孫 軍

(馬鋼(集團)公司財務部 安徽馬鞍山 243000)

為了進一步穩(wěn)妥推進“去杠桿”，2016 年 10 月，國務院印發(fā)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及配套的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》(以下簡稱“意見”)，進一步細化和明確了債轉(zhuǎn)股的總體思路、實施方式和政策措施。根據(jù)上述“意見”，2016年12月，馬鋼集團和建設銀行、安徽省國資委簽訂了《市場化債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議》，協(xié)議總額100億元，并在2017年通過設立權(quán)益基金實施了第一期市場化債轉(zhuǎn)股工作。

1 市場化債轉(zhuǎn)股與政策性債轉(zhuǎn)股的區(qū)別

1.1 目的不同

政策性債轉(zhuǎn)股是為了盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，加快不良資產(chǎn)的回收，增強資產(chǎn)流動性，防范和化解金融風險，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)扭虧為盈，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。市場化債轉(zhuǎn)股是為了降低企業(yè)杠桿率，幫助舉債過多的國有企業(yè)、發(fā)展前景良好但暫時遇到財務困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低財務負擔，為企業(yè)爭取更好的發(fā)展空間。

1.2 方向不同

政策性債轉(zhuǎn)股操作過程中，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及實施機構(gòu)都是政府確定的。市場化債轉(zhuǎn)股，是完全市場化、法制化的債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股債權(quán)、實施機構(gòu)由市場主體自主協(xié)商解決，債轉(zhuǎn)股資金籌措也是以市場化方式為主，實施機構(gòu)和債轉(zhuǎn)股企業(yè)自主決策、自擔風險、自享收益，各級政府不得干預債轉(zhuǎn)股市場主體具體事務，在債轉(zhuǎn)股過程中市場主體如果形成損失，政府也不兜底。

1.3 資金來源不同

政策性債轉(zhuǎn)股的實施機構(gòu)收購企業(yè)不良資產(chǎn)的資金來源多為國家政策性資金。在四大國有資產(chǎn)管理公司(華融、信達、東方、長城)成立初期，財政部給各家公司提供了 100 億元注冊資本金，央行、國開行以及商業(yè)銀行也提供了政策支持。四大資產(chǎn)管理公司利用這些資金去收購不良資產(chǎn)進行運作。市場化債轉(zhuǎn)股所需資金由實施機構(gòu)在公開市場上向社會投資者募集，包括銀行理財基金、專項金融債券等。

1.4 對象不同

政策性債轉(zhuǎn)股的目標企業(yè)多為負債過高導致虧損，難以還本付息，通過債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后可扭虧為盈的工業(yè)企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股的對象主要為發(fā)展前景良好但因負債過高暫時出現(xiàn)財務困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負債而財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。市場化債轉(zhuǎn)股同時明確了四類企業(yè)禁止債轉(zhuǎn)股，禁止失去生存發(fā)展前景、扭虧無望的“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴重失信企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止有可能導致過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止債權(quán)債務復雜且不明晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

2 市場化債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的影響

2.1 有助于企業(yè)擺脫困境，加速發(fā)展

將企業(yè)債務轉(zhuǎn)化為所有者權(quán)益，在降低企業(yè)資產(chǎn)負債率、優(yōu)化資產(chǎn)負債表的同時，大幅降低財務費用，使企業(yè)的償債能力上升，融資能力加強。進一步降低企業(yè)經(jīng)營風險，使企業(yè)能夠擺脫困境、加速發(fā)展。

2.2 有助于企業(yè)向直接融資、股權(quán)融資轉(zhuǎn)型

發(fā)達國家直接融資比例一般為 65%-70%之間，美國高達 80%。由于我國資本市場還不發(fā)達，我國企業(yè)目前的融資方式絕大多數(shù)以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，直接融資和股權(quán)融資所占比例較小(2017年末馬鋼直接融資占比為23%)，這也是我國企業(yè)杠桿率較高的原因。隨著資本市場的不斷完善，企業(yè)應考慮不再單一依賴銀行貸款，可通過上市等股權(quán)融資手段，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)在成長期的資金需求，避免為企業(yè)后期發(fā)展留下高負債等資本結(jié)構(gòu)方面的風險。

2.3 加強資源整合，提升企業(yè)管理水平

債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|方，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新的投資者將會根據(jù)股權(quán)比例大小參與企業(yè)的經(jīng)營決策，勢必對原有的治理機構(gòu)形成沖擊。在這種情況下，企業(yè)才會進一步整合資源，推進產(chǎn)業(yè)重組，真正推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2.4 債轉(zhuǎn)股后，原股東收益降低

表面上看，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的財務費用大幅降低，財務壓力減小，利潤總額大幅上升。但是由于股權(quán)的增加，原股東的股權(quán)比例降低，歸屬于原股東的收益也相應降低。這也說明與債權(quán)相比，股權(quán)融資由于承擔了更大的風險，必然要求更高的回報。

3 權(quán)益基金簡介

就當前市場上出現(xiàn)的包括權(quán)益基金、明股實債、定向增發(fā)、可交換債在內(nèi)的債轉(zhuǎn)股方案中，權(quán)益基金是最簡單、可操作性最強的方案，此前，武鋼集團、云南錫業(yè)等公司已經(jīng)通過該方式成功實施了初步的市場化債轉(zhuǎn)股，有效降低了資產(chǎn)負債水平，緩解了債務壓力，現(xiàn)就這一方式做一簡要介紹。

3.1 權(quán)益基金的概念

為便于理解，可以將權(quán)益基金看作是一家存續(xù)期較長的有限合伙企業(yè)。該合伙企業(yè)由3-4名股東構(gòu)成，其中馬鋼集團與銀行機構(gòu)共同作為承擔有限責任的合伙人，按照1：4的比例共同向該合伙企業(yè)出資，馬鋼旗下的基金公司(也可引入其他基金管理公司共同管理)作為普通合伙人象征性出資，并擔任管理人對企業(yè)實施控制。

3.2通過權(quán)益基金實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的原理

該合伙企業(yè)成立后的主要業(yè)務是將募集到的資金委托貸款給馬鋼集團或其下屬企業(yè)，用于替換已有的高息或者期限不合理的負債。從表面上看，雖然集團負債總額保持不變，但由于對合伙企業(yè)實施控制，馬鋼集團可以在財務上對該合伙企業(yè)實施并表，因此原先對外的負債變成了對內(nèi)的負債，合并報表后，馬鋼集團內(nèi)部債權(quán)債務相互抵消，銀行機構(gòu)的出資調(diào)整至權(quán)益項目(少數(shù)股東權(quán)益)，實現(xiàn)合并報表層面負債總額以及資產(chǎn)負債率的下降。

4 設立權(quán)益基金的利弊分析

4.1 有利方面

設立權(quán)益基金方案有成功經(jīng)驗，可操作性較強。建行出資的資金對馬鋼來說可以在不增加資產(chǎn)負債率的基礎上增加一筆融資，且期限可以達到3-5年甚至通過協(xié)議延期達到更長。若未來馬鋼集團資金缺乏，可以作為融資增量，支付到期債務，調(diào)整負債長短期結(jié)構(gòu)；若未來資金富裕可以用以替換之前股票質(zhì)押融資等其他高息債務，進一步降低資產(chǎn)負債水平和財務費用。

4.2 不利方面

設立權(quán)益基金除了支付建行約5.2%的固定回報外，還會有增值稅、管理費、托管費等其他費用，綜合融資成本將達到5.5%，相對于馬鋼集團的平均融資成本而言，并無優(yōu)勢。

總體而言，通過設立權(quán)益基金方式初步實施債轉(zhuǎn)股的方案對于馬鋼集團而言，可以在不增加資產(chǎn)負債率的基礎上大幅增加融資寬度，確保集團的資金安全，增進發(fā)展?jié)摿?。利弊?quán)衡之下，具有較強的可行性。

5 馬鋼集團第一期市場化債轉(zhuǎn)股工作方案

由四方聯(lián)合發(fā)起設立馬鞍山馬鋼降本增效基金合伙企業(yè)(有限合伙)，其中：建設銀行出資20億元，作為有限合伙人(LP)參與認購基金優(yōu)先級份額，馬鋼集團出資5億元，作為有限合伙人(LP)參與認購基金劣后級份額，馬鋼(杭州)投資管理有限公司、北京時盈匯福投資咨詢有限公司作為基金普通合伙人(GP)參與基金，分別出資195萬元、5萬元；基金總規(guī)模25.02億元人民幣，期限不超過3+2年；固定收益率原則上采用固定加浮動價格機制，即前3年5.5%、后2年參照5年期基準利率同比例上浮?；鹨晕匈J款方式向馬鋼集團出借資金，用于償還貸款、臨近到期債券、券商質(zhì)押式回購等高息債務，馬鋼集團以綜合現(xiàn)金流統(tǒng)籌償還或回購基金優(yōu)先級LP份額實現(xiàn)產(chǎn)品退出。

6 馬鋼集團實施第一期市場化債轉(zhuǎn)股的效果

6.1 降低企業(yè)杠桿率

2016年末馬鋼集團資產(chǎn)負債率為67%，實施第一期市場化債轉(zhuǎn)股后，2017年馬鋼集團通過權(quán)益基金并表方式降低合并報表資產(chǎn)負債率約2%。

6.2 優(yōu)化企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)

通過實施第一期市場化債轉(zhuǎn)股，可置換部分成本高、期限短的負債，優(yōu)化馬鋼集團債務期限結(jié)構(gòu)，防范債務風險。通過負債率的降低和債務期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一方面增強企業(yè)抗風險能力，另一方面也有助于改善企業(yè)的市場融資能力，從而逐步增強造血機制。

6.3 降低企業(yè)財務費用

從當期看，馬鋼集團2017年通過實施第一期市場化債轉(zhuǎn)股凈募集資金15億元，置換高息負債降低財務費用約700萬元/年。從中、長期看，隨著美聯(lián)儲步入加息通道，央行收緊流動性和貨幣政策的趨勢明顯，市場利率整體上升和資金市場持續(xù)緊平衡的趨勢還將持續(xù)，融資難、融資貴問題依然是大型鋼鐵企業(yè)承受的主要壓力。本次市場化債轉(zhuǎn)股緩解了融資壓力。

6.4 突破企業(yè)用信額度限制

目前建設銀行對馬鋼集團授信額度為85億元，實際用信額度限制為不超過42億元。實施第一期市場化債轉(zhuǎn)股將馬鋼集團在建設銀行的用信額度提升至77億元。進一步推進了銀企合作的深度和力度，實現(xiàn)銀企雙贏。

7 馬鋼集團實施市場化債轉(zhuǎn)股遇到的主要問題

7.1 資金來源成本高

市場化債轉(zhuǎn)股所需資金完全由實施機構(gòu)通過市場化方式募集。2017年以來，市場資金面進一步緊縮，隨著央行的強監(jiān)管，各大行的通道業(yè)務、表外理財均大幅減少，融資成本一路攀升，融資難度進一步加大。通過市場化募集的社會資金一般都要求固定分紅回報，并對股權(quán)退出價值有較高要求，這也與企業(yè)希望通過債轉(zhuǎn)股降成本、減負擔的要求背道而馳。

7.2 明股實債存風險

債轉(zhuǎn)股后，實施機構(gòu)作為企業(yè)的股東，應參與企業(yè)的經(jīng)營決策，推動企業(yè)資源整合。但在實際操作中，本輪市場化債轉(zhuǎn)股多為馬鋼集團這樣的大型國有企業(yè)，實施機構(gòu)真正參與企業(yè)經(jīng)營管理缺乏利益驅(qū)動，多要求獲得固定收益。這種方式下對企業(yè)的影響也僅僅是在資產(chǎn)負債表中將負債轉(zhuǎn)為了所有者權(quán)益。明股實債表面上幫助企業(yè)降低了杠桿率，實質(zhì)上是將企業(yè)的杠桿風險后移，對企業(yè)后期經(jīng)營效益產(chǎn)生不利影響。

7.3 退出機制不健全

銀行成立的實施機構(gòu)仍屬于金融行業(yè)，受銀監(jiān)會監(jiān)管，其債轉(zhuǎn)股的目的不是長期持有，所以退出環(huán)節(jié)是債轉(zhuǎn)股能否成功實施的關(guān)鍵?！耙庖姟敝幸?guī)定可采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出，但總體來看，現(xiàn)階段還缺乏有效的市場化股權(quán)退出機制。因此，實施機構(gòu)出于資金安全的考慮，會與企業(yè)簽訂附加回購條款的協(xié)議；退出機制不完善，雙方難以達成一致意見，債轉(zhuǎn)股進程也無法繼續(xù)。

8 對策建議

8.1 財稅政策激勵

對于銀行，政府可通過財政貼息、設立債轉(zhuǎn)股投資引導基金等多元化方式為債轉(zhuǎn)股業(yè)務提供低成本資金；并允許銀行所屬債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)向人民銀行申請再貸款，增加實施機構(gòu)低成本資金來源。對于企業(yè)，政府則可給予所得稅、增值稅、印花稅等稅收優(yōu)惠政策支持，激發(fā)企業(yè)債轉(zhuǎn)股的積極性。

8.2 風險銀企共擔

“明股實債”主要是由政策環(huán)境、銀行、企業(yè)等多方面因素造成的。最核心的原因是銀行和企業(yè)就風險損失分擔無法達成一致，雙方都不愿承擔損失。因此，要研究建立債轉(zhuǎn)股的定價機制和風險承擔機制，即允許企業(yè)分期將損失計入成本，對企業(yè)利潤、稅收的減少提高容忍度，為銀行打折債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造條件。

8.3 完善退出機制

首先要結(jié)合資本市場發(fā)展，拓展多元化的股權(quán)退出渠道。充分利用主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及地方股權(quán)交易中心的作用，為轉(zhuǎn)股后的股權(quán)投資提供便利，并給予債轉(zhuǎn)股的股份優(yōu)先退出權(quán)。特別要注重發(fā)揮地方股權(quán)交易中心和新三板市場的作用，引入做市商制度，增強股權(quán)流動性。其次，探索由私募股權(quán)投資基金等第三方機構(gòu)對接債轉(zhuǎn)股，著力引入更多社會資本參與企業(yè)債務重組。最后，注重發(fā)揮股權(quán)回購、管理層收購等傳統(tǒng)方式在股權(quán)退出過程中的作用。

9 結(jié)束語

長期以來，馬鋼在依法履行經(jīng)濟責任、社會責任和政治責任的同時,一直在不斷探索大型國有企業(yè)實現(xiàn)又好又快發(fā)展的改革之路。通過設立權(quán)益基金實施市場化債轉(zhuǎn)股,旨在圍繞公司整體發(fā)展戰(zhàn)略,配合公司工作主題和主線,探索新的融資途徑。2017年，馬鋼積極探索市場化債轉(zhuǎn)股落地工作，取得明顯成效，初步實現(xiàn)了“去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、降費用”的預期目標。下一步，馬鋼將與銀行加強合作、深入推進市場化債轉(zhuǎn)股工作，爭取使其真正成為企業(yè)股東，與企業(yè)形成命運共同體。進一步完善企業(yè)治理機構(gòu)，優(yōu)化資源配置，推動馬鋼高質(zhì)量發(fā)展，同時也有效化解“明股實債”可能帶來的監(jiān)管風險。