文/《首席財務(wù)官》新三板研究中心

打個不太恰當(dāng)?shù)谋扔?，坊間當(dāng)年對初生的新三板之拳拳殷望，頗有些類似于外來人口期待隨遷子女有機會參加北上廣的高考一樣。

而這兩件原本八竿子掛不上關(guān)系的事情，近年來的進展與走勢卻陷入了同等的尷尬。以萬眾矚目的北京對隨遷子女高考的改革措施為例，千呼萬喚始出來的改革紅利竟然是——“進城務(wù)工人員及其隨遷子女符合下列各項條件，進城務(wù)工人員隨遷子女可以申請在京參加高等職業(yè)學(xué)校招生考試?！睂τ谝颜急本┏Ｗ∪丝诎霐?shù)以上的外來人口，對于這個政策的第一反應(yīng)，套用略帶不雅卻著實俏皮的網(wǎng)絡(luò)語言來說，就是——“我把褲子都脫了，你就給我看這個？！”

而同樣為了變身上市公司，在運營層面上也“把褲子都脫了”的一萬余家新三板公司來說，在一路折騰了數(shù)年之后，等到的有關(guān)新三板最新的改革措施竟然是所謂的“精選層”醞釀推出的消息。對于大多數(shù)新三板公司而言，紅利滿滿但占比不過區(qū)區(qū)5%的“精選層”好比是北京數(shù)以千萬計的外來人口中的那萬兒八千個博士和國招入圍的新晉公務(wù)員，很輕松就能拿到可以讓隨遷子女參加堪稱禁臠的北京高考的通行證。

在所謂市場人士為“精選層”一片叫好聲中，《首席財務(wù)官》把視角放到更多新三板公司的身上，審視這個已歷時4年有余的資本市場的“幼兒園”，盤點其既有的常態(tài)與可能的變態(tài)，以饗眾多主流的新三板從業(yè)者與關(guān)注者。

雖說三板市場前面冠以一個“新”字，但這一市場著實已經(jīng)不新了。從新三板構(gòu)成的源流來看，通常分為原版新三板和升級版新三板兩類：

1、原版新三板：2006年1月16日中關(guān)村非上市股份公司進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點，2012年8月3日擴大到天津、武漢、上海。歷時7年。

2、升級版新三板：2013年1月16日揭牌運營的全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，是原版新三板推進全國性擴容工作和制度大更新的版本，是出于成長期的新三板。

由此說來，就算是新三板中最年輕的部分，也已經(jīng)存在了整整4年了，該是幼兒園畢業(yè)進入小學(xué)的“大孩子”了。換句話說，也該“懂事兒”了。懂什么事兒呢？首先是懂得什么叫做市場，其次是懂得什么叫做資本市場。

理解一個市場最簡單的路徑就是“科斯定理”，首先是交易標(biāo)的的產(chǎn)權(quán)明確，其次是交易成本足夠低，通常后者主要涉及交易制度和信息對稱程度。而對于新三板這個資本市場來說，主要的問題恰恰就出在“交易成本”這個環(huán)節(jié)。我們接下來用兩個常態(tài)與兩個變態(tài)來概括現(xiàn)有新三板在“交易成本”上面臨的困境與可能的機遇。

兩個常態(tài)

常態(tài)一、低量低頻交易常態(tài)化

我們先來看一組官方披露的新三板大躍進數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)是以“2016年新三板在新增掛牌公司數(shù)量、成交金額和股票發(fā)行金額三大指標(biāo)上均較2015年有所增長”為主基調(diào)發(fā)布的。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的月度數(shù)據(jù)，2016年新三板總計新掛牌了5034家公司，較2015年的3557家新掛牌公司多了41%。而在反映新三板市場活躍度的成交金額方面，2016年新三板成交金額總計達到1912.29億元，較2015年微增0.09%。另外，在反映新三板融資能力的股票發(fā)行金額方面，2016年新三板掛牌公司股票發(fā)行融資總額為1390.87億元，較2015年增長14%。

如果對上述數(shù)據(jù)稍加分析，可能得出的結(jié)論是另外一番景象。首先，考慮到2016年年底新三板公司總數(shù)已突破1萬家，從單個公司的平均成交金額來看，全年也不過區(qū)區(qū)1900萬元，按照通常全年250個交易日來計算，每天成交額不過7.6萬元。更為尷尬的是相當(dāng)數(shù)量的新三板公司應(yīng)該有大量的交易日處于0交易狀態(tài)；其次，2016年新掛牌的新三板公司平均融資額為2763萬元左右，在掛牌數(shù)量上超過2015年41%的基礎(chǔ)上，每家新三板公司的平均融資額卻下降了20%左右。這個邏輯也很簡單，在新進入市場資金不足的情況下，大幅增加市場供給，價格供求曲線的常識威力開始顯現(xiàn)，仍然在考慮資本市場固有的二八效應(yīng)的話，大多數(shù)去年新掛牌的新三板公司的平均融資額會下降得更多。

表1 2013-2016年新三板市場發(fā)展趨勢

圖1 2013-2016年新三板換手率、市場率趨勢圖

根據(jù)中信證券更新到2017年1月底的研究數(shù)據(jù)，新三板市場整體向衰的速度有所加快，這應(yīng)引起監(jiān)管層足夠的認識。根據(jù)“中信新三板”的研究顯示，截至2017年1月31日，三板成指和三板做市指數(shù)分別下跌2.86%和0.87%，一月新三板流動性有所下降，成指成交金額下降至125.61億元；三板做市指數(shù)成交金額大幅下降至68.41億元；一月做市板塊新增企業(yè)為23家，與十二月份的33家相比有所下降。目前，全市場總股東戶數(shù)為35.06萬戶。同時，從2017年一月新三板一級市場的表現(xiàn)來看，一月份新三板市場按增發(fā)預(yù)案統(tǒng)計的擬募資總額合計174億元，較十二月份234億元出現(xiàn)明顯下降。申請IPO輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)持續(xù)增長，一級定增市場步伐放緩。一月實際完成募資總額為117億元，較十二月實際完成的317億元大幅下降。

而從二級市場的交易上看，2017年1月新三板成交熱度有所下降，成分指數(shù)和做市指數(shù)成交金額分別下降至125.61和68.41億元；創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的成交金額分別為83.01億元和89.39億元。2423支有交易行為的股票累計成交金額為172.41億元，其中成交金額前50的掛牌企業(yè)合計達到63.90億元，占比37.06%；創(chuàng)新層中713支有交易行為的股票累計成交金額為83.01億元，其中成交金額前50的掛牌企業(yè)合計達到45.14億元，占比54.38%；基礎(chǔ)層中1710支有交易行為的股票累計成交金額為89.40億元，其中成交金額前50的掛牌企業(yè)合計達到44.23億元，占比49.48%。

如果現(xiàn)有的交易制度沒有變化的話，這種“半數(shù)無交易，少數(shù)占大頭”的市場表現(xiàn)，恐怕將是中長期的走勢，即數(shù)以千計甚至萬計的龍?zhí)籽輪T烘托著少量的明星的華麗出演。

從圖2中不難看出，在經(jīng)歷了2015年中國整個資本市場短暫牛市之后，新三板市場同樣無法走出獨立的行情，無論從整體估值（市盈率）還是市場參與度（換手率）上都遭遇了腰斬式的下跌。而這種下跌趨勢在2016年整個新三板市場急速擴容1倍的規(guī)模下，短期內(nèi)已經(jīng)沒有辦法挽回了。

不過，對于新三板市場的定位而言，如今的低量低頻的交易現(xiàn)狀，基本上也符合其“非上市公司股票交易市場”的正常表現(xiàn)。換言之，這原本就是應(yīng)有的常態(tài)，2015年短暫的“雞犬升天”恰恰是整個市場對新三板的認知存在嚴重偏差造成的。根據(jù)證監(jiān)會研究中心早年對美國證券市場發(fā)展的總體梳理，發(fā)現(xiàn)在美國的場外交易市場中券商起明顯的主導(dǎo)作用。該研究指出，“非上市股票方面，券商持有經(jīng)紀(jì)自營商牌照，具有做市商資格，本身就可以為客戶提供非上市股票的場外交易服務(wù)。以券商柜臺為基礎(chǔ)的粉單市場和OTCBB就有近萬只股票交易，還有大量零散的股票交易通過券商柜臺進行。這些股票的交易非常不活躍，但是由于價差較大、手續(xù)費較高，券商收取的傭金非?？捎^。也為廣大的非上市公司提供了流動性?！?/p>

常態(tài)二、市值與業(yè)績劇烈波動常態(tài)化

由于交易的嚴重不活躍，新三板公司市值的波動性過大，往往不太具有交易層面的信號價值。

圖2 2016年新三板企業(yè)總市值分布圖

表2 2016年新三板企業(yè)總市值十強榜

根據(jù)“中信新三板”的相關(guān)統(tǒng)計來看，總體上新三板整體估值水平保持平穩(wěn)。4533家具有市值的統(tǒng)計樣本顯示，截至2017年2月13日，新三板整體PE（TTM，整體法，未剔除負值）（含協(xié)議和做市）為37.91倍，其中做市板塊和協(xié)議板塊的估值水平分別為32.67倍和39.59倍；創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的估值水平分別為26.37倍和49.03倍。

如果對標(biāo)A股主板市場的話，新三板這個類似于一級半市場的參與度，能有上述這樣一個市盈率應(yīng)該也是不錯的。當(dāng)然，透過圖3我們能夠看出來，總體上新三板公司的市值普遍偏小，主要原因還是這一市場定位造成，無可厚非。不過從目前新三板的市值十強來看（詳見表3），其領(lǐng)軍企業(yè)的市值規(guī)模即便拿到A股也毫不遜色，假設(shè)在沒有轉(zhuǎn)板且交投活躍的基礎(chǔ)上，這些領(lǐng)軍企業(yè)仍然能在未來數(shù)年保持良好的市值體量，或許也將從實打?qū)嵉氖袌鼋嵌闰炞C了新三板所蘊含的資本活力之大。

盡管總體上新三板估值的波動幅度還算平穩(wěn)，但其與滬深股市迥異的交易制度，也決定了其經(jīng)常會上演市值極速波動的案例，往往一筆交易即可以出現(xiàn)“一念天堂，一念地獄”的景象。以曾經(jīng)的新三板明星號稱“汽車后市場第一股”的諸葛天下（833933.OC）為例，今年1月16日，ST諸葛發(fā)布公告，宣布公司創(chuàng)始人、董事長祁慶以230萬的價格將所持18.768%的股份轉(zhuǎn)讓給了吳讓生。按這一價格，諸葛天下估值僅剩1225萬元。而就在短短一年之前，諸葛天下登陸新三板的“起步價”是60億元市值。

另一個著名的“市值毀滅”案例是曾經(jīng)的新三板市值冠軍中科招商。踏著本輪A股牛市的高潮登場的中科招商于2015年3月20日登陸新三板，市值一度達到1330億。而截至2016年底，其市值整整跌去了將近1000億元。

再比如，2016年12月20日，川盛科技出現(xiàn)一筆詭異的交易，每股1毛錢成交3000股，交易總額300元，市值一下子從1.31億元縮水至261.8萬元，來了一個98%的劇烈跌幅。

從積極和正面的角度來看，由于沒有連續(xù)競價交易制度以及漲跌停板的限制，新三板公司市值的價格信號傳導(dǎo)效應(yīng)特別快，在這一點上的市場有效性要遠遠高于A股市場。如果ST諸葛是在A股掛牌的，那么即便其業(yè)績出現(xiàn)巨幅虧損，一年的時間跌到原有市值的千分之二，也是不可能完成的任務(wù)。

如此驚悚的新三板案例告訴我們，資本市場真的不是請客吃飯。

兩個變態(tài)

變態(tài)一、交易制度處于巨變前夜

我們先來看看最近攪得新三板市場“頗不寧靜”的“精選層”到底是哪路神仙。根據(jù)《中國證券報》數(shù)日前的消息稱，監(jiān)管機構(gòu)目前正以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革進行研究，未來有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎(chǔ)上引入競價交易等制度。此外，對于市場上另有傳聞指出“精選層比例為5%”，有關(guān)人士指出，“精選層”并不會設(shè)置具體的比例，而是通過設(shè)置財務(wù)指標(biāo)等門檻，從創(chuàng)新層中進行遴選。而對于“精選層”，監(jiān)管機構(gòu)也終于露出口風(fēng)，可能會引入競價交易制度，包括集合競價交易和連續(xù)競價交易都在研究框架之內(nèi)。

從新三板的交易活躍程度來看，的確目前的做市商制度運行得步履維艱。從表3來看，2016年新三板交易額10強之中，有半數(shù)換手率還不到100%。相形之下，2015年國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板換手率是12.57倍，納斯達克是2.45倍。另外，從新三板在交易對手的設(shè)定上來看，做市商制度的存在與面向大戶及機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀，決定了其對連續(xù)競價交易的依賴性并不明顯。與新三板對標(biāo)的美國OTCBB市場也并未實施連續(xù)競價交易。

表3 2016年新三板交易額十強榜

因此最值得期待的新三板交易模式變革，更應(yīng)該是從做市商制度入手。

首先是讓做市商回歸到正常的買賣差價逐利者角色。從美國納斯達克做市商的操作模式來看，其庫存股的重要來源是通過IPO的途徑購入股票，價格為發(fā)行價。同時，作為承銷商的做市商獲取庫存股的成本可以低于發(fā)行價（兩者差額一般為7%），但也承擔(dān)了發(fā)行失敗的風(fēng)險。而另一來源則是從市場上直接購買股票。這一特點決定了做市商從事做市業(yè)務(wù)的利潤來源主要是買賣價差。納斯達克的做市商騎士資本占整個市場全年交易量的17.2%，其主營收入的63%均為買賣價差收入。納斯達克市場IPO的超額配售權(quán)機制在為做市商提供利潤來源的同時，也可調(diào)配市場上股票供需平衡，促進股價穩(wěn)定。

而新三板做市商庫存股的主要來源為從原股東手中協(xié)議受讓或參與擬掛牌公司的定向增發(fā)。做市商憑借著優(yōu)勢地位，可以通過大額折扣獲取庫存股，通過拋售獲取巨大利潤，做市商喪失了對買賣報價本身的興趣。

其次，修訂做市商進入門檻、持倉限額及配套交易制度。由于持倉價格接近市價，納斯達克做市商們往往需要保持盡可能少的庫存股票，以盡可能減少存貨頭寸風(fēng)險，通常其所倉占總股本的比例都不超過1%。同時，市場上配套的交易機制，如融資融券制度、做市商間的交易制度及大股東減持限制等較為健全，完全可以抵御大額減持對市場的沖擊。

而新三板市場目前的偽做市商制度下，做市商反而要取得更多的持倉占比，同時稀缺的做市商牌照又使其得以利用優(yōu)勢的交易地位去向新三板公司壓低股票價格，以降低其持倉風(fēng)險，諸多因素均指向股票價格向下的趨勢。因此，從去年以來，越來越多的市場人士建議盡快改革當(dāng)前的做市制度，大力引入非券商做市商，促使做市商轉(zhuǎn)變盈利模式。比如，納斯達克做市商有600家，在納斯達克上市的每家企業(yè)平均有20家做市商。而新三板做市商86家，平均每家企業(yè)5家做市商。做市商牌照的稀缺性決定了積極參與壓價購買庫存股票并在做市轉(zhuǎn)讓中賣出從而賺取差價的盈利模式。通過引入非券商機構(gòu)做市，引入競爭，擠壓做市商低價獲取庫存股的利潤空間，將促使做市商實現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)變，形成競爭性做市格局。

因此，連續(xù)競價的改革仍然是“術(shù)”的層面，而做市商制度的全面變革才是根本的解決之道。

變態(tài)二、亟待拓寬的資本出路

從投資者的角度來看，盡管有諸多交易制度上的缺陷，以及合規(guī)方面的種種不盡如人意，但真正影響新三板公司投資熱情的，恐怕還是投后的資本出路。

從表4統(tǒng)計的情況來看，在2016年摘牌的18家新三板公司，以“上市公司被吸收合并”的姿態(tài)走向光明前途的只有3家，其余屬于正向淘汰的出局者。

綜合各方統(tǒng)計，最近一段時間以來新三板企業(yè)作為標(biāo)的方發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件大幅減少。2017年1月，新三板掛牌企業(yè)作為交易買方的并購事件總共有16例。而2016年共發(fā)生112起上市公司并購掛牌公司案例，涉及資金約400億元，平均每個案例估值不足4億元，而且從數(shù)量占比上看只是整個新三板公司總量的1%。

而2月17日，證監(jiān)會調(diào)整上市公司再融資制度的新聞再度對新三板造成強烈的沖擊。其中，針對部分上市公司盲目過度融資甚至惡意圈錢的現(xiàn)象，再融資新政從定價基準(zhǔn)日、發(fā)行股份比例、時間間隔和融資必要性等方面做了調(diào)整。這一新規(guī)直指部分上市公司以新三板公司為白手套套取高額再融資資金的灰色鏈條。

那么，什么樣的新三板公司才能被主板上市公司看上呢？

首先是“利潤貢獻者”。根據(jù)去年年中的一個統(tǒng)計顯示，被主板上市公司參股的新三板公司的營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)均高于新三板企業(yè)平均規(guī)模。其中，291家上市公司參（控）股新三板企業(yè)的2015年凈利潤平均為3817萬元，遠高于當(dāng)年度所有新三板企業(yè)1225萬元的平均凈利潤規(guī)模。

其次是“產(chǎn)業(yè)整合者”。根據(jù)東方財富choice數(shù)據(jù)顯示，2016年發(fā)生的112起并購案例中，有51起并購案例明確公布了其并購目的。這其中，38起并購案例起因于整合，另外13起并購案例由多元化發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所致。而且，特別值得一提的是，絕大多數(shù)被并購標(biāo)的是基礎(chǔ)層公司。在2016年的112例并購案例中，只有13家掛牌公司屬于創(chuàng)新層，占比僅為0.11%。另外有14家企業(yè)還處于申報狀態(tài)就與上市公司達成了收購意向。

從常識角度判斷，一方面基礎(chǔ)層公司在面對未來獨立自主發(fā)展壯大的不確定前景與“嫁入豪門”的現(xiàn)實利益之間的博弈時，往往因體量和自身局限性而容易選擇“成為勝利者的一部分”；另一方面，運營指標(biāo)更有優(yōu)勢的創(chuàng)新層公司可能對獨立IPO或新三板未來的變革有所期待，反而不易與上市公司達成并購交易。

那么其余的99%新三板公司該向何處去？從結(jié)果公平的角度來看，即便是美國的三板市場OTCBB，交投活躍、估值高企的也只是少數(shù)，但這是市場有效運行后的自然篩選結(jié)果，并不代表國內(nèi)新三板的現(xiàn)狀就是合理的。所以更應(yīng)該從程序公平的角度來看待“失意的大多數(shù)”的痼疾，改革交易制度、降低投資者進入壁壘、大幅擴充做市商規(guī)模等等長效機制亟待建立。而對于那些陷入迷茫的新三板公司來說，本著公眾公司的高標(biāo)準(zhǔn)嚴格要求自身的運營規(guī)范程度和信批合規(guī)程度，努力做一個資本市場上的“良心賣家”，爭取成為這個注定苦樂嚴重不均的賽場中少數(shù)能笑到最后的“阿甘”，或許是時下唯一能看得到光明的出路。