金融市場不確定性中的確定

范希文

融市場充滿了不確定性。上百年來，市場的撲朔迷離和風(fēng)云變幻不知折倒了多少獨(dú)步豪杰，也不知成就了何方的英雄好漢。到頭來，在金融市場的舞臺上，有周期輪回的悲喜交加，也有一落千丈的凄涼悲愴，然而卻鮮見屹立不倒的孤獨(dú)求敗。從15世紀(jì)股市在地球上出現(xiàn)以來，多少人試圖預(yù)測市場的走勢：從早期的占星術(shù)，到后來的技術(shù)分析，又到如今的大數(shù)據(jù)及人工智能；而又有多少投資者煞費(fèi)苦心，試圖破解其中的奧妙：從各種交易策略，到中高頻交易，再到以行為科學(xué)為基礎(chǔ)的交易模式，可謂無所不用其及。然而，市場依然深不可測，獨(dú)往獨(dú)來，我行我素。倒是一種種交易策略、一個個技術(shù)手段、一位位投資大腕不斷地被更迭替換，而此情此景又一次次地周而復(fù)始。

然而，在不確定性無所不在的同時，市場又有著驚人的確定性：這便是風(fēng)險和回報(bào)之間的特定關(guān)系。美國一個多世紀(jì)的股市歷史顯示，股票的回報(bào)與所謂無風(fēng)險債券（如國庫券）的回報(bào)之間始終存在著一個風(fēng)險溢價，有人估計(jì)為3.5%到5.5%之間。所謂風(fēng)險溢價不過是對投資人所承擔(dān)風(fēng)險的一種補(bǔ)償，其大小可能因歷史時段、行業(yè)劃分或公司類型而有所不同。在債券市場上，這種確定性同樣存在。據(jù)花旗銀行本茲查威爾的測算，美國債市信用風(fēng)險溢價的對數(shù)呈現(xiàn)為信用評級和累計(jì)違約率的線性函數(shù)，而信用風(fēng)險溢價對其波動率的比率在不同信用評級之間呈常數(shù)狀態(tài)。前者是說，債券的信用風(fēng)險溢價忠實(shí)地反映了信用違約風(fēng)險（概率）；后者則是說，每單位波動率的風(fēng)險溢價并不因信用評級的不同而有所不同，從而不同信用風(fēng)險的投資人都得到了與其風(fēng)險相匹配的回報(bào)。

但困惑在于，不是所有的金融市場都表現(xiàn)出這樣鮮明的關(guān)系。在日本，至少在早期，債權(quán)的收益率對風(fēng)險的變化并不敏感。在我國，有研究顯示，股市的風(fēng)險溢價并不顯著，甚至于有倒掛的現(xiàn)象。盡管我國債權(quán)市場收益率與風(fēng)險呈正常的相關(guān)關(guān)系，但上述信用風(fēng)險溢價與信用評級以及累計(jì)違約率的關(guān)系，要么是不存在，要么是沒有足夠的數(shù)據(jù)予以驗(yàn)證。

長期看，金融市場的收益和風(fēng)險“質(zhì)”的關(guān)系不應(yīng)該受市場指數(shù)或組合選取的影響，也不該受經(jīng)濟(jì)周期的左右。的確，至少在成熟市場上，這兩者的關(guān)系經(jīng)受住了上個世紀(jì)20年代大蕭條的洗禮，第二次世界大戰(zhàn)之后的重建與繁榮，20世紀(jì)70年代滯漲的考驗(yàn)，以及本世紀(jì)之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。除此之外，剛剛過去不久的全球金融危機(jī)和隨后量化寬松的環(huán)境也沒有改變這樣的關(guān)系。它和有效市場假說之間沒有不相兼容，它與價值投資的理念也應(yīng)該契合。能不能說，市場風(fēng)險與收益之間的關(guān)系是成熟市場和待成熟市場間差異的標(biāo)志？能否斷定，這種關(guān)系是規(guī)范市場和欠規(guī)范市場相差的特征？可否定論，這也是理性市場和欠理性市場的分水嶺？如果是，是什么決定了這樣的差異？而這個差異會不會隨著市場的成熟而逐漸消去？

投資與投機(jī)

一個市場是以投資為主、還是以投機(jī)為主或許是上述差異存在的最重要的原因。什么是投資？何又謂投機(jī)？美國投資大師本杰明·格萊姆在其著名的《理性投資人》一書中提出了投資包含的三個密不可分的重要內(nèi)容：其一，在投資之前，投資人必須對目標(biāo)公司在一個理性的框架下進(jìn)行充分的分析，從而對價值有足夠的認(rèn)知；其二，投資人必須保護(hù)自己免遭嚴(yán)重?fù)p失；其三，投資人必須爭取足夠的投資回報(bào)。而投機(jī)則是違背上述某一條件或多個條件的一種投資。應(yīng)當(dāng)說，投資人是在建立了對股票（或債券）價值標(biāo)準(zhǔn)之后再去評判其市場價格；而投機(jī)者則本末倒置，把股票（或債券）的市場價格作為其價值判斷的基礎(chǔ)。投資人未必介意某只股票是否受到市場的熱捧，他一旦認(rèn)定其價值，便會買入且持有；而投機(jī)者常常隨波逐流，讓價格的走勢主導(dǎo)自己投資的決策，像追漲殺跌就是其見證。對投機(jī)者來說，股票每時每刻的報(bào)價都關(guān)乎到他投資的盈虧；而對于投資者而言，股票的價格一時一段的波動并不重要，因?yàn)橥顿Y者相信價值的最終實(shí)現(xiàn)。投機(jī)者對公司的關(guān)注是短期的，長則最多一年，短則數(shù)天、數(shù)小時、數(shù)分甚至數(shù)秒；而投資者所關(guān)注的是標(biāo)的公司的長期表現(xiàn)，少則數(shù)月，多則數(shù)年、數(shù)十年。巴菲特有一句名言，如果你不準(zhǔn)備擁有一支股票長達(dá)10年，你最好連10分鐘也不要擁有。

投資者即便尋求“戰(zhàn)無不勝”的投資策略，也是圍繞股票的價值去發(fā)掘和實(shí)施。在美國股市發(fā)展的早期，有所謂的盈利與利率結(jié)合法、凈流動資產(chǎn)法等，目的是尋求估值被壓低的股票，一時成為投資人青睞的寶典。當(dāng)代股票交易中所謂的多空交易和捉對交易也大都基于基本面的分析。

然而投機(jī)者更看重的是技術(shù)層面帶來的機(jī)會，由此制定的策略通常有違格萊姆投資的三原則。上個世紀(jì)60年代，在美國有所謂小股票策略之說。即每近年底時買入，次年一月拋售，此法一度屢戰(zhàn)屢勝，被奉為獲取超額盈利的手段。這是因?yàn)?，很多投資人年底拋售賠錢的股票，以得到抵稅的好處；而其他投資人如基金又希望鎖定一年的業(yè)績，不愿年底買入股票，于是就造成這一特殊的價格現(xiàn)象。但此策略隨著更多投資人的加入，不久失去了效果。而近年來，有所謂的“五月賣出隨后離開（sellin May and go away）”的說法。上個世紀(jì)90年代，Motley Fool公司推出了所謂的“愚人四股（Foolish Four）”，試圖通過買入價格最低、分紅最高的四只道瓊斯指數(shù)的股票而擊敗大盤。但此法好景不長，僅短暫奏效便迅速夭折。多年來，我國股市中符合格萊姆定義的投資人可謂為數(shù)寥寥，而以賺快錢為目的的則大有人在。無論是待價而沽的坐莊者，還是聯(lián)合上市公司、把控利好消息釋放時機(jī)的“市值”管理者，再或是趨之若鶩的散戶投資者，都與格萊姆的投資理念相左。投機(jī)者主導(dǎo)的市場，股票價格走極端的傾向明顯，市值波動幅度大，缺少內(nèi)在價值之錨，因而股市大盤無明顯風(fēng)險溢價也就不難理解。

價值的發(fā)現(xiàn)

理性市場的核心在于對投資價值的發(fā)現(xiàn)。上個世紀(jì)50年代之后，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow，DCF）逐漸成熟，為價值的發(fā)現(xiàn)奠定了牢固的基礎(chǔ)，并逐漸被市場廣泛接受。其后，風(fēng)險量化方法的成熟，使價值估計(jì)和風(fēng)險之間的關(guān)系在理論上得以建立。

從構(gòu)成DCF的兩大核心內(nèi)容——對貼現(xiàn)率的認(rèn)知和對現(xiàn)金流的厘定——來看，人類對其探索可以追溯到很早，一直和現(xiàn)代科學(xué)的建立保持著同步。人類對復(fù)利的知識可以追溯到公元前的巴比倫時代。到了15世紀(jì)，歐洲就有了如何建立復(fù)利表的詳細(xì)描述。1558年在西歐的萊昂斯，讓·特倫常特出版了有關(guān)復(fù)利的計(jì)算公式，復(fù)利表被正式印刷出版。同一時期，荷蘭數(shù)學(xué)家西蒙·史蒂文在其著作中討論了現(xiàn)值的計(jì)算和比較等一系列問題。

到了19世紀(jì)，美國鐵路和通信的大發(fā)展把現(xiàn)金流的預(yù)測和求現(xiàn)帶到了非金融領(lǐng)域。當(dāng)時的土木工程師威靈頓、建筑工程師潘內(nèi)爾等成了現(xiàn)金流求現(xiàn)計(jì)算的先驅(qū)。其后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾和費(fèi)雪等人又進(jìn)一步把DCF方法加以提煉。上個世紀(jì)不確定經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生，又為風(fēng)險在DCF方法的引入奠定了基礎(chǔ)。與此同時，隨著會計(jì)理論的發(fā)展，基于嚴(yán)謹(jǐn)會計(jì)準(zhǔn)則的自由現(xiàn)金流的確定變得順理成章了?？梢哉f，今天DCF在估值方面的廣泛應(yīng)用，正是得益于幾個世紀(jì)以來理性思考的結(jié)晶。

理性市場和非理性市場的差異根本上源于投資者認(rèn)知的差異，而與風(fēng)險匹配、長期穩(wěn)定回報(bào)的獲得最終是認(rèn)知的獲得。非理性市場依賴的認(rèn)知是表面的、現(xiàn)象的，是缺少內(nèi)涵一致的分析框架的；而理性市場依賴的認(rèn)知是內(nèi)在的、本質(zhì)的，是建立在內(nèi)在一致、邏輯清晰的分析框架之上的。從這個意義上，沒有對價值認(rèn)知的投資只能是投機(jī)。

然而，理性市場不等于是沒有非理性投資者的市場，投機(jī)者不等于不盈利。金融市場的奧妙在于，它是匯聚了投資者、投機(jī)者和套利者等在內(nèi)的交易場所；也是容納了各種交易理念、交易策略和交易手段的平臺。然而，在貌似眼花繚亂、風(fēng)云變幻的背后，市場的理性一面始終折射著最本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)法則，而產(chǎn)生理性的土壤就在于對投資價值分析框架持續(xù)的發(fā)掘、探討、確立和修正。金融市場之魂在于有價值發(fā)現(xiàn)之錨，理性市場無非是理性投資者占主導(dǎo)地位的市場。

1984年，在哥倫比亞大學(xué)舉辦了一場別開生面的有關(guān)有效市場假定（EMH）的辯論。辯論的雙方是哈佛大學(xué)著名的詹森教授和哥大教授格萊姆的得意門生、投資大師巴菲特。在反駁詹森的爭辯中，巴菲特道出了一個令人驚嘆不已的事實(shí)：多年來，在股市上創(chuàng)造最輝煌業(yè)績的竟然都是來自同一個師門，即都為哥大教授格萊姆和多德的、堅(jiān)守價值投資理念的學(xué)生們！對價值的追求可能解釋了金融市場不確定性中的確定這樣一個看似費(fèi)解、而又活生生存在的命題，而金融市場的強(qiáng)大生命力也就孕育在這樣一個命題之中。因而，理性投資人的大批出現(xiàn)和成長才是金融市場成熟的根本?！?/p>

（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險官，華爾街資深專業(yè)人士）