楊東

相對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中以信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的金融消費(fèi)者的弱勢(shì)為保護(hù)金融消費(fèi)者的價(jià)值取向，行為金融學(xué)理論則挖掘保護(hù)金融消費(fèi)者更深層次的原因，即金融消費(fèi)者即使在完全的信息市場(chǎng)中也很難作出理性人的選擇。

行為金融學(xué)理論的產(chǎn)生和發(fā)展

早期階段。最早將心理學(xué)和金融研究結(jié)合起來(lái)作為行為金融學(xué)研究可以追溯到19世紀(jì)的兩篇文章：古斯塔夫·勒龐的《群體》和麥基的《非同尋常的大眾幻想與群眾性瘋狂》。而最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資者決策中的重要地位是凱恩斯的“選美理論”和“空中樓閣”理論。凱恩斯認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，證券價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的投資行為充滿了“動(dòng)物精神”。

心理學(xué)行為金融階段（20世紀(jì)60年代至80年代中期）。以1969年鮑曼發(fā)表了《科學(xué)的投資分析：科學(xué)還是幻想？》和1972年又發(fā)表了《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資的意義》為標(biāo)志，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，明確地批評(píng)了傳統(tǒng)金融學(xué)科片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融發(fā)展的方向，這些研究成果都為行為金融學(xué)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

金融學(xué)行為金融階段（20世紀(jì)80年代中期至今）。20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，金融市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)一系列傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)法解釋的異?，F(xiàn)象，這些現(xiàn)象引起了相關(guān)學(xué)者的廣泛關(guān)注，另外期望理論在當(dāng)時(shí)得到了廣泛的認(rèn)同和證明，這些因素促使行為金融學(xué)在這一時(shí)期得到了突破性的重大發(fā)展。作為此階段代表人物之一的芝加哥大學(xué)的塞勒研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列，提出了投資者“心理賬戶”以及“行為生命周期假說(shuō)”等理論。另一位代表人物希勒從證券市場(chǎng)的波動(dòng)性角度，揭示出投資者具有非理性特征，同時(shí)他在羊群效應(yīng)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等方面揭示了行為人的有限理性。

后金融危機(jī)時(shí)期，舍夫林、克魯格曼和弗拉蒂安尼在行為金融學(xué)理論解釋宏觀金融危機(jī)方面做了很多開(kāi)創(chuàng)性研究。由于基于傳統(tǒng)金融學(xué)，經(jīng)濟(jì)主體完全理性條件下的傳統(tǒng)金融監(jiān)管受到了嚴(yán)重的質(zhì)疑，基于行為的金融監(jiān)管理論逐漸引起了很多國(guó)家的重視。傳統(tǒng)金融監(jiān)管的前提是理性選擇和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，然而金融市場(chǎng)的宏觀整體波動(dòng)往往依托于微觀主體系統(tǒng)性的全體偏差，個(gè)體的行為偏差在信息不對(duì)稱、制度缺陷等因素的影響下演化成群體性偏差，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的異常出現(xiàn)。

行為金融學(xué)主要理論

期望理論（Prospect Theory）。期望理論的一個(gè)重要內(nèi)容是確定性效應(yīng)，指人們?cè)跊Q策過(guò)程中，往往對(duì)于被認(rèn)為是確定性的結(jié)果賦予較大的權(quán)重的傾向或趨勢(shì)，其中，確定性結(jié)果僅僅是相對(duì)于不確定性或可能性結(jié)果而言的。

處置效應(yīng)（Disposition Effect）。處置效應(yīng)是指投資人在處置股票時(shí)，傾向賣出賺錢的股票、繼續(xù)持有賠錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)或通俗地稱之為“鴕鳥(niǎo)效應(yīng)”。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。處置效應(yīng)的表現(xiàn)，當(dāng)投資者盈利時(shí)，面對(duì)確定的收益和不確定的未來(lái)走勢(shì)時(shí)，為了避免價(jià)格下跌而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而作出獲利了結(jié)的行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定的損失和不確定的未來(lái)走勢(shì)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

過(guò)度自信（Over Confidence）。過(guò)于自信是指人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)。當(dāng)一個(gè)人面對(duì)不確定形式，無(wú)法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡時(shí)，便容易出現(xiàn)過(guò)度自信的心理和行為偏差。過(guò)度自信具體是指人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，把成功歸于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中作用的心理和行為偏差。

從眾心理（Conformist Mentality）。從眾行為的含義由社會(huì)心理學(xué)已經(jīng)證實(shí)，人們具有從眾心理。當(dāng)考慮了他人的判斷時(shí)，即使知道其他人是一種從眾行為，完全理性的人也會(huì)參與其中。從眾心理和行為有助于解釋投資者為什么會(huì)對(duì)股價(jià)的走勢(shì)產(chǎn)生相似的看多或看空的想法。人們對(duì)股市產(chǎn)生相似的想法是股市過(guò)度繁榮或崩潰的心理基礎(chǔ)。

心理賬戶（Mental Accounting）。人們常常根據(jù)資金的來(lái)源、資金的所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行分類，我們將這種現(xiàn)象稱為“心理賬戶”。心理賬戶是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對(duì)人的決策行為發(fā)揮著十分重要的影響，并且可以解釋金融市場(chǎng)中的很多現(xiàn)象。

損失厭惡（Risk Aversion）。損失厭惡指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，事實(shí)上，長(zhǎng)期的收益可能會(huì)因?yàn)橹芷谛缘亩唐趽p失而被打斷，短視的投資者過(guò)分強(qiáng)調(diào)短期的潛在損失，投資者不愿承擔(dān)這種短期損失往往錯(cuò)過(guò)很多長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)，同時(shí)這種心理也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期資產(chǎn)的配置不合理。

認(rèn)知偏差（Cognitive Bias）。認(rèn)知心理學(xué)的研究表明，人在決策時(shí)往往不是依靠邏輯推理來(lái)進(jìn)行和完成的，而主要是依賴“啟發(fā)式”策略進(jìn)行的。啟發(fā)式策略主要有三種：代表性啟發(fā)是指人們傾向于用樣本是否代表總體來(lái)判斷其出現(xiàn)的概率；易得性啟發(fā)是指人們傾向于根據(jù)一個(gè)事物在知覺(jué)或記憶中的可得性程度來(lái)評(píng)估其出現(xiàn)的相對(duì)頻率，容易知覺(jué)到或回想起的被判定為經(jīng)常出現(xiàn)；錨定與調(diào)整啟發(fā)指人們?cè)谧鰶Q策時(shí)往往對(duì)已預(yù)先設(shè)定的參考點(diǎn)進(jìn)行錨定，后期的分析只限于修正，由此帶來(lái)了思維定勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)至上的問(wèn)題。

行為金融學(xué)提供了分析金融消費(fèi)者投資交易行為和其產(chǎn)生的原因的途徑。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)主體行為的分析，可以看出金融消費(fèi)者的投資決策行為并非標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)所說(shuō)的那樣依照成本——效益分析實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化的理性行為，相反，金融消費(fèi)者常會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的不確定性和其本身的心理方面的因素而作出非理性的行為。

2017年12月1日，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），《通知》的出臺(tái)正式表明對(duì)于近期引發(fā)社會(huì)各界廣泛關(guān)注的現(xiàn)金貸監(jiān)管靴子最終落地。筆者認(rèn)為應(yīng)樹(shù)立從全局上把握現(xiàn)金貸問(wèn)題的觀念。現(xiàn)金貸具有高效率、高利率、高風(fēng)險(xiǎn)、低門檻的“三高一低”特點(diǎn)，現(xiàn)金貸借款比較便利，而且還能完善征信體系。征信的缺失是我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施一個(gè)重大的缺陷和不足，通過(guò)現(xiàn)金貸對(duì)底層數(shù)據(jù)的收集和積累，是完善大數(shù)據(jù)個(gè)人征信體系不可或缺的重要手段。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)金貸是由第三方平臺(tái)進(jìn)行撮合的借貸，不是傳統(tǒng)意義上的民間借貸，如果對(duì)短期小額現(xiàn)金貸采取“一刀切”策略，會(huì)讓線下的民間高利貸更加猖獗，一些得不到正常金融服務(wù)的中小企業(yè)或個(gè)人，很有可能受到高利貸的侵害。所以，普惠金融要重點(diǎn)覆蓋這批人群，在特定情況下適當(dāng)突破年化收益率，給短期小額現(xiàn)金貸留下一個(gè)通道，并指引其規(guī)范化發(fā)展，而這也是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容。

對(duì)現(xiàn)金貸的監(jiān)管不能一刀切，不能從一個(gè)極端走到另外一個(gè)極端。尤其對(duì)于牌照監(jiān)管，一方面，牌照監(jiān)管不能僵硬化，牌照監(jiān)管也要多層次多維度多元化；另一方面，也不能100%唯牌照至上，應(yīng)該按照十九大報(bào)告和全國(guó)金融工作會(huì)議提出的創(chuàng)新監(jiān)管方式，采取行為監(jiān)管加上技術(shù)治理，即RegTech（監(jiān)管科技）的方式去實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。

《通知》要求，各類機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵守“了解你的客戶”原則，充分保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益，不得以任何方式誘致借款人過(guò)度舉債，陷入債務(wù)陷阱。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)防范，需要進(jìn)一步加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。我國(guó)的金融消費(fèi)者不但在與金融機(jī)構(gòu)的交易中處于弱勢(shì)地位，而且具有一定的異質(zhì)性，導(dǎo)致金融消費(fèi)者在信息獲取和應(yīng)用上的弱勢(shì)，也使得金融機(jī)構(gòu)利用金融消費(fèi)者的自身局限性作出偏離理性甚至錯(cuò)誤的投資決策。因此，為了矯正這種不平等的交易關(guān)系，增強(qiáng)金融消費(fèi)者理性選擇的能力，我國(guó)金融法的制度設(shè)計(jì)中引入了金融服務(wù)者的適當(dāng)性原則、說(shuō)明義務(wù)等一系列保障金融消費(fèi)者權(quán)益的制度。建立投資者分類制度，允許專業(yè)投資者、高資產(chǎn)凈值投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與投資，鼓勵(lì)其以套利交易擠出噪聲交易者，完善投資者救濟(jì)機(jī)制；還應(yīng)當(dāng)建立完善金融消費(fèi)者保護(hù)基金制度。在不同行業(yè)內(nèi)部，加強(qiáng)各金融業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)同作用來(lái)保護(hù)金融消費(fèi)者，積極地在各級(jí)消費(fèi)者協(xié)會(huì)內(nèi)設(shè)立由專門人員組成的金融消費(fèi)者保護(hù)工作委員會(huì)來(lái)切實(shí)強(qiáng)化消費(fèi)者協(xié)會(huì)保護(hù)金融消費(fèi)者的職能?！?/p>

（作者為中國(guó)人民大學(xué)金融科技與互聯(lián)網(wǎng)安全研究中心主任）endprint