摘 要 近些年，國家為構(gòu)建多層次的資本市場，推動我國資本市場的發(fā)展，開創(chuàng)了中小板企業(yè)市場，大批資金涌入中小板市場。因此，在投資過程中對中小板企業(yè)進(jìn)行成長性分析就顯得非常重要。企業(yè)的成長性是企業(yè)在自身的發(fā)展過程中，通過生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動速度間的優(yōu)化而獲得價(jià)值的增長能力。本文以森馬服飾為案例，從財(cái)務(wù)維度、技術(shù)維度、資源維度、規(guī)模維度、管控維度和行業(yè)維度對其進(jìn)行成長性分析，判斷其未來的發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞 中小板企業(yè) 成長性分析 森馬服飾

一、財(cái)務(wù)維度

公司的財(cái)務(wù)狀況能反映其生產(chǎn)經(jīng)營活動與經(jīng)濟(jì)效益，是評價(jià)模型的重要組成部分。本文結(jié)合趨勢分析與財(cái)務(wù)比率分析，從償債能力、運(yùn)營能力、獲利能力與獲現(xiàn)能力對公司進(jìn)行評價(jià)。

償債能力分為短期償債能力與長期償債能力。森馬服飾屬于品牌服飾公司，存貨占流動資產(chǎn)的比例較大，故本文采用速動比率與現(xiàn)金比率分析其短期償債能力。其2013—2015年的速動比率分別為4.17%、4.14%與3.61%；現(xiàn)金比率分別為3.49%、2.57%與1.41%，均處于制造業(yè)的安全水平內(nèi)，但是有下降的趨勢。其中，2015年速動比率下降了近12%，其主要因?yàn)?015年的存貨高達(dá)16億，環(huán)比增長54.29%；2015年的現(xiàn)金比率也在不斷下降，下降幅度達(dá)到45.14%，其主要是因?yàn)楣緸樘岣哔Y金的使用效率，進(jìn)行多方位投資，導(dǎo)致2014年與2015年的貨幣資金環(huán)比分別下降了19.41%與37.13%。總體來說，森馬服飾的短期償債能力良好，指標(biāo)的下降傳遞資金利用效率提升的信號。森馬服飾2013—2015年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.78%、18.00%和20.54%，有小幅度的上升，不過仍低于同行業(yè)水平。財(cái)報(bào)顯示，公司應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)的變化金額占流動負(fù)債變化金額的比重最大，其中應(yīng)付票據(jù)的增長率較大。預(yù)計(jì)負(fù)債變化金額占非流動負(fù)債變化金額的比重最大，增長率分別為75.42%與106.31%，其主要因?yàn)楣救齑婊瘔毫^大，公司給予購貨方一定的保障。一些表外因素顯示，森馬服飾不存在擔(dān)保的事項(xiàng)，或有負(fù)債的金額也在可接受的范圍內(nèi)。因此，森馬服飾的短期償債能力和長期償債能力均較好，優(yōu)于行業(yè)平均水平。

公司的營運(yùn)能力指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈不斷下降的趨勢，因?yàn)槭艿饺齑娴膲毫Γ痉艑捔诵庞谜?。公司存貨周轉(zhuǎn)率在2014年度指標(biāo)值略有好轉(zhuǎn)，但是2015年再次下降，主要是由于公司目前發(fā)展多品牌戰(zhàn)略，銷售備貨有所上升。

一直以來，公司獲利能力指標(biāo)銷售凈利率水平高于行業(yè)的平均水平，而且呈穩(wěn)定的上升趨勢，這說明在行業(yè)內(nèi)其獲利能力始終較強(qiáng)。本文還采用總資產(chǎn)報(bào)酬率反映經(jīng)理人利用債權(quán)人和股東投入的資本獲取收益的直接效果，以及凈資產(chǎn)收益率反映為股東創(chuàng)造的回報(bào)。2013—2015年，兩個(gè)指標(biāo)均穩(wěn)步上升。借助表1分析指標(biāo)的幾項(xiàng)驅(qū)動因素，發(fā)現(xiàn)凈利潤與息稅前利潤的變動幅度較大，這是因?yàn)閮和棙I(yè)務(wù)在外延擴(kuò)張及內(nèi)生增長雙輪驅(qū)動下，保持了高速增長。同時(shí)，公司在電商渠道也取得了不俗的發(fā)展，這說明公司的獲利能力良好，潛力較大，對債權(quán)人的利益保障程度以及對股東的投資回報(bào)相對較高。

最后是對公司獲現(xiàn)能力的分析。森馬服飾的營運(yùn)指數(shù)在2014年增長了120%，主要是因?yàn)樯R管理層為了提升庫存現(xiàn)金的使用效率，進(jìn)行多方位投資。在2014年、2015年獲得的投資收益，稀釋了經(jīng)營活動凈利潤占總凈利潤的份額?？傮w而言，公司獲得利潤對應(yīng)的現(xiàn)金質(zhì)量較高。

因此，森馬服飾在財(cái)務(wù)維度的整體表現(xiàn)良好，大部分指標(biāo)均優(yōu)于行業(yè)平均水平，表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的成長潛力。

二、技術(shù)維度

無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例是學(xué)術(shù)界評價(jià)公司技術(shù)水平的主要指標(biāo)。森馬服飾過去5年的研發(fā)投入累計(jì)高達(dá)4.07億元，同比增長4%、13%、22%、56%和30.26%。這些投入主要用于產(chǎn)品研發(fā)，建立了國際合作關(guān)系等。此外，公司還通過設(shè)置阿米巴小組的形式，提升公司對市場的反應(yīng)速度，縮短產(chǎn)品更新升級的時(shí)間。

三、資源維度

本文主要是從人力資源與無形資源兩個(gè)方面進(jìn)行評價(jià)。

人力資源方面。由于獲取的信息有限，本文只能借助年報(bào)披露的公司人員情況進(jìn)行粗略的評價(jià)。公司高級管理層在政商界的任職經(jīng)歷均非常豐富且多具備高級會計(jì)師、高級經(jīng)濟(jì)師等高職稱。獨(dú)立董事均為博士，分別是服裝領(lǐng)域、財(cái)務(wù)領(lǐng)域與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域的專家，員工的素質(zhì)也較高。具體情況如表2所示。

除此之外，近些年，森馬服飾的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)或關(guān)鍵技術(shù)人員均未發(fā)生變動，這說明核心員工對公司的認(rèn)同感、歸屬感強(qiáng)，人員穩(wěn)定，核心技術(shù)保障程度高，有利于公司的長期穩(wěn)定成長。

其次是對公司的無形資源進(jìn)行分析。本文采用商譽(yù)這一指標(biāo)來衡量。森馬服飾在中小服裝中商譽(yù)排名靠后，說明其在公司聲譽(yù)、收益的穩(wěn)定性與質(zhì)量、組織內(nèi)部優(yōu)化等無形資源方面還有很大的提升空間，能否獲得強(qiáng)勁動力取決于公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略與規(guī)劃。

四、規(guī)模維度

規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論表明，公司規(guī)模的擴(kuò)大會帶來合理分工，進(jìn)而帶來高利潤。但規(guī)模大并不意味著公司一定能夠獲利，還需要考慮經(jīng)營的業(yè)務(wù)組合。多元化戰(zhàn)略和一體化戰(zhàn)略會從不同角度影響公司發(fā)展。所以，本文將從公司規(guī)模和經(jīng)營組合兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

截至2015年年末，25家中小板企業(yè)的ln（總資產(chǎn)）的均值為12.82，森馬服飾為13.97，位居第一，有利于形成規(guī)模效應(yīng)。一直以來，森馬服飾選擇的是一體化經(jīng)營戰(zhàn)略，專注于休閑服裝與童裝。目前，公司已經(jīng)建立起了一套與自身經(jīng)營模式相適應(yīng)的貫穿設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、物流、銷售以及品牌傳播等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的合作體系，保證公司能夠及時(shí)應(yīng)對市場需求的變化。其主力品牌“森馬”與“巴拉巴拉”已成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，體現(xiàn)了戰(zhàn)略定位的精準(zhǔn)性。

值得關(guān)注的是，公司近些年開始收購早教企業(yè)。因?yàn)楣鞠Ｍ磥砟軌驅(qū)⑵溆蓛和a(chǎn)品提供商向線上線下相結(jié)合轉(zhuǎn)變，打造兒童產(chǎn)業(yè)綜合一站式服務(wù)平臺的意愿。雖然早教行業(yè)目前是朝陽產(chǎn)業(yè)，平均毛利率在43%左右，但服飾和教育是兩個(gè)不同的行業(yè)，需要的是兩套不同的運(yùn)營方式，真正實(shí)現(xiàn)二者的發(fā)展，需要非常強(qiáng)大的資源整合能力。故該項(xiàng)經(jīng)營業(yè)務(wù)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

五、管控維度

一家企業(yè)擁有的資源越多，越需要統(tǒng)籌管控，以將資源的價(jià)值最大化。人力資源需要管控，財(cái)務(wù)資金需要管控，生產(chǎn)流程需要管控，市場營銷需要管控，因此管控能力對于企業(yè)成長非常重要。企業(yè)的管控可以分為管理層對企業(yè)的管理，以及治理層對企業(yè)的控制。不過，在對公司的管控能力進(jìn)行具體的評價(jià)時(shí)，沒有對應(yīng)的指標(biāo)能夠直接反映管控能力的強(qiáng)弱。本文采用管理費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例這一指標(biāo)，分析公司對于管理的重視和投入；采用前三大股東持股比例額度這個(gè)指標(biāo)來代表公司的治理情況。

2013—2015年度管理費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例由4.31%上升至5.01%，這說明對于管理的重視與投入在不斷加大，以此來適應(yīng)不斷擴(kuò)張的業(yè)務(wù)規(guī)模。公司采用阿米巴運(yùn)營管理，推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)工作，創(chuàng)新與完善激勵(lì)的方案，保證公司員工、代理商、供應(yīng)商均能分享到公司發(fā)展的成果，激發(fā)各方的積極性，從而提升公司整體管理水平與運(yùn)營效率。借助公司年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)公司前三大股東的持股比例占比近40%，有絕對的決定權(quán)與控制權(quán)。但公司是家族經(jīng)營企業(yè)，還需要考慮未來由家族經(jīng)營帶來的弊端和不穩(wěn)定因素。

六、行業(yè)維度

企業(yè)是生存在特定環(huán)境中的，因此企業(yè)的成長性不能單獨(dú)拿出來研究。企業(yè)的成長往往取決于行業(yè)的發(fā)展情況，企業(yè)的成長性與其所在行業(yè)的成長性密切相關(guān)。本文采用的評價(jià)方法是將森馬服飾近三年復(fù)合的關(guān)鍵性指標(biāo)與行業(yè)三年復(fù)合平均值作比較，借此來分析森馬的成長性。三大關(guān)鍵性指標(biāo)分別是每股收益增長率、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率。比較結(jié)果如圖1所示。

本文主要分析營業(yè)收入增長率與凈利潤增長率低于行業(yè)均值的原因，判斷其走低原因中是否存在影響成長性水平的重大缺陷。

首先，本文獲取了2015年度行業(yè)知名（不限于中小板）企業(yè)的營業(yè)收入與凈利潤的金額。森馬服飾作為中小板企業(yè)，與雅戈?duì)枴⒑懼业戎靼迤髽I(yè)存在較大的差距。但是，作為中小板企業(yè)擠進(jìn)該排位的僅有森馬服飾與美邦服飾兩家，說明其經(jīng)營業(yè)績在同類中小板企業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)異。營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率低于行業(yè)均值，一方面是因?yàn)橹靼謇吡诵袠I(yè)的均值，另一方面是因?yàn)樯R服飾受規(guī)模與能力的限制，發(fā)展遇到瓶頸。不過目前，森馬服飾采取的供應(yīng)鏈的優(yōu)化和改造；切合市場變化，重新布局銷售渠道，向綜合性服務(wù)商全面轉(zhuǎn)型；公司貫徹多品牌戰(zhàn)略，針對不同消費(fèi)群體細(xì)分旗下產(chǎn)品；代理國際高端兒童服裝品牌；加大研發(fā)投入，加強(qiáng)內(nèi)部生產(chǎn)部門的精細(xì)化管理等措施取得了不錯(cuò)的成績。數(shù)據(jù)顯示，公司2016年第一季度的銷售收入增長率為16.2%，基本維持在2015年的增長水平；銷售凈利潤增長率為24.63%，上升了兩個(gè)百分點(diǎn)。與國際合作的童裝品牌使?fàn)I業(yè)收入增長了20%左右；新興電商業(yè)務(wù)同比增加90%左右，占營業(yè)收入比例10%左右。直至2016年年初，統(tǒng)計(jì)得到的森馬服飾銷售毛利率已經(jīng)達(dá)到42.01%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

七、結(jié)語

在對森馬服飾的六個(gè)維度進(jìn)行具體分析后，發(fā)現(xiàn)該公司已經(jīng)擁有了良好的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)、資源基礎(chǔ)與技術(shù)基礎(chǔ)，其總體戰(zhàn)略的選擇適合自身的發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)的地位也較為穩(wěn)固，總體呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，在業(yè)界也為投資者看好。而且，從采取的營銷、研發(fā)、管理等各方面策略來看，公司也一直保持積極應(yīng)對挑戰(zhàn)、努力解決問題的態(tài)度。

不過，其今后的發(fā)展也存在不少挑戰(zhàn)。其一，兒童市場未來的競爭會愈發(fā)激烈，國際快時(shí)尚品牌如ZARA、優(yōu)衣庫等也加入了市場競爭。因此，公司還需要進(jìn)一步提高自身的研發(fā)水平、生產(chǎn)水平和管理水平，這樣才能在將來與國際高端品牌抗衡。其二，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)組合的拓展有一定風(fēng)險(xiǎn)，休閑服裝領(lǐng)域的地位有待鞏固。其三，森馬服飾是家族企業(yè)，其發(fā)展的穩(wěn)定性值得關(guān)注。其四，森馬施行快速擴(kuò)張的經(jīng)營策略，對市場的反應(yīng)能力要求較高。

（作者單位為同濟(jì)大學(xué)）

[作者簡介：倪箐陽（1995—），女，浙江杭州人，同濟(jì)大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)研究生在讀，研究方向：管理控制與國際會計(jì)。]

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