柯 原，梅傳鑾

（1．2．福建金融科技創(chuàng)新重點實驗室，福建福州，350108）

經(jīng)濟·管理

航空股票動態(tài)定價方法的研究

柯 原1，梅傳鑾2

（1．2．福建金融科技創(chuàng)新重點實驗室，福建福州，350108）

航空公司的業(yè)績受到國際油價、人民幣兌美元匯率以及客座率等市場環(huán)境的影響，因此業(yè)績波動較大，價格波動幅度也較大，運用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值有一定的局限性。基于對歷史數(shù)據(jù)的擬合探討凈資產(chǎn)收益率與國際油價等變量之間的關(guān)系，依此預(yù)測未來一年的凈資產(chǎn)收益率，從而估算出每股收益和航空公司的市盈率，依此作為投資估值的參考。

航空股票；動態(tài)定價；黑箱研究

一、問題的提出

隨著我國經(jīng)濟的增長以及人民生活水平的提升，越來越多的人開始乘坐航空公司的飛機進行長途旅游和國際旅游。估計在中國未來的10年航空行業(yè)仍然可以保持增長的趨勢，因此投資航空公司的股票應(yīng)當是不錯的選擇。

然而，航空股是一種周期起伏型的股票，波動性非常大，因此投資風險也較大。航空股的價格主要受到其業(yè)績波動的影響，而影響其業(yè)績的因素主要有兩個：第一，世界石油價格的波動影響其運營成本；第二，由于航空公司的飛機大多數(shù)是融資租賃的，負債是美元，以美元結(jié)賬，加上航材的購買以及原油的采購也以美元計價，因此人民幣對美元的匯率變動將影響其匯兌收益以及損失。此外，航空公司業(yè)績還受到市場競爭的影響，從客座率方面影響公司的業(yè)績。

正因為航空股業(yè)績具有周期性和波動性，用傳統(tǒng)的股息貼現(xiàn)等方法估值就有較大的不確定性。如何確定國際油價和匯兌收益對公司業(yè)績的影響？一旦能夠較好地解決這個問題，也就能夠較好地對航空股進行動態(tài)定價，進而控制投資風險，充分利用航空股的高彈性獲取較好的收益。

二、對國內(nèi)有關(guān)前期研究的評述

有關(guān)這個問題，國內(nèi)學(xué)者做過一些研究。孫元元收集了7年上證綜合指數(shù)、人民幣兌美元匯率和美國西德克薩斯輕質(zhì)原油的每日數(shù)據(jù)進行計量經(jīng)濟學(xué)實證分析，發(fā)現(xiàn)國際原油價格、人民幣兌美元匯率和上證綜合指數(shù)3個變量之間存在著長期的均衡關(guān)系。同時，國際原油價格是人民幣兌美元匯率的單向的格蘭杰原因，上證綜合指數(shù)是國際原油價格的格蘭杰原因，而上證綜合指數(shù)與人民幣兌美元匯率之間存在著雙向的格蘭杰因果關(guān)系。[1]相對應(yīng)的，劉凌的研究結(jié)論為：國際油價變化率是人民幣實際匯率變化率的格蘭杰原因，而人民幣匯率變化率不是國際油價變化率的格蘭杰原因，當國際油價上漲時人民幣先貶值然后升值。這是由于國際油價沖擊發(fā)生后，中國進口額和美國通脹水平反應(yīng)迅速，立即上漲，人民幣實際匯率貶值；一段時間后，中國通脹水平上升比美國通脹水平上升的程度多，中國出口也增加，人民幣實際匯率升值。在中國貿(mào)易賬戶和中美通脹差異共同作用下，國際油價沖擊對匯率傳導(dǎo)的效應(yīng)應(yīng)當是先貶值后升值。[2]

以上作者的研究主要局限在原油價格以及匯率對整個市場的研究，沒有具體到對某一行業(yè)的研究。林志奮對上述研究進一步突破，將兩個變量對整個中國上市航空行業(yè)的影響進行了進一步研究，得出結(jié)論：人民幣兌美元匯率、WTI原油期貨價格與申萬航空運輸指數(shù)三者之間存在長期的協(xié)整關(guān)系；人民幣兌美元匯率為申萬航空運輸指數(shù)的格蘭杰原因，而申萬運輸指數(shù)不是人民幣兌美元的格蘭杰原因；原油期貨價格是申萬運輸指數(shù)的格蘭杰原因，而申萬航空運輸指數(shù)卻不是原油期貨價格的格蘭杰原因；人民幣兌美元匯率對申萬航空運輸指數(shù)的影響較顯著，而WTI原油期貨價格對申萬航空運輸指數(shù)的影響較??；人民幣兌美元匯率波動對航空運輸指數(shù)的沖擊是負向的，WTI原油期貨價格對航空運輸指數(shù)的沖擊也是負向的。[3]這說明在直接標價法下，人民幣兌美元匯率上升，會給航空運輸指數(shù)造成負向沖擊；而WTI原油期貨價格的上漲，也會給航空運輸指數(shù)造成負面影響。相比之下，人民幣兌美元匯率沖擊較大，WTI原油期貨價格沖擊相對小。

以上國內(nèi)研究者前期研究結(jié)論具有共性的是，都認為整個市場的股票價格或者航空行業(yè)股價與人民幣對美元匯率、國際原油價格三者之間存在著長期均衡關(guān)系（協(xié)整關(guān)系），原油價格是人民幣兌美元匯率的格蘭杰原因。然而實際上，航空行業(yè)的指數(shù)與整個大盤指數(shù)具有很強的正相關(guān)性，孫元元與林志奮的結(jié)論卻有一點差異。雖然這些學(xué)者對航空周期股票的定價都做出了一定的貢獻，為后續(xù)的深入研究打下良好的基礎(chǔ)，但是所有的研究僅僅停留在國際原油價格以及人民幣兌美元匯率對整個市場以及航空行業(yè)的影響，影響的深度以及定量化的相互關(guān)系如何，對具體的航空上市公司業(yè)績產(chǎn)生的影響如何，以及對航空公司股票定價和航空股票投資策略等問題都沒有解決，而這些才是解決證券投資的核心與關(guān)鍵。本文正是要解決這方面的問題。

三、理論假設(shè)以及研究方法

（一）理論假設(shè)

1.航空公司股票是周期性股票，其業(yè)績主要是國際石油價格、人民幣兌美元匯率以及客座率3個主要變量的函數(shù)。其中，國際石油價格影響生產(chǎn)成本，人民幣兌美元匯率主要影響匯兌收益。

2.航油支出占航空公司成本的絕大部分，國際油價的上升會導(dǎo)致航空公司經(jīng)營成本上升，凈資產(chǎn)收益率下降。表1展示了國內(nèi)三大航空公司航油支出占主營業(yè)務(wù)成本的比重。a數(shù)據(jù)來源：三大航空公司年報。

表1 三大航空公司航油支出表（單位：億元）

可以看出，中國三大航空公司航油占主營業(yè)務(wù)成本的比重高達26.33～44.86%，均值為35.595%。同時，公司航油支出基本與國際油價成正比關(guān)系。

3.由于航空公司的航油、航材購買以及融資租賃等都以美元結(jié)算，因此人民幣兌美元匯率會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響，人民幣升值有利于公司業(yè)績提升，人民幣貶值不利于公司業(yè)績提升。

4.航空公司凈資產(chǎn)收益率是國際油價、匯兌收益、客座率三方面影響因素的綜合體現(xiàn)。

（二）研究方法

1.采用黑箱研究方法。假設(shè)航空公司的具體經(jīng)營模式與方法未知，航空公司的股價與人民幣兌美元匯率以及國際原油價格具有協(xié)整關(guān)系已知，而股價是業(yè)績的函數(shù)，因此可以采集上市公司經(jīng)營的年度業(yè)績（凈資產(chǎn)收益率）作為黑箱輸出的系列數(shù)據(jù)，與人民幣兌美元的年度均值、國際油價的均值構(gòu)成一個面板數(shù)據(jù)，考察變量之間的關(guān)系。

2.根據(jù)面板數(shù)據(jù)可以得出不同時期上市公司獲取的凈資產(chǎn)收益率所對應(yīng)的匯率以及原油價格的數(shù)據(jù)，將此面板數(shù)據(jù)劃分為幾個區(qū)間作為動態(tài)預(yù)測的參考數(shù)據(jù)。

3.根據(jù)現(xiàn)有文獻的研究成果，結(jié)合宏觀經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)，對未來一至兩年的人民幣兌美元匯率變動區(qū)間以及國際原油價格變動區(qū)間進行預(yù)測。

4.由于凈資產(chǎn)收益率是3個變量的綜合體現(xiàn)，因此可以尋找出3個變量中任何一個最近幾年和凈資產(chǎn)收益率具有較強擬合關(guān)系的變量來擬合曲線，并依此預(yù)測未來一年航空公司的凈資產(chǎn)收益率，通過凈資產(chǎn)收益率乘以每股凈資產(chǎn)來預(yù)測未來一年的每股收益。

5.統(tǒng)計歷年航空公司的股票最高與最低市盈率，以均值作為估值的基礎(chǔ)，據(jù)此進行買賣。

四、中國國航凈資產(chǎn)收益率的模型構(gòu)建

（一）面板數(shù)據(jù)的構(gòu)建

如表2所示，采集中國國航2007—2016年年度凈資產(chǎn)收益率與人民幣對美元匯率的年度均值、國際原油價格的年度均值的面板數(shù)據(jù)構(gòu)建預(yù)測參考數(shù)據(jù)。b數(shù)據(jù)來源：匯率數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，采取年度均值；凈資產(chǎn)收益率來源于上市公司年度報告；原油數(shù)據(jù)來源于路透社現(xiàn)貨報價。

表2 中國國航凈資產(chǎn)收益率與匯率以及國際原油價格的關(guān)系

去除表2中2008年和2010年的非正常數(shù)據(jù)（2008年國際金融危機，2010年有非經(jīng)營性收入），繪制出中國國航凈資產(chǎn)收益率與國際原油均價的關(guān)系圖。可以非常清晰地看到，國際油價上升，凈資產(chǎn)收益率下降，國際油價下降凈資產(chǎn)收益率上升，兩者有較強的相關(guān)性。見圖1：

圖1 國際油價與中國國航凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系圖

同樣除去2008年和2010年的非正常數(shù)據(jù)，繪制中國國航凈資產(chǎn)收益率與人民幣兌美元匯率之間的關(guān)系圖（見圖2）。可以看到，人民幣升值期間凈資產(chǎn)收益率在下降，同期世界油價在大幅度上升，油價影響大于匯率影響。2015年人民幣小幅貶值，然而由于油價的大幅度下跌，凈資產(chǎn)收益率反而上升。這與前文的理論假設(shè)有一定沖突。可見，在人民幣兌美元匯率在6.2～7.0的區(qū)間內(nèi)，國際油價的波動和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系相對匯兌變動在預(yù)測方面更具有可預(yù)測性，凈資產(chǎn)收益率與國際油價的關(guān)系中已經(jīng)包含匯率的影響，由于油價變動率大因此顯示相關(guān)性更強。

圖2 人民幣兌美元匯率與中國國航凈資產(chǎn)收益率關(guān)系圖

（二）估值模型的構(gòu)建

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，在人民幣兌美元相對穩(wěn)定的階段，大致可以通過國際油價與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系預(yù)測未來的凈資產(chǎn)收益率（凈資產(chǎn)收益率預(yù)測值已包含匯兌以及客座率等市場競爭的影響）。

圖1可知，中國國航2009—2013年在國際油價上升過程中凈資產(chǎn)收益率下降和油價有接近線性關(guān)系的表現(xiàn)，2013—2016年也有這樣的表現(xiàn)（兩段不同斜率的線性方程）。然而2013—2016年凈資產(chǎn)收益率有較大的下降，可能的原因在于市場環(huán)境和客座率，近期的表現(xiàn)應(yīng)當更具有參考性質(zhì)。因此，將2013—2016年的國際油價與凈資產(chǎn)收益率關(guān)系繪圖并回歸出線性方程，見圖3：計算得到凈資產(chǎn)收益率=-0.0899*國際油價+15.262，此模型即為凈資產(chǎn)收益率預(yù)測模型。

圖3 中國國航凈資產(chǎn)收益率與國際油價回歸分析圖

四、模型在中國國航未來動態(tài)估值的運用

（一）世界石油價格未來的波動區(qū)間預(yù)測

國際原油價格2014年從每桶100美元開始出現(xiàn)大幅度下跌，2015年一度跌到40美元。2016年初繼續(xù)下跌，一度跌破30美元，2017年穩(wěn)定在40～60美元。國際石油價格的下跌是多種原因引發(fā)的。一方面，世界經(jīng)濟的下行、中國經(jīng)濟下行以及去產(chǎn)能過剩的“供給側(cè)”改革，特別是電動汽車在全球的迅猛發(fā)展，使得原油需求下降。另一方面，核能、太陽能、風能等新能源的開發(fā)和巖葉油的開采，以及對產(chǎn)油大國伊朗的制裁放松等一系列因素的影響，提升了原油的供給量。各方預(yù)計未來兩年世界原油價格在50美元左右波動，這為航空公司的利潤增加創(chuàng)造了極好的條件。

（二）中國國航歷年最低市盈率與最高市盈率狀況

中國國航歷年市盈率情況如表3所示：c數(shù)據(jù)來源：上市公司年報與通達信股市行情價格。

表3 中國國航歷年市盈率情況表

（三）中國國航的估值

通過估值模型預(yù)測出中國國航2017年、2018年凈資產(chǎn)收益率預(yù)測值：凈資產(chǎn)收益率=-0.0899*50+15.262=10.767%。根據(jù)財務(wù)報表的每股凈資產(chǎn)可以預(yù)測2017年的每股收益：2017年每股收益=年末每股凈資產(chǎn)×凈資產(chǎn)收益率=（5.2639×10.767%）/（1-0.10767）=0.635（元/股）。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，中國國航的歷史最低市盈率均值為10.915倍，最高市盈率均值為21.988倍。因此推斷，2017年國航的理論價值中樞為16.45倍市盈率，價格為10.45元。根據(jù)歷史最低市盈率的均值10.91倍，可以認為，凡是出現(xiàn)11倍市盈率以下的機會都是極好的買入時機。

五、結(jié)論

航空股票的估值影響因素有國際油價、人民幣兌美元匯率和客座率，國際油價是主要因素。從長期看，油價和凈資產(chǎn)收益率是負相關(guān)的關(guān)系，然而由于客座率等市場環(huán)境的影響，二者不是線性關(guān)系，但是可以分解為不同時期的線性關(guān)系。由于近期更能夠反映公司經(jīng)營的近況，因此可以運用近期的線性關(guān)系動態(tài)預(yù)測未來一年的凈資產(chǎn)收益率，從而動態(tài)地預(yù)測出未來的價格區(qū)間，在市場價格處于值博率高的價格區(qū)間投資的勝率會較高。

一方面，人民幣幣值的穩(wěn)定以及專業(yè)公司在外匯方面的對沖操作，使得匯率的影響逐漸減弱。另一方面，中國自己制造大飛機的技術(shù)逐漸成熟，航空公司通過定增等資本運作手段大幅度增加人民幣資產(chǎn)，減少美元資產(chǎn)。同時，人民幣國際化后，中國和一些主要石油產(chǎn)油國的貿(mào)易直接以人民幣結(jié)算，這些都會減少人民幣兌美元匯率對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。此外，匯率和油價也有一定的反向變動趨勢，因此油價是影響業(yè)績最重要的因素，在匯率相對穩(wěn)定階段估值可以只考慮國際油價的影響。而在匯率出現(xiàn)巨大變動時，應(yīng)當對以上估值方法進行修正，加入?yún)R率變動的影響。

[1] 孫元元.國際油價、匯率和股價關(guān)系的實證研究[D].成都:西南交通大學(xué),2013.

[2] 劉凌.國際油價與人民幣匯率傳導(dǎo)效應(yīng)研究[J].商業(yè)研究,2010,(8):176-179.

[3] 林智奮.人民幣匯率與國際油價波動對我國上市航空公司股價的影響研究[D].泉州:華僑大學(xué),2014.

Research on Dynamic Pricing Method of Aviation Stock

KE Yuan1,MEI Chuan-luan2
(1.2.College of finance,Fujian Jiangxia University,Fuzhou,350108,China)

The performance of the airlines is influenced by the international oil prices,the RMB exchange rate against the US dollar,and the influence of load factors and market environment,so the performance fluctuates as well as the price,so,using the traditional discounted cash flow valuation has some limitations.This article explores the return on net assets in the coming year by analyzing the relationship between the return on net assets and the international oil price by fitting the historical data to estimate the earnings per share and the airline's earnings as an investment valuation of reference.

aviation stock;dynamic pricing;black-box research

F562

A

2095-2082（2017）05-0001-06

2017-10-09

1．柯 原（1956—），男，福建福州人，福建江夏學(xué)院金融學(xué)院教授，西方管理哲學(xué)碩士；

2．梅傳鑾（1995—），男，福建福鼎人，福建江夏學(xué)院金融學(xué)院投資學(xué)專業(yè)2014級本科生。

（責任編輯 王 瓏）