為何依然看好中國

邢自強(qiáng)

十九大結(jié)束一個(gè)月，去杠桿去產(chǎn)能執(zhí)行力度加強(qiáng)，印證了更注重增長質(zhì)量治理結(jié)構(gòu)性問題的決心。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速溫和放緩，但中長期遠(yuǎn)景更值得看好。預(yù)計(jì)債務(wù)/GDP比例在2019年下半年趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)在2025年邁入高收入國家行列

作者為摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

過去兩年，中國債務(wù)負(fù)擔(dān)快速上升增加了研究者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)性的擔(dān)憂;另一方面，市場也擔(dān)心，如果政策收緊信貸、控制杠桿，可能引起經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。年末將近，我們重新審視中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)比預(yù)期更佳。

最引人注目的是，在政策重心已轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能去杠桿的背景下，中國經(jīng)濟(jì)增速依然全面超出市場預(yù)期。預(yù)計(jì)今年全年實(shí)際GDP增速達(dá)6.8%。而且中國已成功逃脫債務(wù)通縮“負(fù)反饋螺旋”。今年前三季度，債務(wù)占GDP的比重僅上升4個(gè)百分點(diǎn)，全年預(yù)計(jì)僅上升5個(gè)百分點(diǎn)。這顯著低于我們年初預(yù)測(cè)的12個(gè)百分點(diǎn)，與2015年-2016年兩年令人擔(dān)憂的上升速度（每年超過20個(gè)百分點(diǎn)）更無法同日而語。從另一個(gè)角度看，每產(chǎn)生一元錢的GDP，如今中國僅需3.2元的債務(wù)增量，遠(yuǎn)低于2015年的5.5元。

市場參與者大多認(rèn)同中國經(jīng)濟(jì)得到改善的基本事實(shí)，但仍提出了幾個(gè)新的疑問。

首先，雖然中國債務(wù)上升速度放緩，但總體杠桿率仍在上升？

一般來說，債務(wù)只有在過度加杠桿的情形下才會(huì)變得棘手，因此處理債務(wù)問題的第一步是降低杠桿率的上升速度。一旦不可控的債務(wù)違約大量出現(xiàn)，與去杠桿互相強(qiáng)化，總需求將劇烈萎縮，并帶來持續(xù)的通縮壓力。好在中國的企業(yè)部門已經(jīng)從二季度開始逐步穩(wěn)健去杠桿。截至三季度，企業(yè)杠桿率為196%，已經(jīng)從一季度的200%小幅改善。筆者預(yù)計(jì)去杠桿將持續(xù)，步驟審慎，防止大規(guī)模違約事件的發(fā)生。

其次，由于政策制定者對(duì)樓市加大了限制措施，并對(duì)居民加杠桿更趨謹(jǐn)慎，房市可能迎來深度調(diào)整，并拖累經(jīng)濟(jì)增長？

筆者不認(rèn)為新屋開工量會(huì)大幅下滑，因?yàn)槿齑孢^程中，供給總體保持克制，并未顯著增加新屋開工量，庫存已跌至近年新低。隨著銷售開始回歸長期可持續(xù)水平，預(yù)計(jì)2018年房地產(chǎn)銷售將同比下降8%，與今年的4%的增幅有較大差距。但是，新開工面積同比增速將從8%僅僅小幅回落至3%。新開工的相對(duì)平穩(wěn)可緩沖房地產(chǎn)降溫的溢出效應(yīng)。

最后，供給側(cè)改革是否能繼續(xù)推進(jìn)？

供給側(cè)改革一石二鳥，既改善了工業(yè)部門的杠桿率，又減少了環(huán)境污染?？紤]到完全達(dá)成這兩個(gè)目標(biāo)仍然任重道遠(yuǎn)，筆者認(rèn)為改革動(dòng)能將不會(huì)減弱。從工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)健康的角度看，雖然企業(yè)盈利和資本回報(bào)率已經(jīng)得到根本改善，但許多企業(yè)（例如鋼鐵部門）直到最近才開始償付債務(wù)。此外，由于環(huán)保巡查和冬季限產(chǎn)近來再次升級(jí)，高成本高污染的鋼鐵鍋爐將繼續(xù)退出生產(chǎn)，限制總供給水平。供給側(cè)改革也在逐漸延伸到包括汽車、新能源在內(nèi)的中下游行業(yè)。

更重要的是，距離十九大勝利閉幕剛滿一個(gè)月，已有越來越多的信號(hào)顯示政策制定者正不斷加強(qiáng)深化改革，繼續(xù)大力推進(jìn)去杠桿和去產(chǎn)能。

過去一個(gè)月政府部門的舉措，都展示了十九大之后，政策執(zhí)行力度加強(qiáng)，治理結(jié)構(gòu)性問題的決心堅(jiān)定，印證了十九大報(bào)告中對(duì)于增長質(zhì)量（而非數(shù)量）的強(qiáng)調(diào)。盡管短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)溫和放緩，但進(jìn)一步加強(qiáng)了中國經(jīng)濟(jì)中長期遠(yuǎn)景的樂觀預(yù)期。

與此同時(shí)，十九大將改善收入分配、減少城鄉(xiāng)差距放在更重要的位置。這將進(jìn)一步釋放內(nèi)需，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動(dòng)能。政府自2014年以來加快了戶籍制度改革，降低流動(dòng)及移居人口使用公共醫(yī)療、教育及住房資源的門檻。與此同時(shí)，高鐵、快遞服務(wù)、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)向低收入地區(qū)擴(kuò)張，將促進(jìn)城鄉(xiāng)及各級(jí)城市之間的收入差距收斂。三四線城市正變得“更大、更富、更敢花”，將成為今后十年消費(fèi)增長熱潮的主力。

在改善結(jié)構(gòu)性失衡的同時(shí)，過去數(shù)年中國在科技創(chuàng)新方面同樣取得令人矚目的成績。中國已經(jīng)成為全球最大的高附加值商品制造商，服務(wù)業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)的比重逐年上升。在此基礎(chǔ)上，中國資本支出的科技含量快速上升，自動(dòng)化、人工智能的應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，這將進(jìn)一步提升制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的競爭力。

基于經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)改善、去杠桿政策繼續(xù)推進(jìn)、改革持續(xù)深化、增長可持續(xù)性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)中國的債務(wù)/GDP比例將在2019年下半年趨于穩(wěn)定。

綜上所述，筆者依然看好中國。雖然GDP增速將在預(yù)測(cè)期內(nèi)放緩，但是債務(wù)-通縮情形持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)發(fā)生“硬著陸”的概率很低。同時(shí)，創(chuàng)新和科技的發(fā)展將提高全要素生產(chǎn)率和潛在增長率，幫助中國克服長期結(jié)構(gòu)性問題的困擾和老齡化帶來的增長阻力。

（編輯：王東）