張芳芳

摘 要 以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的并購(gòu)交易作為研究樣本，采用多元回歸模型研究了不同的現(xiàn)金持有狀況下，公司的并購(gòu)決策對(duì)管理者私有收益產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金持有超額公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)受到并購(gòu)決策的顯著正向影響，現(xiàn)金持有超額公司發(fā)起成功并購(gòu)交易一年后，其高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)均顯著增加；而公司的并購(gòu)決策對(duì)現(xiàn)金持有不足公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)不存在顯著影響。這一研究結(jié)論表明公司持有超額現(xiàn)金為高管謀取個(gè)人私利行為提供了“溫床”，從而誘使高管做出有損股東財(cái)富的投資決策。因此公司超額現(xiàn)金持有具有負(fù)面價(jià)值效應(yīng)，代理動(dòng)因?qū)ΜF(xiàn)金持有超額公司發(fā)動(dòng)的并購(gòu)交易更具有解釋力。

關(guān)鍵詞 現(xiàn)金持有；并購(gòu)決策；高管私有收益

[中圖分類(lèi)號(hào)]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）10-0028-09

一、引 言

根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，2009～2015年我國(guó)上市公司發(fā)生的并購(gòu)交易數(shù)量和披露的并購(gòu)金額呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。2016年，由于受到國(guó)企改革、巨頭合并、政策監(jiān)管加緊、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資等多重因素影響，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)回落趨穩(wěn)。即便如此，2016 年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)仍然宣布并購(gòu)交易案例8 380起，披露金額案例數(shù)量6 642起，披露交易規(guī)模 5 406.2億美元，平均單筆交易金額為8 139.42萬(wàn)美元。并購(gòu)不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的社會(huì)資源重新配置的手段之一（劉淑蓮，2010）[1]，也是公司重要的投資行為，每年都有巨額資金用于并購(gòu)交易。從我國(guó)逐年增加的并購(gòu)交易數(shù)量和交易金額來(lái)看，雖然并購(gòu)交易的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但是仍然擋不住公司發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易的“熱情”，甚至有“相當(dāng)一部分”公司的高管還頻繁發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易（Malmendier and Tate，2008）[2]。對(duì)于這一現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從管理者自大假說(shuō)和委托代理關(guān)系兩個(gè)角度進(jìn)行分析，并形成了并購(gòu)動(dòng)因的過(guò)度自信理論（Overconfidence Hypothesis）和代理理論（Agency Theory）。但是這兩大動(dòng)因理論關(guān)于并購(gòu)后主并公司高管私有收益的研究結(jié)論存在顯著差異。并購(gòu)的過(guò)度自信動(dòng)因理論認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者并不會(huì)通過(guò)并購(gòu)追求額外激勵(lì)（Gervais et al.，2003）[3]；而并購(gòu)的代理動(dòng)因理論認(rèn)為，公司高管通過(guò)發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易可以獲得更高的薪酬水平和更多的在職消費(fèi)（張鳴和郭思永，2007；陳慶勇和韓立巖，2008；李善民等，2009）[4-6]。由此可見(jiàn)，并購(gòu)的過(guò)度自信動(dòng)因理論與代理動(dòng)因理論關(guān)于并購(gòu)后主并公司高管私有收益的研究結(jié)論存在顯著差異。

與現(xiàn)金持有不足公司相比，公司持有超額現(xiàn)金既增加了高管過(guò)度自信的“資本”，也增加了高管為了謀取個(gè)人私利而濫用現(xiàn)金的機(jī)會(huì)，這兩種“增加”的主要表現(xiàn)方式均是發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易（Jensen，1986；Roll，1986）[7-8]。而兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在并購(gòu)決策對(duì)并購(gòu)后公司高管私有收益的影響不同。那么，現(xiàn)金持有超額公司的并購(gòu)決策對(duì)并購(gòu)后高管私有收益會(huì)產(chǎn)生什么影響？在不同的現(xiàn)金持有狀況下，公司的并購(gòu)決策對(duì)并購(gòu)后高管私有收益的影響是否存在差異性？為了回答上述問(wèn)題，本文通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型實(shí)證分析不同的現(xiàn)金持有狀況下，公司的并購(gòu)決策對(duì)高管私有收益產(chǎn)生的影響，從主并公司高管私有收益的視角檢驗(yàn)現(xiàn)金持有超額公司的并購(gòu)動(dòng)因，進(jìn)而為研究企業(yè)超額現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文具體內(nèi)容安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選取、數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)定與變量說(shuō)明；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，包括描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸結(jié)果分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為本文的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，由于委托人和代理人的效用函數(shù)不同，代理人會(huì)追求自己的利益最大化，從而做出損害委托人利益的決策。設(shè)計(jì)合理的管理者薪酬制度能夠有效地緩解企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離所引發(fā)的代理問(wèn)題（Jensen and Meckling，1976）[9]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于委托代理理論的視角形成了大量與管理者薪酬相關(guān)的研究成果，但是對(duì)于公司并購(gòu)行為與管理者薪酬之間關(guān)系的研究起步較晚。

Khorana and Zenner（1998）[10]研究發(fā)現(xiàn)，主并公司管理層的薪酬水平與公司規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且成功的并購(gòu)能夠增加管理層的薪酬。Coer et al.（1999）[11]研究表明，公司的CEO通過(guò)并購(gòu)交易增加了公司的資產(chǎn)規(guī)模，并以管理的資產(chǎn)增加為契機(jī)要求提高薪酬水平。Bliss and Rosen（2001）[12]以1986～1995年的銀行并購(gòu)交易為樣本，研究了并購(gòu)與CEO薪酬之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易既沒(méi)有提高主并銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也沒(méi)有使主并銀行獲得正的超額收益。在并購(gòu)事件宣告后，主并銀行的股票價(jià)格下跌，而與此同時(shí)，銀行CEO的薪酬卻實(shí)現(xiàn)了凈增長(zhǎng)。研究還發(fā)現(xiàn)，CEO的股權(quán)性薪酬比重越大，發(fā)動(dòng)并購(gòu)的可能性越低，這表明薪酬結(jié)構(gòu)是管理層發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易動(dòng)機(jī)的重要影響因素。Datta et al.（2001）[13]研究了主并公司管理者薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)主并公司管理層的股權(quán)薪酬水平與并購(gòu)宣告期間及之后的以股價(jià)衡量的并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。與股權(quán)薪酬水平較低的管理者相比，股權(quán)薪酬水平高的管理者傾向于選擇更具成長(zhǎng)性的目標(biāo)公司，且在并購(gòu)中支付較低的溢價(jià)，并愿意承擔(dān)更多的由并購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。Bebchuk et al.（2002）[14]認(rèn)為，頻繁的并購(gòu)除了使管理層得到更高的威望等精神收益外，也使他們獲得了巨大的貨幣收益。Grinstein and Hribar（2004）[15]研究了CEO的薪酬水平對(duì)并購(gòu)交易的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司CEO通過(guò)影響董事會(huì)的決策在并購(gòu)交易完成后獲得更多的報(bào)酬。Harford and Li（2007）[16]研究了主并公司管理者薪酬政策對(duì)CEO推動(dòng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易發(fā)生后主并公司CEO的薪酬和總財(cái)富對(duì)并購(gòu)績(jī)效（以股價(jià)衡量）的負(fù)效應(yīng)并不敏感，但當(dāng)主并公司存在強(qiáng)勢(shì)董事會(huì)時(shí)，這一敏感性將會(huì)增加。同時(shí)，研究還發(fā)現(xiàn)主并公司CEO的總財(cái)富水平會(huì)隨著并購(gòu)績(jī)效（以股價(jià)衡量）的上升而增加。

張鳴和郭思永（2007）[4]、陳慶勇和韓立巖（2008）[5]等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的高管有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)交易來(lái)增加自己的薪酬水平。李善民等（2009）[6]探討了公司高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易與謀取個(gè)人私有收益之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，公司高管通過(guò)發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易可以獲得更高的薪酬水平和更多的在職消費(fèi)，并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)上市公司高管謀取個(gè)人私有收益的機(jī)會(huì)主義行為。中國(guó)上市公司高管薪酬制度與國(guó)外的制度環(huán)境不同，管理者發(fā)動(dòng)成功的并購(gòu)交易后并不能獲得一次性獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬，這進(jìn)一步加劇了高管通過(guò)發(fā)動(dòng)并購(gòu)交易謀取其他替代性私有收益的行為，例如擴(kuò)大在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。李小燕和陶軍（2011）[17]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)交易與高管薪酬之間的關(guān)系存在不同，國(guó)有企業(yè)的高管具備利用并購(gòu)交易增加私人收益的動(dòng)機(jī)和條件，而民營(yíng)企業(yè)的高管面臨相對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管，提高并購(gòu)業(yè)績(jī)是他們?cè)黾铀饺耸找娴淖罴堰x擇。張廣寶和施繼坤（2012）[18]研究了并購(gòu)頻率對(duì)管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信的上市公司的并購(gòu)頻率與管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，表明過(guò)度自信管理層更可能為了謀取個(gè)人私利動(dòng)機(jī)而發(fā)起高頻率的并購(gòu)交易。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果從不同的視角檢驗(yàn)了公司并購(gòu)行為對(duì)管理層薪酬的影響。概括來(lái)說(shuō)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上最重要的社會(huì)資源重新配置的手段之一（劉淑蓮，2010）[1]，公司通過(guò)并購(gòu)交易能夠擴(kuò)大其資產(chǎn)規(guī)模，從而使管理層因管理公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而增加其薪酬水平（Khorana and Zenner，1998；Coer et al.，1999；等）[10-11]。另一方面，作為一項(xiàng)浩大的投資行為，從并購(gòu)的前期準(zhǔn)備階段到并購(gòu)后的整合階段管理層都需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，根據(jù)“按勞分配”原則，并購(gòu)交易給管理層要求提高自己的薪酬水平提供了一個(gè)有力的契機(jī)。基于以上兩點(diǎn)，作為公司股東的代理人，即使并購(gòu)交易不利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，管理層也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)交易來(lái)提高自身的薪酬水平，實(shí)現(xiàn)其私利最大化。

但是，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究公司并購(gòu)行為對(duì)管理層薪酬的影響時(shí)，并沒(méi)有考慮到公司的現(xiàn)金持有狀況。公司的現(xiàn)金持有狀況對(duì)其面臨的風(fēng)險(xiǎn)狀況及其投資決策都會(huì)產(chǎn)生重大影響。與現(xiàn)金持有不足的公司相比，現(xiàn)金持有超額公司面臨現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低，這在一定程度上為公司管理層濫用自由現(xiàn)金流謀取個(gè)人私利創(chuàng)造了條件。Jensen（1986）[7]指出，超額持有現(xiàn)金的公司更可能做出減少企業(yè)價(jià)值的投資決策。Jensen的結(jié)論得到了眾多學(xué)者研究成果的支持。Richardson（2006）[19]研究發(fā)現(xiàn)，公司擁有的自由現(xiàn)金流越多，越有可能發(fā)生過(guò)度投資。Harford（1999）[20]研究指出，并購(gòu)交易是持有超額現(xiàn)金儲(chǔ)備公司做出的減少企業(yè)價(jià)值的特殊投資決策。而現(xiàn)金持有不足公司面臨著較高的現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了防止公司破產(chǎn)或被收購(gòu)，公司管理層在選擇投資決策時(shí)，不會(huì)只考慮到謀取個(gè)人私利，可能更傾向于選擇有利于增加企業(yè)財(cái)富的投資決策，也就是說(shuō)，現(xiàn)金持有不足公司發(fā)動(dòng)的并購(gòu)交易對(duì)管理層的薪酬水平不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。

借鑒李善民等（2009）[6]的觀點(diǎn)，本文采用涵蓋更廣泛的“高管私有收益”概念取代以往研究中的“高管薪酬”概念，具體包括高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)。根據(jù)以上分析，本文提出下面兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他因素影響的前提下，如果現(xiàn)金持有超額公司前一年發(fā)動(dòng)了成功的并購(gòu)交易，則并購(gòu)后一年公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)將呈現(xiàn)增大的趨勢(shì)。

假設(shè)2：在控制其他因素影響的前提下，現(xiàn)金持有不足公司前一年是否發(fā)動(dòng)成功的并購(gòu)交易對(duì)并購(gòu)后一年公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)不存在顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009～2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司，最終得到9 686個(gè)樣本，構(gòu)成上市公司樣本數(shù)據(jù)庫(kù)。為了得到并購(gòu)研究樣本，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)2009年1月1日至2013年12月31日滬深A(yù)股上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件進(jìn)行了篩選：①由于非上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，因此本文僅保留主并公司是上市公司的并購(gòu)事件；②將并購(gòu)限定為上市公司資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并的行為，不包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換和債務(wù)重組、股份回購(gòu)等廣義形式的并購(gòu)活動(dòng)；③由于金融保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，本文剔除了主并公司屬于金融、保險(xiǎn)業(yè)的并購(gòu)樣本；④對(duì)于同一主并公司在一年內(nèi)宣告兩筆或兩筆以上的并購(gòu)交易，本文僅保留該上市公司在該年內(nèi)宣告的交易總價(jià)最大的并購(gòu)交易。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行初步處理后，最終得到3 343筆成功并購(gòu)樣本。

并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)；主并公司高管的相關(guān)原始數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)；而主并公司樣本期間各年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安其他數(shù)據(jù)庫(kù)。缺失的樣本數(shù)據(jù)主要通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)站、上海證券交易所和深圳證券交易所公布的年度報(bào)告信息進(jìn)行補(bǔ)充。所有數(shù)據(jù)的預(yù)處理工作均在Excel 2010中進(jìn)行，對(duì)預(yù)處理后的數(shù)據(jù)則在STATA 11.0中進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，同時(shí)為了克服財(cái)務(wù)指標(biāo)離群值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

⒈現(xiàn)金持有估計(jì)模型

由于目標(biāo)現(xiàn)金持有量的不可觀測(cè)性，研究中可以選擇歷史均值、行業(yè)均值等作為目標(biāo)現(xiàn)金持有量的替代變量（Opler et al，1999）[21]。Bruinshoofd and Kool（2004）[22]研究表明，以公司特征為基礎(chǔ)來(lái)估算目標(biāo)現(xiàn)金持有量能夠提高估算結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性。因此，本文借鑒Opler et al.（1999）[21]的現(xiàn)金持有估計(jì)模型（1），用一系列理論上預(yù)期對(duì)公司現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的公司特征因素來(lái)預(yù)測(cè)公司的目標(biāo)現(xiàn)金持有量。

Cashhold■■=α+βX■+？著■（1）

其中，α為常數(shù)項(xiàng)；？著■為干擾項(xiàng)；X■為影響公司現(xiàn)金持有量的公司特征因素，主要包括下列指標(biāo)：現(xiàn)金流量（Cashflow）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金替代物（Nwc）、資本性支出（Capex）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、投資機(jī)會(huì)（Mtb）、股利支付（Div）。上述相關(guān)變量的變量定義與預(yù)期符號(hào)見(jiàn)表1。

本文利用現(xiàn)金持有估計(jì)模型（1）預(yù)測(cè)樣本公司的正常現(xiàn)金需求。當(dāng)樣本公司的實(shí)際現(xiàn)金持有量大于預(yù)期的正?，F(xiàn)金需求時(shí)，則該公司為現(xiàn)金持有超額公司；當(dāng)樣本公司的實(shí)際現(xiàn)金持有量小于預(yù)期的正?，F(xiàn)金需求時(shí)，則該公司為現(xiàn)金持有不足公司。

2.并購(gòu)決策與高管私有收益

現(xiàn)金持有超額公司發(fā)動(dòng)的并購(gòu)會(huì)不會(huì)給高管帶來(lái)更大的私有收益呢？這也是有待本文實(shí)證分析的核心問(wèn)題。因此，本文借鑒Grinstein and Hribar（2004）[15]和李善民等（2009）[6]的研究模型，構(gòu)建如下兩個(gè)基本模型，分別檢驗(yàn)公司現(xiàn)金持有狀況不同時(shí)，并購(gòu)決策與高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)之間的關(guān)系：

HP■=α■+α■MA■+α■Sales_growth■+α■Control■+α■ROA■+α■MP■+α■Size■+α■Lev■+α■MH■+？著■（2）

CP■=α■+α■MA■+α■Sales_growth■+α■Control■+α■ROA■+α■MP■+α■Size■+α■Lev■+α■MH■+？著■（3）

模型（2）中的被解釋變量為高管貨幣薪酬（HP），用并購(gòu)后一年金額最高的前三名高管的貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)作為代理變量；模型（3）中的被解釋變量為高管在職消費(fèi)（CP），借鑒權(quán)小鋒等（2010）[23]的做法①，采用并購(gòu)后一年管理費(fèi)用扣除董事、監(jiān)事及高管年薪總額和當(dāng)年無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額后的差額的自然對(duì)數(shù)作為代理變量。模型（2）和模型（3）的解釋變量為虛擬變量——并購(gòu)決策（MA），用來(lái)衡量公司是否發(fā)動(dòng)成功的并購(gòu)交易。如果上市公司在特定年份發(fā)起了成功的并購(gòu)交易，則解釋變量MA賦值為1，而如果上市公司在特定年份沒(méi)有發(fā)起并購(gòu)交易或發(fā)動(dòng)的并購(gòu)交易沒(méi)有成功，則解釋變量MA賦值為0。在借鑒了杜興強(qiáng)和王麗華（2007）[24]、李善民等（2009）[6]、權(quán)小鋒等（2010）[23]等研究的基礎(chǔ)上，本文選擇了財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、發(fā)展速度（Sales_growth）、盈利能力（ROA）、高管持股（MH）、管理層權(quán)利（MP）和股權(quán)集中度（Control）等一系列影響上市公司高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)的變量，作為模型（2）和模型（3）的控制變量。

模型（2）和模型（3）的各變量的具體定義與說(shuō)明見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果可以得到樣本公司現(xiàn)金持有狀況與并購(gòu)交易情況如表3。表3的數(shù)據(jù)顯示，在2009～2013年的9 686個(gè)樣本中，現(xiàn)金持有超額公司為3 405個(gè)，比例約為35.15%，其中有36.15%（即1 231個(gè)）發(fā)動(dòng)了成功并購(gòu)交易；現(xiàn)金持有不足公司為6 281個(gè)，比例約為64.85%，其中有33.63%（即2 112個(gè)）發(fā)動(dòng)了成功并購(gòu)交易。

表4列示了現(xiàn)金持有超額公司實(shí)施并購(gòu)的全樣本，以及按并購(gòu)決策分組后各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有超額公司的高管貨幣薪酬、在職消費(fèi)的均值和中位數(shù)，均高于并購(gòu)不成功和未發(fā)動(dòng)并購(gòu)（MA=0）的現(xiàn)金持有超額公司的高管貨幣薪酬、在職消費(fèi)的均值和中位數(shù)。上述結(jié)果在未經(jīng)過(guò)多元回歸檢驗(yàn)的情況下可以初步說(shuō)明，如果現(xiàn)金持有超額公司前一年發(fā)動(dòng)了成功的并購(gòu)交易，則并購(gòu)后一年公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)將呈現(xiàn)增大的趨勢(shì)，因而假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

表5列示了現(xiàn)金持有不足公司實(shí)施并購(gòu)的全樣本，以及按并購(gòu)決策分組后各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表4和表5所列示的數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是現(xiàn)金持有超額樣本公司還是現(xiàn)金持有不足樣本公司，發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)的公司（MA=1）在并購(gòu)后一年的資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)均高于并購(gòu)不成功公司和未發(fā)動(dòng)并購(gòu)公司（MA=0）在并購(gòu)后一年的資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)；而發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有超額公司并購(gòu)后一年的資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)均低于發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有不足公司并購(gòu)后一年的資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)，這表明現(xiàn)金持有超額公司并購(gòu)后的債務(wù)融資比例低于現(xiàn)金持有不足公司。

表4和表5列示的數(shù)據(jù)顯示，在現(xiàn)金持有超額公司和現(xiàn)金持有不足公司中，發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)的公司（MA=1）在并購(gòu)后一年的ROA的均值和中位數(shù)均高于并購(gòu)不成功公司和未發(fā)動(dòng)并購(gòu)的公司（MA=0）在并購(gòu)后一年的ROA的均值和中位數(shù)，這表明無(wú)論是現(xiàn)金持有不足公司還是現(xiàn)金持有超額公司，發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）公司的未來(lái)盈利能力高于并購(gòu)不成功和未發(fā)動(dòng)并購(gòu)（MA=0）的公司；同時(shí)，發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有超額公司并購(gòu)后一年的ROA的均值和中位數(shù)均大于發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有不足公司并購(gòu)后一年的ROA的均值和中位數(shù)，這表明發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有超額公司的未來(lái)盈利能力高于發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)（MA=1）的現(xiàn)金持有不足公司。

（二）相關(guān)性分析

為了避免模型中存在嚴(yán)重的多重共線性對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生不利影響，本文在對(duì)模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸分析之前，采用Spearman相關(guān)系數(shù)對(duì)模型的解釋變量和全部控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析。表6和表7分別列示了現(xiàn)金持有超額樣本公司和現(xiàn)金持有不足樣本公司模型（2）和模型（3）的主要變量之間的Spearman相關(guān)系數(shù)。從表6和表7相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金持有超額樣本公司與現(xiàn)金持有不足樣本公司的各變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，表明模型（2）和模型（3）的解釋變量與全部控制變量之間的相關(guān)性均較弱，變量之間的多重共線性不會(huì)對(duì)模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響。

（三）回歸分析結(jié)果

本文通過(guò)構(gòu)建兩個(gè)多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)公司現(xiàn)金持有狀況不同時(shí)，分別檢驗(yàn)公司現(xiàn)金持有狀況不同時(shí)，并購(gòu)決策與管理層的貨幣薪酬和在職消費(fèi)之間的關(guān)系，結(jié)果如表8所示。其中現(xiàn)金持有超額樣本公司的回歸結(jié)果顯示，并購(gòu)決策在模型（2）和模型（3）中的回歸系數(shù)分別為0.021 2和0.043 7，并且分別在10%和1%的置信水平上顯著，這表明現(xiàn)金持有超額公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)受到并購(gòu)決策的顯著正向影響，現(xiàn)金持有超額公司發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)交易一年后，其高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)都有明顯增長(zhǎng)，這在一定程度有助于解釋現(xiàn)金持有超額公司的高管更可能做出減少企業(yè)價(jià)值的投資決策的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，而這一動(dòng)機(jī)的出發(fā)點(diǎn)可能是高管為了謀取并購(gòu)后個(gè)人私利的最大化。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證?，F(xiàn)金持有不足樣本公司的回歸結(jié)果顯示，并購(gòu)決策在模型（1）和模型（2）中的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，這表明現(xiàn)金持有不足公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)與公司的并購(gòu)決策不存在顯著關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表8的回歸分析結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有超額公司的成長(zhǎng)性和現(xiàn)金持有不足公司的成長(zhǎng)性與高管的在職消費(fèi)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明我國(guó)上市公司成長(zhǎng)性使得管理層的在職消費(fèi)顯著增加，這與國(guó)外公司的薪酬激勵(lì)機(jī)制不完全相同。根據(jù)表8列示的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金持有不足公司第一大股東持股比例與高管在職消費(fèi)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明大股東的存在對(duì)現(xiàn)金持有不足公司高管的在職消費(fèi)水平起到一定的抑制作用。從表8的回歸結(jié)果還可以看出，現(xiàn)金持有超額公司的ROA和現(xiàn)金持有不足公司的ROA與高管貨幣薪酬均在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明管理層的貨幣薪酬會(huì)隨著公司本期ROA的增長(zhǎng)而增加，其原因是我國(guó)許多上市公司的董事會(huì)或薪酬委員會(huì)在制定高管貨幣薪酬時(shí)往往更加重視會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)（ROA），這與杜興強(qiáng)和王麗華（2007）[24]、方軍雄（2009）[25]的研究結(jié)論一致。本文的經(jīng)驗(yàn)研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)高管權(quán)利（MP）與高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)之間的顯著關(guān)系。根據(jù)表8的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是現(xiàn)金持有超額公司還是現(xiàn)金持有不足公司，公司規(guī)模（Size）與高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)均在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明公司發(fā)動(dòng)并購(gòu)會(huì)擴(kuò)大公司規(guī)模，進(jìn)而引起高管貨幣薪酬和在職消費(fèi)的增加，這與Datta et al.（2001）[13]、張廣寶和施繼坤（2012）[18]的研究結(jié)論一致。從表8可以看出，當(dāng)現(xiàn)金持有超額公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，高管貨幣薪酬有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；而現(xiàn)金持有不足公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，高管的在職消費(fèi)顯著增長(zhǎng)。這表明債權(quán)人對(duì)現(xiàn)金持有不足公司管理層的在職消費(fèi)無(wú)法進(jìn)行有效地制約，這與張廣寶、施繼坤（2012）[18]的研究結(jié)論一致。從表8的數(shù)據(jù)可以看出，現(xiàn)金持有不足公司的高管持股比例與高管貨幣薪酬在5%的水平上顯著正相關(guān)，但與高管在職消費(fèi)不存在顯著關(guān)系。這表明現(xiàn)金持有不足公司高管持股比例的增加并不能有效地抑制高管貨幣薪酬的增長(zhǎng)，反而使高管因權(quán)力的增大運(yùn)用權(quán)力尋租，在一定程度上促使了高管貨幣薪酬的增長(zhǎng)。其原因可能是目前我國(guó)大部分上市公司的高管持股比例較低，據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在2010～2014年間，高管持股比例小于等于5%的上市公司高達(dá)8619家，高管持股比例大于5%小于等于25%的上市公司1 438家，而高管持股比例大于25%的上市公司為1 321家。較低的持股比例并不能有效地激勵(lì)高管將其私有收益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值目標(biāo)相結(jié)合，從主觀上來(lái)說(shuō)，高管更關(guān)注的還是其私人收益。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下兩種方法對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，借鑒李善民等（2009）[6]的做法，以“調(diào)整后的支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量的自然對(duì)數(shù)”②作為高管在職消費(fèi)的替代變量，對(duì)模型（3）的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（如表9所示）與前文的研究結(jié)論基本一致；第二，由于本年度的高管薪酬和可能部分體現(xiàn)了上年度的企業(yè)業(yè)績(jī)（權(quán)小鋒等，2010）[23]，因此本文采用滯后一期的盈利能力變量（ROA）替代本年度的盈利能力變量（ROA）對(duì)模型（2）、模型（3）的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（如表9和表10所示）與前文的研究結(jié)論基本一致。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文以2009～2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司及該段時(shí)間內(nèi)上市公司發(fā)生的并購(gòu)交易作為研究樣本，將公司現(xiàn)金持有狀況、并購(gòu)決策及高管的私有收益三者納入同一研究框架，采用多元回歸模型研究了不同的現(xiàn)金持有狀況下，公司的并購(gòu)決策對(duì)管理者私有收益產(chǎn)生的影響，并得出以下主要結(jié)論：

第一，現(xiàn)金持有超額公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)受到并購(gòu)決策的顯著正向影響，現(xiàn)金持有超額公司發(fā)動(dòng)成功并購(gòu)交易一年后，其高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)都有明顯增長(zhǎng)，這在一定程度有助于解釋現(xiàn)金持有超額公司的高管更可能做出減少企業(yè)價(jià)值的投資決策的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，而這一動(dòng)機(jī)的出發(fā)點(diǎn)可能是高管為了謀取并購(gòu)后個(gè)人私利的最大化，從而表明代理動(dòng)機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有超額公司發(fā)動(dòng)的并購(gòu)交易更具有解釋力。公司持有超額現(xiàn)金為高管謀取個(gè)人私利行為提供了“溫床”，從而誘使高管作出有損股東財(cái)富的決策，因此公司持有超額現(xiàn)金具有負(fù)面價(jià)值效應(yīng)。

第二，公司的并購(gòu)決策對(duì)現(xiàn)金持有不足公司高管的貨幣薪酬和在職消費(fèi)不存在顯著影響，這表明而現(xiàn)金持有不足公司面臨著較高的現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為了防止公司破產(chǎn)或被收購(gòu)，公司管理層在選擇投資決策時(shí)，不會(huì)只考慮到謀取個(gè)人私利，可能更傾向于選擇有利于增加企業(yè)財(cái)富的投資決策。

[注 釋]

① 權(quán)小鋒等（2010）[23]的研究以2004～2007年A股國(guó)有上市公司為樣本，研究使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)期間為2004～2007年，其中，2007年的數(shù)據(jù)取自Wind舊版的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以權(quán)小鋒等（2010）[23]計(jì)算高管在職消費(fèi)的具體做法是，管理費(fèi)用扣除董事、高管以及監(jiān)事會(huì)薪酬總額、計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及當(dāng)年的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額等明顯不屬于高管在職消費(fèi)的項(xiàng)目后的金額。但是，2007年企業(yè)開(kāi)始執(zhí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則規(guī)定壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等資產(chǎn)減值項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)計(jì)入“資產(chǎn)減值損失”科目。本文以2008～2011年我國(guó)滬深上市公司及該段時(shí)間內(nèi)我國(guó)上市公司發(fā)生并購(gòu)交易作為研究樣本，研究使用的數(shù)據(jù)期間是2007～2011年，所以本文中高管在職消費(fèi)的具體計(jì)算做法是，管理費(fèi)用扣除董事、監(jiān)事及高管年薪總額以及當(dāng)年的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額后的差額的自然對(duì)數(shù)。

② 關(guān)于“調(diào)整后的支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量的自然對(duì)數(shù)”，本文借鑒李善民等（2009）[6]的做法：如果支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量超過(guò)當(dāng)年行業(yè)中值，則取其之差的自然對(duì)數(shù)；如果支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量低于當(dāng)年行業(yè)中值，則取其之差絕對(duì)值的自然對(duì)數(shù)的相反數(shù)。

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