（鄭州財經(jīng)學院會計學院 河南鄭州 450000）

一、問題的提出

控制權(quán)私有收益首先是在1988年由Grossman＆Hart提出的，認為控股性股東通過對控制權(quán)的占有和使用所取得的全部價值之和，具體包括關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價、資金占用、利用內(nèi)幕消息進行交易等形式所獲得的收益，以及控股股東在職期間獲得的高薪酬和過度消費。控股股東的這種行為并不依據(jù)“企業(yè)價值最大化”或“股東財富最大化”做出，而是以自身利益最大化做出的。這樣就會使沒有掌握控制權(quán)的中小股東的利益受到侵害，這便是當今公司治理研究領(lǐng)域里最為前沿的課題之一。

由于證券市場的不成熟，我國的許多上市公司發(fā)生的并購案例并不是像西方理論界研究的那樣，并購可以提高管理效率、增加規(guī)模經(jīng)濟、降低融資風險、收益增加或成本減少從而形成協(xié)同效應。相反，許多上市公司之所以要進行并購行為是出于借殼上市、資金占用、獲取控制權(quán)私有收益等不合理的目的。近年來雖然國內(nèi)外理論界對控制權(quán)私有收益問題做了更深一步的研究。對于控制權(quán)私有收益這一問題，國內(nèi)外學者已經(jīng)從各個不同角度為切入點對其進行了大量的分析研究，但是，以前的研究都忽略了一個比較重要的問題，就是并購重組同屬管轄的特性。從我國上市公司并購重組交易特征看，自2004年以來我國上市公司并購重組交易雙方歸屬同一地方政府管轄的比例達2/3，而且這種同屬管轄交易的比例遠遠超過了非同屬管轄交易的比例，成為我國證券市場的一種“并購重組異象”。雖然，我國學者已經(jīng)將上市公司并購重組問題納入到國家制度背景中研究，但是以往的研究的關(guān)注點主要是研究公司治理以及資本市場監(jiān)管政策方面對上市公司并購重組的影響很少涉及，上市公司并購重組的同屬管轄交易特征也沒有引起足夠的重視。本文主要以同屬管轄交易和股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價這兩個方面為對象進行探討，基于我國財政分權(quán)化改革形成的區(qū)域發(fā)展不平衡的制度背景，通過借鑒唐宗明和蔣位（2002）對控制權(quán)私有收益采用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的度量方法，通過上市公司案例分析同屬管轄交易股權(quán)的轉(zhuǎn)讓溢價，從而分析影響上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的因素。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學者對控制權(quán)私有收益的研究主要是從測度和影響因素兩個方面進行的，第一，由于控制權(quán)私有收益具有極強的隱蔽性和包含精神層面的原因，許多國內(nèi)外學者對控制權(quán)私有收益都采用了間接測度的方法。目前主要有大宗股權(quán)交易溢價法和投票權(quán)溢價法。第二，影響控制權(quán)私有收益的因素有很多，綜合國內(nèi)外的文獻資料研究發(fā)現(xiàn)主要有法律因素、社會因素、公司層面因素、公司治理結(jié)構(gòu)因素等方面。而國內(nèi)外學者對控制權(quán)私有收益影響因素的研究主要從公司層面出發(fā)的。如Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（2002）實證分析發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與控制權(quán)私人收益正相關(guān)。Facciom,Lang（2002）通過控股股東利用股利政策侵害中小股東的利益的程度發(fā)現(xiàn)，股利支付率與控制權(quán)私有收益負相關(guān)。

國內(nèi)學者主要是從公司規(guī)模、公司凈資產(chǎn)收益率、公司資產(chǎn)負債率等方面進行研究。如：唐宗明和蔣位（2002）、鄧建平和曾勇（2004）認為，公司規(guī)模與控制權(quán)私有收益負相關(guān)。這可能是外界對大公司的關(guān)注度更高，信息不對稱的情況發(fā)生的較少，公眾對控股股東監(jiān)督的力度更大，因此控股股東較難為自己謀取私利。鄧建平和曾勇（2004）、杜魁和朱文莉（2012）認為資產(chǎn)負債率與控制權(quán)私有收益沒有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系，這主要是因為資產(chǎn)負債率反映企業(yè)償債能力，資產(chǎn)負債率越高，表示企業(yè)的償債壓力越大，這樣就迫使控股股東不能將更多的現(xiàn)金投入到它們可以謀取私有收益的地方。趙昌文、蒲自立、楊安華（2004）認為資產(chǎn)負債率與公司控制權(quán)私有收益顯著負相關(guān)。王雪榮、許平（2009）認為資產(chǎn)負債率與公司控制權(quán)私有收益顯著正相關(guān)。杜魁和朱文莉（2012）認為凈資產(chǎn)收益率與控制權(quán)私有收益負相關(guān)。因為凈資產(chǎn)收益率反映的是企業(yè)的盈利能力，當凈資產(chǎn)使用效率越高時，控股股東獲取控制權(quán)私有收益的機率就會減少。

三、同屬管轄與地方政府干預的理論分析

徐虹（2012）認為，同屬管轄指的是依據(jù)我國屬地劃分標準——行政管理區(qū)域的劃分，把受讓方與出讓方轉(zhuǎn)讓的標的公司屬于同一地方政府（以省區(qū)級政府為劃分標準）控制的、而且是基于產(chǎn)權(quán)關(guān)系上的確認為同屬管轄。國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購中同屬管轄并購事件發(fā)生的概率極高。對于這種現(xiàn)象的原因，可做如下理論解釋：

第一，地方政府的干預是同屬并購發(fā)生的重要根源，理論上來講，上市公司是否進行并購行為應該根據(jù)自身戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)需要來開展，但是在我國特殊的經(jīng)濟政治背景下，上市公司想依據(jù)自己的意愿來進行并購行為基本上是不可能的，因為自20世紀80年代初，地方GDP是否增長以及增長的速度已經(jīng)成為地方政府官員選拔和晉升的主要衡量指標，同時地方政府還要解決就業(yè)、養(yǎng)老、社會穩(wěn)定等問題，而上市公司并購就可以促使這些目標迅速實現(xiàn)。由于這些因素的存在，激發(fā)了當?shù)卣非蠼?jīng)濟增長和擴大財政收入的動機，在這種動機的驅(qū)使下，地方政府就會極力促成本地上市公司之間的并購活動，一方面可以擴大公司或產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，增強本地區(qū)的市場競爭力，抵御外來競爭者；另一方面可以幫助當?shù)卣畬崿F(xiàn)地方財政支出的壓力和政績考核的要求。

第二，地方保護主義色彩是同屬并購發(fā)生的主要因素，地方保護主義是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型中，由于中央與地方進行財政分權(quán)，地方政府因此有了自己的獨立利益時而產(chǎn)生的并逐漸盛行起來。當?shù)胤秸畵碛辛溯^大的自主決策權(quán)時也承擔了發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟的更多責任。而要想迅速使當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展起來，地方政府就要想盡辦法擴大當?shù)氐呢斦杖搿５胤奖Ｗo主義造成了我國的市場分割這一論點已經(jīng)被許多學者所證實。為了發(fā)展地方經(jīng)濟，地方政府可以采取許多手段來保護當?shù)氐钠髽I(yè)，如運用價格杠桿提高外地商品的價格以此來削弱外地商品在本地的競爭能力，阻止其他地區(qū)的企業(yè)收購本地區(qū)的上市公司，因為上市公司就可以幫助地方政府增加財政收入，同時上市公司還可以為政府解決一些令人頭疼的社會問題?？偠灾?，上市公司是地方政府積極爭奪的資源，把本地的優(yōu)質(zhì)資源讓給異地企業(yè)，那對當?shù)卣畞碚f是一個巨大的損失，因此，地方保護主義會促使同屬并購而阻止非同屬并購。

四、同屬管轄股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例分析

（一）同屬管轄股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的背景

1.出讓方簡介。陜西省鴻業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)公司是陜西省國際信托股份有限公司（下稱陜國投A）的全資子公司，公司的經(jīng)營范圍：房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營；建筑材料、房地產(chǎn)咨詢業(yè)務(wù)。鴻業(yè)地產(chǎn)是本次陜國投A出售的標的資產(chǎn)，主要資產(chǎn)為貨幣資金、存貨、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)，公司存貨中主要包括位于西安市長安區(qū)航天產(chǎn)業(yè)基地的06-A-12地塊，鴻業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)取得該地塊的土地證，正著手建設(shè)，存貨中還包含擬出租的金橋國際廣場的部分商鋪、車位等，該部分商鋪和車位的產(chǎn)權(quán)證正在辦理中。鴻業(yè)地產(chǎn)的投資性房地產(chǎn)部分辦理了房產(chǎn)證，部分房產(chǎn)證正在辦理中。本次交易已經(jīng)獲得陜國投2009年第二次臨時股東大會、2010年第一次臨時股東大會批準，公司主要資產(chǎn)權(quán)屬清晰。

2.受讓方簡介。陜西省高速公路建設(shè)集團公司是經(jīng)陜西省人民政府批準的在原陜西省高等級公路管理局基礎(chǔ)上整體改制而成的大型國有獨資企業(yè)。擁有5家高速公路項目管理機構(gòu)、8家路業(yè)公司和8家經(jīng)營性公司。企業(yè)資產(chǎn)總額達到422.5億元，員工人數(shù)10 000余人。2001年6月，公司取得陜西省工商行政管理局核發(fā)的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》，2001年6月16日正式掛牌成立。高速集團原注冊資本為人民幣10億元，后又申請增加注冊資本人民幣10億元，由資本公積轉(zhuǎn)增注冊資本，變更后的注冊資本為人民幣20億元。陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會為高速集團控股股東。陜西省交通運輸廳受陜西省人民政府委托代行出資人權(quán)利，并對高速集團進行實際管理。高速集團為陜國投的控股股東，對其控股達到44.34%。高速集團未向陜國投推薦董事和高級管理人員。公司的經(jīng)營范圍：高等級公路建設(shè)、管理、開發(fā)、經(jīng)營；公路工程咨詢（范圍中有國家專項規(guī)定的以許可證為準）；日用百貨銷售；高速公路清障及緊急救援服務(wù)。

（二）同屬管轄股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的分析過程

1.協(xié)議簽署。2009年9月29日，陜國投A和高速集團簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，合同約定本次交易根據(jù)2009年8月31日經(jīng)審計后的鴻業(yè)地產(chǎn)凈資產(chǎn)評估值協(xié)商確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。2009年10月25日，中宇資產(chǎn)評估有限責任公司出具了《陜西省國際信托股份有限公司擬轉(zhuǎn)讓陜西省鴻業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)公司股東全部權(quán)益價值資產(chǎn)評估報告書》（中宇評報字[2009]第2066號），以 2009年8月31日為評估基準日，鴻業(yè)地產(chǎn)100%股權(quán)的評估值為3 849.73萬元。上海東華會計師事務(wù)所有限公司 2009年10月15日出具了東會陜審[2009]024號《審計報告》，以 2009年8月31日為審計基準日，鴻業(yè)地產(chǎn)凈資產(chǎn)為 2 891.52萬元；公司召開的第六屆董事會第五次會議，審議通過了《關(guān)于公司和陜西省高速公路建設(shè)集團公司簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同>的議案》，經(jīng)公司和高速集團協(xié)商，以3 850萬元作為鴻業(yè)地產(chǎn)100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最終價格。

2.董事會、股東大會表決情況。本次交易已經(jīng)公司第六屆董事會第四次會議、第五次會議審議通過。2010年1月18日陜國投A召開了2009年第二次臨時股東大會，經(jīng)出席股東大會所持表決權(quán)三分之二以上同意，會議審議通過了《關(guān)于公司重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易的議案》《關(guān)于公司和陜西省高速公路建設(shè)集團公司簽署<股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同>的議案》《關(guān)于提請股東大會授權(quán)董事會全權(quán)辦理本次重大資產(chǎn)出售暨關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事宜的議案》《關(guān)于出售報告書及其摘要的議案》《公司董事會關(guān)于資產(chǎn)評估相關(guān)問題說明的議案》《公司董事會關(guān)于重組履行法定程序的完備性、合規(guī)性及提交法律文件有效性說明的議案》。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是根據(jù)中國銀監(jiān)會規(guī)定進行的政策性清理，不需要中國銀監(jiān)會另行審批。根據(jù)財政部2009年3月頒布的《金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》中的相關(guān)規(guī)定，本次交易需獲得陜西省財政廳的批準。2010年1月25日，陜西省財政廳同意陜國投A將持有的鴻業(yè)地產(chǎn)100%股權(quán)以3 850萬元的價格轉(zhuǎn)讓給高速集團。

3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的測算。根據(jù)唐宗明、蔣位（2002）關(guān)于控制權(quán)私利計算方法大宗股權(quán)交易溢價法具體計算公式：CP=（PA-PB）/PB，其中CP為股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價 ，PA為大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股價格，PB為被轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)。依據(jù)陜國投A股權(quán)轉(zhuǎn)讓時鴻業(yè)地產(chǎn)的評估價值與其凈資產(chǎn)，以此來計算陜國投A的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價。股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價=（3 850-2 891.52）/2 891.52×100%=33.15%。

（三）同屬管轄股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的結(jié)論

這個案例屬于同屬管轄內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例。因為出讓方陜西省國際信托股份有限公司與受讓方陜西省高速公路建設(shè)集團公司都屬于陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控制，可以看出轉(zhuǎn)讓交易雙方都同屬于陜西政府部門管轄。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在響應中國銀監(jiān)會對信托公司提出管理政策的情況下實施的，中國銀監(jiān)要求信托公司限期清理現(xiàn)有實業(yè)投資項目，陜國投A在進行實業(yè)投資清理后將全力發(fā)展公司信托業(yè)務(wù)，根據(jù)市場需要和自身實際進行業(yè)務(wù)調(diào)整和創(chuàng)新，目的是把信托投資公司打造成“受人之托、代人理財”的專業(yè)化機構(gòu)。中國銀監(jiān)會政策出臺之后，由于鴻業(yè)地產(chǎn)正處在建設(shè)、銷售的緊要關(guān)頭，一方面建設(shè)、銷售還不能停止，還要繼續(xù)進行；另一方面監(jiān)管政策禁止陜國投A為其再提供資金的援助和支持。這就導致了鴻業(yè)地產(chǎn)的在建項目和土地僅這兩個方面就占據(jù)了4億多元資金，這項巨額債務(wù)使許多潛在受讓方有心想接手，但是卻望而卻步。陜國投A實業(yè)投資清理任務(wù)繁重，尤其是鴻業(yè)地產(chǎn)涉及在建工程量大、土地無法開工、占壓數(shù)億元陜國投信托貸款和自有資金貸款、員工需妥善安置等復雜問題，清理難度極大。陜國投A在出售鴻業(yè)地產(chǎn)全部股權(quán)后，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)約占公司凈資產(chǎn)的50%左右，占公司總資產(chǎn)的40%左右，但因陜國投A是金融類信托公司，公司主營業(yè)務(wù)主要包括自有資金業(yè)務(wù)（其中投資業(yè)務(wù)限定為金融類投資）和信托業(yè)務(wù)，雖在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司現(xiàn)金資產(chǎn)增加但有利于增強陜國投A的持續(xù)經(jīng)營能力。同時還有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。正是看到了陜國投A在處置鴻業(yè)地產(chǎn)面臨的種種困難的情況下，并且陜國投A也是響應國家政策的號召，陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會才出面幫助陜國投A尋找受讓方。同時又因為陜國投A轉(zhuǎn)讓的屬于國家的資產(chǎn)，避免國有資產(chǎn)流失，那么受讓方一定是資金實力非常強的國企才行。最終選擇了陜國投A的大股東陜西省高速公路建設(shè)集團公司作為受讓方。陜國投A與陜西省高速公路建設(shè)集團公司又都屬于陜西省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會控制。因此，這次同屬管轄范圍內(nèi)發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在政府部門的干預下完成的。但是，還是有股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的。

五、研究結(jié)論及政策建議

通過上述案例分析得出的結(jié)論是同屬管轄的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價比較低。究其原因這主要還是與地方政府干預有非常緊密的聯(lián)系。地方政府的干預是同屬并購發(fā)生的重要根源，因為上市公司承載著地方政府政治和經(jīng)濟雙重目的，對于同時受控于自己的上市公司會積極地促成它們之間的并購活動，這樣既可以擴大公司或產(chǎn)業(yè)的規(guī)模，增強本地區(qū)的市場競爭力，抵御外來競爭者，又可以幫助當?shù)卣畬崿F(xiàn)地方財政支出的壓力和政績考核的要求。

通過上述案例分析，我們可以看到無論是同屬管轄內(nèi)的交易，都有政府的無形干預，政府會對公司控制權(quán)進行不同的影響和干預。根據(jù)以往學者研究發(fā)現(xiàn)導致并購發(fā)生效率低下的主要原因就是政府干預。

要想提高并購市場的效率，筆者認為要做到以下幾點：第一，要改變政府的領(lǐng)導方式，由以前對并購市場的控制型轉(zhuǎn)變?yōu)閰⑴c型，應該把并購完全交給市場，避免政府的過度干預行為，把政府與市場的關(guān)系理順，分清楚它們的邊界，以參與者和協(xié)調(diào)者的身份出現(xiàn)，促進并購市場的健康發(fā)展。第二，政府部門應該積極推進管理制度創(chuàng)新，在政府的帶領(lǐng)下，為并購市場制定良好的制度環(huán)境和完善各種相關(guān)制度，并促使并購市場的資源配置效率提高。積極推進并購的市場化進程，充分發(fā)揮市場機制的作用，政府應該逐步從企業(yè)的并購活動中退出。第三，政府要充分發(fā)揮經(jīng)濟管理職能，在對上市公司并購的監(jiān)管中應該從提高并購效率、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策出發(fā)，取消地方政府保護主義，努力協(xié)調(diào)好地區(qū)與地區(qū)之間、部門與部門之間的利益關(guān)系，為企業(yè)并購在跨地區(qū)、跨行業(yè)之間的順利進行提供便利。第四，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面采取合理的定價政策，并進行實施推廣，對上市公司信息披露制度要不斷加強，減少并購過程中的違法違規(guī)行為，對中小股東的利益要進行保護，并建立相關(guān)的法律法規(guī)制度。促使政府部門在上市公司并購重組事件中發(fā)揮積極功效。Z