楊現(xiàn)華

行業(yè)隨時面臨過剩的危險，毛利率遠超同行的國軒高科還能繼續(xù)保持下去嗎？

在定增收緊后，可轉債、配股等方式成為上市公司融資的新選擇，國軒高科（002074.SZ）日前就完成了公司借殼后的首次股權再融資。

通過配股，國軒高科此次募資超過35億元，與當初定增計劃募資的36億元基本一致。不僅如此，公司10億元的綠色債也已經(jīng)通過審批，有望進一步夯實擴產(chǎn)計劃。

通過國軒高科的配股說明書可以發(fā)現(xiàn)，與供應商披露的收入相比，國軒高科的采購金額明顯不符。此外，在產(chǎn)能利用不足的前提下，動力電池龍頭紛紛擴產(chǎn)，行業(yè)隨時面臨過剩的危險，毛利率遠超同行的國軒高科還能保持這么高的毛利嗎？

定增轉配股

國軒高科日前公告，公司以13.69元/股、每10股配售3股的配股方案已經(jīng)發(fā)行完畢。按照公司股本8.78億股計算，可配售2.63億股，最終國軒高科配股2.6億股，募資35.63億元，即公司股東基本都參與了此次配售。

其中，公司控股股東珠海國軒貿(mào)易有限責任公司和實際控制人李縝全額認購了9586萬股，占本次可配售股份總數(shù)2.63億股的36.46%，占實際配售比例為36.84%，即出資13.13億元。

李縝原本并沒有打算付出這么大的“代價”，國軒高科此次配股并非心血來潮而是定增變道而來。

時間回溯至3月18日，國軒高科一口氣發(fā)了50條公告，除了業(yè)績報告外，公司還終止了定增計劃，隨之出臺了配股方案。2016年11月，國軒高科公布定增方案，公司計劃以31.18元/股向8名投資人發(fā)行1.15億股，募資36億元用于5大項目建設，基本以公司擴產(chǎn)為主，包括12億Ah的新一代高比能動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目、年產(chǎn)10000噸高鎳三元正極材料和5000噸硅基負極材料產(chǎn)業(yè)化項目、年產(chǎn)21萬臺（套）新能源汽車充電設施及關鍵零部件項目、年產(chǎn)20萬套電動汽車動力總成控制系統(tǒng)建設項目、工程研究院建設項目。

36億元募資中，除了6億元用于工程研究院建設項目外，其余30億元全部用于上述4個項目的擴產(chǎn)計劃。更為難得的是，與一般定增預案披露時定增對象仍未確定外，國軒高科公布定增時，已經(jīng)與8名投資者談妥了定增金額。

其中，公司實控人李縝認購12.5億元，博時基金、上汽投資等股東認購數(shù)億不等的金額?？梢?，對于此次定增，國軒高科是信心滿滿。即使2017年年初出臺了定增新規(guī)，對公司的影響也不大。

年初的定增新規(guī)要求定增市價發(fā)行，規(guī)模不超過股本20%，距上次發(fā)行股票不少于18個月等，國軒高科并非不符合。31.18元/股的發(fā)行價還要高于公司二級市場的價格，這或許正是公司終止定增改配股的因素之一。

在定增出爐后，國軒高科的股價鮮有在定增價之上的表現(xiàn)。對于定增對象來說，一年的鎖定期還沒有開始就出現(xiàn)浮虧顯然不能接受，股價倒掛始終無法解決，定增只能終止。隨后的配股則讓原有股東無法選擇，要么賣出要么接受配股，否則股價“打折”持股只有虧損。

從3月初公告預案，到如今完成配股，國軒高科順利完成融資計劃。在配股說明書中，國軒高科也披露了公司的經(jīng)營細節(jié)，疑問也由此而來，其中的關鍵問題在于公司的采購金額難以說清。

采銷數(shù)據(jù)沖突

國軒高科曾經(jīng)號稱動力鋰電池第一股，2011-2013年，公司生產(chǎn)的新能源汽車用鋰離子動力電池銷售收入在國內(nèi)同行業(yè)公司中均排名第一，2013年，國軒高科的市場份額約為20%。

作為動力鋰電池行業(yè)的領軍企業(yè)，公司的主要客戶包括江淮、金龍和中通客車（000957.SZ）等整車廠商，前5大客戶占到了公司收入的六成以上。

以中通客車為例，根據(jù)配股說明書，2015年和2016年，中通客車及其下屬企業(yè)分別為國軒高科貢獻了1.71億元和8.66億元的收入。中通客車的年報則顯示，公司2015年第5大供應商和2016年第2大供應商分別獲得采購金額1.71億元和8.65億元。雖然中通客車沒有披露具體的采購對象，根據(jù)雙方的金額來看，基本一致的信息可以得到相互印證。

然而，國軒高科披露的采購金額和不止一家供應商披露的收入金額有差異，如果僅僅是幾百萬元的差異還可以說的通，相差上千萬元又該如何解釋呢？

天賜材料（002709.SZ）及其下屬企業(yè)是國軒高科2014年第2大供應商，公司向其采購金額為3218萬元；2015-2016年及2017上半年分別采購了4383萬元、8411萬元和6703萬元，一直是公司第5大供應商。

根據(jù)天賜材料年報，2014年，天賜材料第2大客戶為公司貢獻了3334萬元的收入；2015年，天賜材料第3大客戶帶來了4360萬元的收入，第4大客戶則貢獻4267萬元的收入；2016年，天賜材料第5大客戶貢獻的收入為8434萬元。

對比國軒高科和天賜材料公布的采購和收入金額可以清楚的看到，兩家公司相差最多的2014年，也不過是僅僅百余萬元的區(qū)別，2015年和2016年相差更是只有20余萬元。這樣并非明顯的不同是可以接受的。

2016年，國軒高科向貴州安達科技能源股份有限公司（下稱“安達科技”，830809.OC）采購了1.19億元，安達科技2016年年報顯示，國軒高科當年為公司貢獻了1.16億元的收入。

兩家公司披露的金額之間有近350萬元的距離，這既不能用稅收解釋，也不能忽略不計了。深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公司（下稱“貝特瑞”，835185.OC）同樣如此。

根據(jù)配股說明書，2015年和2016年，國軒高科分別從貝特瑞及其下屬企業(yè)采購了9418萬元和1.23億元，后者分別是公司的第1大和第2大供應商。

貝特瑞年報透露，2016年，公司第5大客戶貢獻1.5億元收入，因此，國軒高科采購的1.23億元的采購額尚難以躋身公司前5大客戶。2015年，貝特瑞第5大客戶帶來了8923萬元收入，與國軒高科所說的9418萬元采購金額相差了近500萬元，但國軒高科當年并未進入貝特瑞前五大客戶。

如果僅僅是百萬級別的差距還不足以說明問題的話，那么千萬元呢？根據(jù)配股說明書，上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）是2016年新晉成為國軒高科供應商的。2016年和2017年上半年，國軒高科分別從上海恩捷采購了1.23億元和1.35億元。

創(chuàng)新股份（002812.SZ）目前正在以55.5億元收購上海恩捷全部股權，公司的收購書披露了上海恩捷主要客戶的收入貢獻。其中，客戶1在2016年和2017上半年貢獻收入1.25億元和1.22億元。

雖然沒有披露客戶1的具體名稱，但卻說明了其是2016年新晉成為前5客戶的，這與國軒高科公告的情況完全一致。在2016年也就百余萬元差異的情況下，2017年上半年，兩家公司披露的采購與收入金額相差了1270萬元。

金額不過上億元，相差卻超過千萬元，如果百余萬元的收入與采購金額相左還可以找到解釋的理由，那么上千萬元又該作何解釋呢？在與主要客戶披露的金額基本一致的情況下，又為何與供應商之間千差萬別了呢？

高毛利率難以維持

此外，國軒高科的毛利率要顯著高于對手，2014-2016年，國軒高科電池組產(chǎn)品的毛利率分別為39.86%、45.39%和46.93%，2017年上半年下降為36.79%，仍是同行最高。

已上市的同行中，堅瑞沃能（300116.SZ）的毛利率與國軒高科最為接近，但也僅是30%出頭，億緯鋰能（300014.SZ）和成飛集成（002190.SZ）的毛利率都不足30%。

剛剛披露招股書的寧德時代新能源科技股份有限公司（A17325.SZ）毛利率與國軒高科接近。2014-2016年及2017年上半年，寧德時代毛利率分別為25.73%、38.64%、43.7%和37.49%。然而，單就動力電池毛利率來講，寧德時代的毛利率也仍然難以媲美國軒高科。

2014-2016年及2017年上半年，國軒高科動力電池的毛利率分別為50.99%、48.7%、48.71%和37.91%，寧德時代的動力電池毛利率為23.73%、41.40%、44.84%和37.05%。

寧德時代2016年的收入接近150億元，國軒高科的總收入還不到50億元，且兩家的主要客戶都是下游的主流整車企業(yè)，規(guī)模更小的國軒高科如何能夠獲得與自身規(guī)模不符的毛利率呢？

國軒高科的解釋是，“動力電池正極材料由公司自產(chǎn)，且電池組銷售時包括BMS等配套組件，因此，公司毛利率高于單一生產(chǎn)電池組的可比公司?！?/p>

在最初借殼上市時，國軒高科對自身的高毛利解釋稱，動力電池是新興行業(yè)，且公司在行業(yè)中排名第一，規(guī)模化生產(chǎn)使得國軒高科動力電池產(chǎn)品的單位成本得以降低，毛利率相應提高。既然如此，如今比亞迪、寧德時代和堅瑞沃能的規(guī)模都數(shù)倍于國軒高科了，其毛利率為何還不如國軒高科呢？