(國家開發(fā)銀行研究院，北京 100032)

金融摩擦、金融波動性及其對經(jīng)濟(jì)的影響研究

張思思

(國家開發(fā)銀行研究院，北京 100032)

2008年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，強(qiáng)大的金融風(fēng)暴席卷全球，金融危機(jī)爆發(fā)后也使人們警醒并逐漸認(rèn)識到利用傳統(tǒng)手段簡化處理金融部門金融問題的局限性。為此，各國政府及金融機(jī)構(gòu)也在不斷深入研究本國金融部門之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，希望明確以金融波動性來客觀反映金融摩擦變動狀況，并通過金融摩擦來探討它對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量的有機(jī)影響。本文將為金融摩擦構(gòu)建模型，探討并解決上述問題。

金融摩擦；金融波動性；經(jīng)濟(jì)影響；模型構(gòu)建；經(jīng)濟(jì)變量

當(dāng)前，銀行與儲戶通過委托代理人來顯示彼此之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系，并通過金融波動性來客觀反映金融摩擦變動，確保金融摩擦能夠有效且直接的決定經(jīng)濟(jì)整體效率。因此可以說，金融摩擦、金融波動性與經(jīng)濟(jì)變量三者之間是存在相互影響關(guān)系的。即經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動主要來源于金融摩擦，而金融摩擦引發(fā)金融波動性變化，促使經(jīng)濟(jì)變化與金融波動性變化呈現(xiàn)相互正相關(guān)關(guān)系，所以一定要為金融摩擦構(gòu)建模型來判斷金融波動性，達(dá)到判斷經(jīng)濟(jì)浮動變化的最終目的。

一、金融摩擦、金融波動性與經(jīng)濟(jì)三者的關(guān)系研究綜述

2008年次貸危機(jī)以后，各個國家為了能夠盡快擺脫本國經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紛紛建立了包含國家重要金融部門的動態(tài)隨機(jī)均衡模型并進(jìn)行深度研究。在研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前銀行作為國家重要金融機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)重的流動性約束與金融沖擊，它也成為國家經(jīng)濟(jì)波動的首要因素。通過對這一因素的分析也得知，每個國家的金融機(jī)構(gòu)中都存在著不同程度的金融摩擦，它促使儲戶與金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)較大較大摩擦矛盾。例如某些銀行債權(quán)人擔(dān)心金融危機(jī)后銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移限制其可獲得資金的來源，所以可能與金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生有關(guān)銀行資產(chǎn)的代理人問題摩擦。在這種情況下，國家需要通過改變經(jīng)濟(jì)機(jī)制來幫助金融機(jī)構(gòu)獲取更大融資額度，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。換言之，就是要借助金融摩擦來影響國家金融波動性，最終對經(jīng)濟(jì)本體產(chǎn)生巨大影響。

所以綜上已研究內(nèi)容來總結(jié)，首先第一，金融要素明顯影響了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動效果，這一點(diǎn)需要建立模型具體考慮金融摩擦對國家宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響，進(jìn)而給出合理解釋；第二，金融摩擦的具體表現(xiàn)形式與發(fā)生環(huán)節(jié)還未能得到人們共識。但可以確定的是金融摩擦的影響力絕不局限于對金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的影響，它還會蔓延到金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)方，對債權(quán)人也產(chǎn)生摩擦影響。所以說為了尋找能夠準(zhǔn)確反映金融摩擦的有效量化指標(biāo)，還需要構(gòu)建模型，實(shí)證分析驗(yàn)證金融摩擦對宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的具體影響。

二、金融摩擦模型構(gòu)建分析

(一)基本概述

客觀講金融摩擦來源于多個方面，例如企業(yè)在金融活動中的交易成本、稅收、監(jiān)管成本、由有限履約、信息不對稱等等所造成的企業(yè)金融變故都會產(chǎn)生金融摩擦。當(dāng)然，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)利用自身信息優(yōu)勢與專業(yè)能力來尋求資金使用效率的提高時，經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化過程就往往會被嚴(yán)重忽略，它也是金融摩擦產(chǎn)生的重要根源。以某一銀行家為例，如果它的工作成果與銀行投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，往往銀行家的工作成果無法被一般儲戶所直接觀察到，這就導(dǎo)致了銀行與債權(quán)人之間產(chǎn)生金融摩擦，進(jìn)而激發(fā)形成代理人問題。如果金融摩擦一直存在，銀行家的工作成果將低于工作平均有效水平，這就意味著金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)資源遠(yuǎn)未能達(dá)到最優(yōu)配置。

銀行家的工作成果為何容易被債權(quán)人(一般儲戶)所忽視，這是因?yàn)橐话銈鶛?quán)人在銀行的投資行為無法被完全分散化，這讓他們的投資時刻面臨異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。換言之，如果假設(shè)一般債權(quán)人在銀行中的資本投資項(xiàng)目存在兩種不同收益，分別用Ra和Rb來表示，假設(shè)Ra>Rb，債權(quán)人的收益率結(jié)果Rn就能夠代表其銀行投資的正常收益率。而Rb此時則應(yīng)該表示債權(quán)人投資失敗后所獲得收益率，如果其投資銀行目前面臨破產(chǎn)，銀行所擁有的有關(guān)這筆投資的所有獲利資產(chǎn)將全部歸債權(quán)人所有。而與此同時，如果再假設(shè)銀行家主要通過自身工作成果e來提高銀行投資成功率p(e)，那么就能給出p(e)的表達(dá)關(guān)系式為：

p(e)=α+β×e(β>0)

考慮到銀行家所付出工作成果會且僅會影響到概率而無法決定金融投資結(jié)果。所以銀行家的工作成果被一般債權(quán)人所忽視也就不足為奇。為了進(jìn)一步研究金融摩擦對于金融波動性包括經(jīng)濟(jì)的影響性，就需要借鑒Carlstrom&Fuerst的共同基金理念，即在一般債權(quán)人與銀行金融機(jī)構(gòu)之間引入這一理念。

(二)基于共同基金理念的金融模型構(gòu)建

本文假設(shè)共同基金是處于完全競爭狀態(tài)的，且它具有一定代表性，所以可以將共同基金的存款利率R視為是外生給定。同時由于共同基金本身在投資方面處于分散狀態(tài)，所以它從銀行所獲取的投資收益應(yīng)該表示為：

在上述表達(dá)式中，共同基金需要面向一般債權(quán)人支付R×D，并依據(jù)共同基金所存在的客觀完全競爭規(guī)律來提出假定內(nèi)容。這里要充分考慮到銀行家工作成果的不可觀測性，在此情況下，銀行家所付出的勞動成果可能會低于他的有效勞動水平。再加之銀行家愿意付出的勞動與經(jīng)濟(jì)整體效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，所以可以得出以下結(jié)論即：銀行家所愿意付出的勞動的意愿越低，所產(chǎn)生的金融摩擦越大，經(jīng)濟(jì)與有效水平的距離越遠(yuǎn)，這也體現(xiàn)出了金融摩擦對于金融波動性以及經(jīng)濟(jì)因素的直觀影響過程。

綜上所述，構(gòu)建金融摩擦模型的目的就是要考量金融波動性，并進(jìn)行有效的經(jīng)濟(jì)變量推導(dǎo)。首先第一點(diǎn)，在計(jì)算金融波動性過程中沒有對銀行的金融凈值進(jìn)行加權(quán)計(jì)算，所以這導(dǎo)致金融摩擦產(chǎn)生了針對金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的度量影響。再一點(diǎn)，由銀行家工作成果的不可觀測性也會導(dǎo)致金融摩擦與金融波動性之間產(chǎn)生客觀理論聯(lián)系，也就是說，金融波動性會受到金融摩擦的直接影響[1]。

三、金融摩擦對經(jīng)濟(jì)的影響研究分析

金融摩擦?xí)苯佑绊懡鹑跈C(jī)構(gòu)的金融波動性，它也會對機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，即金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的客觀影響。針對這一影響研究應(yīng)該基于以下幾點(diǎn)技術(shù)來展開。

首先，應(yīng)該基于金融摩擦對金融機(jī)構(gòu)的各個經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)分析，如表1。

根據(jù)上表1所示，A代表了單位根檢驗(yàn)方程的漂移項(xiàng)、T表示趨勢項(xiàng)、K表示檢驗(yàn)式的滯后階數(shù)、A表示單位根檢驗(yàn)包、T表示類推、K表示階數(shù)[2]。

其次，基于上述參數(shù)來構(gòu)建VAR非理論性模型，結(jié)合金融摩擦對經(jīng)濟(jì)變量的客觀影響，如果出現(xiàn)某一誤差項(xiàng)變化，該模型可能會受到來自于外界的沖擊影響，進(jìn)而為系統(tǒng)產(chǎn)生動態(tài)影像，此動態(tài)影像就是脈沖響應(yīng)。在基于金融摩擦來了解金融波動性后就會產(chǎn)生相應(yīng)變動狀況，最終給出基于金融機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)金融波動性的真實(shí)脈沖響應(yīng)結(jié)果。

如果基于金融摩擦為金融波動性給出一個正向沖擊，其實(shí)際產(chǎn)出會呈現(xiàn)立刻上升趨勢，該上升趨勢會在一年中的第三個季度達(dá)到最高點(diǎn)，然后再繼續(xù)下降，最后回到原點(diǎn)，呈現(xiàn)逐漸收斂態(tài)勢。在該過程中就表明金融行業(yè)機(jī)構(gòu)在投資收益波動幅度方面可能已經(jīng)收到外部條件強(qiáng)烈刺激，而且這種刺激正在不斷擴(kuò)大，這導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的金融波動性持續(xù)上升，但該上升趨勢也只是暫時性的?；谶@一現(xiàn)象所給出的解釋就是不同金融企業(yè)投資收益是存在顯著差異的，而且這種差異可能會很大程度刺激銀行家的工作動機(jī)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)與一般債權(quán)人投資的金融摩擦有效緩和，最終實(shí)現(xiàn)對金融機(jī)構(gòu)整體金融經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)變量的全面提升。

總結(jié)來看，金融摩擦是會明顯影響經(jīng)濟(jì)周期波動的，它也以此為前提作為外部融資對銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生過度依賴。如果此時適當(dāng)增加銀行信貸融資，金融摩擦效果就會減弱，這對金融機(jī)構(gòu)的金融性波動與經(jīng)濟(jì)變量會產(chǎn)生巨大影響作用，基于此也基本能夠?qū)崿F(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對資本市場的大力發(fā)展及規(guī)模擴(kuò)大，包括對直接融資途徑的有效擴(kuò)寬，為金融機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)展帶來更可靠保障。再一方面，金融摩擦也能在某種程度上影響銀行壟斷，為銀行金融機(jī)構(gòu)提升行業(yè)競爭力，間接實(shí)現(xiàn)對市場秩序的有效規(guī)范。為此，當(dāng)前銀行才更加鼓勵更多民營資本的融入，這是因?yàn)殂y行希望通過更多可替代性資本來有效優(yōu)化銀行信貸業(yè)務(wù)，降低企業(yè)面向銀行壟斷而出現(xiàn)的溢價周期性波動，進(jìn)一步降低金融波動性[3]。

四、總結(jié)

綜上所述，金融摩擦針對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響要實(shí)施量化分析，要明確金融波動性與金融摩擦之間的正負(fù)相關(guān)關(guān)系變化性。而且要了解在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期，金融摩擦越低，金融波動性也就越強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)濟(jì)效率也就越高。所以可以見得，金融波動性針對經(jīng)濟(jì)是呈現(xiàn)顯著的正向促進(jìn)作用的。

[1] 戴金平，陳漢鵬.金融摩擦、金融波動性及其對經(jīng)濟(jì)的影響[J].四川大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2014(5)：102-110.

[2] 侯衛(wèi)華.淺析金融摩擦、金融波動性及其對經(jīng)濟(jì)的影響[J].技術(shù)與市場，2016，23(9)：247-248.