資產(chǎn)管理業(yè)的演進與未來

黃春燕+史穎波

像家具業(yè)被宜家改變、手機被蘋果重新定義一樣，投資業(yè)并非一成不變。年輕的資管行業(yè)應(yīng)從需求和供給的巨大落差中反思，從多和少的極致中尋找演進的路徑

在不知不覺中，中國的金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模已經(jīng)占到存款規(guī)模的約七成。盡管銀行仍然占據(jù)整個社會經(jīng)濟體系中最核心的地位，在經(jīng)過多年發(fā)展之后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對銀行存款業(yè)務(wù)的替代已經(jīng)非常深入。

資管行業(yè)是個非常奇怪的行業(yè)。從消費者的角度，很多研究表明，選項越多，不確定性越大，人的愉悅程度就會越低，甚至?xí)杏X到痛苦。而資管行業(yè)恰恰在讓消費者選一堆他根本不知道該如何選的東西。中國有近7000只共同基金、上萬只私募基金，更有令人眼花繚亂的信托和理財產(chǎn)品。一般的投資者完全沒有能力去評判產(chǎn)品的風(fēng)險與回報，更沒有能力選擇適合的產(chǎn)品并構(gòu)建合理高效的投資組合。有趣的是，所有投資者的投資需求其實驚人地相似：高回報和低風(fēng)險。投資者沒有能力也不需要選擇地產(chǎn)股還是能源股，他們只需要選擇適合他們風(fēng)險承受能力的最高回報率。

一般的投資者沒有能力去評判產(chǎn)品的風(fēng)險與回報，更沒有能力選擇適合的產(chǎn)品并構(gòu)建合理高效的投資組合，他們的投資需求卻驚人地相似：高回報和低風(fēng)險。投資者沒有能力也不需要選擇地產(chǎn)股還是能源股，他們只需要選擇適合他們風(fēng)險承受能力的最高回報率。

反觀其他行業(yè)，消費者的選擇既不算多也不費神。買智能手機，消費者只需從幾家大公司作出選擇，蘋果、華為或者小米。每家公司每年僅推出幾款產(chǎn)品。消費者不用選芯片和玻璃屏的供應(yīng)商，也不用糾結(jié)于每個元件的設(shè)計和操作系統(tǒng)的改進，只需要選擇是否喜歡最后的產(chǎn)品。而公司需要對產(chǎn)品的整體設(shè)計作出決策，更需要承擔(dān)決策的后果。每個錯誤的決策可以直接影響公司的存亡，比如諾基亞和黑莓的隕落。

資管行業(yè)的特殊在于它的同質(zhì)化競爭和轉(zhuǎn)嫁決策風(fēng)險的能力。投資機構(gòu)不用決定到底投資股市還是債券、主板還是創(chuàng)業(yè)板、價值還是增長型股票，它們只負(fù)責(zé)提供分析報告和各種細(xì)分產(chǎn)品，最后的決策和風(fēng)險完全由投資者承擔(dān)。

眾所周知，2015年夏季那場史無前例的股災(zāi)讓很多投資者付出了沉重的代價。但是證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年行業(yè)全年營業(yè)收入達(dá)到5750億元，同比年增長121%。行業(yè)利潤同比年增長率則為153%，125家證券公司中有124家實現(xiàn)盈利，利潤總額達(dá)2450億元。這正是資管行業(yè)的現(xiàn)狀，在其他任何行業(yè)都不存在這種旱澇保收的現(xiàn)狀。從以下簡略的分析中我們可以看出，這種現(xiàn)狀是由行業(yè)的競爭導(dǎo)致的，并且嚴(yán)重束縛了這個行業(yè)的發(fā)展。

推進行業(yè)的發(fā)展，需要改變這種盲目競爭的狀態(tài)，并且從根本上認(rèn)清這樣一個規(guī)律：行業(yè)的成熟在于產(chǎn)品的成熟，主導(dǎo)產(chǎn)品的一方不是消費者而是企業(yè)。偉大的企業(yè)正是通過對產(chǎn)品的定義來征服消費者的。在資管行業(yè)，鑒于需求與供給之間的巨大落差，鑒于網(wǎng)絡(luò)消費的普及，中國比美國更有可能誕生創(chuàng)新型的大資管平臺。

資產(chǎn)管理業(yè)的大、多、難

資管行業(yè)的現(xiàn)狀可以用三個字概括：大、多、難。

“大”是指資管行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模之大。隨著居民財富的持續(xù)積累和理財市場的快速擴張，中國資產(chǎn)管理行業(yè)正經(jīng)歷快速的發(fā)展。截至2016年底，國內(nèi)資管市場管理資產(chǎn)總規(guī)模約為120萬億元，超過銀行業(yè)的信貸總規(guī)模。

“多”是指資管行業(yè)產(chǎn)品之多。先看總量，中國有近7000只共同基金、上萬只私募基金，更有各類的信托理財產(chǎn)品。再看各類公司，從基金公司到信托、從銀行到P2P，每年發(fā)行的產(chǎn)品不計其數(shù)。單以基金公司為例，前二十大基金公司每家所發(fā)產(chǎn)品數(shù)大多在100只以上，將所有你能想到的投資風(fēng)格一一羅列。

所以，在任何時間，就算選定了投資公司，每個投資者還面臨無數(shù)的選擇。更要命的是，這個選擇極大程度決定了投資者的投資回報。根據(jù)美國先鋒基金的一份研究報告，資產(chǎn)配置，也就是合理地將資金分配到不同資產(chǎn)類別，能解釋90%的投資回報。大家回頭想一想何時買房、買幾棟房對現(xiàn)在的資產(chǎn)規(guī)模的影響，就能理解選對資產(chǎn)類別的重要性了?？上У氖牵蚯翱?，預(yù)估將來的回報，決定合理的配置太難太難。

這個“難”，就是資管行業(yè)的第三個特點，產(chǎn)品選擇及資產(chǎn)配置之難。理論上講，1990年諾貝爾獎得主哈里·馬科威茨和威廉·夏普早在五六十年代就推導(dǎo)出投資組合和資產(chǎn)定價理論，告訴我們?nèi)绾纹胶怙L(fēng)險和收益以及建立最優(yōu)投資組合。

但是理論所基于的假設(shè)是我們有足夠多的數(shù)據(jù)來評判所有投資項目的風(fēng)險與回報，而現(xiàn)實中可用的數(shù)據(jù)少之又少;理論上假設(shè)所有投資者的信息都一樣，所以大家的投資組合也大同小異，只需要調(diào)整股權(quán)與債券類產(chǎn)品的配置，而現(xiàn)實中投資者有不同的信息也對不同基金管理者有不同的判斷。理論上投資者可以用腳投票，選擇好的資產(chǎn)管理者、好的行業(yè)、好的投資策略。但現(xiàn)實中，絕大部分投資者是迷茫的投資者，機會不平等，圈子、時間、信息不對稱，只會盲目地跟風(fēng)。這些現(xiàn)象由來已久。

理論如此豐滿，現(xiàn)實卻極其骨感。

中國有上萬家對沖基金，一半以上都是2015年中以后才推出的，只有900多只基金有三年的業(yè)績。假設(shè)有三個客戶在2013年分別有幸投資了對沖基金排行榜上前三名的基金，到2016年他們的回報又如何呢？我們會發(fā)現(xiàn)，第一名還不錯，三年以后排第5;第二名排到21，第三名到2015年的時候是負(fù)99%的回報，也就是基本上血本無歸。所以事前看來相當(dāng)好的投資機會，事后也不一定都靠譜。

這就值得問一個問題：投資者一定有投資需求，但是金融這個行業(yè)到底能給他提供什么？而投資者又該如何去選擇？

沒有一個行業(yè)是一成不變的，只要有需求就有創(chuàng)新。家具這個行業(yè)大概也有幾百年的歷史了，但是仍然會有宜家這樣的模式出來：書房怎么擺，臥室怎么弄，商家已經(jīng)給你搭配好了，你直接拎回家就萬事大吉了，其實金融產(chǎn)品也有點這個味道。面對成千上萬的對沖、私募股權(quán)基金、共同基金、信托和銀行理財產(chǎn)品，投資人有保值增值的需求，但是他該怎么選呢？這件事情對于投資者來說太有挑戰(zhàn)了，那個能讓消費者把整套產(chǎn)品拎回家就萬事大吉的商家在哪里呢？

反觀資管業(yè)的現(xiàn)狀，大致可以歸納為兩個極致：多的極致和少的極致。所謂多和少，指的是投資策略，也就是產(chǎn)品。

競爭導(dǎo)致“多”的極致

截止到2017年11月，中國有近7000只共同基金，排名前二十的基金公司每家都有上百只基金。比如說南方基金有229只，華夏基金有179只，這兩家公司大概有40多位基金經(jīng)理，也就是說平均每位基金經(jīng)理管理四到五只基金。有這么多不同基金的結(jié)果就是基金公司將投資決策和風(fēng)險完全地轉(zhuǎn)移給了投資者。投資者不僅要選擇基金公司，更要選擇基金經(jīng)理，還要選擇同一個基金經(jīng)理推出的不同產(chǎn)品。

投資者的選擇很大程度決定了他們的投資回報。那么，投資者有沒有能力選擇基金呢？他們可以研究基金過去的業(yè)績，基金經(jīng)理的履歷及他們在各種渠道發(fā)表的投資觀點，也可以咨詢朋友的意見或者專業(yè)理財師的建議。

但是，再多的研究也不能讓投資者收集到與基金公司內(nèi)部相當(dāng)?shù)男畔?，比如基金?jīng)理的能力，他們的投資邏輯和風(fēng)格，甚至他們每次調(diào)倉的邏輯和調(diào)倉后市場的反應(yīng)?；鸸具€有專業(yè)的宏觀分析師，可以研究各行業(yè)的發(fā)展趨勢以及各種投資策略在不同經(jīng)濟形勢下的預(yù)期表現(xiàn)?？偠灾?，基金公司的信息一定比個人投資者要好很多。為什么不能讓基金公司來決定一個最佳投資組合呢？

一個可能的解釋是，基金公司不愿意做這件事。因為這樣做意味著決策風(fēng)險從投資者轉(zhuǎn)移給了基金公司。這種說法相當(dāng)普遍，但是普遍認(rèn)可的觀點并不一定就是正確的。如果我們?nèi)ビ^察其他行業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)，在任何一個行業(yè)，做什么樣的產(chǎn)品其實都是由企業(yè)這一方來做決策的，比如iPhone之于蘋果、視窗之于微軟、摩鐵之于星巴克，而不是由消費者這一方來決定。對消費者來說，企業(yè)應(yīng)該也需要完全承擔(dān)這些決策所帶來的風(fēng)險。那為什么基金公司就不愿意也可以不承擔(dān)這樣的決策風(fēng)險呢？

這里有個很重要的因素，那就是投資者行為。投資者，尤其是散戶，都會追漲殺跌，這就導(dǎo)致做得好的基金，一大堆錢進來，做得不好的基金，一大堆錢出去。在這樣的情況下，基金公司就會愿意采取“多”的策略，就是分成好多個產(chǎn)品來賣。

他們的邏輯是，我做一兩只基金不一定成金牛，但是我做上百只基金，總有幾只是牛的。從市場的角度來說，基金公司總需要有新產(chǎn)品來吸引投資者。從基金公司的內(nèi)部管理來說，如果基金公司只做一個產(chǎn)品，雖然這樣做可能對投資者是最有利的，但是在基金公司內(nèi)部會有很多的爭吵和分歧、難以留住優(yōu)秀的基金經(jīng)理。

毫無疑問，肯定也有人會說產(chǎn)品的多樣化是好的，可以滿足不同人的投資需求。從戰(zhàn)略層面來說，投資策略的簡單化，很容易導(dǎo)致一些簡單的復(fù)制策略以低收費和不盡如人意的回報擠占市場，沖擊那些以深度研究為主的基金公司。在這樣的壓力下，作為一種應(yīng)對策略，基金公司只能推出更多的投資品種來豐富自己的投資策略。甚至有人預(yù)測說，如果不這么做，未來基金業(yè)的費率水平有可能會繼續(xù)下降，這有可能危及到行業(yè)的興衰。

但是他們忽略了一個基本的事實。對穿衣打扮而言，兩個人穿一模一樣的衣服是令人窘迫的事情。但是，對金融產(chǎn)品而言，我們需要那么多個性化嗎？對投資者來說，大家的品味其實都一樣：高回報和低風(fēng)險。

這就是“多”的極致：大部分基金公司和資管平臺為了讓自身的利益最大化，不停地推出新的產(chǎn)品，讓投資者眼花繚亂，望而生畏。行業(yè)的競爭更是導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，加劇了以量取勝的亂象。

少的極致：巴菲特

在投資領(lǐng)域，我們看到了“多”的趨勢，但是也有“少”的趨勢，而且我們認(rèn)為這很有可能也應(yīng)該是未來的方向。

一個最具代表意義的例子就是巴菲特的伯克希爾-哈撒韋。該公司以2236億美元的營業(yè)額在《財富》2017年世界500強排名第8位，總部卻只有幾十名員工。巴菲特被譽為過去50年中最偉大的企業(yè)領(lǐng)袖之一。他從未分拆過伯克希爾的股票，該公司最近的股價約為每股28萬美元，是歷史上最成功的上市合伙投資公司。

只要有錢，任何人都能購買這家公司的股份并因此致富，卻不用為該公司的任何投資策略做功課。比如，因為預(yù)計到美元貶值，伯克希爾買入大量外匯，包括巴西雷亞爾、歐元、澳元、加元、英鎊和韓元，在六年中為股東斬獲23億美元的稅前收益。大部分投資者沒有能力也不用去評判巴菲特的這些決策是否合理，他們只用買入并持有伯克希爾的股票。

其實，我們可以把伯克希爾的股票理解成一款產(chǎn)品，巴菲特把所有東西都打包了——投資者信任我，你就投我，我去決定怎么配置。這是符合企業(yè)決定產(chǎn)品的行業(yè)規(guī)律的。

在國內(nèi)，我們也看到有一些類似的情況，比如復(fù)星集團的母公司復(fù)星國際的做法就有點類似伯克希爾-哈撒韋。它用以保險為核心的綜合金融能力來支撐產(chǎn)業(yè)，并替投資者決定如何在全球各行業(yè)各資產(chǎn)類別之間配置資產(chǎn)。

比如，前幾年他們開啟了“中國動力嫁接海外資源”的海外并購浪潮，這幾年又開始重倉包括醫(yī)療和養(yǎng)老的“健康、快樂和富足”產(chǎn)業(yè)，目前這幾個行業(yè)已經(jīng)超過復(fù)星總資產(chǎn)的80%。而投資者并不用隨時去評判他們的決策是否正確，也不用在海外投資和醫(yī)療養(yǎng)老之間做取舍，公司層面已經(jīng)替投資者作出了最合適的抉擇。

如果說讓某家基金公司，比如說華夏基金去拷貝巴菲特的模式，可能目前還有困難。“少”的模式有個很大的弊端，那就是資管公司需要承擔(dān)非常大的決策風(fēng)險。而且，把所有產(chǎn)品打包在一起以后，很難出明星產(chǎn)品，業(yè)績會相對“平庸”。如果其他競爭對手推出多款產(chǎn)品并成功“制造”明星基金，追漲殺跌的投資者很有可能將更多資金轉(zhuǎn)入競爭對手的明星基金。公司整體的收益降低，進而面臨優(yōu)秀投資經(jīng)理流失的挑戰(zhàn)。這些因素很容易讓公司放棄“少”的決策。

但是，資管行業(yè)最新的一個動向是開始慢慢往少的方向去做，比如說智能投顧。美國的Wealthfront和Betterment以被動投資的ETF為工具，為中小投資者定制適合他們風(fēng)險承受能力的全球配置的投資組合。上周，NYSE Arca更是正式推出了全球第一只人工智能ETF，可以模仿一整支股票分析師隊伍進行主動投資，365天無間斷工作，絲毫沒有人工誤差和偏差。它的使命是“通過創(chuàng)新的投資技術(shù)消除金融市場中的財富歧視”。

“少”的優(yōu)點在于，投資者不選產(chǎn)品，而是選資管公司，因此他們需要較少的信息。而且不同投資者之間信息更對稱、機會更平等。對資管公司來說，因為只有一款產(chǎn)品，他們會更自律，有建立品牌的動力。

未來之路：“多”還是“少”？

投資到底應(yīng)該是用戶的決策還是企業(yè)的決策？如果看智能手機行業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)定義產(chǎn)品的不是用戶，而是iPhone。如果看電影行業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)主導(dǎo)這個行業(yè)的是好萊塢而不是買票的觀眾。如果看家具行業(yè)，我們買整套家具還是單件家具，很大程度上是參照宜家的設(shè)計。那么我們看基金業(yè)，用戶需要決定投資大健康還是軍工嗎？他們有能力做這個決定嗎？答案顯而易見。就算對專業(yè)人士來說，做這樣的決定都不容易。

基金業(yè)未來的方向是“多”還是“少”，目前我們并不知道答案。一個行業(yè)要想有突破性的創(chuàng)新，一定要找到這個行業(yè)的痛點。我們能看到的是，基金業(yè)的痛點一直存在而且非常明顯：投資人整體很痛苦，因為企業(yè)給消費者提供的產(chǎn)品不是他們想要的，他們也沒有能力搞清楚，投資者永遠(yuǎn)都是撞大運。

這個行業(yè)另一個痛點是，投資者對于回報率的預(yù)期有太大的偏差。在美國，學(xué)術(shù)界用很復(fù)雜的算法仔細(xì)研究了所有的數(shù)據(jù)，把風(fēng)險等因素都考慮在內(nèi)之后，一個非常牛的投資者，其回報率大概能比平均數(shù)高百分之一。機構(gòu)投資者大都認(rèn)同這個觀點，但是大多數(shù)個人投資者很難接受這個數(shù)據(jù)。

有人喜歡用“割韭菜”來比喻中國的資本市場，虧錢的人離開市場，下一撥投資人又信心滿滿地沖進來，重蹈前面的覆轍。如果市場當(dāng)中投資人越來越少，對整體經(jīng)濟來說并不是件好事。股市做的一件事情就是風(fēng)險共享、回報共享。企業(yè)在資本市場融資，投資人分享企業(yè)增長的回報。美國股市在過去30年中之所以做得很好，就是因為平均參與率要比中國高很多，基本上最大的幾家退休金都參與其中。長遠(yuǎn)來說，一個有廣泛參與度的資本市場對中國經(jīng)濟非常重要。

就像家具業(yè)會被宜家改變，手機會被蘋果重新定義一樣，投資業(yè)也并不是一成不變。最有可能誕生一匹黑馬的不是在美國，而是在中國。誰來決定這個行業(yè)的未來？到底是“多”還是“少”的模式？是投資者還是金融機構(gòu)來決定？這些問題還沒有答案，卻值得更多地思考。投資業(yè)的未來也決定了誰可以主導(dǎo)資金的配置，影響資源的使用效率，促進和推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向。年輕的資管行業(yè)需要從金融的本質(zhì)探尋資管行業(yè)的未來。

記得喬布斯說過一句話：“預(yù)見未來最好的方式就是親手創(chuàng)造未來?！?/p>

（作者黃春燕為長江商學(xué)院金融學(xué)教授、史穎波為長江商學(xué)院品牌研究中心高級研究員，編輯：王延春）