我國“保險+期貨”業(yè)務模式研究

金宇翔　李麗雯

[摘要]為了服務三農(nóng)，響應中央農(nóng)業(yè)供給側改革，地方政府往往給予政策支持，常見為補貼形式實現(xiàn)“保險+期貨”業(yè)務模式。保險公司由于政策及人員原因，缺乏風險對沖能力，采取降風險轉嫁給期貨公司風險管理子公司。風險管理公司通過計算希臘值，在市場上進行風險對沖，使得業(yè)務風險可控。

[關鍵詞]服務三農(nóng)；保險+期貨；政策支持；風險對沖；希臘值

過去，農(nóng)業(yè)保險保險公司主要開展現(xiàn)貨價格保險，由于缺乏相關對沖工具，并且保險公司資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)管理部門投資標的受到政策限制，保險公司只能選擇風險自留。隨著我國金融衍生品行業(yè)日漸成熟，期貨市場正規(guī)穩(wěn)定，期貨實現(xiàn)現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)功能，越來越多農(nóng)戶、上下游企業(yè)采用期貨進行農(nóng)產(chǎn)品定價。因此，采用“保險+期貨模式”，以期貨價格為標的，定損容易，保險公司通過風險轉嫁給期貨公司風險管理子公司，可以使風險轉移，風險管理子公司也可以更好的通過期貨市場進行對沖，實現(xiàn)風險分散，做大做強農(nóng)產(chǎn)品保險市場。

一、“保險+期貨”背景綜述

“保險+期貨”是指保險公司與期貨公司合作，被保險人向保險公司購買保險后，保險公司通過再保險形式，再向期貨公司或其子公司購買相關衍生產(chǎn)品，對沖保險風險。

一般來講，投保標的選擇為期貨品種，主要以農(nóng)產(chǎn)品為主。在保險期間，因保險合同責任免除以外的原因造成的期貨價格變動時，保險人按照保險合同約定，向被保險人支付因期貨價格變動導致的損失的保險賠償金。

（一）國家政策扶持

中央一號文聚焦于農(nóng)業(yè)供給側結構性改革。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)如玉米等，往往采用收儲的形式進行補貼。隨著我國市場發(fā)展，進玉米市場定價、價補分離改革顯得重中之重。在美國，經(jīng)過80年發(fā)展和探索，形成了聯(lián)邦作物保險制度，能夠更好的服務農(nóng)戶，解決農(nóng)產(chǎn)品價格風險問題。

依據(jù)《中國保險業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃綱要》，服務三農(nóng)作為工作重點之一。我國廣大的農(nóng)村地區(qū)有巨大的保險潛在需求，因此農(nóng)業(yè)保險業(yè)務得以持續(xù)快速發(fā)展。但傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)保險定價主要依據(jù)損失概率等大數(shù)法則指導下的定價方式。農(nóng)作物價格長期具有周期性、短期趨勢性特點傳統(tǒng)定價方法肥尾較大，因此定價較困難。實務中，農(nóng)業(yè)保險主要依靠政府補貼。2015年，農(nóng)業(yè)部、財政部、保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于進一步完善中央財政保費補貼型農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)品條款擬訂工作的通知》，進一步在全國開展改造補貼型農(nóng)業(yè)保險產(chǎn)品。即便如此，短期價格波動導致的風險也使得保險公司不賺錢不愿意承保，被保險人因為價格高不愿意進行保險，導致農(nóng)產(chǎn)品豐收時候谷賤農(nóng)傷。

黨的十八大以來，中央定下基調(diào)，服務三農(nóng)，實施“精準扶貧戰(zhàn)略”。各級政府事業(yè)單位從財政中拿出補貼，對于保險進行補貼。為更好的服務農(nóng)業(yè)供給側改革，交易所也對農(nóng)業(yè)保險進行補貼。政府政策使得保險公司、期貨公司、農(nóng)戶緊密的結合在一起。農(nóng)戶因為補貼后價格便宜有保障需求，保險公司作為中介能夠有效的串聯(lián)各方，期貨公司風險管理子公司憑借金融工程技術更好地在市場中實現(xiàn)風險分散。因此“三農(nóng)”保險逐漸成為脫貧的中堅力量。

（二）金融工程應用技術日漸成熟

隨著現(xiàn)代金融工程發(fā)展，以及我國衍生品金融市場的建設，通過期貨等金融衍生產(chǎn)品分散風險已經(jīng)成為常規(guī)工具。通過對農(nóng)業(yè)產(chǎn)品保險依據(jù)金融工程原理進行風險中性定價，對于價格變化進行動態(tài)對沖，能夠有效地鎖住成本端，并且可以滿足農(nóng)產(chǎn)戶個性需求。

“保險+期貨”模式期貨端基本采用期貨對沖法分散風險，直接在二級市場操作，通過線性頭寸模擬非線性頭寸。保險公司將相關風險轉嫁到期貨公司，期貨公司一般以其風險管理子公司通過場外衍生品交易形式接單，然后進行對沖。相比保險公司而言，直接在二級市場對沖，因為保證金制度，不用計提大量準備金，業(yè)務規(guī)模可以進一步擴大。

期貨市場具有投機屬性，因此合約標的價格往往受到資金影響。實務中，農(nóng)業(yè)險結算往往采用一段時間價格算術平均價進行結算。對于價格險來說，當一段時間平均價格低于執(zhí)行價格時進行賠付，交易形式上等同于亞式期權。有時，交易結構會更加復雜，可能會出現(xiàn)類似于百慕大期權的奇異結構，這種奇異期權往往不具備解析解，需要通過數(shù)值模擬的方法進行計算，現(xiàn)代計算機技術的發(fā)展使得數(shù)值計算在商業(yè)應用中成為可能。對于單獨某一年的行情導致的價格變化帶來的損失，保險公司往往無能為力。期貨公司風險管理子公司一般是采用通過線性期貨產(chǎn)品去模擬期權頭寸。具體而言，選擇歷史行情作為價格樣本數(shù)據(jù)，依據(jù)交易結構進行蒙特卡洛模擬價格路徑，進行風險中性定價決定報價。每日跟蹤市場，根據(jù)希臘值定義每日計算delta值進行對沖。這種方法對于處理高次項風險無能為力，專業(yè)的公司基本是依據(jù)經(jīng)驗對于高次項風險進行判斷，給出一定的風險溢價。

二、“保險+期貨”業(yè)務流程

（一）尋求政府、交易所項目支持

供給側改革中農(nóng)業(yè)改革是至關重要一環(huán)，過去農(nóng)業(yè)支持主要以直接補貼或者收儲的形式。農(nóng)業(yè)險作為政策險一環(huán)，也免不了需要財政支持?！氨ｋU+期貨”以科學化的定價機制，有效的以市場化手段加以政府補助完成農(nóng)業(yè)供給策改革。探索農(nóng)業(yè)財政補貼新道路。

對于政府補貼來講，一般以當?shù)氐霓r(nóng)委市場或合作社等對調(diào)整產(chǎn)區(qū)的農(nóng)作物的生產(chǎn)補貼為主。由于價格變動，即使有生產(chǎn)補貼，往往也起不到好的效果。因此，保險公司與風險管理公司共同走訪當?shù)剞r(nóng)戶，是必要的一環(huán)。例如過去主要產(chǎn)作大豆，今年政府給予補貼改產(chǎn)玉米，但當?shù)剞r(nóng)戶擔心大豆上漲幅度與玉米下跌幅度插值會高于補貼時，也不會進行改種。此時，需要風險管理公司量身涉及價格產(chǎn)品保險，盡可能的鎖定風險。當相關財政補貼支持作為保險保費后，實際農(nóng)戶所要付出成本很小，符合農(nóng)民根本利益。

交易所或部分地方合作社采用立項方式，進行招標，也會給予相關補貼，從而縮小成本，加大農(nóng)戶購買熱情。通過招標方式，盡可能的縮小中間通道費用，凈支出直接補貼到風險承擔方。endprint

我國整體農(nóng)業(yè)機械化程度較低，農(nóng)戶市場行情認知能力較差，因此通過期權作為收益保護成本較高。在開展“保險+期貨”業(yè)務中，尋求政府合作，服務支持農(nóng)業(yè)改革是重要的一步。

（二）簽訂相關框架協(xié)議

保險公司資產(chǎn)管理運用上受到保監(jiān)會監(jiān)管，衍生品交易是牌照業(yè)務，而往往復雜的衍生品交易在華爾街被稱為火箭科學，配備相關人員需要大量成本，因此“保險+期貨”業(yè)務中保險公司尋求與期貨公司風險管理子公司合作，與傳統(tǒng)保險形式和運作方式略有不同。

首先，保險公司業(yè)務部門作為農(nóng)業(yè)保險供給方，向農(nóng)戶或合作社等農(nóng)業(yè)保險需求方尋求合作意向。在確定合作形式、補貼形式后，農(nóng)戶表達購買保單意向。保險公司業(yè)務部門收到保費后，除應計提準備金外，全部上交到總公司進行資產(chǎn)管理運作。因此，業(yè)務部門沒有自由資金進行對沖操作和產(chǎn)品購買。在形式上，風險管理公司以再保險保險人的身份參與，這樣同時解決了效率和內(nèi)控的問題。保監(jiān)會在監(jiān)管上也在進一步研究完善相關農(nóng)業(yè)保險合同，做到合法合規(guī)。

其次，場外衍生品交易是在協(xié)議框架下進行。目前主流協(xié)議有國際上的ISDA（International Swaps and Defivaties Association）國際掉期與衍生工具協(xié)會協(xié)議、我國銀行間常用的NAFMII（National Association of Financial Market Institutional Investors）中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議和目前證券市場常用的SAC（securities Association of China）中國證券業(yè)協(xié)會主協(xié)議。我國期貨公司風險管理子公司基本采用SAC主協(xié)議，并附加相關補充協(xié)議和履約保證協(xié)議。因此，保險公司與風險管理公司交易前需要先簽署相關協(xié)議，交易形式的文本憑證是交易確認書。即事先協(xié)議簽署，交易時進行電話詢價確認成交，隨后補充交易確認書作為文本證明。

（三）交易

當農(nóng)戶準備投保時，保險公司開具保險單，保險價格由向風險管理公司詢價后附加必要的管理費用后得出。風險管理公司在計算價格并電話確認成交后，根據(jù)模型計算對沖手數(shù)進行對沖，并每日跟蹤標的價格變化，進行動態(tài)對沖。一般而言，作為農(nóng)戶向保險公司躉交保費，保險公司向風險管理公司交期權費亦或再保險費。同理，如果農(nóng)戶退保，保險公司向風險管理子公司反向開倉，了結對沖合約。

由于農(nóng)業(yè)保險一般包含政府補貼，無論是直接補貼或是立案結項后補貼，往往不能即期支付。能夠進行合作的保險公司一般注冊資本較大，信用較好，因此風險管理公司往往給保險公司這樣的大型金融機構信用主體設立一定的授信，允許在授信內(nèi)延期支付費用。通常情況下，當項目結束后，保險公司再將補貼一并支付給風險管理公司。我國場外衍生品交易不存在中央對手方，風險管理公司具備估值技術，扮演中央對手估值核算角色。

（四）到期賠付

當風險事故發(fā)生時，保險公司依照保險合同向農(nóng)戶支付賠償。風險管理公司則按照交易確認書約定，向保險公司支付對應金額，支付款項存在多筆交易的，采用軋差方式進行金額支付。農(nóng)業(yè)險補貼除了包含必要的傭金稅費外，還有給風險最終承擔方風險管理子公司的補貼，風險管理子公司在通過二級市場對沖方式，補貼給市場上風險承擔者。

例如，2017年銀河期貨青島營業(yè)部與青島證監(jiān)局、青島平度市金融辦、人保財險青島市分公司、青島市蛋雞業(yè)協(xié)會共同研究并開展“保險+期貨”項目。平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地分2次進行投保，投保規(guī)模為1000噸，保費共計23.6萬元，同時，中國人保財險青島分公司向銀河德睿資本管理有限公司購買場外期權，期權費20.2萬元。其中，政府補貼保費的60%，約合14.16萬元。

2017年初，雞蛋價格大幅下跌，從2016年月份每500公斤3700元，到1027年5月每500公斤僅1900元，幾乎腰斬。平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地通過投保，銀河德睿資本通過市場對沖，分散了風險，使得雞蛋要職企業(yè)度過了難關。因此，即使之后沒有政府補貼，嘗到甜頭的平度陳氏兄弟養(yǎng)殖基地依然向銀河德睿資本購買場外期權，對自己的業(yè)務進行保駕護航。這次“保險+期貨”項目讓合作社蛋雞養(yǎng)殖戶實現(xiàn)保值增值。對于養(yǎng)殖基地來說，當?shù)半u養(yǎng)殖行業(yè)步入困境，行業(yè)利潤嚴重下降時，依然可以有效穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)了逆勢擴張。

三、“保險+期貨”業(yè)務風險管理

對于“保險+期貨”業(yè)務中，風險管理子公司應把可對沖風險盡量在市場上進行風險分散，對不可對沖風險進行風險自留。對于不可對沖風險，風險管理子公司應收取一定的風險溢價。在與客戶進行場外期權交易中，風險管理子公司同時提供提供雙邊報價，買賣價差除去銷售、交易的沖擊成本外即為風險溢價。風險溢價是對市場偏離模型預期時的必要保護，也是風險管理子公司為客戶管理非線性風險的收入來源。

盡管看似是公益項目的“保險+期貨”模式存在政府補貼，但其采用的仍然是市場化的操作方法。因此，交易的關系方，尤其是下游的風險管理子公司對自己所持有頭寸的風險管理能力需要尤為看重。實務中，“保險+期貨”業(yè)務有以下幾點風險需要特別注意。

（一）基差風險

因風險管理子公司主要以期貨進行風險對沖，因此風險管理子公司與客戶簽訂合約時應盡量以期貨價格作為結算價。若客戶要求以現(xiàn)貨價格作為結算價時，有可能產(chǎn)生期貨現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)基差風險。所以實際中，都是以期貨價格作為標的進行計算的。為了保證期貨價格不受影響，往往采用亞式期權（Asian Option）即以一段時間的算術平均價作為最終價格。

期貨到期結算時，會產(chǎn)生期現(xiàn)回歸現(xiàn)象。因為如果現(xiàn)貨價格與期貨價格偏離過大時，現(xiàn)貨企業(yè)可以進行囤貨，期貨市場做空進行交割從而獲利。所以，“保險+期貨”采用期貨價格作為結算，是一種雙贏的局面，并且可以成功使得風險分散，進大可能避免基差風險。不過要注意的是，臨近交割月交易所會對持倉規(guī)模、保證金比例有限制，會加大自己成本，并且使得可交易規(guī)模最大量縮小，可能不能完全套保。endprint

（二）信用風險

因為場外交易缺乏集中清算場所，交易對手有可能違約，如拒付、拖欠應該支付的貨款或貨物，不按照合同規(guī)定執(zhí)行等。同時由于存在政府補貼，“保險+期貨”有時不能立即進行全額期權費支付，因此會產(chǎn)生信用敞口。

目前采取的方式是對客戶進行分類，依據(jù)信用等級給予授信，從而控制風險敞口，對于客戶買入期權的，從授信額度中計提權利金：對于客戶賣出期權的，要求計提保證金。對于超出客戶授信額度的金額要求繳納等額現(xiàn)金價值資產(chǎn)。保險公司相比農(nóng)村合作信用社等機構，往往規(guī)模較大、信用較好，因此作為中介可以獲得更大的授信敞口。

（三）市場風險

“保險+期貨”業(yè)務最終市場風險風險承擔者是風險管理子公司，因此風險管理子公司的對沖能力是決定盈利與否的重要標志。

由于期權收益的非線性特征，主要體現(xiàn)在期權的希臘值上，包括Deka風險、Gamma風險、Theta風險、Vega風險、Rho風險等：目前的對沖工具僅為期貨對沖，可以有效對沖掉Delta風險，日后若場內(nèi)期權開放或有更多非線性對沖工具，則可以對沖更多風險。

“保險+期貨”項目風險管理公司對沖主要采取的是動態(tài)Delta對沖，每日跟蹤Drlta值來進行對沖。有豐富自身上下游客戶來源的風險管理公司，可以通過客戶買賣期權使得收益相互抵補、風險相互對沖，即整體對沖，通過多產(chǎn)品組合抵消單只產(chǎn)品的Greeks風險暴露。

（四）模型風險

在對場外期權定價及實施風險對沖時，需要采用金融工程模型進行相關計算。當模型條件與市場發(fā)生嚴重偏離時，或者模型對某些市場因素考慮嚴重不足時，會導致模型與實際發(fā)生偏離，甚至失效。實務中會跟蹤幾個重點品種的基本面及市場變化情況，以便在極端情況下調(diào)整模型條件。

相比較傳統(tǒng)的BS模型，由于假設過于嚴格，不符合市場實際行為。此外，BS由于是波動率平面，也會產(chǎn)生被套利機會。實務中，我們往往采取隨機波動率模型，例如Heston。

BS模型中假設常數(shù)波動率，SV模型假設波動率同樣服從布朗運動。

上圖為使用Heston模型構建的黃金波動率曲面，volatilitysmile，voladlity skew在圖中都有所體現(xiàn)。

上述Heston模型可直接應用于歐式期權，對于奇異期權，可以沿用波動率曲面，但需要進行改進?！氨ｋU+期貨”往往采用亞式期權，采用算術平均價進行計算的普通亞式期權不存在解析解，幾何平均價的亞式期權具備解析解，但實務中很少采用幾何平均價。目前主流的方法是蒙特卡洛模擬路徑后再進行計算，此外亞式期權可以分解為多個歐式期權作為漸近解進行處理，可大量降低計算量，并且可以迅速應用過去經(jīng)驗進行求解。

（五）流動性風險

對于市場來說，不同品種、不同月份的合約流動性不同，或者在極端行情下出現(xiàn)“流動性黑洞”，使得流動性發(fā)生劇烈變化，可能會對模型和實際交易造成風險；目前風險管理子公司在與客戶達成場外期權交易前，要求標的合約在期權存續(xù)期內(nèi)具有一定程度的流動性（主力或次主力合約）。

對于公司來說，現(xiàn)金流的支付會產(chǎn)生壓力，因此企業(yè)需要計提一定的風險準備金或預留足夠可用現(xiàn)金來面對流動性風險。endprint