摘 要：文章選取了2007年前在滬深交易所IPO非金融類上市公司2008-2015年的樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了管理者過度自信與其所在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，擁有過度自信特質(zhì)的高管的確能夠增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

關(guān)鍵詞：過度自信;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F272 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1008-4428（2018）03-25 ?-03

一、引言

2017年來，有關(guān)樂視的各種負(fù)面報(bào)道沸沸揚(yáng)揚(yáng)。就在2017年7月6日，繼賈躍亭辭去樂視網(wǎng)CEO后，其又辭去樂視網(wǎng)董事長，退出樂視網(wǎng)董事會，至此，賈躍亭黯然退出樂視。人們紛紛質(zhì)疑賈躍亭為了實(shí)現(xiàn)“造車夢”，占用上市公司樂視網(wǎng)以及其他關(guān)聯(lián)網(wǎng)資金。而正是造車等過度擴(kuò)張行為，導(dǎo)致了樂視集團(tuán)資金鏈斷裂。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，賈躍亭是導(dǎo)致樂視資金鏈斷裂的罪魁禍?zhǔn)?，由此引出一個(gè)論題：企業(yè)高管的過度自信會使得企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加。

過度自信是心理學(xué)的一個(gè)專業(yè)術(shù)語，指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征。而這一現(xiàn)象也存在于管理學(xué)領(lǐng)域。

高管是公司決策的重要一環(huán)，一般而言，企業(yè)的經(jīng)營行為最終都將由高管進(jìn)行決策。根據(jù)高層梯隊(duì)理論，高管之間不能有效替代，高管的個(gè)體特征將會影響其認(rèn)知判斷，從而影響其決策行為。因此，高管的個(gè)人特征很大程度上會影響到企業(yè)的經(jīng)營行為，上文的賈躍亭就是實(shí)務(wù)中一個(gè)鮮明的例子。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

（一）高層梯隊(duì)理論

1984年，Hambrick和Mason首次把高層管理者特征、企業(yè)戰(zhàn)略選擇和企業(yè)績效三個(gè)變量融入到同一個(gè)分析框架內(nèi)，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)高管的價(jià)值觀與認(rèn)知模式對企業(yè)經(jīng)營與未來發(fā)展的決定性作用，形成了高層梯隊(duì)理論。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，出于時(shí)間成本、人力成本等多方面因素的考慮，高管無法對企業(yè)環(huán)境進(jìn)行絕對理性的認(rèn)識，只能在有限理性的基礎(chǔ)上進(jìn)行選擇性的觀測。在進(jìn)行觀測時(shí)，基于個(gè)體的性格、經(jīng)歷甚至價(jià)值觀，不同的高管產(chǎn)生不同的認(rèn)知，從而產(chǎn)生不同的判斷，做出不同的決策。因此，管理者之間無法實(shí)現(xiàn)有效的代替。

在高層梯隊(duì)理論提出之初，一些衡量較為簡單便捷的客觀特征變量被納入到模型中，例如高管的性別、年齡、學(xué)歷以及財(cái)務(wù)經(jīng)歷等。這些客觀特征與高管的一些主觀特征密切相關(guān)，因此，它們能夠?qū)Ω吖艿囊恍┲饔^特征進(jìn)行描述與度量。隨著研究的推進(jìn)，研究變量也簡單變?yōu)閺?fù)雜，逐漸有文獻(xiàn)開始設(shè)計(jì)一些變量來衡量團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員的個(gè)性、組織沖突以及認(rèn)知能力等。

（二）路徑依賴?yán)碚?/p>

路徑依賴概念最初是生物學(xué)上的概念，物種在進(jìn)行進(jìn)化時(shí)，其各自的進(jìn)化路徑是互相平行的，也就是說一旦物種選擇了進(jìn)化路徑，就無法進(jìn)入別的物種的進(jìn)化路徑，這就是路徑依賴的本意。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主North在《經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷》一書中首次把路徑依賴引入經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，把心理學(xué)納入研究視野，認(rèn)為性別、環(huán)境以及教育等因素決定了人的認(rèn)知能力和價(jià)值觀，使之做出不同的選擇，從而創(chuàng)立了路徑依賴?yán)碚?。North指出，經(jīng)濟(jì)生活中存在的報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化機(jī)制會使人們逐漸加強(qiáng)對既有路徑的依賴。

根據(jù)North的理論，人們一旦做出了選擇，便形成了路徑，那么以后的選擇必然受到路徑的影響，最終形成了路徑依賴。女性高管由于與男性高管存在著性別、性格以及成長環(huán)境等眾多不同，其認(rèn)知能力與男性高管必然存在差異，而且這種差異在女性高管的日常決策中被不斷自我強(qiáng)化，最終形成路徑依賴。因此，根據(jù)路徑依賴?yán)碚?，高管間的異質(zhì)性會使其依賴的“路徑”不同，則不同性別的高管做出的財(cái)務(wù)決策必然有不同的傾向性。

三、假設(shè)提出

高估自身的能力是過度自信個(gè)體的一般性特征（Larwood，1997）。對過度自信的管理者來說，由于他們認(rèn)為自己擁有的知識和經(jīng)驗(yàn)比競爭者更豐富，能更準(zhǔn)確地對投資項(xiàng)目做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，所以在選擇投資項(xiàng)目時(shí)就會表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而且，過度自信的管理者相信自己具有足夠的掌控力來控制不利事件的發(fā)生，所以在選擇投資項(xiàng)目時(shí)更可能呈現(xiàn)出一種“困難效應(yīng)”。也就是說，他們認(rèn)為只有更復(fù)雜和更具挑戰(zhàn)性的投資項(xiàng)目才能與他們的優(yōu)秀才能和勝人一籌的控制能力相匹配。

基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)在其他條件相同的情況下，過度自信管理者所在企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

文章的初始樣本為2007年前在滬深交易所IPO非金融類上市公司。由于管理者更替可能會帶來企業(yè)投資決策的改變，所以本次研究剔除了在觀測時(shí)段（每三年為一個(gè)觀測時(shí)段，例如從2008—2010年有兩個(gè)觀測時(shí)段，分別為2008、2009、2010年以及2009、2010、2011年）內(nèi)管理者發(fā)生變更的企業(yè)。同時(shí)文章也剔除了樣本期間發(fā)生過ST的企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)是在一種異常的狀態(tài)下經(jīng)營。本次研究的樣本期間為2008—2015年。前面提到文章的觀測時(shí)段為3年主要是由于我國上市公司的高管任期一般為三年，所以本文以每三年為一個(gè)觀測時(shí)段來考察管理者的在任情況并計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。最后，在剔除了存在缺失的變量值后，筆者共獲取3528個(gè)樣本觀測值。文章所使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)，其中，企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。管理者個(gè)人特征數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)文章的假設(shè)，本研究將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

RiskTi，t=α+β1oci，t+β′2Xi，t+εi，t

其中，RiskTi，t表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，i代表企業(yè)，t代表時(shí)段。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)未來現(xiàn)金流入的不確定性增加，企業(yè)盈利的波動性被最廣泛地用于衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，文章主要用企業(yè)盈利的波動性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即σ（ROAi）。ROAi為企業(yè)相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計(jì)算波動性時(shí)，文章先對企業(yè)每一年的ROAi采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，得到ADJ_ROAi，n（n表示觀測時(shí)間段內(nèi)的年數(shù)，取值1到3，X代表某行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總數(shù)，k表示該行業(yè)內(nèi)第k家企業(yè)），然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)差，即：

其中：

OCi，t表示管理者過度自信。國外文獻(xiàn)主要采用管理者個(gè)人持有股票期權(quán)的行權(quán)狀況和主流媒體對管理者的評價(jià)等指標(biāo)作為其替代變量?？紤]到中國上市公司近年來才開始實(shí)施股票期權(quán)，以及媒體的報(bào)道存在較強(qiáng)的主觀性，因此，結(jié)合國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)，本次主要采用總經(jīng)理的個(gè)人特征作為管理者過度自信的替代變量，共選取四個(gè)變量：性別（gender）、年齡（age）、教育背景（backgroud）以及董事長總經(jīng)理兩職合一（isduality）四個(gè)變量。

由于研究發(fā)現(xiàn)，女性高管更謹(jǐn)慎，更加不過度自信，因此若性別是男性，gender取1，反之則取0。

年齡高者更加趨向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，因此當(dāng)高管年齡低于樣本平均值時(shí)，age取1，反之取0。

若高管具有財(cái)務(wù)或金融背景，對風(fēng)險(xiǎn)和收益的理解可能更深刻，所以過度自信的傾向可能更弱。因此若高管具有經(jīng)管類背景，backgroud取1，否則取0。

總經(jīng)理同時(shí)被授予董事長職務(wù)，這會潛在地提高總經(jīng)理對自身能力的認(rèn)可度，進(jìn)一步推動其在決策中表現(xiàn)出過度自信傾向。因此，若總經(jīng)理兼任董事長，則isduality為1，否則為0。由于不同特征所反映的信息會有差異，所以單一特征衡量管理者過度自信可能會存在片面性。因此本研究進(jìn)一步構(gòu)建一個(gè)綜合變量來定義管理者過度自信。具體來說，就是計(jì)算每一位總經(jīng)理以上四項(xiàng)特征的總?cè)≈?，若取值?，則將其定義為過度自信，OC取1，否則為0。根據(jù)假設(shè)，OC的系數(shù)的符號應(yīng)為正。

Xi，t是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量，主要有以下四個(gè)方面構(gòu)成：（1）企業(yè)規(guī)模（size），定義為企業(yè)當(dāng)期總資產(chǎn)的自然對數(shù)。（2）杠桿率（leverage），定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。（3）銷售增長率（gsales），定義為企業(yè)營業(yè)收入的年增長率。（4）企業(yè)年齡（fage），定義為企業(yè)成立年限加1后取自然對數(shù)。（5）所有權(quán)（ownership），定義為企業(yè)第一大股東年末的持股比例，主要用于衡量股權(quán)集中度，檢驗(yàn)時(shí)將持股比例小于20%的，全部賦值為0。此外，本次研究還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為控制變量。

需要說明的是，RiskT是通過計(jì)算企業(yè)每個(gè)觀測時(shí)段和行業(yè)平均盈利的差的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。但是，所有控制變量都選取的是相應(yīng)觀測時(shí)段的第一年的期末值。為了避免異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，在估計(jì)以上模型時(shí)，本次研究對所有連續(xù)的財(cái)務(wù)特征變量均進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

五、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是模型中主要變量的統(tǒng)計(jì)特征。其中企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的最大值是0.36，最小值是0.002，中位數(shù)為0.03，平均值為0.04。

在3528個(gè)觀測樣本中，過度自信的高管樣本有166個(gè)，占總體樣本的0.05%，當(dāng)將過度自信定義為4項(xiàng)變量之和大于等于3時(shí)，過度自信高管的樣本占總體樣本的52%，由此可見，過度自信的定義較為主觀，且對于樣本影響較大。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看出各變量之間沒有顯著的線管關(guān)系，因此在回歸時(shí)無須擔(dān)心嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

表3列出了管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。第1-2列為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對綜合特征OC進(jìn)行回歸的結(jié)果，其中第1列未加入行業(yè)以及年度虛擬變量，OC系數(shù)為正且在1%的水平上顯著。第2列加入虛擬變量后OC系數(shù)不顯著。第3—6列分別為對性別、教育背景、兩職合一以及年齡進(jìn)行回歸，皆加入行業(yè)、年度虛擬變量，結(jié)果均不顯著。這有可能是因?yàn)楸敬窝芯繕颖緮?shù)據(jù)為混合截面數(shù)據(jù)，年度以及行業(yè)解釋能力較弱。在其他控制變量中，公司杠桿、銷售增長率以及公司成立年限的系數(shù)都較為顯著。為了探究虛擬變量對回歸的影響，繼續(xù)進(jìn)行回歸研究，結(jié)果見表4。

如表4所示，第1列加入了行業(yè)虛擬變量，第2列加入了年度虛擬變量，第3-6列去除了行業(yè)與年度虛擬變量，結(jié)果顯示，高管兩職合一與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管年齡與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，去除行業(yè)虛擬變量后，OC的系數(shù)回歸效果更好，與RiskT成顯著的正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表3與4，可以認(rèn)為，假設(shè)得到了基本的實(shí)證結(jié)果支持。高管的過度自信與企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論

實(shí)證分析結(jié)果基本支持本次研究提出的假設(shè)，目前上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平依舊與高管的過度自信成正相關(guān)關(guān)系，賈躍亭就是一個(gè)實(shí)務(wù)中的鮮明例子。

本次研究用管理者個(gè)人特征衡量過度自信，以企業(yè)盈利的波動性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，檢驗(yàn)管理者過度自信對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者所在企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平更高。因此，文章研究高管個(gè)人特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

公司治理中高管團(tuán)隊(duì)的組建選拔是很重要的一方面，文章的研究可以為此提供一定的參考。例如，國外一些學(xué)者針對高管團(tuán)隊(duì)性別多元化對公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)女性高管對公司的治理結(jié)構(gòu)、績效等都有一定的積極作用。隨著學(xué)術(shù)層面的深入研究，相關(guān)政策和實(shí)際情況都在隨之而變化。在一些國家，上市公司高管中女性的比例已經(jīng)通過法律的形式被規(guī)定下來。某種意義上，文章的研究結(jié)論也可以為宏觀政策的制定提供依據(jù)。

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作者簡介：

徐建東，男，江蘇無錫人，江陰振宏重型鍛造有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，中級會計(jì)師。