摘要：精準(zhǔn)扶貧背景下，企業(yè)履行社會責(zé)任在服務(wù)國家戰(zhàn)略的同時自身受益了嗎？文章從內(nèi)部人交易的角度進行了探討。選取2008年-2013年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，文章系統(tǒng)地分析與檢驗了企業(yè)社會責(zé)任影響內(nèi)部人交易超額收益的表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，內(nèi)部人獲取的超額收益越少，這表明履行社會責(zé)任能夠抑制內(nèi)部人獲取超額收益。進一步地，文章發(fā)現(xiàn)在強制披露和內(nèi)部人賣出樣本中社會責(zé)任對內(nèi)部人交易的抑制作用更強?？傊恼碌慕Y(jié)論有助于全面認識企業(yè)社會責(zé)任的積極作用，并對內(nèi)部人交易的監(jiān)管具有政策啟示。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會責(zé)任；內(nèi)部人交易；超額收益

一、 引言

如何在精準(zhǔn)扶貧的背景下發(fā)揮資本市場的作用，2016年9月中國證監(jiān)會對此發(fā)表了意見，鼓勵并支持企業(yè)社會責(zé)任的履行。此后，滬深交易所也發(fā)文指出，企業(yè)可以詳細披露與精準(zhǔn)扶貧相關(guān)的社會責(zé)任。那么，企業(yè)履行社會責(zé)任，在服務(wù)脫貧攻堅的國家戰(zhàn)略和發(fā)揮市場基礎(chǔ)功能的同時，能為自身帶來何種收益呢？本文認為，對企業(yè)而言，履行社會責(zé)任能夠緩解內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱，樹立良好的企業(yè)形象，從而約束內(nèi)部人交易獲取超額收益。

為保護投資者利益、限制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取不正當(dāng)利益，我國法律對上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票進行了嚴格限制。2006年新《公司法》頒布后，開始有了內(nèi)部人交易行為；同年，新《證券法》對內(nèi)部人短線交易進行了限制。2007年，證監(jiān)會出臺規(guī)則規(guī)定高管買賣本公司股票的披露時間和禁售期。

雖然，證監(jiān)會和交易所對高管買賣本公司股票進行了嚴格限制，但證券市場仍然存在內(nèi)部人通過交易獲取超額收益的現(xiàn)象。并且，內(nèi)部人因違規(guī)買賣股票被采取監(jiān)管措施的也并不少見，這引發(fā)了市場和監(jiān)管者的擔(dān)憂。如何有效抑制公司內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取超額收益的行為，已有學(xué)者從分析師跟蹤、市場化進程等角度進行了研究。本文試圖從企業(yè)社會責(zé)任的視角來研究內(nèi)部人交易獲取超額收益的行為。本文認為，企業(yè)社會責(zé)任的履行一定程度上能夠緩解內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱，并向外界傳遞企業(yè)良好的社會公民形象，從而有助于約束內(nèi)部人通過交易本公司股票獲取超額收益。

本文以2008年～2013年上市公司為研究對象，實證檢驗了企業(yè)社會責(zé)任對內(nèi)部人交易收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任對內(nèi)部人交易收益有顯著負向影響，并且這一負向效應(yīng)僅在強制披露和內(nèi)部人賣出交易的樣本組中存在。本文的主要貢獻體現(xiàn)在：第一，拓展了我國內(nèi)部人交易的研究視角。本文的研究表明，企業(yè)社會責(zé)任在限制內(nèi)部人交易中扮演著治理的角色；第二，本文考察社會責(zé)任對內(nèi)部人交易收益的影響，為進一步理解社會責(zé)任的積極效應(yīng)及其對經(jīng)理人自利行為的約束提供新的角度。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

以往關(guān)于內(nèi)部人交易的研究，著重于考察內(nèi)部人獲取的超額收益是否存在。他們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人買入本公司股票不僅能獲得短期超額收益，而且能獲得長期超額收益。Lakonishok和Lee（2001）認為，內(nèi)部人獲取超額收益是因為他們擁有信息優(yōu)勢。一方面，內(nèi)部人更了解公司的實際情況，能夠更合理地評估企業(yè)的內(nèi)在價值；另一方面，相對于外部人，內(nèi)部人能夠更早知道即將公開的重大信息。我國在這方面的研究起步較晚并集中于檢驗內(nèi)部人交易超額收益的存在性。例如，朱茶芬等（2011）發(fā)現(xiàn)高管在賣出公司股票時表現(xiàn)出對未來股票趨勢很強的預(yù)測能力。

20世紀70年代開始的社會責(zé)任研究，學(xué)者們側(cè)重考察其對公司績效的影響。有學(xué)者認為履行社會責(zé)任能夠降低資本成本、帶來融資便利，吸引和留住優(yōu)秀員工，從而起到改善公司績效的效果（黃荷暑和周澤將，2017）。還有學(xué)者卻認為企業(yè)進行社會責(zé)任投資提高了成本和風(fēng)險，使公司在競爭中處于劣勢（Aupperle et al.，1985）。國內(nèi)學(xué)者權(quán)小鋒等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任帶來了負面經(jīng)濟后果，增大了股價崩盤風(fēng)險?？傮w看來，履行社會責(zé)任有利于構(gòu)建良好的公司形象，這為企業(yè)帶來了聲譽資本。一方面，良好的公民形象能給公司帶來多種好處；另一方面，在不完全契約和信息不對稱下，社會責(zé)任構(gòu)建的聲譽資本能夠限制經(jīng)理人的機會主義行為。

內(nèi)部人交易通常被認為是一種經(jīng)理人的自利行為。由于信息不對稱，內(nèi)部人能夠利用信息優(yōu)勢通過買賣股票獲取超額收益。當(dāng)內(nèi)部人買賣公司股票時，外部人很可能將這種自利行為與公司形象聯(lián)系起來，認為它不符合企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的理念，會損害公司形象。因此，社會責(zé)任表現(xiàn)越好，投資者對經(jīng)理人的道德要求也越高；當(dāng)內(nèi)部人買賣股票時，投資者對其實施的懲罰也就越高，內(nèi)部人通過交易獲取的超額收益也越低。因此，提出假設(shè)1：企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，內(nèi)部人交易獲取的超額收益越低。

現(xiàn)階段，上市公司社會責(zé)任披露是強制和自愿并存。與自愿披露相比，強制披露的企業(yè)除受到證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管外，投資者對其社會責(zé)任的要求和社會形象的預(yù)期也更高。當(dāng)強制披露的公司高管買賣股票時，投資者認為其有損企業(yè)社會責(zé)任的正面形象，從而減少與之相應(yīng)的交易收益。因此，提出假設(shè)2：企業(yè)社會責(zé)任與超額收益的負相關(guān)關(guān)系在強制披露樣本更明顯。

內(nèi)部人交易行為本身具有信號傳遞功能。當(dāng)市場走勢不好，通過買入股票可以向投資者傳遞內(nèi)部人對公司未來經(jīng)營業(yè)績和盈利能力的信心。反之，在禁售期或解禁期外賣出股票，則可能造成市場的動蕩或恐慌。與買入相比，內(nèi)部人賣出股票對投資者的影響更大。這也是監(jiān)管部門在出臺政策時，嚴格規(guī)定內(nèi)部人減持或轉(zhuǎn)讓本公司股票的時間、股份數(shù)額以及披露內(nèi)容的原因。因此，提出假設(shè)3：企業(yè)社會責(zé)任與超額收益的負相關(guān)關(guān)系在賣出樣本更明顯。

三、 研究設(shè)計

本文選擇的樣本是所有非金融類A股上市公司，樣本期間2008年～2013年。社會責(zé)任和內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)分別來自潤靈環(huán)球的報告和國泰安數(shù)據(jù)庫。回歸中對連續(xù)變量進行了極端值處理，并在公司和年度層面進行了Cluster聚類調(diào)整。endprint

本文采用內(nèi)部人購買并持有的超額收益來度量內(nèi)部人交易。由于一家公司在一個年度內(nèi)可能發(fā)生多次交易，采用首次（BHAR1）和末次購買并持有收益（BHAR2）來度量。為了計算內(nèi)部人賣出股票的收益，當(dāng)高管賣出股票時，BHAR1和BHAR2取超額收益的負數(shù)。BHAR是交易日后半年的購買并持有超額收益，根據(jù)BHAR=∏125t=1（1+Rit）-∏125t=1（1+Rmt）計算可得。其中，Rit和Rmt分別為個股和市場日收益率，采用125個交易日，是因為法律規(guī)定內(nèi)部人交易后6個月內(nèi)不得反向交易。此外，由于采用一年中某一次內(nèi)部人交易的BHAR可能存在度量偏差，還借鑒Skaife等（2013）的研究，用一年內(nèi)多次交易的超額收益累積（PROFIT）來衡量， 其中，Value_Boughtitj（Value_Solditj）是某交易日買入（賣出）股票的總價值，n是一年內(nèi)交易次數(shù)總和，MVit-1是上年末的權(quán)益市場價值，BHARitj是一次交易的購買并持有收益。計算結(jié)果再乘以100表示內(nèi)部人交易獲得的收益占年初市場價值的比值。對于沒有發(fā)生內(nèi)部人交易的樣本，將BHAR1、BHAR2和PROFIT都取值為0。在計算內(nèi)部人交易收益的相關(guān)指標(biāo)時，本文還剔除了內(nèi)部人交易時交易價格缺失、非二級市場交易和內(nèi)部人親屬交易的相關(guān)數(shù)據(jù)。

本文用社會責(zé)任的報告評分度量社會責(zé)任（CSR），該評分從整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性和分行業(yè)特征等四個方面評估了企業(yè)在履行社會責(zé)任方面的表現(xiàn)以及報告的披露情況。本文將評分除以100，數(shù)值越高，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好。

借鑒已有研究，回歸中的控制變量包括：當(dāng)年首次交易之前的購買并持有收益、收益波動性、賬面市值比、分析師跟蹤人數(shù)、公司規(guī)模、盈利能力、機構(gòu)持股、公司年限、是否上海上市、行業(yè)和年度。

為檢驗公司社會責(zé)任對內(nèi)部人交易盈利能力的影響，本文構(gòu)建了如下模型（1）：

四、 實證結(jié)果分析與討論

假設(shè)1的回歸結(jié)果如表1所示?？梢钥闯觯瑹o論是用首次交易的超額收益BHAR1還是末次交易的超額收益BHAR2，企業(yè)社會責(zé)任CSR的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負。用內(nèi)部人交易盈利能力PROFIT度量內(nèi)部人收益時，CSR的系數(shù)也為負，10%統(tǒng)計顯著。三個模型的回歸結(jié)果都表明了企業(yè)社會責(zé)任與內(nèi)部人交易收益之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系?？傊Y(jié)果初步驗證了假設(shè)1，表明在中國資本市場中，企業(yè)社會責(zé)任展現(xiàn)了良好的公民形象，能夠?qū)?nèi)部人交易產(chǎn)生潛在的成本，遏制了內(nèi)部人交易獲取的超額收益。

為檢驗假設(shè)2，本文根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任報告的披露形式，將研究樣本分為強制披露和自愿披露兩組進行回歸分析。表2中的Panel A是假設(shè)2的回歸結(jié)果。從表中可知，當(dāng)被解釋變量是BHAR1和BHAR2時，企業(yè)社會責(zé)任CSR的回歸系數(shù)在強制披露樣本組顯著為負；當(dāng)用PROFIT度量內(nèi)部人交易收益時，強制披露樣本組中CSR的系數(shù)為負但并不顯著。在自愿披露的樣本中，所有模型中企業(yè)社會責(zé)任CSR的回歸系數(shù)均不顯著。這表明，與自愿披露相比，投資者對強制披露社會責(zé)任的公司要求更高；并且認為這類公司的董事、監(jiān)管和高級管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。在中國資本市場，企業(yè)社會責(zé)任對內(nèi)部人交易收益的遏制效應(yīng)僅在強制披露的公司存在，而在自愿披露企業(yè)并不存在。

為檢驗假設(shè)3，本部分將樣本限定在發(fā)生了內(nèi)部人交易的公司中，并根據(jù)公司當(dāng)年發(fā)生的所有內(nèi)部人交易將樣本分為兩組，若當(dāng)年發(fā)生的內(nèi)部人交易表現(xiàn)為凈賣出（賣出股份數(shù)大于買入股份數(shù)）則為內(nèi)部人賣出樣本，反之為內(nèi)部人買入樣本。

表2中的Panel B是假設(shè)3的檢驗。這表明，與內(nèi)部人買入交易相比，投資者對內(nèi)部人賣出交易的公司要求更高；并且認為賣出樣本組公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。無論采用何種方式度量內(nèi)部人超額收益，企業(yè)社會責(zé)任CSR的回歸系數(shù)在內(nèi)部人賣出樣本組都顯著為負，而在內(nèi)部人買入組的企業(yè)社會責(zé)任CSR系數(shù)并不顯著。因此，在內(nèi)部人賣出公司股票的樣本中，企業(yè)社會責(zé)任對內(nèi)部人超額收益的負向效應(yīng)更明顯。這表明，與內(nèi)部人買入交易相比，投資者對內(nèi)部人賣出交易的公司要求更高；并且認為賣出樣本組公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員的自利傾向應(yīng)該更低。

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了如下檢驗：首先，差分回歸分析。為緩解因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用差分回歸分析對假設(shè)1進行檢驗?；貧w模型中，被解釋變量、解釋變量以及其他控制變量均采用一階差分。結(jié)果表明，解釋變量CSR的變化值的回歸系數(shù)為負且在統(tǒng)計水平上顯著。其次，用其他指標(biāo)度量社會責(zé)任。社會責(zé)任評價的四個方面，其中內(nèi)容性包括經(jīng)濟績效、勞工與人權(quán)、環(huán)境、消費者及社會參與發(fā)展等，這些與企業(yè)社會責(zé)任的履行情況最為相關(guān)。除使用評價總分外，本文還用社會責(zé)任的內(nèi)容性得分來度量企業(yè)社會責(zé)任。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果并不改變已有的研究結(jié)論。

五、 研究結(jié)論與啟示

內(nèi)部人交易之所以受到廣泛關(guān)注是因為內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取超額優(yōu)勢的現(xiàn)象普遍存在，各國對內(nèi)部人的交易行為都實施嚴格的監(jiān)管。本文針對企業(yè)社會責(zé)任與內(nèi)部人交易收益進行了實證研究。發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任與內(nèi)部人交易獲取的長期收益之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；這種負相關(guān)關(guān)系在強制披露和內(nèi)部人賣出樣本更明顯。此外，為減輕由于遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文使用一階差分模型也驗證了社會責(zé)任和內(nèi)部人交易之間的負相關(guān)關(guān)系。這說明，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任為企業(yè)樹立了良好的公民形象，從而使得外部投資者對企業(yè)內(nèi)部人的自利行為會有負面評價，對公司內(nèi)部人能夠起到約束作用，履行社會責(zé)任能夠減少內(nèi)部人尋租，抑制內(nèi)部人交易獲取的長期超額收益。

本文的結(jié)論對于內(nèi)部人交易監(jiān)管和外部投資者決策具有重要的啟示作用。2006年后我國資本市場放開了內(nèi)部人交易，允許內(nèi)部人（董事、監(jiān)事、高管及大股東）買賣本公司股票。如何有效地監(jiān)管內(nèi)部人交易行為，限制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲取不正當(dāng)利益一直是政策監(jiān)管的重點，本文結(jié)論表明企業(yè)社會責(zé)任能夠起到較好的約束作用，監(jiān)管部門可以鼓勵企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息，從而緩解內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱，規(guī)范和約束內(nèi)部人的交易行為。此外，本文的研究表明，在精準(zhǔn)扶貧的大背景下，上市公司服務(wù)國家戰(zhàn)略的同時，履行社會責(zé)任對公司的內(nèi)部人交易也能起到有效的約束作用。endprint

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71502077）；教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃項目（項目號：14YJC630221）。

作者簡介：王珊（1986-），女，漢族，湖北省襄陽市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，研究方向為公司財務(wù)。

收稿日期：2017-10-21。endprint