蔡真

下一階段，清理消費(fèi)貸以及各類互聯(lián)網(wǎng)資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)， 依然是監(jiān)管重點(diǎn)

在因城施策的調(diào)控思路指導(dǎo)下，中國(guó)一二線城市的抑泡沫和三四線城市的去庫(kù)存都取得了一定成效。但依然有以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)值得關(guān)注：第一，盡管二線城市的房?jī)r(jià)有所回落，但反映泡沫的租金資本化率卻在上升，相關(guān)城市還需出臺(tái)“打補(bǔ)丁”措施；第二，需警惕市場(chǎng)將去庫(kù)存重新看作投資熱點(diǎn)；第三，個(gè)人抵押貸款余額增速明顯放緩，風(fēng)險(xiǎn)正處于釋放過(guò)程，但部分一線城市銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)支持依然較強(qiáng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，各個(gè)城市遵循這一精神采取了限購(gòu)、限貸等抑制需求的措施，有的城市還出臺(tái)了針對(duì)投機(jī)性購(gòu)買的限售措施。在調(diào)控逐漸加碼的形勢(shì)下，房地產(chǎn)泡沫得到一定程度的抑制。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，70個(gè)大中城市無(wú)論是新建商品住宅價(jià)格還是二手房?jī)r(jià)格，2017年前三季度月度環(huán)比漲幅都沒(méi)有超過(guò)1%，累計(jì)漲幅都僅為4.4%。一線和二線城市調(diào)控效果明顯，尤其是新房市場(chǎng)價(jià)格，一線和二線城市同期累計(jì)漲幅分別為0.7%和2.7%。這主要是開發(fā)商在需求萎縮和資金鏈吃緊條件下加推房源回籠資金的結(jié)果。另一方面，一些城市新房市場(chǎng)采取的限價(jià)措施也影響到統(tǒng)計(jì)結(jié)果。三線城市在因城施策和去庫(kù)存的政策指導(dǎo)下，走出了一波上漲行情，但三季度漲幅明顯收窄，2017年前三季度三線城市新房和二手房市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)漲幅分別為5.3%和4.2%。

如果說(shuō)住房購(gòu)買反映了消費(fèi)需求和投資投機(jī)性需求，那么住房租賃則直觀地反映了消費(fèi)需求，因而從租賃價(jià)格的變化可以窺見(jiàn)整個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)向。根據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)的四個(gè)一線城市和兩個(gè)二線城市的租金數(shù)據(jù)，租賃市場(chǎng)呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。北京和深圳這兩個(gè)在2016年房?jī)r(jià)漲幅最劇烈的城市，在2017年上半年租金依然強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這說(shuō)明盡管這個(gè)城市過(guò)去房?jī)r(jià)有透支的成分，但依然有基本面的支撐。從租賃數(shù)據(jù)反映的情況來(lái)看，北京并沒(méi)有出現(xiàn)如媒體所說(shuō)的大量人才流失的現(xiàn)象，而深圳依然是創(chuàng)業(yè)的熱土。成都租賃市場(chǎng)的迅速發(fā)展則得益于國(guó)家中心城市的定位，以及從戶籍到安居、再到保障等一攬子吸引人才的措施。上海、天津的租賃價(jià)格在2017年前三季度呈下跌趨勢(shì)，其中天津跌幅較為明顯。這其中既有房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致的“由售轉(zhuǎn)租”的短期因素，也存在控制人口流入的長(zhǎng)期因素。廣州的租賃價(jià)格在經(jīng)歷上半年的跌勢(shì)之后止跌企穩(wěn)。

上文考察的是住房?jī)r(jià)格的絕對(duì)水平。這里我們計(jì)算一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，即租金資本化率。租金資本化率=每平方米住宅價(jià)格/每平方米住宅一年租金，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要經(jīng)過(guò)多少年，也可衡量房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重程度。這一概念與租售比類似，但更加直觀。國(guó)際上通常認(rèn)為合理的租售比為1：300，換算成租金資本化率為25年。

從一線城市的租金資本化率走勢(shì)可以清晰地看出房?jī)r(jià)泡沫的發(fā)酵過(guò)程：深圳從2015年下半年開始房?jī)r(jià)泡沫急劇膨脹；北京、上海緊隨其后，上漲起始點(diǎn)為2016年6月；廣州從2016年10月開始上漲。從目前形勢(shì)看，中央抑制房?jī)r(jià)泡沫的措施在一線城市取得了一定效果：北京的租金資本化率出現(xiàn)了回調(diào)；上海的租金資本化率在2017年上半年是下降的，但三季度有所回升，這主要是租金下降更快造成的；深圳的租金資本化率在三季度迅速回調(diào)；廣州的租金資本化率在前三季度持續(xù)上升。

2017年前三季度，二線城市的租金資本化率一直呈較快上升趨勢(shì)。截至2017年9月，二線熱點(diǎn)城市租金資本化率為60.3年，二線非熱點(diǎn)城市為45.3年。究其原因：一方面，盡管調(diào)控使得房?jī)r(jià)漲幅大為縮減，但有些城市（如廈門、福州）出現(xiàn)了租金絕對(duì)水平的下降，這導(dǎo)致租金資本化率進(jìn)一步上升；另一方面，這些城市在2016年底出臺(tái)的限貸、限購(gòu)措施不夠嚴(yán)格，比如武漢的限購(gòu)只針對(duì)主城區(qū)，天津的限購(gòu)不包括濱海新區(qū)，導(dǎo)致這些城市于2017年上半年又出臺(tái)相關(guān)“打補(bǔ)丁”政策。此外部分城市投資、投機(jī)氛圍依然很濃，以廈門為例，截至2017年9月，廈門的租金資本化率高達(dá)100.6年。

三線城市的租金資本化率具有典型性：自有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)就保持在30年左右的水平。實(shí)際上，這一數(shù)值可以看作衡量房?jī)r(jià)租金關(guān)系的中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，換算成租售比為1：360。然而，從2017年5月開始，三線城市的租金資本化率跳漲，這值得警惕。

從去庫(kù)存的情況來(lái)看，我們統(tǒng)計(jì)的20個(gè)城市住宅去化月數(shù)為10.1個(gè)月，其中一線城市平均去化月數(shù)為7.9個(gè)月，二線城市為8個(gè)月，三線城市為14.5個(gè)月。盡管橫向比較三線城市的去化周期較高，但相對(duì)于2月份高點(diǎn)18.3個(gè)月的去化周期還是降低不少?？傮w而言，得益于中央去庫(kù)存戰(zhàn)略以及各地的棚改計(jì)劃，三線城市的庫(kù)存問(wèn)題有了很大改善。但我們應(yīng)警惕市場(chǎng)上將三線城市重新看作投資熱點(diǎn)的情緒，畢竟發(fā)展大城市依然是絕大多數(shù)國(guó)家城市化的經(jīng)驗(yàn)，三線城市租金資本化率的翹尾走勢(shì)已經(jīng)表明，三線城市有過(guò)熱苗頭。

房地產(chǎn)金融形勢(shì)

沒(méi)有一次房地產(chǎn)泡沫的形成離得開銀行信貸的支持。20世紀(jì)日本房地產(chǎn)泡沫破滅前5年，日本銀行業(yè)投向房地產(chǎn)業(yè)和個(gè)人的貸款占比達(dá)到25%，而同期制造業(yè)占比僅為18%；次貸危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)僅不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款占銀行信貸總余額的比例最高達(dá)到42%。從中國(guó)個(gè)人購(gòu)房貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年下半年開始呈快速上升趨勢(shì)，這一變化在時(shí)間上幾乎與房?jī)r(jià)變動(dòng)完全一致。所幸，2017年一季度開始個(gè)人購(gòu)房貸款余額的絕對(duì)值出現(xiàn)了下降，2017年二、三季度盡管此絕對(duì)值又有所上升，但同比增速大幅下降。從月度增量來(lái)看，2017年前三季度居民中長(zhǎng)期貸款月度平均增量為4677億元，明顯低于2016年。這一方面是由于限購(gòu)、限貸政策直接抑制了信貸需求，另一方面銀行出于防風(fēng)險(xiǎn)考慮也控制了個(gè)人按揭貸款的發(fā)放。

我們還估算了一線和部分二線城市的新增貸款價(jià)值比（Loan to Value， LTV），這一指標(biāo)可以反應(yīng)房?jī)r(jià)下跌對(duì)銀行壞賬的影響。如果這一指標(biāo)的值比較低，說(shuō)明購(gòu)房中使用自有資金的比例比較高，風(fēng)險(xiǎn)不大。2017年前三季度，一線城市中，北京和深圳的新增貸款價(jià)值比較高，分別為84.7%和78.6%；上海的新增貸款價(jià)值比維持在40%，風(fēng)險(xiǎn)不大；廣州則經(jīng)歷了一輪加杠桿的過(guò)程。二線城市盡管房?jī)r(jià)出現(xiàn)小幅上漲，但信貸的推動(dòng)作用并不明顯，我們測(cè)度的6個(gè)二線城市中，2017年前三季度新增貸款價(jià)值比平均值沒(méi)有超過(guò)50%的。然而不可忽視的是，由于非金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動(dòng)（如中介墊資或借助互聯(lián)網(wǎng)金融獲得首付貸支持），我們并不清楚甚至不能估算購(gòu)房自有資金中還有多少杠桿成分。下一階段，清理消費(fèi)貸以及各類互聯(lián)網(wǎng)資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，依然是監(jiān)管重點(diǎn)。

小結(jié)與風(fēng)險(xiǎn)提示

在中央“房子是用來(lái)住的”原則指導(dǎo)下，中國(guó)開啟了主動(dòng)釋放房?jī)r(jià)泡沫的過(guò)程，我們認(rèn)為這比市場(chǎng)化手段一次性釋放風(fēng)險(xiǎn)的方式更具前瞻性。在限購(gòu)、限貸等多種抑制需求措施的影響下，調(diào)控獲得了一定成效：一線城市效果顯著，房?jī)r(jià)漲幅明顯回落，反映泡沫程度的租金資本化率也大幅下降；二線城市盡管房?jī)r(jià)漲幅回落，但租金資本化率卻快速上升，以廈門最為明顯，背后反映出房?jī)r(jià)依然虛高，相關(guān)城市還需出臺(tái)“打補(bǔ)丁”措施。

在因城施策思想指導(dǎo)下，三線城市的主要目標(biāo)是去庫(kù)存，受益于各地棚改計(jì)劃以及其他優(yōu)惠配套措施，三線城市的去庫(kù)存取得了顯著成效。但我們應(yīng)警惕市場(chǎng)上將去庫(kù)存重新看作投資熱點(diǎn)的想法，尤其是中西部的三線城市，因?yàn)閲@著大城市發(fā)展的城市化才是城市化的通行規(guī)律。

房地產(chǎn)金融方面，個(gè)人抵押貸款余額盡管較高，但同比增速已經(jīng)放緩，房地產(chǎn)對(duì)銀行體系形成負(fù)面影響的作用在降低。分地區(qū)觀察，我們對(duì)一線和部分二線城市測(cè)算了新增貸款價(jià)值比。該指標(biāo)反映的結(jié)論與總體結(jié)論一致，即個(gè)人購(gòu)房大部分使用的是自有資金，因此風(fēng)險(xiǎn)較小，但北京和深圳的個(gè)貸面臨較高風(fēng)險(xiǎn)，廣州的新增貸款價(jià)值比在前三季度經(jīng)歷了一個(gè)快速上漲過(guò)程，需高度關(guān)注。

（作者為國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室高級(jí)研究員）