陳 煜

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私募行業(yè)的“穿透式”監(jiān)管原則芻議

陳 煜

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

近年來隨著資管產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，資管行業(yè)規(guī)模已逾百億元，資管產(chǎn)品不斷創(chuàng)新。同時(shí)隨之而來的監(jiān)管套利、資產(chǎn)嵌套等問題也層出不窮，監(jiān)管體制改革的呼聲愈發(fā)高漲。穿透式監(jiān)管的概念也適時(shí)地被提出。穿透式監(jiān)管即是指要穿透到最終的投資者，穿透到最終的用錢產(chǎn)品，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則判斷金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為的性質(zhì)，根據(jù)產(chǎn)品的作用、金融業(yè)務(wù)的屬性和法律性來明確監(jiān)管主體和適用規(guī)則，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和行為實(shí)施全程監(jiān)管?？梢姶┩甘奖O(jiān)管主要是為了適應(yīng)當(dāng)下監(jiān)管觀念轉(zhuǎn)變、監(jiān)管體制改變而提出的一種新型的監(jiān)管原則。

資產(chǎn)管理；穿透式監(jiān)管；監(jiān)管原則；資管產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)

一、穿透式監(jiān)管的內(nèi)涵

（一）穿透式監(jiān)管的理論來源

穿透式監(jiān)管是指在監(jiān)管過程中要穿透到最終投資者、穿透到最終用錢產(chǎn)品。[1]穿透式監(jiān)管的概念是我國金融界提出來的，但是筆者認(rèn)為穿透式監(jiān)管原則的理論來源主要有兩個(gè)方面。其一，其蹤跡可以循于美國私募基金監(jiān)管中的“看穿條款”；其二，穿透式監(jiān)管的理論也是受到其他學(xué)科相關(guān)理論的影響。

1．立法實(shí)踐來源

在美國私募基金的監(jiān)管立法中，穿透式監(jiān)管更多是體現(xiàn)在其各個(gè)法律法規(guī)的“看穿條款”之中。（1）美國的《1940年投資公司法》中第3（c）條第（1）（A）款規(guī)定：“某一公司實(shí)益所有應(yīng)視為某一個(gè)人實(shí)益所有，除非如果該公司擁有10%或以上發(fā)行人已發(fā)行有表決權(quán)證券，并且，該公司目前是，或者如果沒有第（7）款規(guī)定的話將要是投資公司的情況下，則實(shí)益所有應(yīng)視為若干持有該公司已發(fā)行證券（短期票據(jù)除外）的人實(shí)益所有?！盵2]這一條款所要表明的即是如果某基金投資公司持有上述條款項(xiàng)下的基金份額達(dá)到10%以上時(shí)，那么在計(jì)算合格投資者人數(shù)限制時(shí)，該基金投資公司的所有受益人都會(huì)被納入計(jì)算范疇。（2）由于私募基金缺乏透明度和運(yùn)作過程的公開性，美國證監(jiān)會(huì)通過了203（b）（3）-2規(guī)則、有關(guān)203（b）（3）-1規(guī)則的修正案和ADV FORM，即在計(jì)算客戶人數(shù)時(shí)采用穿透式計(jì)算的規(guī)則，將私募基金的投資者都納入客戶的計(jì)算范圍，于是私募基金豁免注冊(cè)的范圍被大大地壓縮了（《1940年投資顧問法》將一只基金視作一個(gè)客戶，就給了私募基金控制基金數(shù)量15個(gè)以內(nèi)，以豁免注冊(cè)）。[3]

2．其他學(xué)科的影響

從穿透式監(jiān)管原則的含義來看，穿透式監(jiān)管就在于發(fā)現(xiàn)市場交易主體的真實(shí)身份、識(shí)別交易的最終本質(zhì)，然后借助有效的、合適的法律監(jiān)管方法來調(diào)整金融市場。第一，穿透式監(jiān)管理論受到了管理學(xué)的“穿透理論”的影響。管理學(xué)中的穿透理論主要是建立在企業(yè)中的自我檢查制度，從基層的共性問題入手，目的在于透過現(xiàn)象看到本質(zhì)。第二，來源于稅法的“透式原則”（look-through rule），即強(qiáng)調(diào)根據(jù)納稅人的交易實(shí)質(zhì)而非交易形式來確定納稅義務(wù)的一種原則。第三，來自于會(huì)計(jì)學(xué)中的“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則。《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第35條指出：實(shí)質(zhì)不總與其業(yè)務(wù)形式、形態(tài)相一致，需要看到業(yè)務(wù)本質(zhì)。[4]可以看出這三個(gè)學(xué)科的相關(guān)原則都契合穿透式監(jiān)管原則的本質(zhì)即實(shí)質(zhì)重于形式。

（二）穿透式監(jiān)管原則與功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的關(guān)系

穿透式監(jiān)管這一注重交易實(shí)質(zhì)的原則與功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的關(guān)系如何，學(xué)者的觀點(diǎn)可以分為兩類：

1．來源于功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論

有學(xué)者認(rèn)為穿透式監(jiān)管的理論主要源自于功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論。功能觀點(diǎn)認(rèn)為：在確定金融中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)功能的同時(shí)要確定最能夠執(zhí)行這些功能的制度結(jié)構(gòu)。金融功能比金融機(jī)構(gòu)更加穩(wěn)定，金融產(chǎn)品的非中介化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。[5]所以功能監(jiān)管即是按照業(yè)務(wù)來劃定監(jiān)管的對(duì)象。監(jiān)管的內(nèi)容是金融中介機(jī)構(gòu)的基本業(yè)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)功能。而行為監(jiān)管理論的基本觀點(diǎn)是：監(jiān)管的職能應(yīng)當(dāng)由兩個(gè)機(jī)構(gòu)來分擔(dān)。一個(gè)負(fù)責(zé)所有金融中介機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性，另一個(gè)主要負(fù)責(zé)規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)營交易行為。[6]

秉持此觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為隨著金融科技的不斷創(chuàng)新，功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論都面臨著如何判斷功能類型和行為類型的難題，而穿透式監(jiān)管原則的出現(xiàn)為解決這一問題提供了一個(gè)新的視角。[7]

2．自發(fā)的監(jiān)管原則

有的學(xué)者認(rèn)為穿透式監(jiān)管原則的重點(diǎn)在于發(fā)現(xiàn)事實(shí)，而不在于實(shí)施具體監(jiān)管方法。他們認(rèn)為雖然穿透式監(jiān)管原則的適用會(huì)有利于功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的監(jiān)管架構(gòu)，但是這并不意味著穿透式監(jiān)管原則就脫胎于這兩個(gè)理論。一方面，在適用穿透式監(jiān)管原則時(shí)既可以不改變?cè)械男袠I(yè)監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，也可以轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和行為監(jiān)管；另一方面，從前述定義來看，功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論極少涉及金融機(jī)構(gòu)以外的市場參與者，而穿透式監(jiān)管則穿透到最終投資者和最終用錢產(chǎn)品。換言之，功能監(jiān)管和行為監(jiān)管往往要借助穿透式的監(jiān)管方法，但是穿透式監(jiān)管并非功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的從屬。[8]

筆者認(rèn)為穿透式監(jiān)管原則的本質(zhì)在于實(shí)質(zhì)重于形式，以便對(duì)金融市場活動(dòng)實(shí)施全流程的監(jiān)管。穿透式監(jiān)管原則的內(nèi)涵體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）穿透產(chǎn)品的資產(chǎn)端。包括對(duì)產(chǎn)品嵌套的穿透和通道業(yè)務(wù)的穿透，以明晰產(chǎn)品底層資產(chǎn)和產(chǎn)品資金的動(dòng)向；（2）穿透產(chǎn)品的資金端。對(duì)產(chǎn)品最終投資者是否符合合格投資者要求和產(chǎn)品投資者的實(shí)際人數(shù)的穿透。穿透式的監(jiān)管方法雖然產(chǎn)生在我國現(xiàn)有機(jī)構(gòu)監(jiān)管的體制之下，但其目的在于促進(jìn)我國金融監(jiān)管由傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管、行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

二、穿透式監(jiān)管原則在私募領(lǐng)域的實(shí)踐和分析

（一）私募領(lǐng)域有關(guān)穿透式監(jiān)管的立法梳理

從目前來看，私募領(lǐng)域涉及穿透式監(jiān)管原則的法規(guī)主要有：《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)指引》和《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文稱“《指導(dǎo)意見》”）?？偟膩碚f，穿透式監(jiān)管原則是隨著系列文件出臺(tái)而概念逐漸明晰并最終作為原則在《指導(dǎo)意見》中確定下來。

從《指導(dǎo)意見》的原則來看，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的控制仍然是監(jiān)管的基本面。同時(shí)《指導(dǎo)意見》明確提出了要將功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管相結(jié)合。從《指導(dǎo)意見》的覆蓋范圍來看，雖然未將私募基金納入其中，但是私募基金也是需要參照?qǐng)?zhí)行的。具體來說對(duì)私募領(lǐng)域的規(guī)定有以下幾點(diǎn)：（1）明確了對(duì)產(chǎn)品嵌套的規(guī)定。就私募產(chǎn)品而言，一層嵌套是被允許的，即合格投資者可以通過銀行理財(cái)+資管產(chǎn)品或信托/資管計(jì)劃+私募產(chǎn)品等一層嵌套的形式進(jìn)行投資。但是同時(shí)一層嵌套不能違背合格投資者的人數(shù)限制。（2）通道業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！吨笇?dǎo)意見》系屬首次在正式文件中提及禁止通道業(yè)務(wù)。（3）合格投資者?！吨笇?dǎo)意見》引入合格投資者的概念，劃定了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。相比于當(dāng)前的私募基金合格投資者要求以及銀行高凈值客戶的合格投資者要求，其門檻明顯大幅度提高。（4）剛性兌付。《指導(dǎo)意見》對(duì)剛性兌付做出了比較明確的定義，提出了要打破剛性兌付的基本觀點(diǎn)。（5）杠桿水平?！吨笇?dǎo)意見》通過對(duì)統(tǒng)一負(fù)債要求的規(guī)定和分級(jí)產(chǎn)品涉及的規(guī)定來控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。[9]《指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)了建立起統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是我國資管領(lǐng)域的監(jiān)管方向，監(jiān)管模式要向功能性監(jiān)管、行為監(jiān)管和機(jī)構(gòu)監(jiān)管并重轉(zhuǎn)變，尤其突顯出了穿透式監(jiān)管原則在其中的作用。

（二）私募領(lǐng)域有關(guān)穿透式監(jiān)管的執(zhí)法實(shí)例

1．東方園林案

2015年11月，東方園林披露了重大資產(chǎn)重組方案。主要有以下兩點(diǎn)內(nèi)容：（1）東方園林將購買41名自然人及8家機(jī)構(gòu)所持有的中山環(huán)保的100%股權(quán)，同時(shí)將購買徐立群、上海鑫立源、邦明科興持有的上海立源的100%股權(quán)。這兩起股權(quán)收購的方式包括：發(fā)行股份和現(xiàn)金支付；（2）東方園林將以詢價(jià)的方式向10名以內(nèi)的特定適格對(duì)象非公開發(fā)行股份來募集足夠的資金。

證監(jiān)會(huì)做出的反應(yīng)有以下兩點(diǎn)內(nèi)容：（1）要求東方園林更加詳細(xì)地披露交易對(duì)方中為有限合伙企業(yè)的所有合伙人（要求穿透到最終的自然人及法人），合伙企業(yè)所取得標(biāo)的的資產(chǎn)股權(quán)，合伙人取得合伙權(quán)益的時(shí)間，以及合伙人出資的方式、目的和資金的源頭等信息，并要求以上信息以列表的形式披露；（2）同時(shí)要求補(bǔ)充披露交易對(duì)方經(jīng)過穿透式核查后的人數(shù)。這主要是為了確定進(jìn)一步補(bǔ)充披露的具體內(nèi)容。

2．萬達(dá)院線并購案

2016年5月深交所發(fā)函問詢?nèi)f達(dá)院線。這是因?yàn)槿f達(dá)院線擬作價(jià)372億元收購萬達(dá)影視。對(duì)于該起收購交易，深交所要求萬達(dá)院線完善12類問題的信息披露。主要包括：對(duì)交易對(duì)方的穿透披露、萬達(dá)影業(yè)核心資產(chǎn)的運(yùn)營現(xiàn)狀、萬達(dá)影業(yè)利潤承諾的參考依據(jù)等。

此案的穿透監(jiān)管重點(diǎn)在于，深交所對(duì)萬達(dá)影視提出的對(duì)其交易對(duì)手方進(jìn)行的穿透式披露，其交易對(duì)手方主要包括有：泛海股權(quán)投資管理有限公司、北京弘創(chuàng)投資管理中心（有限合伙）等30家公司、機(jī)構(gòu)以及私募基金。深交所的問詢函對(duì)此提出的要求有兩點(diǎn)：（1）要求萬達(dá)院線更加詳細(xì)地披露交易對(duì)方中為有限合伙企業(yè)的所有合伙人（要求穿透到最終的自然人及法人），合伙企業(yè)所取得標(biāo)的的資產(chǎn)股權(quán)，該合伙企業(yè)合伙人取得合伙權(quán)益的時(shí)間，以及合伙人出資的方式、目的和資金的源頭等信息，并要求以上信息以列表的形式披露；（2）穿透披露交易對(duì)方的合計(jì)個(gè)數(shù)的要求。即若該次交易的交易對(duì)方合計(jì)個(gè)數(shù)超過了200個(gè)，則須補(bǔ)充披露這是否符合證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。

從國內(nèi)的執(zhí)法案例來看，穿透式監(jiān)管對(duì)私募領(lǐng)域?qū)嵤┐┩钢饕莾蓚€(gè)方向。其一是最終出資方是否具有法律規(guī)定的資格；其二為最終投資者的人數(shù)是否符合法律規(guī)定的人數(shù)限制。

三、穿透式監(jiān)管原則在私募領(lǐng)域的運(yùn)用分析

金融監(jiān)管的原則取舍過程實(shí)際上是一個(gè)關(guān)于金融市場價(jià)值選擇的過程，即要在金融市場的效率性和安全性之間尋求平衡。就現(xiàn)階段我國金融市場的現(xiàn)狀來說，金融監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)該在于防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，以期能夠確保金融系統(tǒng)整體的正常運(yùn)行。穿透式監(jiān)管原則主要解決的是金融市場中信息不對(duì)稱的問題。這種信息不對(duì)稱主要是：（1）由于資本逐利性而不斷加大的金融機(jī)構(gòu)與其他市場之間的信息優(yōu)勢(shì)的不對(duì)稱性。（2）金融市場本身的專業(yè)性、靈活性導(dǎo)致私法體系不能夠滿足快速發(fā)展的金融行業(yè)的監(jiān)管需求。[10]現(xiàn)階段我國監(jiān)管改革的目標(biāo)是尋求機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合。金融監(jiān)管體制改革的最大動(dòng)因在于社會(huì)利益的最大化、金融穩(wěn)定和保護(hù)金融消費(fèi)者。也就是說通過幾十年的金融監(jiān)管實(shí)踐以及外國金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的借鑒，目前我國金融監(jiān)管更加偏向于選擇保障金融市場安全穩(wěn)定這一價(jià)值目標(biāo)。于是穿透式監(jiān)管原則成為我國金融監(jiān)管改革的重要工具。

（一）穿透式監(jiān)管的難點(diǎn)

1．穿透式監(jiān)管的邊界

私募領(lǐng)域的行為主體、金融產(chǎn)品和交易結(jié)構(gòu)往往具有相當(dāng)?shù)乃矫苄?。?duì)其實(shí)行穿透式監(jiān)管不可避免地會(huì)將這些信息公開化。所以在私募領(lǐng)域運(yùn)用穿透式監(jiān)管方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)具有明確的法律授權(quán)，同時(shí)穿透的范圍、程度都應(yīng)當(dāng)是確定的。主要有以下三個(gè)方面：（1）在信息披露中，穿透式監(jiān)管方法的運(yùn)用會(huì)增加交易上的不確定性，從而增加監(jiān)管成本。（2）在我國傳統(tǒng)行政權(quán)強(qiáng)勢(shì)的背景之下，穿透式監(jiān)管的引入可能會(huì)造成私募領(lǐng)域行政自由裁量權(quán)的過度擴(kuò)張。（3）在投資者的保護(hù)方面，穿透式監(jiān)管方法的提出有利于保護(hù)私募領(lǐng)域的投資者，但是我們也要兼顧金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及運(yùn)用穿透式監(jiān)管方法的成本。否則我們?cè)谶x擇了安全性的同時(shí)就難以兼顧金融交易的效率性，甚至影響市場化的進(jìn)程。

2．金融基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀的制約

這主要是技術(shù)層面上對(duì)于運(yùn)用穿透式監(jiān)管原則的限制，即我國金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和管理由于受到傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體制的影響，呈現(xiàn)出分散性的特點(diǎn)。就穿透式監(jiān)管方法的具體運(yùn)用而言，無論是對(duì)底層資產(chǎn)和最終投資者的識(shí)別，還是對(duì)業(yè)務(wù)屬性的認(rèn)定，都需要充分掌握和整合不同行業(yè)、不同市場的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。由于受傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管體制根深蒂固的影響，整個(gè)資產(chǎn)管理業(yè)的現(xiàn)狀其實(shí)是割裂的，各行業(yè)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、數(shù)據(jù)收集、信息統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測等方面的標(biāo)準(zhǔn)都是混亂的，因此給穿透式監(jiān)管原則的運(yùn)用造成了很大的困難。

3．傳統(tǒng)監(jiān)管制度的缺陷

傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度難以有效地發(fā)揮聯(lián)合監(jiān)管的作用。各部門之間信息不能充分共享。在目前資管產(chǎn)業(yè)大一統(tǒng)的市場環(huán)境下，資金在不同的金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)，而他們卻分屬于不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這導(dǎo)致了資金在流動(dòng)過程之中很容易逃脫監(jiān)管。例如，資金從銀行理財(cái)渠道流向私募的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品之后，銀監(jiān)系統(tǒng)就不再過問資金的流向。同時(shí)另一方面，銀監(jiān)系統(tǒng)與證監(jiān)系統(tǒng)對(duì)接不足，而其各自的法律監(jiān)管范圍又有相應(yīng)的規(guī)定，也就產(chǎn)生了相應(yīng)的監(jiān)管空白，留出了相應(yīng)的操縱空間，資金的來源也就難以穿透。

（二）穿透式監(jiān)管原則運(yùn)用的建議

1．建立資管產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)

建立資管產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)的目的在于了解資管行業(yè)的總量、各行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度、資管產(chǎn)品的杠桿水平以及資金投向等多方面的信息。具體來說，筆者認(rèn)為分為三個(gè)方面的制度安排：首先要明確對(duì)資管產(chǎn)品分類的規(guī)定。這是建立資管產(chǎn)品綜合統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)的基礎(chǔ)。沒有明確的類型劃分，就難以對(duì)各資管產(chǎn)品做出統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)定；其次穿透是監(jiān)管的兩個(gè)方面。一個(gè)是對(duì)人的穿透，即要求對(duì)合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)做出統(tǒng)一的規(guī)定。另一個(gè)則是對(duì)資金端的穿透。即：要求對(duì)資管產(chǎn)品可否進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)以及可以進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品的負(fù)債比例做出規(guī)定以控制資管產(chǎn)品的杠桿水平。

（1）對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行分類

明確同類業(yè)務(wù)是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)，而對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行分類則是明確同類業(yè)務(wù)的前提。[11]根據(jù)《指導(dǎo)意見》來看，對(duì)資管產(chǎn)品可以從兩個(gè)維度來進(jìn)行分類：第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是資金的募集方式，可分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品；第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是資金的投資去向，可分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品?，F(xiàn)階段不同行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)是按照各自所屬行業(yè)適用監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的。這就帶來了監(jiān)管套利、監(jiān)管空白等問題。因此按照不同的業(yè)務(wù)功能對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行分類有利于按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則強(qiáng)化功能監(jiān)管。

（2）統(tǒng)一合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

當(dāng)下，不同類型資管產(chǎn)品的合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。這就導(dǎo)致了穿透核查多類型嵌套的資管產(chǎn)品的合格投資者非常困難。主要問題在于2014年的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確只要是沒有在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的產(chǎn)品都要進(jìn)行穿透式核查是否為合格投資者，所以對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品是需要進(jìn)行穿透式核查的。但是，銀行理財(cái)產(chǎn)品并不屬于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇，也不會(huì)在理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)中登記投資者的個(gè)人信息。所以一直以來，難以對(duì)銀行理財(cái)?shù)淖罱K投資者實(shí)施穿透式核查。另一個(gè)問題在于，統(tǒng)一的合格投資的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該如何制定？根據(jù)《指導(dǎo)意見》，統(tǒng)一的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)要明顯高于之前對(duì)于合格投資者的要求。從穿透式監(jiān)管原則注重安全性的價(jià)值選擇來看，更加嚴(yán)格的合格投資者要求也是題中之意。

（3）資管產(chǎn)品的杠桿水平管理

對(duì)資管產(chǎn)品的杠桿水平進(jìn)行管理的目的主要在于抑制資產(chǎn)泡沫以維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。資管產(chǎn)品的杠桿主要有兩類：負(fù)債杠桿和分級(jí)杠桿。對(duì)于不同類型的杠桿要有不同的管理規(guī)定。

就負(fù)債杠桿來說，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一負(fù)債要求，對(duì)于同類產(chǎn)品的負(fù)債比例上限設(shè)定統(tǒng)一的規(guī)定?！吨笇?dǎo)意見》要求：“每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)”。同時(shí)為了抑制層層杠桿的疊加催化的價(jià)格泡沫，《指導(dǎo)意見》要求：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超出警戒線的企業(yè)不得投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！?/p>

對(duì)于分級(jí)杠桿，根據(jù)行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，一方面要規(guī)定不能進(jìn)行份額分級(jí)的產(chǎn)品；另一方面對(duì)于可以進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品類型要做出統(tǒng)一的規(guī)定。首先，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品，這四類產(chǎn)品是嚴(yán)格禁止進(jìn)行份額分級(jí)的。其次《指導(dǎo)意見》還規(guī)定：“分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2：1。發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者?！?/p>

2．轉(zhuǎn)變監(jiān)管觀念

監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，加強(qiáng)協(xié)調(diào)監(jiān)管，由單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管、行為監(jiān)管相結(jié)合轉(zhuǎn)變。首先，中國人民銀行要繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理的職能，在資產(chǎn)管理業(yè)建立起宏觀審慎監(jiān)管的框架；其次，監(jiān)管部門在對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)進(jìn)行日常監(jiān)管時(shí)要根據(jù)產(chǎn)品的類型進(jìn)行功能監(jiān)管，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，以更好地保護(hù)金融消費(fèi)者；第三，要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)。總的來說，《指導(dǎo)意見》只是對(duì)各個(gè)金融監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)監(jiān)管建立了一個(gè)框架性的規(guī)定，仍需要配套細(xì)則的配合，才能更好地運(yùn)用穿透式監(jiān)管避免新的監(jiān)管套利等問題。

3．加強(qiáng)相關(guān)制度建設(shè)

穿透式監(jiān)管原則是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)管理問題的重要監(jiān)管創(chuàng)新，但是還未形成成熟的理論框架，相關(guān)的制度建設(shè)也處在摸索階段。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾點(diǎn)出發(fā)：（1）處理好市場與監(jiān)管的關(guān)系，綜合考慮監(jiān)管成本與市場效率的關(guān)系。眾所周知，公權(quán)力與私權(quán)利之間的矛盾是法律所要解決的主要矛盾之一，體現(xiàn)在金融行業(yè)就是市場與監(jiān)管的矛盾。要做到市場能夠自己解決的，堅(jiān)持用市場的手段加以解決。否則就會(huì)導(dǎo)致公權(quán)力的肆意擴(kuò)張，增加監(jiān)管成本。因此對(duì)于穿透式監(jiān)管原則的運(yùn)用應(yīng)當(dāng)有明確的法律授權(quán)和范圍限定。（2）金融控股公司的制度安排。目前金融控股公司數(shù)量龐大，且股權(quán)層級(jí)多、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，而又缺乏相關(guān)的制度約束，容易產(chǎn)生不充分披露信息、關(guān)聯(lián)交易、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等監(jiān)管問題。因此需要有明確的制度安排以便穿透式監(jiān)管原則的應(yīng)用。（3）各法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)。我國金融行業(yè)的法律主要是框架性的規(guī)定，實(shí)際操作性不強(qiáng)。各監(jiān)管部門的部門規(guī)章又紛繁復(fù)雜，有許多矛盾沖突之處。在實(shí)際監(jiān)管過程中出現(xiàn)了監(jiān)管空白和監(jiān)管重復(fù)的問題。因此應(yīng)當(dāng)在“功能監(jiān)管”的理念引導(dǎo)之下，調(diào)整基礎(chǔ)性法律制度的內(nèi)容，以擴(kuò)展“證券”法律概念的范圍。[12]

隨著資產(chǎn)管理業(yè)不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)監(jiān)管的弊端日益顯現(xiàn)，如何對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)進(jìn)行更好的監(jiān)管，更好地促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，更好地保障消費(fèi)者的利益，是值得我們思考的問題，也是西方國家?guī)资陙硪恢痹谔剿鞯膯栴}。由“看穿條款”演化而來的穿透式監(jiān)管原則是我國監(jiān)管體制改革實(shí)踐中取得的一個(gè)階段性成果。對(duì)于這個(gè)產(chǎn)生于中國特有經(jīng)濟(jì)條件下的理念還需要進(jìn)行更加深入的理論研究和實(shí)踐探索。

[1]胡宇新，吳曉靈.用穿透式監(jiān)管化解資管風(fēng)險(xiǎn)[J].中國金融家，2017（3）：52-53.

[2]中國證券監(jiān)督管理委員會(huì).美國《1940年投資公司法》及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章[M].北京:法律出版社，2015：73.

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[9]中國人民銀行.關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見[EB/OL].[2018-06-10].http://www.pbc.gov.cn/ goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html

[10]李長紅，張敏.私募領(lǐng)域“穿透式”監(jiān)管原則探討[J].上海商學(xué)院學(xué)報(bào)，2017（5）：20-26.

[11]中國人民銀行.中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》答記者問[EB/OL]. [2018-06-10].http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/ 113456/113469/3529603/index.html.

[12]黃韜.我國金融市場從“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”到“功能監(jiān)管”的法律路徑——以金融理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的改進(jìn)為中心[J].法學(xué)，2011（7）：105-119.

On the Principle of "Penetrating" Supervision in Private-equity Industry

CHEN Yu

In recent years, with the continuous development of the asset management industry, its scalehas exceeded 10 billion yuan, and the asset-management products have beenconstantly innovated. However, problemssuch as regulatory arbitrage and asset nestinghave also emerged one after another, thus there are more and more demands for supervision system reform and the concept of penetrating supervision was brought up, which means the whole-processsupervision on financial institutions’business and behavior, penetrating to thefinal investorsand final investment products. This kind of supervision judges the nature of financial institutions’ business and behavior according to the "substance-over-form" principle, and also defines the supervision subjects and applying rules according to the role of products and the attribute as well as legal nature of financial business. Therefore, it can be concluded that penetrating supervision is a new supervision principle proposed in order tocomply with the change in current supervision concept and supervision system.

asset management; penetrating supervision; supervision principle; integrated statistic system of asset management products

2018-09-16

華東政法大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（2018-4-028）

陳煜（1993－ ），男，安徽安慶人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000379

2018-12-06 10:46:00

http://kns.cnki.net/kcms/detail/34.1242.Z.20181206.0845.001.html

F832.51；D922.28

A

1671-9255（2018）04-0048-05

（責(zé)任編輯 俞木傳）