黃福廣

（南開大學商學院）

“新雄安新金融”筆談

發(fā)揮引導基金作用 促進雄安創(chuàng)新發(fā)展

黃福廣

（南開大學商學院）

編者按：本欄目是根據(jù)2017金融理論探索學術論壇——“新雄安 新金融”部分參會專家的發(fā)言內容整理，這些觀點僅代表發(fā)言人的個人觀點，與發(fā)言人所在單位無關。

2017年4月1日，中共中央、國務院印發(fā)通知，決定設立雄安新區(qū)。雄安發(fā)展規(guī)劃的關鍵詞之一是創(chuàng)新驅動，發(fā)展高端高新產業(yè)，積極吸納和集聚創(chuàng)新要素資源，培育經濟新動能。雄安新區(qū)地處北京、天津、保定中心地帶，周邊地區(qū)科技研發(fā)力量強大，金融發(fā)達，享有優(yōu)惠政策，滿足創(chuàng)新發(fā)展的必要條件。當然，雄安目前發(fā)展畢竟相對落后，不具備對創(chuàng)新要素的自然吸引效應，在發(fā)展初期，需要政府必要的引導和支持。

一、政府引導基金的作用

所謂政府引導基金，指由政府設立的政策性基金，通過與非政府創(chuàng)業(yè)投資機構和民間資本合作，組建子基金，并投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，引導社會資本投資于指定領域和地區(qū)，從而實現(xiàn)政府支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的目的。

由于科技發(fā)展速度快，商業(yè)周期短，當今的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所需資本量已經遠非個人所能承擔。然而，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)所具有的不確定性和信息不對稱特點，導致出現(xiàn)信貸配給和權益融資缺口。盡管風險資本在彌補創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)權益融資缺口中起到重要作用，但出于資本特性，獨立風險資本也盡量尋找較為確定的高收益，傾向于投資成長性初顯的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。例如，當市場存在較多IPO前投資機會時，風險資本不會去投資較遠未來有潛力但不確定的企業(yè)，而放棄當前較為穩(wěn)定的盈利機會。

在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中，存在一個三角生態(tài)關系，即資本、金融機構和創(chuàng)業(yè)者的三角生態(tài)關系。其中資本和創(chuàng)業(yè)者為兩個基本條件，金融機構為輔助條件。之所以稱為三角生態(tài)，是因為三個條件相互依賴，尤其是兩個基本條件。當缺乏資本時，創(chuàng)業(yè)難以成功，反過來缺乏優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者，又不會吸引資本，形成負反饋環(huán)。而且，一旦形成反饋環(huán)，會出現(xiàn)自強化。促進科技中小企業(yè)成長，需要打破負反饋環(huán)，形成正反饋環(huán)。由于較早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在權益融資缺口，在自然市場環(huán)境下，容易在三角生態(tài)中形成負反饋環(huán)。

在類似于雄安所處的地理環(huán)境下，大城市具有很強的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源吸引集聚作用，大城市中心區(qū)域容易形成正反饋環(huán)，原本缺乏資源的區(qū)域容易形成負反饋環(huán)。打破這種負反饋環(huán)需要借助外力，在全球范圍內較為通行的做法是政府投入，例如政府引導基金。政府引導基金起到雙重引導作用，其一為直接引導，通過PPP形式引導民間資本投入，即政府資本與民間資本設立合伙基金；其二為間接引導，通過政府引導基金的投入示范效應，以及引導后的產出效應，帶動民間資本的直接投入。政府引導基金投入早期以及高風險階段，待企業(yè)進入較為穩(wěn)定的成長期后，將成為獨立風險資本的主要候選投資對象。兩種引導作用，目的都在于緩解權益融資缺口。

二、政府引導基金的內部運行機制

政府引導基金在我國已經有一段時間的發(fā)展歷史。1999年8月成立的上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司和2002年1月設立的中關村創(chuàng)業(yè)投資引導資金，被認為是較早設立的政府引導基金。之后，政府引導基金的作用逐漸被認可，在數(shù)量和規(guī)模上，都獲得了高速發(fā)展。根據(jù)浦發(fā)銀行與清科研究中心聯(lián)合發(fā)布的《中國引導基金與區(qū)域及產業(yè)經濟發(fā)展專題研究報告》，截至2016年9月底，我國國內共成立980只政府引導基金，按照789只基金披露的數(shù)據(jù)，基金規(guī)模達33 004.58億元。近10年來的規(guī)劃募集資金規(guī)模年均增速超過100%。

在政府引導基金數(shù)量和規(guī)模大幅度增長的情況下，所出現(xiàn)的一些問題也引起了關注，例如基金利用效率問題、市場化程度問題。根據(jù)2016年6月國家審計署公布的2015年《報告》，截至2015年底，在中央財政出資設立的13項政府投資基金募集資金中，有1 082.51億元（占30%）結存未用。經抽查創(chuàng)業(yè)投資引導基金發(fā)現(xiàn)，在通過審批的206個子基金中，有39個因未吸引到社會資本無法按期設立，13.67億元財政資金滯留在托管賬戶；在已設立的167個子基金中，募集資金有148.88億元（占41%）結存未用，其中14個子基金從未發(fā)生過投資。在所抽查的6只地方政府投資基金中，在財政投入的187.5億元中，有124億元（占66%）轉作了商業(yè)銀行定期存款。

總結問題起因，目前的政府引導基金在管理機制上還存在一定的缺陷。由于引導基金指定投資方向和區(qū)域，主要是在指定區(qū)域內投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，要吸引民間資本進行合伙參與，大多在投資收益上進行補償，例如風險補助。風險補助指對已投資于初創(chuàng)期高科技中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)風險投資機構予以一定的資金補助，增強創(chuàng)業(yè)投資機構投資于高風險標的企業(yè)的意愿。很多地方政府都規(guī)定了風險補助辦法，如北京、上海、廣東等地區(qū)。例如，北京市對于投資機構和受委托管理公司，投資中關村示范區(qū)企業(yè)或生物醫(yī)藥領域企業(yè)，滿足一定條件的給予不超過投資額15%、單筆不超過45萬元的風險補貼。對于類似補助，政府有關部門需要做實質性判斷。出于保護國有資產安全的目的，政府引導基金通常設置較為嚴格的行政決策審批程序，或者是設置一票否決權等，影響了基金決策的科學性和效率性。

設立政府引導基金，是希望通過政府資本的參與，并且給予必要的優(yōu)惠，利用市場機制，激勵子基金愿意承擔風險，投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其中市場機制是關鍵。根據(jù)激勵理論，被激勵者承擔風險的意愿，并不與激勵水平高低直接相關，而是與激勵結構直接相關。在學術上有個詞，稱為激勵的“維嘎”，只有激勵的“維嘎”高，對于承擔風險的激勵程度才高。設立風險補助，根據(jù)基金的經營狀況，適當調整分配結構，未必改變激勵結構。相反，單純提高激勵水平，會產生政府基金擠出民間資本的結果，例如加拿大的LSIF對獨立風險資本的擠出效應。如果激勵水平不足，會產生民間資本參與度不足的結果，使得引導基金的子基金募集產生困難。

為使政府引導基金充分有效發(fā)揮作用，需要運行機制創(chuàng)新。創(chuàng)新政府引導基金的內部運行機制，不僅是發(fā)展雄安政府創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)引導基金的要求，也是發(fā)揮雄安新區(qū)機制創(chuàng)新引領作用的一種方式。

三、政府引導基金的外部運行環(huán)境

政府引導母基金和子基金的運行，需要經歷募、投、管、退四個環(huán)節(jié)，需要必要的社會服務，包括政府服務和非政府服務。例如政府在各個環(huán)節(jié)的審批，尤其是政府引導基金涉及到國有資產，需要接受國有資產管理部門監(jiān)管。在各種運行環(huán)境中，最重要的是對民間資本具有足夠的吸引力。資本具有很高的流動性，高收益很容易吸引資本。風險資本投資于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，需要通過退出獲利，要使風險投資獲利，必須形成成功投資的通暢退出渠道。在風險投資退出中，高收益的退出渠道是IPO和并購，提供必要的退出環(huán)境，是風險投資發(fā)揮作用的保障。政府出資、給予優(yōu)惠政策、給予風險補助等措施，盡管對吸引民間資本起到一定作用，但更大的激勵作用來自于市場化的獲利。典型的成功風險投資，在經過5至8年的持有培育期后，獲得上百倍甚至更高的收益。風險投資的超高收益，才真正形成對承擔高風險的補償和對資本的吸引。

風險投資人才，是制約風險投資發(fā)展的重要因素。風險投資人才屬于特殊人才，應具有對高新技術的敏銳洞察力，對高新技術市場走向及潛力進行準確判斷，對高新技術企業(yè)產品的需求做較為準確的判斷，還需要具備考察挖掘創(chuàng)始人的能力，具有管理知識和才能。為了吸引創(chuàng)投人才，上海市人社局于2015年底發(fā)布《關于服務具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心建設實施更加開放的國內人才引進政策的實施辦法》，規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資機構的合伙人或副總裁及以上的高級管理人才，已經完成在本市投資累計達到3000萬元的，可以直接申辦本市常住戶口。在建設的初期階段，雄安不具備對高端人才的自然吸引力，需要政府著力創(chuàng)造吸引高端創(chuàng)投人才的環(huán)境。

在政府引導基金的運行初期，以色列政府利用引導基金引入國際著名風險投資管理機構，可以作為一種借鑒。1977年，以色列政府與美國合作，設立了雙邊工業(yè)研究與開發(fā)基金（BIRD），初始基金1.1億美元，投資支持以色列和美國合資企業(yè)的科技研發(fā)經費，并按照一定方式獲利，以便于基金滾動。1994年，以色列政府與加拿大也開展了類似合作。研究數(shù)據(jù)表明，雙邊合作的政府基金，取得了和獨立風險投資機構同樣的經營業(yè)績，而且在很大程度上支持了以色列企業(yè)科技創(chuàng)新能力。

四、結論

將雄安建設成為“創(chuàng)新驅動引領區(qū)”，需要政府引導基金的創(chuàng)新引導作用。設立面向雄安創(chuàng)新的政府引導基金，需要在運行機制上積極探索。雄安政府創(chuàng)新引導基金，不僅在經濟上創(chuàng)新驅動，而且在機制上形成創(chuàng)新示范，將對我國經濟體制改革，促進經濟結構轉型，提升經濟競爭力，實現(xiàn)經濟的可持續(xù)長期穩(wěn)定增長，具有重要意義。