熊園

黨的十九大報告明確指出，“中國特色社會主義進(jìn)入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。”基于這一新論斷，反映到我國金融領(lǐng)域，表征地是我國金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的不平衡不充分和金融體制改革的不平衡不充分，主要體現(xiàn)為金融脫實向虛、金融杠桿率高、影子銀行規(guī)模大、金融套利多、監(jiān)管不到位甚至缺位等風(fēng)險隱患。因此，未來較長時期內(nèi)我國都將堅持“防風(fēng)險、抑泡沫、去杠桿”和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的政策主基調(diào)，這一過程中，如何權(quán)衡好金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新、金融開放之間的關(guān)系，無疑將考驗監(jiān)管者的智慧。

金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的

不平衡不充分

第五次全國金融工作會議指出，“金融是實體經(jīng)濟(jì)的血脈，為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職”。然而，透過我國金融杠桿率、房地產(chǎn)價格和影子銀行的變化可知，近幾年我國金融并未完全成為實體經(jīng)濟(jì)的“血脈”，也沒能盡到服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的“天職”。

一方面，2008年國際金融危機以來，我國無論是全社會杠桿率，還是分部門（居民、非金融企業(yè)、金融機構(gòu)、政府部門）的杠桿率，都處于上升階段。2016年末，我國宏觀杠桿率為247%，其中企業(yè)部門杠桿率達(dá)到165%，高于國際警戒線；我國居民杠桿率為44.8%，是危機前一年（2007年）的2.4倍，較2015年大幅上升5.6個百分點。

居民快速加杠桿背后對應(yīng)的是狂熱的房地產(chǎn)市場，在削弱居民未來的風(fēng)險承受能力的同時，也將制約我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。而不斷攀升的房價還加劇了房地產(chǎn)金融與實體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，進(jìn)一步扭曲了經(jīng)濟(jì)正常的運行軌跡。數(shù)據(jù)顯示，過去12年間，我國房地產(chǎn)市值增加了6.3倍，同期城鎮(zhèn)居民可支配收入僅增加了3.5倍；以商品房銷售額（累計值）與商品房銷售面積（累計值）的比值作為房價表征來看，2016年底為7500元/平方米，分別為5年前、10年前和15年前的1.4倍、2.2倍和3.4倍。

另一方面，從規(guī)模上看，過去七八年時間里，我國影子銀行可謂從無到有，經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。簡單以銀行理財資金余額來看影子銀行膨脹速度，2008年其規(guī)模尚不足1萬億元，占M2比重不到1%；到2016年年底，銀行理財資金余額已接近30萬億元，擴張了30倍，占M2比重達(dá)20%，比同期貸款增速高約20個百分點。如果考慮到理財之外的其他創(chuàng)新性影子銀行業(yè)務(wù)，我國影子銀行體系真實的膨脹速度還會更快。美國金融危機表明，影子銀行風(fēng)險往往具有復(fù)雜性、隱蔽性、脆弱性、突發(fā)性和傳染性，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，因此影子銀行一度被形象地比喻為“在刀尖上跳舞”。

金融體制改革的不平衡不充分

金融體制改革一直以來是我國金融工作的重點，也取得了令人矚目的成績，然而，我國金融體制仍有諸多亟待完善之處。

其一，2015年6月12日至7月8日17個交易日內(nèi)，上證綜指急速下跌超過30%，一度出現(xiàn)了“千股跌?！薄扒Ч赏Ｅ啤鄙踔痢扒Ч扇諆?nèi)漲停變跌?！?。這輪股市動蕩充分顯現(xiàn)了我國金融體系脆弱性的一面。例如，對于“罪魁禍?zhǔn)住钡膱鐾馀滟Y等加杠桿行為，如果事前監(jiān)管到位，暴漲暴跌應(yīng)該可以大概率避免的；再如，當(dāng)時相繼出臺了一系列“救市”舉措，最后總體上雖達(dá)到了托底、維穩(wěn)的效果，但一些舉措事后看來其實并非良策，也說明了監(jiān)管協(xié)調(diào)機制尚存不足。

其二，2016年全年人民幣貶值幅度高達(dá)6.4%并逼近“破七”，同時我國外匯儲備余額由近4萬億美元的峰值縮水了25%，并一度跌破3萬億美元關(guān)口。顯然，2016年這輪資本外流壓力和人民幣匯率貶值，表明我國匯率市場化程度還有很大提升空間，監(jiān)管者預(yù)期管理也有待加強，以及我國金融開放程度還不足以抵御主要經(jīng)濟(jì)體政策外溢效應(yīng)和其他外部沖擊。

其三，2016年第四季度以來，我國債市事實上進(jìn)入了熊市。今年3月份之后“一行三會”密集出臺的一系列監(jiān)管措施，比如銀監(jiān)會的“三套利”“四不當(dāng)”“十風(fēng)險”等自查措施以及央行牽頭制定的資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這些監(jiān)管政策所針對的金融亂象，包括理財業(yè)務(wù)多層嵌套、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、剛性兌付、同業(yè)負(fù)債加杠桿、監(jiān)管套利、部分金融機構(gòu)公司治理不健全、部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的龐氏騙局和非法集資等，很大程度上可以說明此前的市場監(jiān)管并不到位甚至缺位，這是后來加強監(jiān)管后引起市場波動的主要原因。

“新矛盾”下防控

金融風(fēng)險的關(guān)系權(quán)衡

歸結(jié)起來，上述我國金融領(lǐng)域的兩大不平衡不充分問題，恰如中國人民銀行行長周小川在《黨的十九大報告輔導(dǎo)讀本》刊文所指出的：由于“實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和逆周期調(diào)控能力、金融企業(yè)治理和金融業(yè)對外開放程度不足以及監(jiān)管體制機制缺陷”，當(dāng)前我國面臨著“宏觀層面的金融高杠桿率和流動性風(fēng)險、微觀層面的金融機構(gòu)信用風(fēng)險、跨市場跨業(yè)態(tài)跨區(qū)域的影子銀行和違法犯罪風(fēng)險”等金融風(fēng)險。

“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。”第五次全國金融工作會議強調(diào)“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題，要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置”，黨的十九大也要求“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，并把“防范化解重大風(fēng)險”列為攻堅戰(zhàn)。不難預(yù)見，當(dāng)前和未來較長時期內(nèi)，“強監(jiān)管、防風(fēng)險、抑泡沫、去杠桿”和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)將是我國各項金融政策的主基調(diào)，我國在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的同時，需要著力權(quán)衡好以下三大關(guān)系：

其一，權(quán)衡好金融監(jiān)管、監(jiān)管協(xié)調(diào)與金融創(chuàng)新的關(guān)系。一方面，當(dāng)前我國已形成國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會和“一行三會”的監(jiān)管體系，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會應(yīng)充分發(fā)揮好“統(tǒng)籌金融改革發(fā)展與監(jiān)管”和“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項”等職責(zé)，理順與“一行三會”的關(guān)系，應(yīng)打破傳統(tǒng)，加強跨部門、跨行業(yè)的監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)，形成金融發(fā)展和監(jiān)管強大合力，補齊監(jiān)管短板，避免監(jiān)管空白，避免重復(fù)低效監(jiān)管行為?？上驳氖牵鶕?jù)11月17日人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，監(jiān)管問責(zé)歸金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，央行則強化統(tǒng)計、監(jiān)測和評估職能，可見“一委一行三會”分工已經(jīng)漸趨明晰。另一方面，金融監(jiān)管固然可以管住金融風(fēng)險，但同樣會抑制金融創(chuàng)新、阻礙金融發(fā)展。監(jiān)管者應(yīng)擴大政策空間、留有余量，增強政策前瞻性；盡可能“對癥下藥”，區(qū)別對待，避免“一刀切”現(xiàn)象，做到有保有壓，對符合市場需求的業(yè)務(wù)創(chuàng)新應(yīng)予以鼓勵。

其二，權(quán)衡好金融改革與金融開放的關(guān)系。盡管在中美元首會晤上，我方已經(jīng)承諾“按照自己擴大開放的時間表和路線圖，將大幅度放寬金融業(yè)，包括銀行業(yè)、證券基金業(yè)和保險業(yè)的市場準(zhǔn)入”，但仍需考慮到，利率市場化、匯率市場化、資本項目開放是我國金融改革的核心問題，不能照搬成熟、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗一步到位，要結(jié)合我國國情穩(wěn)步有序推進(jìn)。當(dāng)前和未來一段時期內(nèi)都應(yīng)謹(jǐn)慎對待資本項目開放，不應(yīng)追求過快過全，“開倒車”當(dāng)然不可，但可適時“點剎車”控制車速。人民幣匯率改革也是如此，需要更加精準(zhǔn)捕捉匯率改革與資本項目開放、金融安全的平衡點，著力加強與市場溝通，有效引導(dǎo)預(yù)期。

其三，權(quán)衡好監(jiān)管力度與監(jiān)管效果的關(guān)系。應(yīng)按照第五次全國金融工作會議“不忽視一個風(fēng)險，不放過一個隱患”的要求，極力避免發(fā)生“黑天鵝”與“灰犀?！笔录卫问刈〔话l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。與此同時，針對排查出來的風(fēng)險，也不能簡單地“一棍子”打死。例如，當(dāng)前去杠桿是金融監(jiān)管的重心所在，但事實上杠桿率并非越低越好，適當(dāng)?shù)母軛U率其實有助于提升企業(yè)盈利能力和金融產(chǎn)品的收益率。去杠桿方面，應(yīng)充分汲取2015年下半年股市的經(jīng)驗教訓(xùn)，避免造成極端情形?！?/p>

（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）endprint