熊玲++周婷

【摘 要】 隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融合，上市公司可利用的融資渠道不再局限于境內(nèi)。從我國(guó)近年外資利用情況來看，上市公司吸引國(guó)際資本能力越來越強(qiáng)，規(guī)模也快速擴(kuò)大。不同類型國(guó)際資本對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)改善有不同作用，在引入和利用國(guó)際資本時(shí)有必要分別研究。文章選取18 309個(gè)上市公司樣本就國(guó)際資本流入所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響進(jìn)行定量分析，結(jié)果表明：三類不同國(guó)際資本中，外商直接投資對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控水平提升作用最為顯著；三類不同所有制上市公司中，國(guó)有企業(yè)對(duì)外資流入敏感度最低，而民營(yíng)企業(yè)敏感度最高。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)際資本； 上市公司； 資本效應(yīng)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）23-0057-05

引 言

在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局中，能否吸引國(guó)際資本是一國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)良與否的重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際資本流入一國(guó)后，一方面可以激活當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，并具有其他方面的積極作用；另一方面由于資本盲目性而為當(dāng)?shù)亟鹑隗w系、產(chǎn)業(yè)體系帶來沖擊，可能進(jìn)一步加劇該國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性。根據(jù)付連軍等[ 1 ]的研究成果，當(dāng)外資大量流入后，微觀企業(yè)會(huì)直接感受到?jīng)_擊，并會(huì)通過股票價(jià)格、市場(chǎng)占有率等指標(biāo)反映出來。他還認(rèn)為在面臨外資沖擊時(shí)，不同類型企業(yè)所體現(xiàn)出的反應(yīng)方式存在差異。繆錦春[ 2 ]將資本流入劃分為外商直接投資、證券組合投資以及存款流入三個(gè)類型，并就各自在微觀企業(yè)的作用進(jìn)行討論，研究結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)接受不同資本注入時(shí)，其財(cái)務(wù)效用存在差異。陳衛(wèi)東等[ 3 ]得出相似結(jié)論，并進(jìn)一步對(duì)資本流入規(guī)模的效用差異進(jìn)行分析，就新經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下我國(guó)企業(yè)的外資需求、外資流入變化特征進(jìn)行實(shí)證研究。當(dāng)前，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制領(lǐng)域還存在諸多不足之處，致使部分企業(yè)極易出現(xiàn)資金鏈危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)公司經(jīng)營(yíng)困境甚至破產(chǎn)，尤其在國(guó)際資本流入的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，所面臨風(fēng)險(xiǎn)來源更加多元。為了幫助上市公司更好應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有必要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何受到國(guó)際資本影響。本文以上市公司為研究對(duì)象，通過構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，從國(guó)際資本流入類型、上市公司所有制差別兩個(gè)基本維度進(jìn)行實(shí)證研究。在分析過程中，運(yùn)用Spss及Stata等統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及回歸分析。通過本研究，希望對(duì)提升上市公司融資科學(xué)性、改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)、提升財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控水平有積極作用。

一、研究假設(shè)及變量選擇

（一）研究假設(shè)

從理論上看，上市公司在引入國(guó)際資本時(shí)，通常有多種具體操作方式。首先，會(huì)引入外商直接投資，這些資本有一部分進(jìn)入公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者構(gòu)成公司債務(wù)。為了確保自身資本安全，這部分資本會(huì)對(duì)公司內(nèi)控體系、重大經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)程干預(yù)，避免公司做出過于冒進(jìn)或者存在重大缺陷的決策。其次，會(huì)通過境外證券投資途徑獲得資本支持，由于該部分資本價(jià)格變動(dòng)較大，會(huì)增加國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定性。最后，對(duì)于部分公司，可能通過境外信貸獲得資本支持，由于相關(guān)操作流程還不完善，我國(guó)上市公司通過該途徑獲得國(guó)際資本的規(guī)模很小?；谌缟戏治?，提出假設(shè)1：不同類型國(guó)際資本對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有不同影響方式。

就我國(guó)當(dāng)前的金融體系結(jié)構(gòu)特征，面對(duì)不同所有權(quán)企業(yè)，銀行等機(jī)構(gòu)會(huì)執(zhí)行存在顯著差異的信貸政策。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，由于有政府信譽(yù)作擔(dān)保，加上企業(yè)規(guī)模大、可提供擔(dān)?；蛘叩盅何镙^多，更加能夠獲得銀行貸款支持。就該類企業(yè)而言，對(duì)國(guó)際資本具備較低敏感性。然而，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)或者其他類型企業(yè)，如果要獲得國(guó)內(nèi)金融體系支持，將面臨更高審核門檻，且不可避免遭受歧視性信貸政策。因此，如果能夠獲得國(guó)際資本支持，就會(huì)更加具有敏感性?；谠摫尘?，民企等上市公司所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在更大程度上受國(guó)際資本流入的影響。在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)2：對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)上市公司，國(guó)際資本流入所發(fā)揮影響作用存在差異。

（二）被解釋變量設(shè)計(jì)

將企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中所面臨的財(cái)務(wù)不確定因素。按照企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響范圍不同，可歸納為如下兩大類[ 4-6 ]：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)以及政治法律風(fēng)險(xiǎn)等；二是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，包括償債風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。在衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，Altman（1998）所提出并完善的Z-score模型具有較高理論說服力，且在實(shí)際運(yùn)用中表現(xiàn)優(yōu)良。本研究運(yùn)用Z-score財(cái)務(wù)預(yù)警模型來評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其函數(shù)表達(dá)式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

式中，X1為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本與資產(chǎn)總額之比；X2為企業(yè)留存收益與資產(chǎn)總額之比；X3為企業(yè)稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額之比；X4為企業(yè)所有者權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債之比；X5為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入額與資產(chǎn)總額之比。

運(yùn)用Z-score模型時(shí)判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：若Z值計(jì)算結(jié)果位于區(qū)間[2.675，+∞]，說明評(píng)估對(duì)象具有很低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若Z值計(jì)算結(jié)果位于區(qū)間[1.810，2.675]，則說明評(píng)估對(duì)象財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，如不及時(shí)采取有效措施則會(huì)面臨較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若Z值計(jì)算結(jié)果位于區(qū)間[-∞，1.810]，說明評(píng)估對(duì)象財(cái)務(wù)管理混亂，或者經(jīng)營(yíng)狀況很差，具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒劃分方法，將“國(guó)際資本流入”分為如下幾類[ 6 ]：總資本流入（ci）；外商直接投資（fdi）；外商證券投資（portfolio），包括債務(wù)證券投資、股本證券投資；其他類型投資（other），包括境外存款流入、境外貨幣流入以及信貸流入。

（三）控制變量、虛擬變量設(shè)計(jì)

1.控制變量選擇

國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，因此本文選用的首個(gè)控制變量即為企業(yè)規(guī)模。企業(yè)固定資產(chǎn)比重越大，說明企業(yè)資金的流動(dòng)性越差，因此企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，本文將資本結(jié)構(gòu)（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）作為第二個(gè)控制變量。企業(yè)的盈利情況不僅可以反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，而且能體現(xiàn)企業(yè)的資金支持，其盈利能力越強(qiáng)，則出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能性越小，因此將盈利能力作為第三個(gè)變量。企業(yè)的成長(zhǎng)性決定其投資和融資規(guī)模，因此將其成長(zhǎng)性和上市時(shí)間作為控制變量。企業(yè)的股權(quán)越集中，說明其控制能力越強(qiáng)，“一言堂”可能導(dǎo)致企業(yè)做出不理性的經(jīng)營(yíng)決策，因此將股權(quán)集中度作為第六個(gè)控制變量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期負(fù)債/長(zhǎng)期資產(chǎn)來衡量，資產(chǎn)負(fù)債率越高，表示企業(yè)財(cái)務(wù)壓力越大，將企業(yè)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和投資機(jī)會(huì)也作為控制變量。表1為本研究所涉及的控制變量及其含義。endprint

■

2.虛擬變量設(shè)計(jì)

本研究包含如下兩個(gè)虛擬變量[ 7-8 ]：

（1）時(shí)間。受世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)影響，不同年份的國(guó)際資本流動(dòng)狀況存在極大差異，由于本研究摘取數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2004年至2015年，在該時(shí)間跨度內(nèi)，2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)，因此需將該年份作為驟變點(diǎn)。在設(shè)置時(shí)間虛擬變量時(shí)2008年之前設(shè)定為0，之后則設(shè)定為1。

（2）行業(yè)。在資本流入數(shù)量和頻率方面，不同行業(yè)存在極大差異，因此有必要將行業(yè)設(shè)定為虛擬變量。然而，結(jié)合本研究具體情況，如果將行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格分類，可能出現(xiàn)其他變量的共線性問題，從而導(dǎo)致研究目標(biāo)出現(xiàn)偏差。綜合考慮，不將該變量確立為另一虛擬變量。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

通過新浪財(cái)經(jīng)、國(guó)泰安等數(shù)據(jù)平臺(tái)，選取2004年至2015年間的A股上市公司作為樣本。所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告，并經(jīng)過計(jì)算；總資本流入等數(shù)據(jù)，則通過中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒進(jìn)行摘取或者計(jì)算而得。在數(shù)據(jù)單位方面，為減少數(shù)據(jù)長(zhǎng)度，采用“千美元”進(jìn)行計(jì)量。在這個(gè)過程中，會(huì)根據(jù)人民幣兌美元匯率對(duì)各年度數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化。

為確保所選擇樣本的可靠性，根據(jù)如下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：金融類企業(yè)或者機(jī)構(gòu)不在樣本選擇范圍內(nèi)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完善的企業(yè)不包含在樣本內(nèi)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在巨大波動(dòng)或者異常的企業(yè)不包含在內(nèi)，因?yàn)檫@類企業(yè)不具有代表性，可運(yùn)用散點(diǎn)圖進(jìn)行識(shí)別并剔除；為確保研究結(jié)果可靠性，將剔除極端數(shù)據(jù)，成長(zhǎng)性、Tobin Q以及Z-score前后1%的數(shù)據(jù)都將被排除在樣本外。

通過數(shù)據(jù)初步計(jì)算和篩選，最終選取了18 309個(gè)樣本數(shù)據(jù)，分布在2004—2015年期間內(nèi)。對(duì)于樣本數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用Excel 2013進(jìn)行篩選；之后運(yùn)用Spss 19.0進(jìn)行描述性分析；最后通過Stata 14.0進(jìn)行面板分析。由于樣本數(shù)據(jù)大，因此需要運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型來分析目標(biāo)問題。通過面板數(shù)據(jù)模型，可以很好地識(shí)別出某一種大經(jīng)濟(jì)政策或者金融事件對(duì)微觀企業(yè)所造成的影響。在運(yùn)用過程中，可以根據(jù)時(shí)間變化軸來分析某事件或者政策發(fā)生前后的企業(yè)狀況，并對(duì)該事件或者政策的影響方式、影響大小進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、分類資本流入對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，運(yùn)用Spss 19.0對(duì)18 309家樣本公司的Z-score、ci以及fdi等指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到各自的最大/最小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差。由表2可知，樣本企業(yè)Z-score均值為4.2270，大于2.675，可見所獲取樣本的財(cái)務(wù)表現(xiàn)總體很穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)整體性或者全局性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z-score最小值為-2.3527，最大值則達(dá)到46.3863，可見在樣本公司內(nèi)，上市公司之間所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平個(gè)體差距十分顯著。

圖1為各年度Z-score均值折線圖。由圖1可知，2004年至2007年，樣本公司Z-score均值總體呈上升態(tài)勢(shì)，但在2008年急劇下滑，2009年Z-score均值開始上升，并且在2010年達(dá)到峰值。之所以在2008年降低至低谷，與該年爆發(fā)波及全球的金融危機(jī)有關(guān)，在金融危機(jī)的沖擊下，我國(guó)上市公司也不可避免地出現(xiàn)財(cái)務(wù)劇烈動(dòng)蕩。

由表2可知，從資本流入類型來看，外商直接投資（fdi）所占比例最大。fdi對(duì)應(yīng)的平均值要大于另外兩類資本類型（證券投資portfolio、其他投資other），表明上市公司所獲得該項(xiàng)外資注入最多。而從誤差項(xiàng)、最大值/最小值之差來看，fdi誤差最大，表明多數(shù)公司外商直接投資偏離均值情況較為嚴(yán)重；最大值/最小值最大，說明樣本公司獲取外商直接投資能力的個(gè)體差異顯著。之所以如此，與近年來急劇變化的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)。一方面，隨著國(guó)內(nèi)人力成本上升，許多國(guó)內(nèi)上市公司在吸引外商直接投資方面的人工成本優(yōu)勢(shì)逐漸降低；另一方面，東南亞等國(guó)在低成本方面更具有后來優(yōu)勢(shì)，吸引了眾多外商直接投資。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本公司間差別顯著?；诖?，有利于對(duì)不同財(cái)務(wù)指標(biāo)之于上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作用方式及其大小的研究。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可知，當(dāng)顯著性水平為0.05時(shí)，top3指標(biāo)與fdi、other不存在顯著關(guān)系，其余各變量之間存在顯著相關(guān)性。在解釋變量中，ci與fdi的相關(guān)系數(shù)為0.7659，表明二者之間存在高度相關(guān)性；ci與other的相關(guān)系數(shù)為0.8862，表明二者之間存在高度相關(guān)性；ci與portfolio的相關(guān)系數(shù)為0.2484，表明二者之間存在弱相關(guān)性。同樣地，從表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，fdi與portfolio的相關(guān)系數(shù)為0.1559，表明二者之間存在弱相關(guān)性，而它與other的相關(guān)系數(shù)則達(dá)到0.4323，二者之間并不存在弱相關(guān)性。可見，在構(gòu)建模型時(shí)，對(duì)不同類型外資分別構(gòu)建實(shí)證分析模型是必要的，這可以避免不同類型資本變量出現(xiàn)線性相關(guān)沖突，從而確保分析結(jié)果可靠性。

在各個(gè)控制變量中，當(dāng)顯著性水平為0.05時(shí)，各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.20?？梢?，這些變量存在弱相關(guān)關(guān)系，排除了線性相關(guān)可能性，可繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)分析。

（三）回歸分析

模型1的回歸結(jié)果表明，總資本流入（ci）的回歸系數(shù)為22.947，對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.570，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明顯著性水平為0.01時(shí)通過檢驗(yàn)?？梢姡Y本流入總體對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)管理是有積極作用的。從外商直接投資（fdi）、境外證券投資（portfolio）以及其他類型投資（other）的回歸分析結(jié)果來看，回歸系數(shù)分別為55.901、-136.944以及28.102，且均在0.01水平上顯著?？梢?，外商直接投資（fdi）以及其他類型投資（other）對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制有積極作用，而境外證券投資（portfolio）則會(huì)起到消極作用，導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)惡化態(tài)勢(shì)。

就外商直接投資而言，其目的是為了從公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中獲利，因而投資通常不帶有投機(jī)性。在該類資本流入后，一方面會(huì)帶來更加豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，促使上市公司對(duì)管理體系、業(yè)務(wù)流程以及業(yè)務(wù)范圍等進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，另一方面有助于公司所處產(chǎn)業(yè)鏈不斷做出相應(yīng)優(yōu)化，因此對(duì)改進(jìn)公司財(cái)務(wù)管理有積極作用。endprint

就其他投資而言，盡管回歸系數(shù)為正，然而絕對(duì)值偏小。之所以如此，與該類資本來源、投資動(dòng)機(jī)等相對(duì)復(fù)雜有關(guān)。該類資本的流入和流出都帶有較高不可預(yù)測(cè)性，盡管有助于改善國(guó)內(nèi)上市公司資本總規(guī)模，但也存在許多不可控因素，因而對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用有待進(jìn)一步分析。

就境外證券投資而言，會(huì)加劇國(guó)內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。之所以如此，是因?yàn)樵擃愘Y本通常表現(xiàn)為債務(wù)證券、股本證券。該類證券在二級(jí)市場(chǎng)交易以后，并沒有直接應(yīng)用于公司運(yùn)營(yíng)和投資，僅僅反映為公司股票賬戶價(jià)值，尤其是當(dāng)對(duì)沖基金等證券產(chǎn)品拉升公司股票價(jià)值后，公司決策者可能做出不理性的新投資決策，導(dǎo)致公司自有資本被套牢，一旦對(duì)沖基金出現(xiàn)撤出行為，則會(huì)導(dǎo)致公司賬面價(jià)值出現(xiàn)大幅度縮水，從而增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、國(guó)際資本流入對(duì)不同所有制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)國(guó)有上市公司樣本進(jìn)行最大/最小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)，其Z-score均值計(jì)算結(jié)果為3.5804，要大于2.675，可見該類所有制企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平總體較高，不存在全局性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；最大值為44.2391，最小值則為-2.3527，可見不同國(guó)有上市公司之間個(gè)體差異較大。對(duì)外資企業(yè)樣本進(jìn)行最大值、最小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)，就345家外資企業(yè)而言，Z-score均值為6.9959，大于2.675，表明該類所有制企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平總體較高；然而最大值45.6029與最小值-0.0437之間差距過大，可見樣本個(gè)體差異十分大。由其他所有制上市公司描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，對(duì)7 952個(gè)樣本公司而言，Z-score均值為6.5726，大于2.675，表明該類所有制企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平總體較高，不存在整體性財(cái)務(wù)惡化風(fēng)險(xiǎn)；最大值為46.4005，而最小值僅為-2.2557，二者之間差距過大，可見樣本個(gè)體差異十分大。

從樣本數(shù)量角度來看，外資企業(yè)最少，僅為345家；國(guó)有企業(yè)數(shù)量最多，達(dá)到10 234家；其他所有制公司樣本數(shù)量為7 952家?？梢姡覈?guó)當(dāng)前上市公司中，國(guó)有企業(yè)最多，外資企業(yè)數(shù)量則明顯較少。從Z-score均值角度來看，國(guó)有企業(yè)對(duì)應(yīng)值為3.5804，外資企業(yè)對(duì)應(yīng)值為6.9959，其他所有制企業(yè)對(duì)應(yīng)值為6.5726?？梢?，相比較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平更高，所面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低得多。

結(jié)合上市時(shí)間（age）、盈利能力（roa）以及資本結(jié)構(gòu)（btar）指標(biāo)來看，國(guó)有企業(yè)平均上市時(shí)間達(dá)到10.2546年，要大于外資企業(yè)（9.2868年）以及其他所有制企業(yè)（7.0710年），然而其盈利能力指數(shù)均值僅為0.0300，顯著低于外企（0.0439）以及其他類型企業(yè)（0.0408）；其負(fù)債比例均值高達(dá)0.5327，遠(yuǎn)高于外資企業(yè)（0.4234）以及其他所有制企業(yè)（0.4330）。這與我國(guó)信貸政策環(huán)境有關(guān)。長(zhǎng)期以來，金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)設(shè)置的貸款限制條件較為寬松，而對(duì)民企、外資企業(yè)則嚴(yán)格得多，使得國(guó)企可大量債務(wù)融資，從而拉高了其負(fù)債比例。

（二）回歸分析

對(duì)三類所有制企業(yè)的回歸結(jié)果表明，總資本流入（ci）對(duì)國(guó)有企業(yè)、外資公司以及民企的回歸系數(shù)分別為10.221、32.569以及33.995?？梢?，從總體情況來看，外資流入對(duì)民企財(cái)務(wù)管理的積極作用最大，其次為外資公司，對(duì)國(guó)企的積極作用最小。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，與不同所有制企業(yè)融資渠道有關(guān)。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，可以更加便捷地從國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)獲得資本支持，而民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)在獲取國(guó)內(nèi)商業(yè)貸款方面的能力相對(duì)不足。結(jié)合本文數(shù)據(jù)可知，如果出現(xiàn)外商直接投資（fdi）等資本流入，民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平會(huì)得到顯著改善，可以對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行有效管控。對(duì)外資企業(yè)而言，國(guó)際資本主要以股本證券形式流入，該類資本變動(dòng)較為頻繁，因此導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)管理狀況變化十分敏感。

五、結(jié)語

本文以18 309家A股上市公司為樣本，對(duì)不同類型國(guó)際資本流入所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論：（1）外商直接投資對(duì)改進(jìn)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)管理現(xiàn)狀有積極作用，有助于公司更加有效地管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；境外證券投資不利于上市公司財(cái)務(wù)效益改善，會(huì)加劇國(guó)內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；境外信貸流入等其他投資對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理的效益不確定，有待進(jìn)一步研究。（2）國(guó)際資本流入在外企、民企財(cái)務(wù)管理方面的作用較為類似，總體有助于管控其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)國(guó)企而言，由于可以便捷地通過國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)獲取資本，因而國(guó)際資本流入所發(fā)揮的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控作用相對(duì)很小。通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控有利有弊。對(duì)于監(jiān)管部門而言，需要進(jìn)一步完善相關(guān)金融政策，發(fā)揮國(guó)際資本的積極作用，在繼續(xù)鼓勵(lì)外商直接投資的同時(shí)，要進(jìn)一步規(guī)范證券投資，尤其要建立更加明確的權(quán)益投資以及債務(wù)投資規(guī)則，有效控制該部分資本波動(dòng)性。此外，要完善國(guó)內(nèi)金融體系，允許并鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入金融市場(chǎng)，為民營(yíng)企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)提供更多融資渠道，降低對(duì)銀行貸款以及國(guó)際資本依賴性，從而進(jìn)一步激活國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] 付連軍，王文舉.外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債影響的博弈分析[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，17（4）：107-114.

[2] 繆錦春.資本流入、信貸波動(dòng)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[J].南通大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（2）：127-135.

[3] 陳衛(wèi)東，王有鑫.人民幣貶值背景下中國(guó)跨境資本流動(dòng)：渠道、規(guī)模、趨勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)防范[J].國(guó)際金融研究，2016（4）：3-12.

[4] 喬路.人民幣匯率變動(dòng)與會(huì)計(jì)核算中的折算風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)之友，2011（17）：41-42.

[5] 崔百勝，趙星，張毅.匯率波動(dòng)加劇、資本流入反應(yīng)與貨幣政策效應(yīng)[J].國(guó)際貿(mào)易問題，2016（7）：153-164.

[6] 王德發(fā)，王秋紅.人民幣升值壓力、短期國(guó)際資本流入及通貨膨脹[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2011（6）：12-22.

[7] 田拓.后危機(jī)時(shí)代對(duì)跨境資金流動(dòng)管理的思考：兼評(píng)IMF關(guān)于管理資本流入的政策框架[J].國(guó)際金融研究，2011（8）：50-55.

[8] 黎貴才，盧荻.國(guó)際資本流入是否提升了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014（3）：56-63.endprint