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[提要] 近年來，房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有著重要影響，而我國(guó)貨幣政策在穩(wěn)定貨幣、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的同時(shí)，是否應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格做出響應(yīng)成為貨幣當(dāng)局的熱點(diǎn)研究問題。本文基于2000～2016年季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)比檢驗(yàn)分析經(jīng)典泰勒規(guī)則與加入房地產(chǎn)價(jià)格因素的泰勒規(guī)則在我國(guó)貨幣政策中產(chǎn)生的影響，結(jié)論表明：我國(guó)貨幣政策存在不穩(wěn)定性，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)不顯著，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)并未影響中國(guó)的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)價(jià)格；泰勒規(guī)則

中圖分類號(hào)：F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年12月13日

一、引言

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，金融創(chuàng)新的深入和資本市場(chǎng)的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策工具的可測(cè)性、可控性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性逐漸降低，使其有效性不斷下降。幾個(gè)具有代表性的發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、歐盟、英國(guó)和加拿大等，他們的貨幣政策都經(jīng)歷了一個(gè)從貨幣數(shù)量控制向利率間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程，即央行不再直接干預(yù)市場(chǎng)的資金借貸活動(dòng)，從主要使用存款準(zhǔn)備金，公開市場(chǎng)再貸款和再貼現(xiàn)等工具轉(zhuǎn)向使用利率，匯率工具，并在政策操作上遵循一定的規(guī)則（如泰勒規(guī)則），從而引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變動(dòng)。故一部分學(xué)者提出放棄以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策，改為以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策，更符合中國(guó)實(shí)際情況。

中央銀行又應(yīng)該如何制定利率政策來實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終貨幣政策目標(biāo)呢？資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)引起的次貸危機(jī)最終引發(fā)的全球金融危機(jī)讓人值得反思，是否把資產(chǎn)價(jià)格因素加入到利率政策中成為學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。相比于股票債券等資產(chǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大，近些年來表現(xiàn)出價(jià)格增長(zhǎng)迅猛、投資成倍數(shù)的擴(kuò)大、對(duì)金融的依賴顯著增強(qiáng)，故本文以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)，把以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格因素融入到經(jīng)典的泰勒規(guī)則中去，用于研究貨幣政策是否響應(yīng)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

為了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和連貫性，本文基于2000～2016年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)比檢驗(yàn)分析了經(jīng)典泰勒規(guī)則與加入房地產(chǎn)價(jià)格因素的泰勒規(guī)則在我國(guó)貨幣政策中產(chǎn)生的影響。這段時(shí)間，中國(guó)的利率市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)反應(yīng)較之前靈敏很多，泰勒規(guī)則能夠更好地反映中國(guó)的貨幣政策。

二、文獻(xiàn)回顧

縱觀國(guó)內(nèi)外歷史，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)有著極為重要的影響。貨幣政策調(diào)控目標(biāo)是否應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格因素，以及是否應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格制定利率政策，已引起相關(guān)學(xué)者和貨幣當(dāng)局的關(guān)注，但其研究結(jié)論并沒有達(dá)到統(tǒng)一。從國(guó)外來看，Bernanke和Gertler（2000）對(duì)比檢驗(yàn)加入資產(chǎn)泡沫的泰勒規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則的有效性，認(rèn)為中央銀行應(yīng)更多的關(guān)注潛在的通貨膨脹壓力，而不是資產(chǎn)價(jià)格，只有資產(chǎn)價(jià)格能夠預(yù)示通脹時(shí)，才能引起中央銀行的重視。Martha López.（2005）研究表明針對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整的貨幣政策有效性不是很好。而Cecchetti，et al.（2000）檢驗(yàn)表明央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出相應(yīng)的政策反應(yīng)，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從我國(guó)來看，汪恒（2007）驗(yàn)證了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通脹指數(shù)有修正作用以及修正后的指數(shù)使得貨幣政策效果更佳。戴國(guó)強(qiáng)（2009）通過構(gòu)建引入資產(chǎn)價(jià)格的FCI指數(shù)，證明房地產(chǎn)價(jià)格因素能夠?qū)ν涍M(jìn)行有效、及時(shí)的預(yù)測(cè)。而余鏡懷（2007）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策缺少統(tǒng)一的解釋，央行可以把資產(chǎn)價(jià)格作為參考，而不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格列入貨幣政策的調(diào)控范圍。孟彩云、王聰（2012）認(rèn)為利率政策的制定要以房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)為依據(jù)。符展（2013）引入股票市場(chǎng)價(jià)格因素對(duì)原始泰勒規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展，實(shí)證研究中國(guó)貨幣政策對(duì)股市的反應(yīng)，結(jié)果說明由于中國(guó)的匯率制度、管制利率、人民銀行獨(dú)立性地位和股市特殊性，泰勒規(guī)則在具體實(shí)施和應(yīng)用上存在一定限制。貨幣政策對(duì)股價(jià)的反應(yīng)也不顯著，股價(jià)波動(dòng)并未影響中國(guó)的利率政策。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

下面我們針對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況來選取合理的變量數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2000年第一季度到2016年第四季度，一共68個(gè)樣本，分別對(duì)原始的泰勒規(guī)則與加入房地產(chǎn)價(jià)格因素的泰勒規(guī)則進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，來判斷各變量之間是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)來源及變量選取

1、利率的選取。就我國(guó)實(shí)際情況而言，Shibor是央行重點(diǎn)培育的一種基于報(bào)價(jià)的利率，它成為中國(guó)未來利率市場(chǎng)的主要利率的可能性更大，本研究采用7天銀行同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)來源于上海銀行同業(yè)拆借中心官方網(wǎng)站。

2、通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率。目前常用的三種指標(biāo)來代替通貨膨脹率，分別是CPI、PPI和RPI。因?yàn)镃PI包含的內(nèi)容更多，更能全面地反映中國(guó)的物價(jià)水平，且這個(gè)指標(biāo)與GDP關(guān)系更加密切，故本文采用同比CPI增長(zhǎng)率替代替通貨膨脹率。目標(biāo)通脹率采用平均目標(biāo)通脹率，數(shù)據(jù)依據(jù)歷年政府工作報(bào)告中公布的目標(biāo)值，經(jīng)計(jì)算，3.21%為平均目標(biāo)通脹率。

3、長(zhǎng)期均衡利率。也稱為當(dāng)勞動(dòng)力市場(chǎng)達(dá)到充分就業(yè)時(shí)的自然真實(shí)利率。本文借鑒賀聰（2013）的結(jié)果，估價(jià)的均衡利率為2.57%。

4、產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口為實(shí)際產(chǎn)出減去潛在產(chǎn)出的差額。對(duì)產(chǎn)出缺口的測(cè)算，先是求出真實(shí)產(chǎn)出，而由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)給出的季度GDP為名義值，所以就要消除通脹的影響，本文用2000年第一季度為100的定基CPI來?yè)Q算成真實(shí)GDP。而真實(shí)的GDP出現(xiàn)明顯的季節(jié)性，為了剔除季節(jié)因素的影響，本文運(yùn)用X-13方法。本文用HP濾波法計(jì)算潛在產(chǎn)出。

5、房地產(chǎn)價(jià)格。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)資源來看，全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售分為商品房銷售、營(yíng)業(yè)用房銷售、辦公樓銷售和住宅用房銷售。因?yàn)檫x取的時(shí)間區(qū)間跨度比較長(zhǎng)，數(shù)據(jù)的可得性有一些難度，所以本文采用以上四種的平均銷售額的同比增長(zhǎng)率替代全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售價(jià)格增長(zhǎng)率。

（二）對(duì)模型的估計(jì)。Taylor（1993）通過對(duì)7個(gè)工業(yè)國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，將利率設(shè)定為通貨膨脹和產(chǎn)出對(duì)其自然水平的偏離函數(shù)。其為了實(shí)現(xiàn)潛在產(chǎn)出和通脹目標(biāo)，中央銀行應(yīng)該努力使聯(lián)邦基金利率盡可能與目標(biāo)基準(zhǔn)利率保持一致。endprint

泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)形式為：

it=i*t+？仔+？琢（？仔-？仔*）+？琢1yt （1）

其中，it為聯(lián)邦基金利率；i*t是經(jīng)濟(jì)處在潛在增長(zhǎng)水平時(shí)的長(zhǎng)期均衡實(shí)際利率；（？仔-？仔*）為當(dāng)前通脹率偏離均衡目標(biāo)的程度；yt為實(shí)際產(chǎn)出缺口；系數(shù)？琢和？琢1分別代表聯(lián)邦基金利率對(duì)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)。

本文將融入房地產(chǎn)價(jià)格因素的泰勒規(guī)則設(shè)定具體如下：

it=i*t+？仔+？茁（？仔-？仔*）+？茁1yt+？茁2st （2）

其中，st表示房地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)率，ct表示居民可支配收入增長(zhǎng)率，？茁、？茁1和？茁2均代表各自變量的反應(yīng)系數(shù)。

四、基于泰勒規(guī)則的協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整理論為非平穩(wěn)序列建模提供了重要的途徑。雖然很多經(jīng)濟(jì)變量本身是非平穩(wěn)序列，但是他們的線性組合卻很可能是平穩(wěn)的序列。這種線性組合被稱作協(xié)整方程，認(rèn)為這些變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文通過檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列的平穩(wěn)性來論證各變量是否存在協(xié)整關(guān)系。

（一）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先本文用Eviews9.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，來判斷各變量序列是否平穩(wěn)。本文對(duì)（it-？仔-i*t）、（？仔-？仔*）、yt和st進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的方法是ADF方法。檢驗(yàn)結(jié)果表明，以上的檢驗(yàn)變量存在單位根，都是不平穩(wěn)的，呈現(xiàn)一定程度的隨機(jī)游走。而本文還要繼續(xù)檢驗(yàn)他們的一階差分是否是平穩(wěn)序列。從表1可看出，各個(gè)檢驗(yàn)變量不存在單位根，他們是一階單整的，即～I(xiàn)（1）。（表1）

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

1、標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則。我們對(duì)公式（2）進(jìn)行整理后，利用數(shù)據(jù)對(duì)其計(jì)量估計(jì)，得到結(jié)果如表2所示。（表2）

結(jié)果表明，各變量的反應(yīng)系數(shù)都是顯著的。我們提取OLS回歸的殘差得到殘差序列，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的置信水平上，殘差是平穩(wěn)序列，因此變量之間存在協(xié)整關(guān)系?？梢缘玫饺缦禄貧w估計(jì)公式：

it=2.0906+0.2587？仔+0.1442yt （3）

（17.10）（6.32） （3.80）

根據(jù)結(jié)果顯示，雖然利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口存在協(xié)整關(guān)系，但是通貨膨脹的反應(yīng)系數(shù)小于1，表明貨幣政策很不穩(wěn)定，且產(chǎn)出缺口的系數(shù)僅為0.144，表明利率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)是不足的，產(chǎn)出缺口上升1%，利率僅僅上升0.144%。

2、加入房地產(chǎn)價(jià)格的泰勒規(guī)則擴(kuò)展。我們對(duì)公式（2）進(jìn)行整理后，利用數(shù)據(jù)對(duì)其估計(jì)，得到結(jié)果如表3所示。（表3）

在5%的置信水平下，包括房地產(chǎn)價(jià)格缺口在內(nèi)的其他序列的反應(yīng)均顯著。我們提取OLS回歸的殘差得到殘差序列，對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明在5%的置信水平上殘差是平穩(wěn)序列，因此變量之間存在協(xié)整關(guān)系?？梢缘玫饺缦禄貧w估計(jì)公式：

it=2.3040+0.2272？仔+0.1420yt-0.0075？籽t （4）

（12.60）（5.04） （3.79） （-1.93）

結(jié)果顯示，在樣本區(qū)間內(nèi)，即使房地產(chǎn)被高估，甚至出現(xiàn)泡沫，中央銀行仍然采取降低利率的規(guī)則，而不是提高利率來抑制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。本文檢驗(yàn)結(jié)果表明貨幣政策存在不穩(wěn)定性，且未對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)做出太大的反應(yīng)，甚至不做出反應(yīng)。

五、結(jié)論

本文對(duì)比原始的泰勒規(guī)則和加入房地產(chǎn)價(jià)格因素的泰勒規(guī)則的回歸分析結(jié)果，雖然利率對(duì)通貨膨脹率的反應(yīng)系數(shù)均顯著，系數(shù)值分別為0.2587和0.2272，均小于1，證明我國(guó)的貨幣政策是一個(gè)不穩(wěn)定的貨幣政策。產(chǎn)出缺口的系數(shù)均較小，且估計(jì)值也比較相近，說明我國(guó)的貨幣政策并未真正的對(duì)產(chǎn)出缺口做出積極的反應(yīng)。房地產(chǎn)缺口的系數(shù)幾乎趨近于0，說明我國(guó)并沒有因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)，來運(yùn)用利率工具進(jìn)行調(diào)整。

總而言之，雖然我國(guó)并沒有因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來制定利率政策進(jìn)行調(diào)控，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，一個(gè)健康穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)，直接拉動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，故不能忽視房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的潛在影響。

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