上市公司并購(gòu)重組相關(guān)難點(diǎn)及其應(yīng)對(duì)措施探析

陳釘

目前，隨著改革開(kāi)放的深入發(fā)展，也相應(yīng)增加了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的積極性，這一方面發(fā)展了上市公司并購(gòu)重組的模式，與此同時(shí)也能夠有效增加上市公司并購(gòu)重組的交易量和交易金額。但是，在上市公司并購(gòu)重組的實(shí)際交易過(guò)程中，依然存在著一定的難度和問(wèn)題。為了提升上市公司并購(gòu)重組的成功率，本文針對(duì)并購(gòu)重組的相關(guān)難點(diǎn)提出了相應(yīng)的解決措施。

上市公司；并購(gòu)重組；相關(guān)難點(diǎn)；應(yīng)對(duì)措施；探析

由于股份的分置改革，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)力得以加強(qiáng)，不僅發(fā)展了上市公司并購(gòu)重組的模式，也逐漸增加了上市公司并購(gòu)重組的交易量和交易金額。目前，隨著《上市公司收購(gòu)管理方法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等與上市公司并購(gòu)重組相關(guān)規(guī)章制度的頒布，使得我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的配套制度更加透明化，也逐漸完善了上市公司并購(gòu)重組的相應(yīng)程序。但是，雖然現(xiàn)在上市公司的并購(gòu)重組有相對(duì)完善的程序可以遵守，但是在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中仍然存在著很多問(wèn)題亟待解決。本文主要針對(duì)上市公司的突出問(wèn)題及相關(guān)難點(diǎn)，提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

一、上市公司并購(gòu)重組的相關(guān)難點(diǎn)

1、 要約收購(gòu)制度存在不足

要約收購(gòu)制度是目前上市公司并購(gòu)重組制度中最為重要的內(nèi)容之一，該內(nèi)容在《證券法》及《收購(gòu)辦法》中都有重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，但是在上市公司并購(gòu)重組的實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中卻很少涉及。在我國(guó)，要約收購(gòu)制度一直在理論上處于較高的位置，但在實(shí)踐執(zhí)行過(guò)程中占比較低。通過(guò)綜合分析，要約收購(gòu)制度存在的不足之處主要包括以下幾個(gè)方面：

首先，要約收購(gòu)制度對(duì)現(xiàn)金要求過(guò)高，超過(guò)某些上市公司的承受范圍。根據(jù)《收購(gòu)辦法》中的實(shí)際規(guī)定，按照現(xiàn)金的方式來(lái)支付收購(gòu)價(jià)款的，除了應(yīng)作出要約收購(gòu)提示性公告，還應(yīng)注意將收購(gòu)價(jià)款的20%單獨(dú)挪出來(lái)作為履行規(guī)定的保證金額，并將這部分金額存入指定的銀行。多出來(lái)的保證金額對(duì)某些上市公司來(lái)說(shuō)，會(huì)有一定的困難。因此，要約收購(gòu)制度存在的一個(gè)突出問(wèn)題即是對(duì)現(xiàn)金的要求很高，這使得很多上市公司不能如愿實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組。

其次，要約收購(gòu)制度涉及的范圍不太合理。根據(jù)《收購(gòu)辦法》的實(shí)際規(guī)定，為了盡可能的保證中小投資者的利益，要約收購(gòu)制度中提出了收購(gòu)的正常程序和簡(jiǎn)易程序。但是，在我國(guó)上市公司里存在的普遍現(xiàn)象是：股東越大，在公司并購(gòu)時(shí)享有更大的話語(yǔ)權(quán)。而實(shí)際的收購(gòu)中要想從股東中獲得實(shí)際的控股權(quán)，就需要通過(guò)要約收購(gòu)來(lái)獲得，從而使收購(gòu)的程序更加簡(jiǎn)化，同時(shí)也能夠提高收購(gòu)的成功率。但是在這樣的情況下，又會(huì)產(chǎn)生較多的內(nèi)幕交易，違背相關(guān)規(guī)范。

再次是股份鎖定期相對(duì)過(guò)長(zhǎng)。目前，在我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組中，存在股份鎖定期過(guò)長(zhǎng)的現(xiàn)象。譬如，在首次公開(kāi)發(fā)行前一年內(nèi)的私募股權(quán)投資的鎖定期本已縮短至發(fā)行后的一年。然而按照《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，股份的鎖定期被限定為36個(gè)月，這在一定程度上可能有降低某些上市公司并購(gòu)重組的積極性。

最后，缺少“強(qiáng)制擠出”制度?！皬?qiáng)制擠出”制度主要是指當(dāng)相關(guān)的收購(gòu)人已經(jīng)擁有一定的比例想要收購(gòu)上市公司的部分股權(quán)，但是上市公司的股東由于某些原因堅(jiān)決不出售剩余的股份，這時(shí)候收購(gòu)人想要收購(gòu)上市公司，就需要通過(guò)“強(qiáng)制擠出”的制度來(lái)達(dá)到成功收購(gòu)上市公司的目的。但是在我國(guó)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組的相關(guān)制度中，卻缺少“強(qiáng)制擠出”制度，這使得有些收購(gòu)人并不能成功的收購(gòu)上市公司的部分股權(quán)。

2、 定價(jià)市場(chǎng)化程度不高

定價(jià)機(jī)制可以說(shuō)是上市公司并購(gòu)重組的關(guān)鍵之處，直接關(guān)系到并購(gòu)重組的市場(chǎng)繁榮。目前，在我國(guó)上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中，其實(shí)際的定價(jià)機(jī)制仍然不夠靈活。為了能夠有效保障公共投資者的利益以及防范大股東過(guò)分控制股權(quán)，目前正在執(zhí)行的《收購(gòu)辦法》和《重組辦法》中都對(duì)定價(jià)的公平性進(jìn)行了重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，不僅制定了注冊(cè)資產(chǎn)的資產(chǎn)評(píng)定方法，也規(guī)定了上市公司并購(gòu)重組時(shí)股權(quán)交易的定價(jià)紅線，這里的定價(jià)紅線需要根據(jù)一定的規(guī)定來(lái)制定，在規(guī)定定價(jià)紅線的過(guò)程中通常需要依據(jù)相應(yīng)的成本法或者收益法來(lái)代替市場(chǎng)比較法。針對(duì)增發(fā)的情況，則需要依據(jù)公告前半個(gè)月的實(shí)際交易平均價(jià)格。目前實(shí)際執(zhí)行的定價(jià)機(jī)制存在的重要缺陷主要在于定價(jià)的市場(chǎng)化程度較低。

定價(jià)的市場(chǎng)化程度低主要包括以下幾個(gè)方面：首先，存在較為濃厚的行政色彩，不能夠充分體現(xiàn)交易主體自己的主觀意愿。當(dāng)對(duì)丁好實(shí)際的交易價(jià)格后，除了需要借鑒與之有關(guān)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值外，交易的多方主體還需要考慮資產(chǎn)在未來(lái)有可能升值的因素以及可能存在的盈利能力等等。如果在實(shí)際交易的過(guò)程中，原封不動(dòng)的按照資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值來(lái)規(guī)定實(shí)際的交易價(jià)格，而不能夠根據(jù)實(shí)際的交易情況加以變動(dòng)，這可能會(huì)違背相關(guān)交易主體的主觀意愿。

其次，在特殊的條件下交易的實(shí)際定價(jià)可能會(huì)失真。譬如有的上市公司的現(xiàn)有股價(jià)比實(shí)際的股票價(jià)值要稍微高一些。根據(jù)現(xiàn)有的股價(jià)可能對(duì)并購(gòu)方不利，挫傷并購(gòu)方并購(gòu)重組上市公司的熱情。最后，當(dāng)市場(chǎng)存在較大的波動(dòng)時(shí)，易增加并購(gòu)重組過(guò)程中違約、解約的現(xiàn)象出現(xiàn)，從而會(huì)降低上市公司并購(gòu)重組的成功率。

3、并購(gòu)支付手段較為單一

在國(guó)際上，企業(yè)的并購(gòu)重組現(xiàn)象是非常普遍的，其發(fā)展的繁榮與金融工具的作用是密不可分的，主要的金融工具包括股票、債券、過(guò)橋融資、并購(gòu)貸款、認(rèn)股權(quán)證等等，通過(guò)這些金融工具的拆分與重組來(lái)滿足交易雙方的實(shí)際需要。而在我國(guó)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)支付手段較為單一，使用最為普遍的金融工具要數(shù)現(xiàn)金和股票，其它金融工具應(yīng)用較少，這不利于并購(gòu)重組渠道的拓寬。并購(gòu)重組過(guò)程中并購(gòu)支付手段較為單一的表現(xiàn)主要包括以下幾個(gè)方面：

首先，財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組中的作用未能充分展現(xiàn)出來(lái)。并購(gòu)重組的業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)非常重要的組成部分。通常來(lái)說(shuō)，在國(guó)際上，并購(gòu)重組的業(yè)務(wù)的實(shí)際收益是投行的全部收益中占有非常核心的地位。分析其原因，一是因?yàn)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)能夠在并購(gòu)重組過(guò)程中充分發(fā)揮其作用，二是因?yàn)樵趪?guó)際上本身財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是并購(gòu)重組業(yè)務(wù)過(guò)程中的重要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而在我國(guó)，由于財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的地位并不高，這使得并購(gòu)重組的資金有可能得不到有效保障，從而影響收購(gòu)方并購(gòu)重組的熱情。

其次，對(duì)并購(gòu)重組的行政管制過(guò)多。目前關(guān)于上市公司的并購(gòu)重組以實(shí)質(zhì)性審核為主，與此同時(shí)，做好信息揭露的相關(guān)工作。針對(duì)上市公司的并購(gòu)重組，對(duì)其加以區(qū)分的重要標(biāo)志在于所占有的股份。一般來(lái)說(shuō)，只有第一股東才能參與到審核的過(guò)程中。其它類型的股東所作的主要工作以信息的揭露為主。應(yīng)用該方式的好處主要在于其操作過(guò)程簡(jiǎn)單、快捷且明確，但是在實(shí)際的審核過(guò)程中，有些達(dá)不到并購(gòu)重組要求的上市公司一般不給予審核。在這種情況下，很有可能會(huì)導(dǎo)致本該審核的而沒(méi)有審核，而不該審核的卻審核了，造成對(duì)并購(gòu)重組的行政管制過(guò)多。

二、上市公司并購(gòu)重組的對(duì)策建議

1、 完善要約收購(gòu)制度

完善要約收購(gòu)制度，首先應(yīng)當(dāng)做的即是要豐富要約的支付方式。應(yīng)注意拓寬對(duì)要約收購(gòu)制度支付手段，不應(yīng)設(shè)置過(guò)多的條條框框來(lái)加以約束，確保用證券或者其它類型的合法資產(chǎn)來(lái)作為要約收購(gòu)的重要收購(gòu)方式。譬如，針對(duì)庫(kù)存股份換股時(shí)的要約收購(gòu)、新股份的要約收購(gòu)以及新出的支付方式的要約收購(gòu)等等，主要目的在于減輕要約收購(gòu)的支付壓力。為了有效避免違約現(xiàn)象的出現(xiàn)，可以通過(guò)將一定比例的現(xiàn)金納入到違約金中來(lái)作為違約的保證金，或者直接讓相關(guān)的中介來(lái)加以擔(dān)保。

其次，合理擴(kuò)大要約豁免的范圍?？梢钥紤]應(yīng)用簽訂協(xié)議的方式來(lái)加強(qiáng)強(qiáng)制性的收購(gòu)類型，理論上應(yīng)當(dāng)加以豁免，從而有效增強(qiáng)上市公司并購(gòu)重組的效率，減輕并購(gòu)重組可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，針對(duì)如下的要約也可以考慮豁免，如上市公司的合并現(xiàn)象、還存在其他類型的股東有更大的控制權(quán)，大股東或者收購(gòu)方等方面超過(guò)了要約收購(gòu)的相關(guān)限制，或者收購(gòu)方不能保證在收購(gòu)重組后產(chǎn)生重要影響等等。

再次，合理縮短并購(gòu)重組中股份鎖定期。為了有效保證收購(gòu)主體對(duì)上市公司并購(gòu)重組的熱情，應(yīng)當(dāng)注意不斷提升收購(gòu)主體對(duì)上市公司并購(gòu)重組的期望，加快對(duì)現(xiàn)金的實(shí)現(xiàn)，從而有效增加實(shí)際的收益率。合理縮短并購(gòu)重組中股份鎖定期對(duì)上市公司的并購(gòu)重組來(lái)說(shuō)是非常有必要的，可以參照的股份鎖定期是半年，從而提升收購(gòu)方對(duì)上市公司并購(gòu)重組的熱情。

最后，確立“強(qiáng)制擠出”的制度。“強(qiáng)制擠出”制度除了能夠保證收購(gòu)重組的效率，也能夠在一定程度上保證并購(gòu)重組的公平性。確立“強(qiáng)制擠出”制度的重要要求是：收購(gòu)方為了能夠成功收購(gòu)上市公司的部分股份，必須滿足一定的條件要求。一般來(lái)說(shuō)，作為收購(gòu)方，應(yīng)當(dāng)獲得所要收購(gòu)公司的部分股份，或者在上市公司制定重大決策時(shí)擁有較大的投票權(quán)利。在香港地區(qū)上市公司的并購(gòu)重組中，曾有明確的規(guī)定強(qiáng)調(diào)，收購(gòu)方不能夠隨意動(dòng)用其擁有的股權(quán)投票權(quán)，必須在上市公司發(fā)出要約后有明確規(guī)定時(shí)才可以動(dòng)用該權(quán)利。

2、 提高定價(jià)的市場(chǎng)化程度

從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，定價(jià)所適合應(yīng)用的主要包括PE、PB、PS等指標(biāo)，在一定程度上可以說(shuō)國(guó)外的定價(jià)模式更能夠適應(yīng)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)際需要。當(dāng)然，目前想要完全突破注入資產(chǎn)的定價(jià)的硬性規(guī)定，可能也會(huì)引發(fā)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)注意定價(jià)機(jī)制調(diào)整的度。

首先，注意擴(kuò)大注入資產(chǎn)的定價(jià)空間。設(shè)定資產(chǎn)定價(jià)空間的重要目的在于為并購(gòu)方提供能夠漲價(jià)的權(quán)利。與定價(jià)空間配套的設(shè)立的相關(guān)制度是定價(jià)的審查機(jī)制。主要與收購(gòu)相關(guān)的主體提供行業(yè)的研究報(bào)告、分析業(yè)務(wù)模型等等，這樣可以保證在并購(gòu)重組的實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中能夠有一定的說(shuō)服力。除此之外，并購(gòu)主體還應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)定價(jià)監(jiān)督機(jī)制。

其次，建立多層次的股票定價(jià)機(jī)制。當(dāng)定價(jià)空間超過(guò)半年，應(yīng)當(dāng)允許并購(gòu)雙方在不同的交易期限內(nèi)選擇交易的價(jià)格基準(zhǔn)。與此同時(shí)，給予并購(gòu)主體一定的漲價(jià)或降價(jià)空間。針對(duì)已經(jīng)有嚴(yán)重虧損的上市公司來(lái)說(shuō)，在其并購(gòu)重組時(shí)應(yīng)允許對(duì)該上市公司的實(shí)際資產(chǎn)展開(kāi)有效的評(píng)估。

再次，允許運(yùn)用市場(chǎng)法作為主要的定價(jià)依據(jù)?？紤]到PO之前已經(jīng)達(dá)到了其它指標(biāo)的估價(jià)模式，運(yùn)用市場(chǎng)法在國(guó)內(nèi)已經(jīng)具備一定的操作經(jīng)驗(yàn)，在參考財(cái)務(wù)顧問(wèn)定價(jià)建議的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)允許運(yùn)用市場(chǎng)法作為主要的定價(jià)依據(jù)。

最后，引入后續(xù)價(jià)格調(diào)整機(jī)制。可以允許并購(gòu)的雙方對(duì)實(shí)際定價(jià)根據(jù)彼此的要求進(jìn)行合理的調(diào)整，如在約定的定價(jià)日之間，股票的實(shí)際交易價(jià)格的波動(dòng)范圍若超過(guò)一定的范圍，應(yīng)要求并購(gòu)的一方給予并購(gòu)的另一方一定的補(bǔ)償。

3、 大力豐富多樣化的并購(gòu)支付工具

首先，豐富與并購(gòu)相關(guān)的債務(wù)融資品種。除了現(xiàn)有的融資方式外，允許應(yīng)用其它的金融工具展開(kāi)融資，如允許并購(gòu)專項(xiàng)債、過(guò)橋債務(wù)、夾層融資等方式的存在，從而有效豐富與并購(gòu)相關(guān)的債務(wù)融資品種。

其次，發(fā)揮并購(gòu)基金主導(dǎo)并購(gòu)交易的作用。并購(gòu)基因是并購(gòu)市場(chǎng)成熟化的重要標(biāo)志，并購(gòu)基金具有人才與資金的雙重優(yōu)勢(shì)，可以拓展市場(chǎng)資源確保并購(gòu)業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。一方面，放開(kāi)對(duì)并購(gòu)基金的控制，另一方面，允許并購(gòu)基金釋放較高的財(cái)務(wù)杠桿。

再次，引入優(yōu)先股制度。該制度能夠幫助上市公司增加可供選擇的機(jī)會(huì)，有利于并購(gòu)雙方在實(shí)際并購(gòu)重組的交易過(guò)程中能夠充分展現(xiàn)自身的主觀意愿，有利于確保上市公司并購(gòu)重組的透明化。

4、 充分發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組中的專業(yè)作用

首先，賦予財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組交易過(guò)程中的定價(jià)建議權(quán)利。在放開(kāi)并購(gòu)重組的定價(jià)空間的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注意充分發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)的重要作用。發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)的重要作用有利于提升并購(gòu)重組的成功率，與此同時(shí)，也能夠有效保證投行業(yè)務(wù)能夠回歸本源。

其次，允許財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)交易過(guò)程中提供融資支持。除了應(yīng)當(dāng)允許一般的顧問(wèn)業(yè)務(wù)的存在，也應(yīng)當(dāng)允許財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)交易過(guò)程中能夠提供融資支持。根據(jù)國(guó)際并購(gòu)重組的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，采取該措施有助于提升投行在并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中所占的重要位置。

再次，允許財(cái)務(wù)顧問(wèn)根據(jù)交易金額按照比例收取傭金。財(cái)務(wù)顧問(wèn)的工作集中性較高，并且有一定的技術(shù)難度，但是在實(shí)際的交易過(guò)程中只能收取較小比例的傭金。為了能夠保證財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠在工作過(guò)程中發(fā)揮其聰明才智，應(yīng)當(dāng)允許財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠根據(jù)交易的實(shí)際金額而適當(dāng)?shù)氖杖∠鄳?yīng)比例的傭金。

三、 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，在我國(guó)，針對(duì)上市公司的并購(gòu)重組，雖然在某些方面已經(jīng)取得了一定的成效，但是在實(shí)際的交易過(guò)程中仍然有相應(yīng)的難點(diǎn)及突出問(wèn)題存在，其包括的主要難點(diǎn)有：要約收購(gòu)制度存在不足、定價(jià)市場(chǎng)化程度不高、并購(gòu)支付手段較為單一。為了能夠有效解決上市公司并購(gòu)重組中的難點(diǎn)，需要做好以下幾個(gè)方面的工作：首先，完善要約收購(gòu)制度；其次，提高定價(jià)的市場(chǎng)化程度；再次，大力豐富多樣化的并購(gòu)支付工具；最后，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)顧問(wèn)在并購(gòu)重組中的專業(yè)作用。

(廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

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