譚松珩

趣店上市成為了最近財(cái)經(jīng)圈熱議的話題。

與一級市場的躊躇滿志相比，二級投資者們顯然對趣店和現(xiàn)金貸的看法更加悲觀。即使是面對包括了摩根士丹利、瑞士信貸、瑞士銀行、中金公司以及中信集團(tuán)的超豪華IPO承銷陣容，不少二級投資者還是決定或者宣稱將要做空趣店。

任何一個有經(jīng)驗(yàn)的投資者，都會發(fā)現(xiàn)這并不是一個很好的做空時點(diǎn)。為什么二級市場一窩蜂地試圖做空，以至于趣店股東信心受損，多頭賣出踩踏，股票跌破發(fā)行價的呢？

簡單地說，趣店以及其他諸多現(xiàn)金貸、分期貸公司，本質(zhì)上還是從事著非常傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)——只不過，在中國按主體監(jiān)管的金融監(jiān)管體系下，這些公司的貸款業(yè)務(wù)并未納入監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍。

除去名目繁多的貸款產(chǎn)品與收費(fèi)、收息方式，貸款機(jī)構(gòu)首先需要解決的兩個問題是：客戶從哪里來，以及錢從哪里來。而隨著消費(fèi)升級、消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變以及電商的興起，客戶似乎并不難找，而真正難找的是資金。

錢從哪里來？對于一個企業(yè)而言，想要增加資金，只有三種途徑：增發(fā)股權(quán)、賣出資產(chǎn)以及增加負(fù)債。根據(jù)趣店向投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的招股書，公司同時采取了“增加負(fù)債”和“賣出資產(chǎn)”這兩種模式：趣店首先向金融機(jī)構(gòu)、P2P公司（趣店宣稱今年已暫停了與P2P的合作）借貸或使用自有資金、平臺募集資金向借款者放款，隨后又將這些借款打包，通過交易平臺（即信托和地方金融交易所等）發(fā)行資產(chǎn)支持投資產(chǎn)品（或者作為管理人，通過這些投資產(chǎn)品募集資金，以投資產(chǎn)品的名義發(fā)放貸款），賣給投資人，趣店在資產(chǎn)生成（即貸款）、打包和賣出過程中收取高額服務(wù)費(fèi)，同時將資產(chǎn)移出自己的資產(chǎn)負(fù)債表外。

該模式并不復(fù)雜。對于美國投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，這種模式再熟悉不過了：次貸危機(jī)前各大次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的模式就和趣店非常相似：放貸、打包、賣出、收費(fèi)——該模式的風(fēng)險在于：由于業(yè)務(wù)需要，貸款公司需要在已經(jīng)放貸、但還沒有把打包證券賣掉的期間高杠桿運(yùn)營，若屆時公司融資途徑受阻，或貸款壞賬率飆升，公司很快就會走向倒閉。

與在受到嚴(yán)格監(jiān)管的公開市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券不同，趣店選擇在非公開市場發(fā)行其資產(chǎn)支持投資產(chǎn)品，這些私募投資產(chǎn)品除了資金成本較高外，一般而言也會對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人提出新的需求：例如，某個為趣店發(fā)行金融產(chǎn)品的信托公司則要求趣店必須回購資產(chǎn)包中的問題資產(chǎn)。

熟悉銀行業(yè)的朋友應(yīng)該能發(fā)現(xiàn)，這便是讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)深惡痛絕的“買入返售”模式：通過隱藏資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方的回購義務(wù)，讓“資產(chǎn)抵押借款”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變成了權(quán)利與風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移的“資產(chǎn)賣出”業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險“假出表”。

趣店在招股書中宣稱其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓融資業(yè)務(wù)迅速增長，從2014年的5.78億元迅速膨脹至2016年的322.60億，4倍于公司賬面總資產(chǎn)71.17億。即使按照趣店創(chuàng)始人羅敏自己的說法，趣店壞賬率僅有0.5%，322.60億的表外資產(chǎn)也將產(chǎn)生1.61億的回表壞賬損失，將扣減趣店的壞賬損失撥備甚至侵蝕趣店2016年的凈利潤。

即使其中僅有10%的金融產(chǎn)品要求趣店有回購義務(wù)，也將形成32億元的或有債務(wù)，影響趣店的撥備覆蓋率與資本充足率，進(jìn)而影響估值。

市場仍要考慮到的是，由于趣店業(yè)務(wù)還在迅速膨脹，2017年上半年其發(fā)行投資產(chǎn)品的規(guī)模就已接近去年全年的規(guī)模，趣店財(cái)務(wù)上的不準(zhǔn)確顯然會更加放大，其股東承擔(dān)的風(fēng)險顯然也就更大。

對于貸款類金融機(jī)構(gòu)而言，期望利潤最大的資產(chǎn)組合，就是最好的資產(chǎn)組合。一個金融機(jī)構(gòu)想要賺更多的錢，就必須在這兩方面下功夫：擴(kuò)大利差以及降低壞賬率。

趣店等線上信貸業(yè)務(wù)，由于單筆金額小，服務(wù)區(qū)域不限定等因素，很難通過提升單筆資產(chǎn)質(zhì)量來降低壞賬率——反欺詐是信用風(fēng)險管理的第一步，由于無法實(shí)地盡調(diào)，僅依托網(wǎng)上數(shù)據(jù)，反欺詐難以落實(shí)，資產(chǎn)質(zhì)量自然無法提升，線上信貸通常以分散化投資、降低資產(chǎn)相關(guān)性來降低整體資產(chǎn)組合的壞賬率。既然無法降低壞賬率，趣店等公司就會選擇另一條途徑來最大化利潤：提高利差，即增加貸款成本。

事實(shí)上，中國的民間貸款機(jī)構(gòu)一直背負(fù)著“高利貸”的原罪。雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)與最高法院多次重申民間借貸利率不得高于36%，但隨意在趣店的App上搜索，年化收益率36%的產(chǎn)品依然占多數(shù)。高額的利差、膨脹的業(yè)務(wù)增速和宣稱較低的壞賬率，是構(gòu)成趣店高估值的要素。

這樣的關(guān)鍵要素很可能會消失：中國人民銀行針對現(xiàn)金貸發(fā)聲，所有金融業(yè)務(wù)均須置于監(jiān)管之下。若納入金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系中，這些互聯(lián)網(wǎng)金融公司可能不得不面臨嚴(yán)格的資本充足率、撥備率和貸款標(biāo)準(zhǔn)方面的監(jiān)管，降低現(xiàn)金貸的業(yè)務(wù)增速，引發(fā)估值的下降。更重要的是，監(jiān)管壓力還會導(dǎo)致現(xiàn)金貸公司賴以生存的商業(yè)環(huán)境消失：36%這樣遠(yuǎn)高于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率的資金成本、500%這樣遠(yuǎn)超中國整體金融資產(chǎn)增速的業(yè)務(wù)增長率，帶來的必然是高額的壞賬率——但壞賬率并沒有那么高，為什么？

原因在于，前仆后繼成立的現(xiàn)金貸公司充當(dāng)了擊鼓傳花的角色，借款人可以輕易的在新成立的現(xiàn)金貸公司那里“擼口子”，借新還舊。當(dāng)監(jiān)管壓力加大，現(xiàn)金貸玩家減少時，借新還舊的類龐氏騙局玩不下去，領(lǐng)先者就可能一次性進(jìn)行大量的壞賬記錄，影響公司股權(quán)價值。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，趣店大約43%為現(xiàn)金貸，57%為消費(fèi)貸。由于現(xiàn)金貸比消費(fèi)貸風(fēng)險更大、更不穩(wěn)定，若我們以中國銀行業(yè)的居民短期貸款壞賬率來估計(jì)趣店消費(fèi)貸的壞賬率，以銀行業(yè)居民短期貸款壞賬率+1%來估計(jì)趣店現(xiàn)金貸的壞賬率，并考慮上表外那些需要趣店承擔(dān)回購義務(wù)的或有負(fù)債，趣店的估值規(guī)模應(yīng)較發(fā)行價下挫30%左右，約為17美元；若是以更嚴(yán)格的壞賬率來進(jìn)行估算，趣店的估值規(guī)模很可能需要在發(fā)行價上腰斬——但，基于籌碼過于集中，以及趣店的三季度報表增速仍然恐怖的問題，我依然不推薦現(xiàn)在就做空趣店。