文/投中信息 鮑威為

新年伊始，國務(wù)院再提轉(zhuǎn)板，企業(yè)們期待已久的轉(zhuǎn)板制度是否能夠順利推出并落地實施，新三板將會保持獨立還是成為創(chuàng)業(yè)板的股票儲備池？

2016年是新三板高速發(fā)展的第二年，一系列監(jiān)管政策落地，投資者理性回歸，掛牌企業(yè)突破萬家，新三板擴(kuò)容已基本結(jié)束。分層和退市的制度完善將加深新三板企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，私募做市也有望改善市場流動性低的問題。

政策紅利將落地

流動性不足始終是新三板最大的問題。企業(yè)需要融資，而融資的核心是流動性。在經(jīng)歷2015年和2016年新三板的高速擴(kuò)容時期后，新三板的企業(yè)數(shù)目已經(jīng)突破一萬家，龐大的企業(yè)數(shù)量增加了投資人的篩選成本，致使流動性分化嚴(yán)重。而大家期待已久的分層制度自2016年5月實施以來，新三板整體的流動性并沒有出現(xiàn)明顯改觀。

現(xiàn)在的新三板，存在著大量“零成交”的企業(yè)，新三板雖然規(guī)模龐大，但優(yōu)質(zhì)的上市公司的數(shù)量其實并不多，因此市場機(jī)構(gòu)投資者可選擇的標(biāo)的比較少。另一方面，做市商的數(shù)量太少，無法滿足市場交易的需要。

納斯達(dá)克5000家掛牌企業(yè)，500家做市商，中國1萬家掛牌企業(yè)，70家券商是做市商。相對來說，新三板做市商比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克，市場結(jié)構(gòu)需要平衡，而目前做市商制度改革已經(jīng)在進(jìn)行過程中。分層制度目前剛剛起步，配套制度還未完善，分層是為了新三板市場的分類管理和改革。分層后，采用不同的交易制度，進(jìn)一步地去通過交易制度的改革和完善促進(jìn)市場流動性的改善，進(jìn)而提高融資。在未來隨著新三板制度建設(shè)的完善，新三板與A股間估值水平、流動性等差異被縮短。同時，2017年很可能會推出競價交易試點，進(jìn)一步增強(qiáng)新三板流動性。

市場擴(kuò)容結(jié)束

截至2017年1月31日，新三板總掛牌企業(yè)家數(shù)已達(dá)到10454家，其中1642家企業(yè)做市轉(zhuǎn)讓，8812家企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓；950 家企業(yè)處于創(chuàng)新層，9504家企業(yè)處于基礎(chǔ)層。新三板成為全球掛牌數(shù)量最多的股權(quán)交易市場。

新三板擴(kuò)容2年以來，市場快速發(fā)展，掛牌數(shù)量逐年增加，截止2016年12月19日，10000家新三板公司總股本5697.98億股，總市值2.53萬億元。在我國多層級資本市場中，新三板市場是改革最為迅速的板塊，新三板現(xiàn)在已經(jīng)是我國多層級資本市場的重要組成部分。

新三板下一步就是質(zhì)的提高。監(jiān)管層有意通過調(diào)節(jié)掛牌節(jié)奏和完善退市機(jī)制控制掛牌企業(yè)數(shù)量的增速。政策方面，股轉(zhuǎn)公司還將建立掛牌準(zhǔn)入的負(fù)面清單，重點支持國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，限制產(chǎn)能過剩和限制淘汰類行業(yè)。由于隨著監(jiān)管層對掛牌企業(yè)審核逐漸趨緊，券商業(yè)務(wù)風(fēng)險提升以及人工成本增加，主辦券商推薦掛牌費用隨之上漲。

同時，隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，主板券商也變得越來越謹(jǐn)慎。一些主辦券商實際已提高了內(nèi)部立項審核標(biāo)準(zhǔn)，包括對擬掛牌企業(yè)的收入、凈利潤、規(guī)模、行業(yè)等進(jìn)行了事前篩查，以便提高主辦券商推薦掛牌的成功率。另一方面，新三板市場交投低迷狀態(tài)2017年尚無法得到根本改善，流動性不足的矛盾依舊較為突出，融資功能弱化，這種現(xiàn)狀也使得一批企業(yè)對新三板望而卻步。由此，我們認(rèn)為一些計劃登陸新三板的企業(yè)掛牌積極性正在下降，從而影響市場掛牌節(jié)奏。

摘牌制度有望推出

自從去年以來，新三板迎來了大擴(kuò)容，由于掛牌門檻偏低，部分企業(yè)雖然已經(jīng)掛牌，但規(guī)范意識較差，不能適應(yīng)后續(xù)的監(jiān)管規(guī)則，這種嚴(yán)格化的信息披露要求和高壓式的監(jiān)管甚至成為了這些企業(yè)的負(fù)擔(dān)，自2016年10月21日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則》后，新三板摘牌速度明顯增加?！秾嵤┘?xì)則》中對終止掛牌規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，并對強(qiáng)制摘牌和自主摘牌兩種不同終止掛牌類型提出了具體規(guī)定。

資本市場要想保持活力和持續(xù)的發(fā)展力，就必須“有進(jìn)有出”，既有完善的市場主體準(zhǔn)入制度，也應(yīng)該建立嚴(yán)格且合理的退出機(jī)制。而隨著《實施細(xì)則》的提出，也暗示著新三板摘牌制度的出現(xiàn)，而合理的摘牌退市制度，是解決市場優(yōu)勝劣汰的問題，凈化企業(yè)群體，解決市場魚龍混雜和殼資源交易等問題的關(guān)鍵所在。退市制度的建立可以讓企業(yè)在發(fā)現(xiàn)不適合新三板這個平臺之后及時地主動退出，減少不必要的損失。

私募試點成為做市新動力

2016 年9 月14 日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點評審方案》，私募做市試點業(yè)務(wù)正式啟動。出于控制業(yè)務(wù)風(fēng)險考慮，私募做市初期采取試點方式，首批試點機(jī)構(gòu)數(shù)量不超過10家，之后將在總結(jié)試點效果的基礎(chǔ)上評估進(jìn)一步擴(kuò)大試點的可行性。12月13日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布公告稱，根據(jù)《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》，深創(chuàng)投等排名前10的私募機(jī)構(gòu)，將進(jìn)入下一階段的現(xiàn)場驗收環(huán)節(jié)。此次評審工作的順利結(jié)束，標(biāo)志著相關(guān)私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點進(jìn)入實質(zhì)性操作階段。

10家入圍私募機(jī)構(gòu)均在業(yè)內(nèi)具有較大影響力和較高知名度，有助于緩解市場做市機(jī)構(gòu)供需不均衡的格局，提高流動性。私募做市，其本身既是新三板的投資機(jī)構(gòu)，也是新三板的做市服務(wù)機(jī)構(gòu)。那么，它在做市時考慮更多的就是協(xié)同。新三板私募做市試點推行，有利于市場制度健全，是改善流動性的開端，明年更多配套制度的推出，將改善新三板做市環(huán)境。

轉(zhuǎn)板落地難度大

轉(zhuǎn)板制度雖提出時間較早，但在實際具體實施層面推進(jìn)緩慢。到目前為止，新三板掛牌企業(yè)若要在A股上市，需要先從新三板摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉(zhuǎn)板渠道并不暢通，市場上至今尚未曾出現(xiàn)一家能夠直接轉(zhuǎn)板的企業(yè)。2016年12月19日，在新三板掛牌企業(yè)突破萬家這一特殊的日子里，國務(wù)院在同日發(fā)布的“十三五”發(fā)展規(guī)劃中再次提及新三板的轉(zhuǎn)板制度。這也意味著，在新三板掛牌數(shù)目達(dá)到一個高度的時候，國務(wù)院再一次將新三板轉(zhuǎn)板制度的制定提上了日程。據(jù)國務(wù)院發(fā)布的關(guān)于“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知顯示，國務(wù)院要求提高企業(yè)直接融資比重，包括積極支持符合條件的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市或掛牌融資，同時要求研究推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點，建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場合作對接機(jī)制。

新三板轉(zhuǎn)板一直是市場上討論與熱議的話題，也一直是國家相關(guān)部門關(guān)注的問題。轉(zhuǎn)板制度安排至少是新三板核心競爭力之一，是目前能夠看到的潛在的新三板紅利。不過，新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板勢必會對創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生一定的影響，并且轉(zhuǎn)板制度一旦落地，新三板將成為創(chuàng)業(yè)板的孵化基地。但新三板始終堅持獨立自主的地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。另一方面，由于新三板與創(chuàng)業(yè)板之間存在估值鴻溝，轉(zhuǎn)板落地難度巨大。所以轉(zhuǎn)板制度的推出還存在一系列困難。