李秀玉

跨境通的營收高歌猛進，三項債權(quán)及存貨等也同步躍升，更值得警惕的是，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為負，顯示實際盈利能力不佳。

百圓褲業(yè)（002640.SZ）上市后，在2012年做到近5億元的營業(yè)收入，按照100元一條褲子的售價估算，一年賣掉差不多500萬條褲子。這樣的主營業(yè)務賺的顯然是辛苦錢。后來，它更名了，叫“跨境通”。

更名的原因是收購了一家做跨境電商的公司，然后上市公司專心做起了跨境電商，服裝業(yè)務已經(jīng)成為非主流。據(jù)2016年年報，在85.37億元的營收額中，曾經(jīng)的傳統(tǒng)服裝只占1.68%。公司全年總共實現(xiàn)凈利潤4.28億元。

截至2016年12月31日，公司旗下平臺合計注冊用戶數(shù)量超過7018萬人，月均活躍用戶數(shù)超過1500萬人，在線產(chǎn)品SKU數(shù)量超過35.6萬個；2016年公司旗下主要平臺重復購買率36.21%，流量轉(zhuǎn)化率為1.59%。

如此高額的營收，比較可觀的毛利率和凈利率，都顯示出這是一家轉(zhuǎn)型之后處于飛速增長期的上市公司。

訪問量與同行業(yè)比較

據(jù)跨境通發(fā)布的公告數(shù)據(jù)，2013年其全資子公司環(huán)球易購的營收為4.67億元，2014年14.16億元，2015年則高達37.27億元。

2016年，環(huán)球易購跨境出口業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入67.4億元，比上年同期增長84.86%，歸屬于母公司凈利潤3.95億元，比上年同期增長135.47%。通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，正是這家子公司貢獻了跨境通絕大部分的營收和凈利潤。

根據(jù)年報披露，環(huán)球易購擁有Sammydress、Gearbest等多個平臺，可以通過流量查詢工具來粗略查詢這些網(wǎng)站的訪問量。根據(jù)Alexa的數(shù)據(jù)，排在前面的Sammydress.com網(wǎng)站，月獨立訪問量只有10萬次左右（月均PV為77萬次。月均獨立訪問量又稱UV，是指每月訪問某網(wǎng)站的電腦的數(shù)量，月均PV是指每月網(wǎng)站被訪問的頁面數(shù)。）；Gearbest的訪問量要大一些，月獨立訪問量為800萬左右（月均PV為4154萬次）。

這些數(shù)據(jù)是什么水平呢？出口為主的海購平臺并不多，我們以進口為主的網(wǎng)易考拉作對比。

根據(jù)網(wǎng)易公布的數(shù)據(jù)，網(wǎng)易考拉2016年實現(xiàn)營收382億元，通過Alexa查詢，月獨立訪問量在40萬次左右（月均PV為229萬次）。

由于環(huán)球易購旗下還有其他平臺，并在eBay、Amazon等電商平臺擁有店鋪，所以假定總的獨立訪問量以800萬為基數(shù)，估算為1000萬左右，根據(jù)1.59%的轉(zhuǎn)化率，根本無法計算出7018萬注冊用戶、1500萬活躍用戶的數(shù)據(jù)。

根據(jù)網(wǎng)易考拉公布的數(shù)據(jù)，該平臺的活躍用戶15萬戶左右，環(huán)球易購以高出20多倍的用戶訪問量獲得了超過100倍的活躍用戶，僅獲得了不及前者五分之一的收入，這樣的數(shù)據(jù)是否合理？

再加入一家電商公司進行比較，如果只對比訪問量（UV、PV）的話，和環(huán)球易購數(shù)量級差不多的是蘇寧云商（月均UV400萬左右，正好是網(wǎng)易考拉的10倍），而蘇寧云商的年銷售額是1480億元，也差不多是網(wǎng)易考拉的10倍，是環(huán)球易購的25倍。

由于網(wǎng)易考拉是進口為主的海購平臺，蘇寧云商是純國內(nèi)電商平臺，環(huán)球易購是出口為主的海購平臺，三者的比較存在較大的偏差，但是數(shù)據(jù)懸殊如此之大，在刷單泛濫的電商圈里大致能說明一些問題。

我們可以通過網(wǎng)易考拉和Gearbest的網(wǎng)站來進行對比，從而感受一些數(shù)據(jù)的直觀差異：以2017年11月17日的網(wǎng)頁為例，打開網(wǎng)易考拉，點擊當天最受歡迎的商品進去，是澳大利亞的護手霜，下面有8500多人評價。而打開Gearbest的網(wǎng)站，點擊最受歡迎的商品，竟然是一款手機，評論人數(shù)是607人。

在跨境通2016年的85億元營收中，超過六成是電子類產(chǎn)品，根據(jù)年報披露的情況，這些電子類產(chǎn)品的大部分銷量應該來自Gearbest。在Gearbest網(wǎng)站上，可以看到主要商品為小米、馳為、Cubot等國產(chǎn)品牌，雖然一部分國貨品牌獲得了國際市場的認可，但是這些商品在海外的銷量總是容易引起遐想的：究竟是因為物美價廉而銷量大增，還是因為出口退稅獲取大量補貼才增加了銷量？

如果說，跨境通的業(yè)務比較特殊，通過訪問量和銷售額的簡單類比是不公平的，那么繼續(xù)看一下跨境通的財務報表。

財務報表指標的背離

通常而言，一家企業(yè)的規(guī)模擴張階段，總資產(chǎn)不斷增加，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營范圍，會在流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、流動負債等方面反映出來?？缇惩ǖ臓I收增長是指數(shù)級的，資產(chǎn)的增速也是很夸張的。

在營收一飛沖天后，跨境通的三項債權(quán)（應收賬款、預付賬款、其他應收合計）也飆升到12億元，存貨更是達到了創(chuàng)紀錄的25億元，商譽超過11億元。五年來總資產(chǎn)增加了63億元，其中這三類資產(chǎn)占增加額的主要部分，這些資產(chǎn)都不是能夠給企業(yè)帶來盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，反而是拖累企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”。

債權(quán)的增加說明了營收在高速增加過程中，回款不夠及時，存在著較大的壞賬風險。應收賬款五大客戶合計欠款占比超過44%，因為財報中并沒有披露大額的關(guān)聯(lián)交易，所以這部分應收款并非向跨境通旗下的電商平臺收取，那么應收賬款的客戶就應該是其他電商平臺了，跨境通的業(yè)務模式與其描述的B2C模式不完全相符。

存貨的增加更是存在對利潤進行盈余管理的可能。比如在月底轉(zhuǎn)成本的財務處理過程中，調(diào)高存貨的單價可以倒擠出更多的利潤。而大額的電子產(chǎn)品、服飾類庫存，則存在著過期和貶值的風險，如果計提存貨跌價準備，凈利潤會受到影響。

高達11億元的商譽是由于溢價收購導致的，會給企業(yè)未來的凈利潤帶來不確定因素，一旦收購的子公司經(jīng)營不善需要計提商譽減值準備，會導致公司合并后的利潤大幅下滑。

對資產(chǎn)負債表相關(guān)項目的擔心，在現(xiàn)金流量表上得到了驗證?？缇惩ǖ慕?jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流常年為負，2016年更是達到了-11億元之多，這與利潤表中的營業(yè)收入、成本形成了背離，是非常值得警惕的指標。許多上市公司通過修飾利潤表實現(xiàn)“好看”的凈利潤，但是由于沒有實際盈利，現(xiàn)金流量表上會破綻百出。

關(guān)于債權(quán)資產(chǎn)的增加和經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的惡化，跨境通在年報上解釋：因為公司存貨余額及應收賬款增長較快，受公司跨境電商業(yè)務銷售旺季及春節(jié)工廠放假因素影響，公司需儲備存貨以應對銷售高峰，提升公司銷售額，增強客戶體驗。同時，應收各平臺款項隨營業(yè)收入的快速增長也同比上升，應收賬款與存貨的增加共同影響經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

但事實上，2017年的半年報和三季度季報都顯示，存貨并沒有因為促銷的結(jié)束而減少，反而在持續(xù)增加，存貨與營業(yè)收入的比值也在不斷增加，存貨占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過三分之一。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達138天，對于以電子類產(chǎn)品為主的銷售平臺來說，這個指標高到不正常。形成對比的是，蘇寧云商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有40天左右；即便是線下超市為主的中百集團也不過54天。

在存貨增幅超過200%的時候，應付賬款增幅只有100%，這說明跨境通的電商平臺并沒有采用絕大多數(shù)電商平臺和零售行業(yè)的行規(guī)——占壓供應商貨款——來擴大規(guī)模。如果是應對節(jié)假日促銷備貨加大了存貨，那么拖欠供應商貨款是非常正常的行為，但跨境通并沒有這樣做。電商平臺是慈善機構(gòu)嗎？顯然不是，按照行業(yè)規(guī)則合理盈利才是一家正常公司應該做的，那這背后并不匹配的數(shù)字說明了什么？

筆者認為，這些數(shù)據(jù)的變化都表明跨境通在迅速擴張的過程中經(jīng)營風險不斷加大，數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系合理性存疑，利潤表的營業(yè)收入、凈利潤與現(xiàn)金流量表的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的背離，都在暗示利潤表經(jīng)過修飾的可能性比較大。

補充不斷赤字的現(xiàn)金流

如果不進行融資，常年負數(shù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額就會讓公司最終破產(chǎn)倒閉了，面對不斷擴大的現(xiàn)金流赤字，跨境通采用各種方式融資。從公司公告中可以得知，通過貸款、股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行新股甚至通過重大資產(chǎn)重組，公司不斷獲取現(xiàn)金流。據(jù)年報披露，跨境通不僅用光了各項貸款額度，還將公司房產(chǎn)抵押并全額貸款，絕大部分股權(quán)也拿去質(zhì)押。

最值得玩味的是，跨境通多次發(fā)布使用部分閑置募集資金購買銀行理財產(chǎn)品的公告，讓投資者覺得它并不缺錢。但是仔細研究這些購買理財產(chǎn)品的公告，會發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象：雖然購買理財產(chǎn)品的額度動輒數(shù)億元（額度為5億元），但是實際上其中較大額理財?shù)钠谙薅酁橐粌蓚€月甚至十幾天。高達數(shù)億元的理財產(chǎn)品，2016年全年收益只有幾十萬元，這些理財產(chǎn)品更像是做給投資者看的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票