中包括“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化”。進(jìn)而言之，舉牌人增持上市公司股份達(dá)到5%時，如果再大規(guī)模增持一次，就構(gòu)成“重大事件”。3.根據(jù)《證券法》第76條規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人在信息公開前，利用該信息進(jìn)行股票交易的即構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，如果持有上市公司5%以上股份的股東進(jìn)行了一次大規(guī)模增持，就構(gòu)成“重大事件”，在大規(guī)模增持后若沒有履行信息披露義務(wù)，則構(gòu)成內(nèi)幕信息，在這種情況下舉牌人再買進(jìn)一次股票，不論交易量大小，均構(gòu)成內(nèi)幕交易。對于違規(guī)舉牌是否構(gòu)成《證券法》第76條所規(guī)定的內(nèi)幕交易豁免情形，該觀點認(rèn)為《證券法》上的權(quán)益披露規(guī)則、慢走規(guī)則與內(nèi)幕交易禁止規(guī)則是并列而存在的，前者并不構(gòu)成豁免適用后者的條件[4]。

然而，筆者認(rèn)為，違規(guī)舉牌的內(nèi)幕交易規(guī)制路徑在法理基礎(chǔ)、規(guī)范性依據(jù)以及具體操作三個層面均存在一定問題：1.在法理基礎(chǔ)層面，其混淆了收購規(guī)則與內(nèi)幕交易禁止規(guī)則的立法目的?！肮究刂茩?quán)市場是公司治理的最后措施”。[5]公司收購，一方面可以借助驅(qū)逐尸位素餐的目標(biāo)公司管理層的巨大職位壓力，驅(qū)使上市公司管理層善盡其信義義務(wù)；另一方面收購可以顯著提高目標(biāo)公司股東的股票溢價，我國著名金融學(xué)家張新在證監(jiān)會任職時曾做過研究，發(fā)現(xiàn)在中國資本市場上，公司收購引發(fā)目標(biāo)公司股票溢價高達(dá)29.05%[6]。因此，對于公司收購，各國公司證券法在原則上是持鼓勵態(tài)度的，而“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”是在鼓勵收購的立場下為確保收購價值分配的權(quán)益平衡而設(shè)立的衡平法則。內(nèi)幕交易則不然，“禁止內(nèi)幕交易是維護(hù)金融市場的健全及增進(jìn)投資者對市場信心的全球性共識”[7]。任何一個國家的公司證券法對于內(nèi)幕交易在原則上都是持禁止性態(tài)度的。因此，上市公司收購、舉牌行為與內(nèi)幕交易各自的規(guī)制路徑是反方向運行的，在實質(zhì)層面上并無交集6，將二者交織在一起是對二者立法目的的混淆。2.在規(guī)范性依據(jù)層面，相關(guān)司法解釋已經(jīng)給出過相反佐證。2012年最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布了《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(下稱“解釋”)，“解釋”第4條規(guī)定：“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規(guī)定的從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易”，該條下文第1項情形即為“持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的”。在該“解釋”的起草說明中，起草者指出：“(《證券法》第76條第2款)該款行為無需附加任何其他條件，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易犯罪的阻卻事由?！蹲C券法》第七十六條第一款是禁止性規(guī)定，第二款相當(dāng)于除外規(guī)定，第二款中的“本法另有規(guī)定”所明確的正是該類行為屬于正當(dāng)、合法交易”7。由此可見，“解釋”也是持舉牌行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易的基本立場，盡管該“解釋”是從刑法視角對內(nèi)幕交易的豁免情形進(jìn)行澄清，但它對于我們從公司證券法視角厘定舉牌行為與內(nèi)幕交易行為的關(guān)系卻有佐證價值。3.在操作層面，違規(guī)舉牌行為的內(nèi)幕交易規(guī)制路徑明顯缺乏可操作性。根據(jù)該路徑，持有上市公司股份超過5%的股東只有在大規(guī)模增持后再買進(jìn)一次股票才構(gòu)成內(nèi)幕交易，而舉牌人不會傻到非要卡點增持以爭取滿足內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件。并且，如果舉牌人直接一次性大量買入目標(biāo)公司股票，接著停止買入，反而不構(gòu)成內(nèi)幕交易，如此一來不成了“竊鉤者誅、竊國者諸侯”了。

二、民事責(zé)任規(guī)制路徑是否行得通

《證券法》第120條規(guī)定：“對交易中違規(guī)交易者的民事責(zé)任不得免除”。該處規(guī)定為違規(guī)交易的民事責(zé)任規(guī)制路徑提供了一個原則性指引。理論與實務(wù)界也從侵權(quán)責(zé)任層面進(jìn)行了探討，如有人認(rèn)為違規(guī)舉牌行為侵犯了股東的知情權(quán)和交易機(jī)會權(quán)8。部分被舉牌上市公司原大股東則認(rèn)為違規(guī)舉牌人侵犯了他們的反收購權(quán)，不過該主張已被法院否決9。筆者比較贊同的觀點是，違規(guī)舉牌行為侵犯的是投資者的知情權(quán)和公平交易權(quán)的說法[8]。然而，遺憾的是，現(xiàn)行《證券法》與《收購辦法》均未針對投資者違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”應(yīng)承擔(dān)何種民事責(zé)任作出相關(guān)規(guī)定。從法律適用角度看，監(jiān)管部門對違規(guī)舉牌人所作出的行政處罰依據(jù)的是《證券法》第193條，而193條是有關(guān)證券虛假陳述法律責(zé)任的規(guī)定，據(jù)此似乎可以以虛假陳述民事責(zé)任歸責(zé)機(jī)制追究違規(guī)舉牌人的民事責(zé)任。

然而，筆者認(rèn)為，在既有的規(guī)范體系解釋路徑內(nèi)，很難追究違規(guī)舉牌人的民事責(zé)任。1.就違規(guī)舉牌行為而言，侵權(quán)責(zé)任主張主體絕大多數(shù)應(yīng)為自舉牌人信息披露義務(wù)觸發(fā)之日起至違規(guī)披露事實被公開期間與舉牌人從事“反向交易”的投資者，即在此期間賣出股票的投資人。而根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱《若干規(guī)定》)第19條規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系。2.當(dāng)前進(jìn)入到司法裁判程序的，并且原告訴訟請求被法院支持的案件幾乎均為“誘多型虛假陳述”案件。而舉牌人違反“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的違規(guī)增持行為構(gòu)成的是“誘空型虛假陳述”?！度舾梢?guī)定》僅規(guī)定了“誘多型虛假陳述”，卻將“誘空型虛假陳述”排除在外。在司法裁判中，針對“誘空型虛假陳述”，根據(jù)既有的因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則，法官無法認(rèn)定原告賣出股票所遭受的損失與被告違反“權(quán)益披露規(guī)則”之間存在因果關(guān)系。如在“山東京博控股股份有限公司虛假陳述案”中，法官即認(rèn)為原告所遭受之損失系證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險等因素所致，與被告的虛假陳述事實之間不存在直接因果關(guān)系10。3.“誘空型虛假陳述”在外在形式上與內(nèi)幕交易別無二致，都是“誘空”行為，而內(nèi)幕交易民事責(zé)任規(guī)制是一個世界性難題，即使是在資本市場法治最為健全的美國，最高法院也沒有對民事責(zé)任問題發(fā)表過明確意見。多數(shù)美國學(xué)者甚至認(rèn)為，“內(nèi)幕交易者不過是這種‘零和’游戲的‘偶然加入者’而已，其他沒有什么改變”[9]。進(jìn)而言之，在證券民事責(zé)任認(rèn)定中，“誘空”要比“誘多”難度大得多[10]，以致于“誘空”行為民事責(zé)任嚴(yán)重“雞肋”化，“食之無味、棄之可惜”。綜上所述，無論是從既有的制度框架內(nèi)看，還是從未來的制度完善視角看，違規(guī)舉牌民事責(zé)任規(guī)制路徑均難以發(fā)揮作用。

三、以財務(wù)投資為目的的違規(guī)增持人的表決權(quán)是否應(yīng)當(dāng)被限制

實踐中，部分被舉牌目標(biāo)公司認(rèn)為，《證券法》上的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”均屬于強(qiáng)制性規(guī)范，通過違規(guī)舉牌實施的股票交易行為應(yīng)當(dāng)無效。對于該問題，目前學(xué)界已經(jīng)取得了基本的共識，即股權(quán)變動不因違規(guī)舉牌而無效11。原因在于，證券交易屬于商事交易，不同于一般民事交易，在特別法“另有規(guī)定”時應(yīng)當(dāng)適用特別法。而《證券法》第120條明確規(guī)定：“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”。因此，違規(guī)舉牌事實不影響股權(quán)變動效力。

爭點在于，在既有的規(guī)范體系解釋框架內(nèi)，違規(guī)舉牌增持超過5%部分股票的表決權(quán)是否應(yīng)當(dāng)被限制？尤其是以財務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)應(yīng)否被限制？關(guān)于這兩個問題，我們既有的規(guī)范性依據(jù)主要是《證券法》第213條與《上市公司收購管理辦法》(下稱《收購辦法》)第75條?！蹲C券法》第213條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務(wù)的，責(zé)令改正……在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)”。 《收購辦法》第75條規(guī)定：“上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人，未按照本辦法的規(guī)定履行報告、公告以及其他相關(guān)義務(wù)的，中國證監(jiān)會責(zé)令改正……在改正前，相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權(quán)”。兩處規(guī)定的區(qū)別之處在于：《證券法》第213條規(guī)制的責(zé)任主體為“收購人”，《收購辦法》第75條規(guī)制的責(zé)任主體則包含“收購人”與“財務(wù)投資人”12。從兩處條款可知，對以收購為目的的違規(guī)舉牌人所增持的超過5%部分的股票表決權(quán)進(jìn)行限制，是具有合法性依據(jù)的。

最大爭點集中在，能否限制以財務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)？對此，陳潔教授從《收購辦法》第75條的合法性層面做出了回應(yīng)。其認(rèn)為，《收購辦法》第75條存在不法之處，原因如下：1.對民事權(quán)利的限制性規(guī)定僅能由法律為之，《收購辦法》作為部門規(guī)章無此權(quán)限。2.作為下位法的《收購辦法》將“財務(wù)投資人”規(guī)定于限制范圍之內(nèi)，是對作為上位法的《證券法》的嚴(yán)重越位[11]。因此，其認(rèn)為在既有的規(guī)范性文件框架內(nèi)，對以財務(wù)投資為目的的違規(guī)舉牌人的表決權(quán)進(jìn)行限制，尚無合法性依據(jù)。

筆者認(rèn)為，上述觀點有待商榷。1.對私權(quán)的限制與剝奪是完全不同的兩個概念，剝奪私權(quán)只能由法律作出，但限制私權(quán)一切合法的規(guī)范性文件、團(tuán)體規(guī)章均可作出。如根據(jù)《公司法》第71條規(guī)定，公司章程即可以對股權(quán)轉(zhuǎn)讓作更嚴(yán)格之限制；又如生活中經(jīng)常出現(xiàn)的“此處禁止通行”警示牌，比比皆是。私法主體的權(quán)利無時無刻不是處在限制之中，部門規(guī)章即應(yīng)當(dāng)可以基于正當(dāng)理由對私權(quán)在合理范圍內(nèi)作出限制。2.在商事實踐中，基于財務(wù)投資目的的股票增持行為與以獲得控制權(quán)為目的的舉牌行為之間的界限通常是十分模糊的，甚至是投資者自身的目的動機(jī)都會隨著客觀情勢與主觀心理的變化而發(fā)生改變。一方面立法者、監(jiān)管者在操作層面很難洞悉投資者的內(nèi)在目的動機(jī)；另一方面商事外觀主義一般也不允許立法者、監(jiān)管者去深究投資者是基于怎樣的目的初衷。3.對以收購為目的的違規(guī)舉牌行為與以財務(wù)投資為目的的股票增持行為作區(qū)分對待，缺乏法理依據(jù)。并且，如果投資者本來是為財務(wù)投資而增持，但是在成為目標(biāo)公司大股東后突然決定問鼎控制權(quán)，《證券法》第213條豈不倉皇失措。綜上所述，筆者認(rèn)為《收購辦法》第75條不僅不存在越位，反而是彌補(bǔ)了《證券法》第213條的立法漏洞，以財務(wù)投資為目的的違規(guī)增持超過5%部分股票的表決權(quán)也應(yīng)被限制。進(jìn)而言之，違規(guī)增持股份表決權(quán)一體限制，而不考察其增持動機(jī)。

四、“違章(公司章程)”舉牌是否有效

實踐中，部分A股上市公司為應(yīng)對舉牌并購風(fēng)波，紛紛修改公司章程，在章程中增設(shè)反收購條款。其中，伊利、雅化股份、世聯(lián)行等上市公司通過修改章程，將《證券法》第86條所規(guī)定的5%的“舉牌紅線”降低為3%，即將“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”的臨界點借助章程予以調(diào)低，以增加舉牌人的收購成本和難度[12]。對此，證監(jiān)會發(fā)聲指出：“上市公司不得利用反收購條款限制股東的合法權(quán)利”[13]，相關(guān)監(jiān)管部門也約談了部分上市公司負(fù)責(zé)人。然而，對于上市公司借助章程“排除”5%“舉牌紅線”的合法性問題，相關(guān)監(jiān)管部門并未給出明確答復(fù)。這就引申出另一個問題——舉牌人違反公司章程所自主規(guī)定的“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”效果如何，即“違章舉牌”是否有效？

該問題的集中點在于公司章程能否對《證券法》第86條作“另有規(guī)定”?，F(xiàn)行《公司法》中明確允許公司章程“另有規(guī)定”的條文有六處，分別為第41、42、49、71、75與第166條[14]。那么，在這六處規(guī)定之外，公司章程能否對公司證券法上的其他規(guī)范作“另有規(guī)定”呢？依照“法不禁止則為允許”原則，在理論上公司章程仍有極大的“另有規(guī)定”空間。然而，公司章程卻不能對“舉牌紅線”作“另有規(guī)定”。原因并非是一般所認(rèn)為的強(qiáng)制性規(guī)定不可排除，很多強(qiáng)制性規(guī)范尤其是管理性強(qiáng)制性規(guī)范在全體成員一致同意的情況下也是可以被“排除”適用的。“舉牌紅線”不可“另有規(guī)定”是因為：1.它是一個“涉眾性條款”，已經(jīng)超出了公司抑或股東的私法自治邊界，關(guān)涉到資本市場不特定投資者的利益，具有顯著的社會公共性。2.它關(guān)涉舉牌人、其他資本市場投資人、目標(biāo)公司、目標(biāo)公司股東及管理者多方利益平衡問題，因此需要由立法部門以中立第三方的名義作出規(guī)范，利益相關(guān)主體任何一方或者多方都無權(quán)擅自對這一利益平衡條款作出改變。進(jìn)而言之，上市公司關(guān)于“舉牌紅線”的“另有規(guī)定”本身不合法，亦不能以舉牌人違反公司章程為由否認(rèn)股權(quán)變動效力或者對舉牌人之股權(quán)作出限制。

違規(guī)舉牌行為規(guī)制路徑探索

根據(jù)筆者在上兩部分的分析可知，對于違規(guī)舉牌行為，在我國當(dāng)前的法律規(guī)范解釋框架內(nèi)，尚難以找到行之有效的規(guī)制路徑與手段。在解釋論行不通的情況下，即應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)而求諸于立法論，從制度完善的視角探求違規(guī)舉牌行為的規(guī)制之道。

一、在《證券法》中設(shè)置“持股變動信息披露”專節(jié)

我國現(xiàn)行《證券法》將“權(quán)益披露規(guī)則”與“慢走規(guī)則”放置在了“上市公司的收購”一章中，同時《收購辦法》中又對上述規(guī)則作了補(bǔ)充性規(guī)定。進(jìn)而言之，在目前的制度框架內(nèi)，持股變動信息披露規(guī)則是附屬于上市公司收購制度的，它的價值作用被定位于平衡收購者與目標(biāo)公司(包含股東、高管等利益攸關(guān)方)彼此之權(quán)益，具有衡平法的性質(zhì)。正是受這一制度構(gòu)造思路影響，立法者沒有在《證券法》及《收購辦法》中對違規(guī)舉牌人苛以嚴(yán)格的法律責(zé)任，以致于既有懲戒后果淪為違規(guī)舉牌人謀求“漂白”股票增持行為的手段。

然而，在現(xiàn)代證券法上，持股變動信息披露制度的獨立地位與獨立價值早已凸顯出來，并成為各國證券法的標(biāo)配性制度。平衡收購方與目標(biāo)公司權(quán)益僅僅是它眾多價值功能的一個具體面向。具體而言，該制度還具有下述主要價值功能。1.它有助于激發(fā)證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能、完善證券市場的價格形成機(jī)制。如果我們將上市公司股票稱作“交易物”，那么股東身份、持股變動、股票流動性等信息則是影響該“交易物”價格的重要變量。因此，在理論上，上述信息的披露越是充分，則作為“交易物”的股票，其價格就越是接近其真實價值，越是有助于公平、高效的證券市場價格機(jī)制的形成。2.它有助于提升上市公司治理水平、降低代理成本。一方面，投資者及中小股東可借助持股信息披露制度知悉大股東的行為動向，對大股東形成一種監(jiān)督壓力，進(jìn)而可以有效地減少證券欺詐、內(nèi)幕交易等違法行為發(fā)生。另一方面，持股信息披露，有利于上市公司管理層與股東之間的柔性溝通以及共識的達(dá)成，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司治理的穩(wěn)定性和秩序性。3.它有利于證券、金融監(jiān)管部門及時獲知相關(guān)信息，著手監(jiān)管舉措。在金融越來越杠桿化的今天，嚴(yán)格的持股信息披露制度可以保障證券、金融監(jiān)管部門及時對投資人的資金來源以及流向的合法性進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而有效打擊證券、金融違法、犯罪行為，防范金融風(fēng)險、確保資本市場的秩序性。

基于持股變動信息披露制度對資本市場所具有的上述多方面價值功能，資本市場發(fā)達(dá)國家與地區(qū)均將其放置在證券法律規(guī)范體系中的重要位置，以凸顯其重要性。如，為推進(jìn)金融市場一體化、提高金融市場透明度，歐盟針對資本市場信息披露專門發(fā)布了《上市公司透明度指令》(下稱《透明度指令》)，要求歐盟范圍內(nèi)的上市公司定期披露相關(guān)信息，持股信息披露則是《透明度指令》的主要規(guī)范內(nèi)容之一[15]。日本早在1994年出臺的《證券交易法》中就規(guī)定了“大量持股報告制度”，2006年出臺的《金融商品交易法》更是以近四分之一的篇幅對信息披露問題進(jìn)行規(guī)定，為貫徹《金融商品交易法》對大量持股報告的要求，日本后來還專門出臺了《大量持股報告府令》。我國香港地區(qū)頒布的《證券及期貨條例》第XV部則以專章內(nèi)容對“權(quán)益披露”作出規(guī)定。

早在2002年，為貫徹實施《證券法》，證監(jiān)會就出臺了《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(下稱《信息披露辦法》)，結(jié)合發(fā)達(dá)國家與地區(qū)的經(jīng)驗做法看，該辦法極具前瞻性。然而，遺憾的是，2005年修改《收購辦法》時，證監(jiān)會廢止了《信息披露辦法》，并將其部分內(nèi)容并入了《收購辦法》。筆者認(rèn)為，在違規(guī)舉牌成為證券市場頑疾的今天，借助《證券法》修改契機(jī)，在新法的“信息披露”一章中增設(shè)“持股變動信息披露”一節(jié)內(nèi)容。對信息披露的義務(wù)人、信息披露時點與程序、違規(guī)披露的法律責(zé)任、信息披露豁免等問題做詳盡規(guī)定，將其脫離于上市公司收購規(guī)則之外，以彰顯其獨立地位與價值。如此，針對違規(guī)舉牌行為，就有獨立的法律責(zé)任條款以資適用，監(jiān)管機(jī)關(guān)即無須再繞道借用證券虛假陳述責(zé)任條款對其進(jìn)行規(guī)制，更不必求諸于內(nèi)幕交易禁止規(guī)則。

二、強(qiáng)化對違規(guī)舉牌行為的行政處罰與刑事制裁

1. 民事責(zé)任暫時不宜做具體性規(guī)定

規(guī)制違規(guī)舉牌亂象的關(guān)鍵在于強(qiáng)化法律責(zé)任機(jī)制。法律責(zé)任，不外乎民事責(zé)任、行政處罰與刑事制裁三種。然而，筆者認(rèn)為，在我國當(dāng)前暫不宜貿(mào)然對違規(guī)舉牌行為的民事責(zé)任做具體性規(guī)定。因為，如筆者在前文所述，違規(guī)舉牌是一種“誘空型虛假陳述”行為，針對該類型證券違法行為，即使是在美國等證券法制非常嚴(yán)苛的國家，其民事責(zé)任也一直是一個難題，以致于至今仍鮮有違規(guī)者被法院判令承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案例[16]。即使是對于傳統(tǒng)的證券欺詐行為，不少美國學(xué)者仍舊認(rèn)為，“目前的私人訴訟補(bǔ)償投資者的效果不彰、成本高昂，阻卻欺詐者的作用甚微”13。因此，在未有一定數(shù)量的司法紛爭作為考量基礎(chǔ)的情況下，貿(mào)然對民事責(zé)任做具體性規(guī)定，會引發(fā)諸多負(fù)面效應(yīng)，如投資者濫訴、舉牌人民事賠償責(zé)任成為其不堪承受之重、部分投資者“搭便車”獲得溢出性利益，等等。正如郭靂教授所言：“證券法無法提供所有的救濟(jì)，投資者利益保護(hù)仍須以分散風(fēng)險作為前提”[17]。因此，筆者主張，當(dāng)前暫時不宜對違規(guī)舉牌民事責(zé)任做具體性規(guī)定。實踐中，證券市場投資者可依據(jù)《侵權(quán)責(zé)任法》與相關(guān)司法解釋提起侵權(quán)賠償之訴，再由最高人民法院在總結(jié)審判經(jīng)驗的基礎(chǔ)之上，以司法解釋的形式對違規(guī)舉牌侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件、因果關(guān)系認(rèn)定、舉證責(zé)任配置等問題作出解釋性規(guī)定，最終在條件成熟時再由《證券法》予以規(guī)定。

2. 強(qiáng)化行政處罰機(jī)制

行政處罰是針對違規(guī)舉牌行為的主要規(guī)制手段，當(dāng)前資本市場之所以違規(guī)舉牌亂象頻發(fā)，很大程度上是由行政處罰機(jī)制乏力所導(dǎo)致。因此，當(dāng)前最為緊要的是借助《證券法》修訂契機(jī)強(qiáng)化違規(guī)舉牌的行政處罰機(jī)制。具體而言，筆者認(rèn)為，行政處罰機(jī)制的強(qiáng)化應(yīng)主要從下述幾個點著手：(1)限期出售違規(guī)增持部分股票，且違規(guī)增持部分股票不得行使表決權(quán)。目前，證券監(jiān)管部門依據(jù)《證券法》第193條對違規(guī)舉牌人所作出的“責(zé)令改正”處罰，在內(nèi)容上僅僅局限于信息的披露以及報告，并無法改變股票增持“生米已成熟飯”的既定事實，進(jìn)而反向激勵了投資者采取違規(guī)舉牌這種“先上船后買票”股票增持方法。盡管根據(jù)《證券法》第120條以及考慮到證券交易的特殊性，股權(quán)變動效果并不因舉牌人的違規(guī)行為而無效。但可以在承認(rèn)違規(guī)增持不影響股權(quán)變動效果的同時，責(zé)令舉牌人限期出售違規(guī)增持部分股票。這樣既不違反證券市場的基本交易規(guī)則，又可阻卻舉牌人的違法目的實現(xiàn)。同時，由于責(zé)令舉牌人出售違規(guī)增持部分股票本身存在一個時間期限，在此期間舉牌人能否就違規(guī)增持部分股票行使表決權(quán)就成為一個必須予以明確的問題。筆者認(rèn)為，規(guī)制違規(guī)舉牌的法理基調(diào)在于致使其違法目的無法實現(xiàn)，如果在此期間允許其就違規(guī)增持部分股票行使表決權(quán)，則以獲得目標(biāo)公司控制權(quán)為目的的違規(guī)舉牌人可能在此期間采取措施奪得對目標(biāo)公司的控制權(quán)。因此，只有在此期間限制違規(guī)增持部分股票之表決權(quán)，才能真正阻卻舉牌人的違法目的實現(xiàn)。域外經(jīng)驗亦有類似做法，如韓國《資本市場法》第150條即規(guī)定：“在總統(tǒng)令規(guī)定的期間內(nèi)，對于超過表決權(quán)發(fā)行股份總數(shù)5%的違法份額，不得行使表決權(quán)。金融委員會可以責(zé)令其(違規(guī)舉牌人)在6個月內(nèi)處分違法份額”14。我國《證券法(修訂草案)》第126條規(guī)定：“投資者違反本法第一百零九條的規(guī)定買入或者賣出該上市公司的股票超過規(guī)定比例的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)責(zé)令其賣出或者買入該超過規(guī)定比例部分的股票……在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)”。 如果該條最終獲得通過，則對于有效規(guī)制違規(guī)舉牌亂象而言大有助益。(2)沒收違法所得。任何人不得從自身的違法行為中獲利，這是規(guī)制違法行為的政策底線。違規(guī)舉牌行為的違法所得，主要體現(xiàn)為出售違規(guī)增持部分股票所獲得的差價。并且，從股票價格變動規(guī)律來看，違規(guī)增持信息一旦披露，被舉牌公司股票往往會上漲，舉牌人出售違規(guī)增持部分股票獲利的可能性極大，而這部分差價在性質(zhì)上應(yīng)當(dāng)屬于違法獲利，應(yīng)當(dāng)予以沒收。(3)罰款數(shù)額比例化設(shè)置?！蹲C券法》第193條所規(guī)定的30萬至60萬的罰款數(shù)額雖有一定幅度區(qū)間，但上限過低，對違規(guī)舉牌人普遍缺乏威懾力。筆者認(rèn)為，為體現(xiàn)“過罰相當(dāng)原則”，針對違規(guī)舉牌行為所設(shè)置的罰款數(shù)額不僅要大幅提高，而且要進(jìn)行比例化設(shè)置。考慮到舉牌人違法所得的變動性較大，筆者認(rèn)為該比例不宜以違法所得為參照系設(shè)定，而適宜以違規(guī)增持部分股票的買入價款總額為參照系設(shè)置。

3. 以罰金為主的刑事責(zé)任

針對資本市場違規(guī)舉牌亂象，陳潔教授認(rèn)為：“(須)從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的高度來認(rèn)知權(quán)益披露制度的重要性”，進(jìn)而主張“引入刑罰機(jī)制懲處違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為”[18]。并且，從域外經(jīng)驗看，美國《證券交易法》、韓國《資本市場法》以及《日本金融商品交易法》中針對違反持股變動披露規(guī)則的股票增持行為都設(shè)置了相應(yīng)的自由刑以及財產(chǎn)刑。刑事責(zé)任相較民事責(zé)任、行政責(zé)任對于違法者而言的確更具立竿見影的威懾力。然而，問題的關(guān)鍵在于，我們應(yīng)當(dāng)怎樣引入刑事責(zé)任規(guī)制違規(guī)舉牌亂象？對此，筆者認(rèn)為，違規(guī)舉牌的刑事責(zé)任之引入應(yīng)當(dāng)以罰金為主，暫時不宜適用自由刑。原因如下：(1)在我國當(dāng)前資本市場，亟須重刑規(guī)制的是負(fù)有信息披露義務(wù)和戒絕交易義務(wù)的上市公司、證券中介機(jī)構(gòu)以及上市公司大股東、高管、董事等主體而非是一般投資者。在一個健全的、良性的公司控制權(quán)市場尚未形成的情況下貿(mào)然引入重刑罰責(zé)，有扼殺公司控制權(quán)市場之潛在風(fēng)險。(2)在當(dāng)前形式下，違規(guī)舉牌行為的社會危害性并不具顯著獨立性，而主要是在與操縱證券、內(nèi)幕交易、證券欺詐等違法行為競合時被體現(xiàn)出來，而現(xiàn)行《刑法》針對上述違法行為均已規(guī)定了相應(yīng)的刑罰手段，在這種情況下再針對違規(guī)舉牌行為另行規(guī)定過于寬泛的刑事責(zé)任，會增加法律適用的難度。

注釋

1. 我國《證券法》第86條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。

2.“慢走規(guī)則”又稱為“臺階規(guī)則”、“慢爬規(guī)則”，是指當(dāng)投資者持有某一上市公司股份達(dá)到一定比例時，在一定期間內(nèi)應(yīng)暫停買賣該上市公司股票的規(guī)則。慢走規(guī)則的目的在于控制大股東交易股份的節(jié)奏，以防止大股東操縱市場，并能使信息得到廣泛傳播，以便中小股東有充分時間接受和消化信息，慎重考慮，使其利益得到較好保護(hù)。

3. 參見吳建忠.上市公司權(quán)益披露規(guī)則與“慢走規(guī)則”法律適用——從〈證券法〉第86條和〈上市公司收購管理辦法〉談起[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2013, (01); 陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J]. 法學(xué), 2016, (09)；李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

4. 表格是在“證券時報網(wǎng)”報道情況基礎(chǔ)之上整體而來。

5. 參見陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J]. 法學(xué), 2016, (09); 李振濤. 我國上市公司大額持股變動的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

6. 實踐中確實存在以收購上市公司為由行內(nèi)幕交易之實的違法行為，但該種行為在本質(zhì)上已經(jīng)不屬于收購行為。

7. 參見《〈關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋〉的理解與適用》。

8. 矯月. 上海新梅股權(quán)之爭風(fēng)波再起第一大股東之位歸屬待解[N]. 證券日報, 2015-01-13(C01)。

9. 參見(2015)滬一中民六(商)初字第66號民事判決書。

10. 參見(2014)濟(jì)商重初字第5號民事判決書。

11. 參見徐聰.違反慢走規(guī)則買賣股票若干爭議法律問題研究[J].法律適用, 2015, (12)；陳潔.違規(guī)大規(guī)模增減持股票行為的定性及懲處機(jī)制的完善[J].法學(xué), 2016, (09); 李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責(zé)任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

12.《收購辦法》第75條規(guī)定的“相關(guān)股份權(quán)益變動活動中的信息披露義務(wù)人”即指“財務(wù)投資人”。

13. See Donald C. Langevoort, On Leaving Executives “Naked,Homeless and Without Wheels”: Corporate Fraud, Equitable Remedies,and the Debate Over Entity Versus Individual Liability, 42Wake ForestL.Rev. 627, (2007).

14.參見韓國資本市場法[M].董新義,譯.知識產(chǎn)權(quán)出版社, 2011: 117.