池國華，楊 金，邢 昊

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

·企業(yè)經(jīng)濟(jì)·

高管腐敗對企業(yè)投資效率的影響
——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管政治背景視角

池國華，楊 金，邢 昊

(東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對腐敗的研究主要集中于政府官員腐敗，鮮有針對企業(yè)高管腐敗的研究。本文以企業(yè)投資效率作為切入點(diǎn)，考察企業(yè)高管腐敗對其的影響，并進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同高管政治背景下，高管腐敗對投資效率的影響差異，以期拓展和深化對企業(yè)高管腐敗問題的研究。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管的腐敗行為與企業(yè)的非效率投資正相關(guān)，即高管腐敗降低了投資效率；相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管腐敗行為對企業(yè)投資效率的影響更顯著；當(dāng)企業(yè)高管具有政治背景時，其腐敗行為對企業(yè)投資效率的影響更大。

高管腐敗；企業(yè)投資效率；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；高管政治背景

一、引 言

安然、世通等轟動一時的會計丑聞事件直接暴露了腐敗的危害，這讓腐敗問題得到社會公眾和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。尤其是十八大之后，我國政府加強(qiáng)了反腐力度，越來越多的政府官員以及國企高管因腐敗被查處，可見改革之后，我國經(jīng)濟(jì)增長速度遠(yuǎn)超世界經(jīng)濟(jì)增長平均水平的同時伴有較嚴(yán)重的腐敗問題。這種現(xiàn)象使得學(xué)者對腐敗問題一直存在爭議，有學(xué)者認(rèn)為，腐敗可以作為一種潤滑劑，有利于提高資源的配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；也有學(xué)者認(rèn)為，腐敗使得資源配置扭曲，抑制經(jīng)濟(jì)增長。這種爭議在當(dāng)前政府反腐力度不斷加強(qiáng)的背景下又逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷Α胺锤幸妗焙汀胺锤泻Α钡臓幷摗Ｏ鄬τ诟瘮暧^經(jīng)濟(jì)影響的研究，腐敗對微觀企業(yè)的影響則較少受到學(xué)者的關(guān)注，這也與目前已有研究主要集中于政府官員腐敗問題，而較少針對企業(yè)高管腐敗問題有關(guān)。

但在現(xiàn)實(shí)中，腐敗行為大有從政府官員向企業(yè)組織滲透之勢，根據(jù)2014—2016年《中國企業(yè)家犯罪報告》披露的數(shù)據(jù)，近3年企業(yè)高管犯罪案件分別為426件、605件和602件，其中，國企涉案罪名排名前3位的是受賄、貪污和挪用公款；民企涉案罪名排名前3位的是非法吸收公眾存款罪、行賄罪和單位行賄罪。腐敗類犯罪持續(xù)占據(jù)主流，并呈現(xiàn)窩案、大案頻發(fā)，貪腐金額巨大等特征。可見，高管腐敗問題急需重視。目前對企業(yè)高管腐敗問題的研究，從研究內(nèi)容上看，無論是其誘發(fā)原因、治理機(jī)制還是經(jīng)濟(jì)后果都亟待豐富和深化；從研究方法上看，多數(shù)限于描述性分析、理論闡釋，實(shí)證研究仍處于起步階段。

鑒于此，本文試圖從微觀企業(yè)的角度出發(fā)，探究高管腐敗對企業(yè)投資效率的影響，并區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同高管政治背景考察影響存在的差異。本文研究拓展和深化了對企業(yè)高管角度的腐敗問題研究，也為反腐工作的重要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)綜述

目前對于高管腐敗經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于經(jīng)營績效和企業(yè)價值，且學(xué)者普遍認(rèn)為產(chǎn)生了負(fù)面影響。如徐細(xì)雄和劉星[1]通過尋找工具變量解決高管腐敗與企業(yè)績效可能存在的內(nèi)生性問題，最終發(fā)現(xiàn)高管腐敗對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生了顯著的破壞作用。胡振興[2]也發(fā)現(xiàn)高管腐敗對企業(yè)績效有顯著的危害，其中對主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的危害最大，對凈資產(chǎn)收益率的危害較小，其認(rèn)為可能是因?yàn)楦吖芨瘮≈饕c非營業(yè)性活動有關(guān)。Oler等[3]發(fā)現(xiàn)CEO利用權(quán)力以謀取私利為目的進(jìn)行的非關(guān)聯(lián)并購活動和帝國建造沖動雖然一定程度上緩解塹壕效應(yīng)，但卻導(dǎo)致企業(yè)價值下降和投資者利益受損。Morse等[4]也發(fā)現(xiàn)CEO利用權(quán)力操作薪酬的腐敗行為使其企業(yè)價值顯著低于未發(fā)生腐敗的企業(yè)。Goktan等[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管顯性腐敗會對企業(yè)成為被收購對象、私有化或破產(chǎn)清算產(chǎn)生直接的影響。Xuan[6]的研究表明CEO權(quán)力尋租影響了企業(yè)內(nèi)部資本配置，并降低了企業(yè)投資效率。Chen和Ding[7]認(rèn)為高管腐敗降低了分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。

已有對企業(yè)投資效率影響因素的研究主要包括兩方面：

一是以企業(yè)為研究對象，研究企業(yè)內(nèi)外部因素對企業(yè)投資效率的影響。其中，企業(yè)內(nèi)部因素主要涉及兩類：一類是自由現(xiàn)金流、負(fù)債融資等財務(wù)因素。Jensen[8]很早便提出公司自由現(xiàn)金流量較充足時，管理者相對擁有更多的可自由支配的資源，因而更容易產(chǎn)生過度投資。投資對于自由現(xiàn)金流的高度敏感性也得到了經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的支持，為探究其中的原因，Richardson[9]通過建模計算預(yù)期投資水平與實(shí)際資本支出的差距來估計過度投資或投資不足的程度，其研究認(rèn)為過度投資和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系與代理成本有關(guān)，投資不足和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系則與高成本的外部融資有關(guān)。童盼和陸正飛[10]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān),且兩者之間的相關(guān)程度受新增投資項(xiàng)目風(fēng)險與投資新項(xiàng)目前企業(yè)風(fēng)險大小的影響，且不同來源負(fù)債對企業(yè)投資規(guī)模的影響程度不盡相同。另一類是會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和激勵契約等治理因素。Biddle等[11]發(fā)現(xiàn)具有較高的財務(wù)報告質(zhì)量的公司更少地偏離預(yù)計的投資水平，且對宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變動表現(xiàn)出較弱的敏感性。李萬福等[12]發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著抑制過度投資并緩解投資不足。池國華等[13]發(fā)現(xiàn)EVA考核能夠抑制過度投資并進(jìn)一步提升企業(yè)價值。企業(yè)外部因素則主要涉及政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)等。郭慶旺和賈俊雪[14]認(rèn)為政府干預(yù)降低了國有企業(yè)的投資效率。蔡衛(wèi)星等[15]發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系與民營上市企業(yè)投資支出顯著正相關(guān)。張功富[16]研究表明政治關(guān)聯(lián)與過度投資和投資不足均負(fù)相關(guān),認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受政府損害。

二是以企業(yè)高管為研究對象，主要從高管過度自信、高管背景特征等角度開展研究。如Tate[17]認(rèn)為管理者過度自信可以用來解釋企業(yè)投資的扭曲。姜付秀等[18]研究發(fā)現(xiàn)管理層的教育水平、平均年齡，董事長個人的學(xué)歷、年齡、教育背景以及工作經(jīng)歷等背景特征與過度投資之間存在顯著的相關(guān)性。

從已有研究來看，關(guān)于高管腐敗經(jīng)濟(jì)后果的研究匱乏，亟待豐富，而對企業(yè)投資效率影響因素的研究也鮮有涉及高管腐敗。因此，本文考察高管腐敗對企業(yè)投資效率的影響有利于拓展深化相關(guān)領(lǐng)域的研究，具有一定的理論意義。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)高管腐敗與企業(yè)投資效率

已有研究表明，信息不對稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的重要原因。Myers 和 Majluf[19]認(rèn)為信息不對稱使得股東難以監(jiān)督經(jīng)理人的投資行為，經(jīng)理人更可能出現(xiàn)基于機(jī)會主義動機(jī)的投資決策。李萬福等[12]指出信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇增加了市場的摩擦，最終導(dǎo)致真實(shí)有效的信息難以向市場傳遞從而引起企業(yè)投資不足。Jensen 和 Meckling[20]認(rèn)為代理問題的存在使得經(jīng)理人與所有者的利益不一致，經(jīng)理人出于自利而發(fā)生非效率投資行為。高管腐敗會加劇信息不對稱以及引發(fā)更為嚴(yán)重的代理問題。

一是高管腐敗增加了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度。對高管而言，直接觸犯相關(guān)法律法規(guī)的腐敗行為更容易被發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險更大，因而腐敗的高管可能利用職務(wù)便利，通過操縱企業(yè)會計信息來規(guī)避監(jiān)管或掩蓋其腐敗行為，這無疑會增加信息不對稱程度。在這種情況下，企業(yè)有關(guān)投資項(xiàng)目的信息很難準(zhǔn)確地向市場傳遞，投資者無法獲得有效的信息，則可能導(dǎo)致其要求更高的投資回報或者放棄投資，從而企業(yè)可能出現(xiàn)籌資困難，并造成非效率投資。另外，高管腐敗本質(zhì)上是一種權(quán)力尋租行為，根據(jù)控制權(quán)私利理論，擁有企業(yè)控制權(quán)的高管，可能會以犧牲企業(yè)投資者利益為代價，通過權(quán)力尋租來謀取個人的私利，這對企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制造成嚴(yán)重的破壞，降低了內(nèi)部控制對高管的約束能力，高管權(quán)力失控進(jìn)一步增加了股東對其監(jiān)督的難度，高管更可能偏離最優(yōu)投資決策，產(chǎn)生非效率投資行為。

二是高管腐敗引發(fā)代理問題。高管腐敗意味著高管可能為了個人的私利，通過關(guān)聯(lián)方交易等行為進(jìn)行利益輸送，侵吞企業(yè)資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)流失，這些掏空企業(yè)的腐敗行為，可能會造成企業(yè)資金匱乏，導(dǎo)致財務(wù)困境甚至致使企業(yè)破產(chǎn)[5]。當(dāng)企業(yè)面臨好的投資機(jī)會時，因缺乏足夠的資金來實(shí)施而不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。另外，高管腐敗使得高管追求更大的權(quán)力，Oler等[3]研究發(fā)現(xiàn)擁有較大權(quán)力的CEO基于獲取個人私利動機(jī)構(gòu)建商業(yè)帝國，使得他們?yōu)榱丝刂聘嗟馁Y源而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。

可見，出現(xiàn)高管腐敗的企業(yè)更可能面臨嚴(yán)重的信息不對稱和代理問題，造成更多的非效率投資行為。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：高管腐敗降低了企業(yè)的投資效率。

(二)不同產(chǎn)權(quán)背景下，高管腐敗與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系

高管腐敗對企業(yè)投資效率的影響可能因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而不同，其原因主要如下：

一是薪酬制度差異導(dǎo)致國有企業(yè)高管有更強(qiáng)的動機(jī)利用權(quán)力來進(jìn)行非效率投資。國有企業(yè)的所有權(quán)歸屬國家，其經(jīng)營目標(biāo)具有明顯的多元化特征，企業(yè)需要承擔(dān)增加就業(yè)、提供充足的公共物品以及保證國家經(jīng)濟(jì)安全等社會目標(biāo)，這削弱了經(jīng)營績效與國有企業(yè)高管努力程度之間的關(guān)系，導(dǎo)致高管的努力程度很難與業(yè)績掛鉤，政府也無法參考市場薪酬標(biāo)準(zhǔn)給高管以相對合理的薪酬，從而造成高管薪酬剛性[21]，同時政府由于增加財政盈余、降低財政赤字等多方面原因?qū)衅髽I(yè)高管薪酬進(jìn)行一定程度的限制，因此，當(dāng)國有企業(yè)高管認(rèn)為自己沒有得到應(yīng)有的待遇時，便會利用手中的權(quán)力謀取私利，進(jìn)行非效率投資。相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，盡管高管對企業(yè)也可能具有實(shí)際控制權(quán)，但非國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)相對單純，即以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，薪酬則作為一種重要的激勵機(jī)制與其業(yè)績甚至與企業(yè)價值直接掛鉤，企業(yè)高管為獲得相應(yīng)的報酬，對于投資活動將更為慎重，更有可能避免非效率投資。

二是國有企業(yè)高管有更大的權(quán)力尋租空間。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管更多的是政府選派，其往往掌握更多的資源，因而獲得更多的尋租機(jī)會，從而可能造成更嚴(yán)重的非效率投資。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：其他條件不變的情況下，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管腐敗更大程度地降低了企業(yè)投資效率。

(三)不同政治背景下，高管腐敗與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系

高管的政治背景是指企業(yè)高管與政府之間存在著某種聯(lián)系。高管是否具有政治背景可能導(dǎo)致高管腐敗對投資效率影響程度不同，其原因主要有以下兩個方面：

一是高管要想擁有政治背景需要付出一定的成本。高管所建立的與政府官員的聯(lián)系一定是付出了客觀租金成本的，這種租金成本可能是滿足官員的政治任務(wù)，但會造成企業(yè)員工超額配置、增加企業(yè)的勞動力成本以及政策性負(fù)擔(dān)、導(dǎo)致企業(yè)績效下降等[22]。此時腐敗的高管為彌補(bǔ)這些成本給自己造成的損失，更有可能進(jìn)行非效率投資。

二是高管政治背景降低了企業(yè)融資約束。高管具有政治背景使得企業(yè)能夠獲得政府補(bǔ)貼、企業(yè)融資以及稅收等方面的優(yōu)勢[15-23-24]。擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)就相當(dāng)于獲得政府的隱性擔(dān)保，降低了對會計信息質(zhì)量的要求，減少了企業(yè)的融資約束，在這種情況下，如果企業(yè)高管腐敗，高管將擁有更多的資金進(jìn)行大規(guī)模投資，甚至是凈現(xiàn)值為負(fù)的投資以謀取個人私利。另外，由于此時融資對會計信息質(zhì)量要求不高，更容易隱藏其腐敗行為，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的非效率投資。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，企業(yè)高管具有政治背景時，高管腐敗更大程度地降低了企業(yè)投資效率。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

高管腐敗的數(shù)據(jù)通過手工查找2013—2015年間被媒體曝光高管腐敗問題的企業(yè)方式獲取，具體過程如下：(1)通過輸入“高管腐敗”“上市公司腐敗”“高管貪污”“高管受賄”“高管犯罪”“高管被雙規(guī)”“高管被立案調(diào)查”“高管落馬”“高管職務(wù)侵占”“高管巨額資產(chǎn)來源不明”“高管挪用資產(chǎn)”等關(guān)鍵詞在中紀(jì)委、國資委、中國證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、新華網(wǎng)和人民日報等政府官方網(wǎng)站以及百度、騰迅、中國證券報和新浪財經(jīng)等主流媒體網(wǎng)站進(jìn)行搜索，獲取上市公司高管腐敗的媒體報道信息。(2)根據(jù)第一步獲取的數(shù)據(jù)，對比查找企業(yè)的年報以及企業(yè)公告，進(jìn)一步確認(rèn)該企業(yè)是否為發(fā)生高管腐敗的企業(yè)。(3)對腐敗樣本進(jìn)行配對，按照同年度、同行業(yè)、相近規(guī)模尋找1—2家未發(fā)生高管腐敗行為的樣本作為配對樣本，配對過程中，參照陳信元等[25]的做法，首先從前3位行業(yè)代碼與腐敗樣本相同的企業(yè)中尋找配對樣本，若無法找到配對樣本，則在前兩位行業(yè)代碼與腐敗企業(yè)相同的企業(yè)中尋找。

本文在樣本選擇過程中剔除了金融保險業(yè)企業(yè)，研究期間內(nèi)退市或者被ST、PT的企業(yè)，財務(wù)數(shù)據(jù)異常以及研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲取了124個腐敗樣本和227個配對樣本，共計351個樣本?？紤]到腐敗行為曝光的滯后性，本文使用滯后1期的腐敗數(shù)據(jù)。

高管政治背景相關(guān)數(shù)據(jù)通過閱讀高管簡歷資料手工搜集獲得，高管簡歷來自企業(yè)年報和國泰安數(shù)據(jù)庫。本文其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型與主要變量

本文首先借鑒Richardson[9]投資模型，估算出企業(yè)非效率投資水平，以此反映企業(yè)投資效率，非效率投資越嚴(yán)重，則相應(yīng)的企業(yè)投資效率越低。以非效率投資為因變量，考察高管腐敗的發(fā)生對企業(yè)非效率投資水平的影響,然后依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管是否具有政治背景對樣本企業(yè)進(jìn)行分組，比較不同組的影響差異。

1.投資效率衡量

本文用非效率投資水平反映企業(yè)投資效率。非效率投資包括過度投資和投資不足。筆者采用Richardson[9]的模型計量，具體模型如下：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

其中，INVt表示企業(yè)第t年的資本投資量，按照(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金)/年初總資產(chǎn)來具體計算獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，Growtht-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1和INVt-1分別表示第t-1年的增長機(jī)會、財務(wù)杠桿水平、現(xiàn)金持有水平、上市年限、企業(yè)規(guī)模、股票收益和資本投資量，其中增長機(jī)會采用Tobin Q衡量，Ind和Year分別表示行業(yè)和年度。α0表示常數(shù)項(xiàng)，α1—α7表示變量系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)。

為了保證數(shù)據(jù)可靠性，參考劉鳳委和李琦[26]的做法，本文使用2012—2014年所有A股上市公司估計非效率投資水平。模型回歸后獲得的殘差的絕對值表示非效率投資水平，絕對值越大，則非效率投資越嚴(yán)重。模型回歸結(jié)果與現(xiàn)有研究相近，不再贅述。

2.高管腐敗與投資效率關(guān)系模型

Overinv/Underinv=α0+α1Corruption+α2lnSize+α3Growth+α4Cash+α5lnage+α6ROA+α7Ycf+α8lnPay+α9lnBsize+α10Idp+α11Gage+∑Ind+∑Year+ε

(2)

其中，Overinv/Underinv表示非效率投資水平，用Richandson模型回歸殘差的絕對值表示。Corruption表示高管腐敗，某年某企業(yè)發(fā)生高管腐敗行為賦值為1，否則賦值為0。根據(jù)Richardson[9]、姜付秀等[18]與劉鳳委和李琦[26]的研究，設(shè)置控制變量，具體如下：企業(yè)規(guī)模(lnSize)，用企業(yè)當(dāng)年年末總資產(chǎn)自然對數(shù)表示；營業(yè)收入增長率(Growth)，用企業(yè)當(dāng)年年末的營業(yè)收入增長率表示；上市年限(lnage)，用企業(yè)上市年數(shù)的自然對數(shù)表示；現(xiàn)金持有水平(Cash)，用(貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)與短期投資凈額)/期末總資產(chǎn)計算；總資產(chǎn)收益率(ROA)，用企業(yè)凈利潤/期末總資產(chǎn)計算；高管薪酬(lnPay)，用企業(yè)高管薪酬前3名總和的自然對數(shù)表示；籌資活動現(xiàn)金流量(Ycf)，用每股籌資活動現(xiàn)金凈流量表示；高管平均年齡(lnGage)，用管理層人員年齡的平均值的自然對數(shù)表示；獨(dú)立董事占比(Idp)，用獨(dú)立董事人數(shù)/董事會人數(shù)計算；監(jiān)事會規(guī)模(lnBsize)，用監(jiān)事會人數(shù)的自然對數(shù)表示；年度(Year)，以2013年為基年，設(shè)置年度虛擬變量；行業(yè)(Ind)，按照中國證監(jiān)會2011年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量。α0表示常數(shù)項(xiàng)，α1—α11表示變量系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。本文還對各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，各變量相關(guān)系數(shù)均不超過0.5000，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，篇幅所限未列示結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=351)

注：為更清楚地顯示高管平均年齡的統(tǒng)計情況，以未取對數(shù)的高管平均年齡進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析。

(二)回歸結(jié)果及分析

對H1的檢驗(yàn)采用總樣本直接對模型回歸，對H2和H3的檢驗(yàn)則采用分組樣本對上述模型進(jìn)行回歸來實(shí)現(xiàn)。對H2的檢驗(yàn)，將總樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)按照企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)判定，當(dāng)上市公司實(shí)際控制人為各級國資委、國有企業(yè)及政府機(jī)關(guān)時視為國有企業(yè)。對H3的檢驗(yàn)，將總樣本按照企業(yè)高管是否具有政治背景分為兩組，其中對政治背景的判定參考杜興強(qiáng)等[27]的做法，如果企業(yè)的董事長或者總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府任職或者曾經(jīng)或目前擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員等，則視為具有政治背景。

表2列示了高管腐敗與投資效率的直接回歸結(jié)果以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同高管政治背景下企業(yè)高管腐敗與投資效率關(guān)系的回歸結(jié)果。

表2 回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的水平下顯著。括號內(nèi)為t值。下同。

從高管腐敗與投資效率回歸結(jié)果來看，高管腐敗與企業(yè)的非效率投資在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明當(dāng)企業(yè)高管存在腐敗行為時，其非效率投資越嚴(yán)重，即高管腐敗降低了企業(yè)投資效率，支持了本文H1。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管腐敗與投資效率的分組回歸結(jié)果來看，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，高管腐敗與企業(yè)非效率投資均顯著正相關(guān)，其中國有企業(yè)樣本中，高管腐敗與企業(yè)非效率投資在1%的水平下顯著正相關(guān)，非國有企業(yè)樣本中，高管腐敗與企業(yè)非效率投資在10%的水平下顯著正相關(guān)。本文對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，Wald檢驗(yàn)結(jié)果得到的P值是0.0802，表明高管腐敗與非效率投資的關(guān)系在國有企業(yè)和非國有企業(yè)間存在顯著差異，國有企業(yè)中高管腐敗對企業(yè)非效率投資的加劇更為嚴(yán)重，即國有企業(yè)高管腐敗更大程度地降低了企業(yè)投資效率，支持了本文H2。從不同高管政治背景下高管腐敗與投資效率的分組回歸結(jié)果來看，無論企業(yè)高管是否有政治背景，高管腐敗與企業(yè)的非效率投資都為正且在5%水平下顯著，對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)后，Wald檢驗(yàn)得到的P值為0.0090，表明高管腐敗與企業(yè)非效率投資的關(guān)系在不同高管政治背景下存在顯著差異，當(dāng)高管具有政治背景時，企業(yè)高管腐敗對非效率投資的加劇更為嚴(yán)重，即當(dāng)高管具有政治背景時，高管腐敗更大程度地降低了企業(yè)投資效率，支持了本文H3。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將過度投資與投資不足樣本分別等分，剔除過度投資類型中最小的一組和投資不足中最大的一組，其中過度投資樣本在剔除最小的一組后為63個，投資不足的樣本在剔除最大的一組后為113個，最終用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)的總樣本為176個，利用該樣本重新進(jìn)行回歸，所得結(jié)果與前文基本一致。

六、結(jié) 論

本文以2013—2015年滬深兩市被曝出高管腐敗的企業(yè)作為腐敗樣本，采用配對方式獲得非腐敗樣本，探討了高管腐敗對企業(yè)投資效率的影響，并進(jìn)一步考慮了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同高管政治背景下這種影響存在的差異。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管的腐敗行為與企業(yè)的非效率投資正相關(guān)，即高管腐敗降低了投資效率；相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管腐敗行為對企業(yè)投資效率的影響更顯著；當(dāng)企業(yè)高管具有政治背景時，其腐敗行為對企業(yè)投資效率的影響更大。本文的研究一方面拓展和深化了對企業(yè)高管角度的腐敗問題研究，豐富了與企業(yè)投資效率影響因素有關(guān)的研究，為后續(xù)研究提供了啟示；另一方面本文研究直接揭示了高管腐敗對于微觀企業(yè)投資效率的危害，微觀企業(yè)投資效率的損失也是阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要因素，治理腐敗不僅對于政府機(jī)構(gòu)至關(guān)重要，對于企業(yè)同樣不可忽視，為反腐工作的重要性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

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(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2017-08-18

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“內(nèi)部控制、EVA考核與國有企業(yè)非效率投資治理：基于代理理論和信息不對稱理論視角的研究”(71372069)；國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“政府審計與內(nèi)部控制整合視角下的腐敗綜合治理機(jī)制研究：基于政府和企業(yè)兩種情境”(71772089)；東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)科建設(shè)支持計劃“中國特色管理控制實(shí)踐應(yīng)用與理論創(chuàng)新研究”(XKT-201407)

池國華(1974-)，男，福建龍巖人，教授,博士，博士生導(dǎo)師，主要從事內(nèi)部控制與財務(wù)管理研究。E-mail:cgh_lnhz@163.com楊 金(1988-)，女，浙江湖州人，博士研究生，主要從事內(nèi)部控制研究。E-mail:yangjin.yangjin@163.com邢 昊(1991-)，男，河北滄州人，碩士研究生，主要從事內(nèi)部控制研究。E-mail:1164965915@qq.com

F231.6

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