張曉紅+王皓+朱明俠

內(nèi)容提要：本文運(yùn)用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，考察不同經(jīng)濟(jì)周期情形下經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒及資產(chǎn)定價(jià)三者相互作用的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：投資者市場(chǎng)情緒與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)密切相關(guān)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，這種影響的方向和強(qiáng)度因經(jīng)濟(jì)周期不同而異；資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)情緒間存在較強(qiáng)的反饋機(jī)制，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)等因素影響經(jīng)濟(jì)，投資者行為具有較為明顯的羊群效應(yīng)和售盈持虧等特征；我國(guó)股市周期和經(jīng)濟(jì)周期并不完全同步，股指收益率的提升雖對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，但這種作用尚未完全發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；市場(chǎng)情緒；資產(chǎn)價(jià)格；時(shí)變參數(shù)向量自回歸

中圖分類號(hào)：F015；C812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）12-0073-09

根據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型，資產(chǎn)價(jià)格包括隨機(jī)貼現(xiàn)因子和資產(chǎn)未來(lái)收益兩個(gè)決定因素，其中經(jīng)濟(jì)周期對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的作用是通過(guò)對(duì)未來(lái)收益貼現(xiàn)因子影響實(shí)現(xiàn)。一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期包含衰退、復(fù)蘇、繁榮的周期性變化，這種變化也是股市周期變化的重要原因。隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，反映投資者市場(chǎng)情緒的心理偏差也將表現(xiàn)出階段性特征，在不同的發(fā)展階段，心理偏差的影響力有所差異，而且還會(huì)有強(qiáng)度的變化。因此在發(fā)展時(shí)間較短的資本市場(chǎng)，股票波動(dòng)通常由于投資者心理偏差會(huì)不間斷的同經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相偏離。

資產(chǎn)價(jià)格影響宏觀經(jīng)濟(jì)總需求的托賓q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)并不足以說(shuō)明金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重大影響。銀行和金融機(jī)構(gòu)自身所具有的經(jīng)濟(jì)杠桿性會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，而且還會(huì)直接影響到信貸，當(dāng)信貸出現(xiàn)波動(dòng)之后會(huì)直接帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，通過(guò)金融市場(chǎng)的擴(kuò)散，引起信貸成倍的擴(kuò)張或收縮。在新時(shí)期的金融體系中，資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)頻率，進(jìn)一步加劇投資者心理偏差，導(dǎo)致非理性預(yù)期的出現(xiàn)，這種預(yù)期又會(huì)反作用到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)上。資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)通過(guò)影響企業(yè)投資決策和外源融資成本等途徑影響社會(huì)總產(chǎn)出，而且金融體系的杠桿作用和傳染機(jī)制又往往對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生巨大的影響。因此，研究金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題需要將經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)整體建立動(dòng)態(tài)變化系統(tǒng)，以反映經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展不同階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)變化的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)周期通常通過(guò)改變企業(yè)的投資決策和盈利狀況影響企業(yè)的價(jià)值，這種影響在金融行業(yè)尤為突出。李文泓和羅猛（2010）[1]借鑒Statman（2008）[2]經(jīng)濟(jì)周期同資本充足率之間關(guān)系模型對(duì)我國(guó)的商業(yè)銀行當(dāng)中的經(jīng)濟(jì)周期同資本緩沖關(guān)聯(lián)性進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)資本緩沖存在明顯的周期性。袁闖和周暉（2012）[3]的研究表明凈資本比率集中代表證券公司中風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的數(shù)量，而且這個(gè)比率會(huì)在經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中產(chǎn)生改變，最終會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性，表現(xiàn)出順周期性特征。Antonios and Herbert（2007）[4]結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期、投資者行為偏差考察歐洲三個(gè)主要股票市場(chǎng)，認(rèn)為傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型并不能解釋動(dòng)量策略的收益，動(dòng)量策略的收益主要?dú)w因于全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格偏誤，投資者行為具有一定的解釋能力，但收益大部分來(lái)源于經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。

行為金融在解釋資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作出現(xiàn)的種種異象上取得了良好的效果。Odean（2010）[5]發(fā)現(xiàn)投資者心理偏差會(huì)影響投資者的決策，投資者表現(xiàn)出強(qiáng)烈的售盈持虧傾向。當(dāng)投資者在受到了過(guò)度自信偏差影響之后，其投資決策中就會(huì)出現(xiàn)過(guò)度交易，甚至?xí)B帶著財(cái)務(wù)損失。Scheinkman and Xiong（2003）[6]結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格、交易量和價(jià)格的波動(dòng)率建立一個(gè)連續(xù)時(shí)間均衡模型，指出投資者過(guò)度自信易導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的分歧，在賣(mài)空限制下，投資者分歧容易引起投機(jī)性交易從而造成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。 Delong and Shleifer（2000）[7] 研究表明具有隨機(jī)誤判因素的非理性交易者通過(guò)妨礙套利交易者交易而影響資產(chǎn)價(jià)格，并且這些噪音交易者可以獲得較高的市場(chǎng)回報(bào)。由于噪音交易者的存在，資產(chǎn)的價(jià)格常常在不存在重大風(fēng)險(xiǎn)情況下大幅偏離其真實(shí)價(jià)值。廖微和聶慧麗（2013）[8]對(duì)投資者過(guò)度自信和股票價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)上普遍存在著過(guò)度自信心理；經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，投資者過(guò)度自信顯著，而經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，投資者過(guò)度自信波動(dòng)程度較之?dāng)U張期更高；過(guò)度自信心理在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了不同的影響。邵新建和巫和懋（2010）[9]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)IPO市場(chǎng)存在著顯著的周期，在IPO上市初期，企業(yè)上市收益率波動(dòng)主要表現(xiàn)情況就是市場(chǎng)情緒的周期波動(dòng)。當(dāng)現(xiàn)階段市場(chǎng)的自我平衡能力有所匱乏時(shí)，面對(duì)情緒對(duì)市場(chǎng)的沖擊，政府就會(huì)依靠IPO數(shù)量來(lái)平衡情緒，但是這種情況又會(huì)讓該數(shù)量產(chǎn)生周期波動(dòng)。

從GDP同資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)聯(lián)性來(lái)看，Mclean（2014）[10]研究了經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒和外源融資之間的關(guān)系，指出企業(yè)的外源融資可得性受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，經(jīng)濟(jì)衰退和低迷的投資者情緒會(huì)限制企業(yè)的外源融資從而影響到企業(yè)投資和工人就業(yè)，這種傳導(dǎo)機(jī)制主要是通過(guò)企業(yè)發(fā)行股票和債券方面的限制產(chǎn)生的。Canova（2008）[11]研究了股票回報(bào)率、短期實(shí)際利率和債券收益率對(duì)消費(fèi)的影響分析了資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。Terrance（2012）[12]研究發(fā)現(xiàn)期望沖擊和過(guò)度自信可以增加經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，他從一般均衡的角度分析了股票回報(bào)率和企業(yè)真實(shí)產(chǎn)出以及經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票收益率的提高對(duì)實(shí)際產(chǎn)出有明顯的促進(jìn)作用。Primiceri（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，滯后期股票收益率對(duì)實(shí)際產(chǎn)出都存在著促進(jìn)作用，這種促進(jìn)作用顯著受到市場(chǎng)規(guī)模占GDP比重、國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量和IPO等一系列市場(chǎng)特點(diǎn)因素的影響。

以上的研究較為全面地分析了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及投資心理在資產(chǎn)價(jià)格上的顯著影響，以此來(lái)探究?jī)烧咧g的緊密關(guān)系，在一定程度揭示和分析了資本市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象。但仍存在以下三方面不足，一是上述研究檢驗(yàn)了投資者心理偏差的存在性，但未將經(jīng)濟(jì)周期納入模型中，沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)整體的系統(tǒng)進(jìn)行研究，而且缺乏對(duì)心理偏差發(fā)揮作用的深層次原因及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響機(jī)制的分析；二是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響的討論較少，主要停留在定性分析上；三是對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的不同階段系統(tǒng)內(nèi)變量相互影響的作用機(jī)制，沒(méi)有一個(gè)相對(duì)完善的動(dòng)態(tài)模型闡述。本文將經(jīng)濟(jì)周期、投資者心理和資產(chǎn)價(jià)格結(jié)合建立一個(gè)時(shí)變參數(shù)動(dòng)態(tài)模型，分析不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段系統(tǒng)內(nèi)部變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。endprint

二、模型和數(shù)據(jù)

（一）TVP-VAR模型介紹

VAR模型在1980年誕生后被廣泛運(yùn)用于多個(gè)領(lǐng)域，但是其固定參數(shù)假設(shè)的存在會(huì)讓模型解釋能力受到較大限制，在反映內(nèi)部變量動(dòng)態(tài)關(guān)系演化上就會(huì)顯得弱勢(shì)。Primiceri分析之后發(fā)現(xiàn)，方差、允許截距、結(jié)構(gòu)影響等都會(huì)在時(shí)間的推移下產(chǎn)生變動(dòng)，并以此構(gòu)建TVP-VAR模型。通過(guò)該模型，研究者可以利用隨機(jī)系數(shù)和波動(dòng)的變化情況把握系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況。本文的研究借鑒Nakajima and Kasuya（2011）[14]的理論，調(diào)整VAR（SVAR） 并得到了TVP-VAR模型，方程定義如下：

在經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)當(dāng)中，我們經(jīng)常會(huì)遇到隨機(jī)波動(dòng)或者是系數(shù)漂移兩個(gè)問(wèn)題，而且在對(duì)固定波動(dòng)率會(huì)在時(shí)間推移下從而使得系數(shù)出現(xiàn)誤差。不過(guò)在實(shí)際應(yīng)用中，似然函數(shù)已經(jīng)很難在對(duì)隨機(jī)波動(dòng)進(jìn)行假定，但是貝葉斯估計(jì)卻可以較為高效的求得參數(shù)塊的后驗(yàn)分布情況。筆者使用MCMC方法，在結(jié)合貝葉斯估計(jì)從而就可以有效解決上述問(wèn)題。在MCMC算法的幫助下，變量能夠準(zhǔn)確反映出參數(shù)數(shù)值，而且還可以大致估計(jì)狀態(tài)變量，這種算法的本質(zhì)就是利用Monte Carlo積分法，也就是利用一個(gè)擁有平穩(wěn)分布π（x）的Markov鏈，從而就可以得到π（x）的樣本，最后就可以使用這個(gè)樣本來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。Nakajima（2011）對(duì)這種算法進(jìn)行了總結(jié)：第一步就是讓y=ytnt-1，ω=（∑β，∑a，∑h），在這其中π（ω）代表的是ω的先驗(yàn)概率密度。第二步是給定數(shù)據(jù)y，然后在π（β，a，h，ωy）進(jìn)行抽樣。

（二）變量的選擇及說(shuō)明

本文選擇兩組指標(biāo)研究經(jīng)濟(jì)周期和A股市場(chǎng)的系統(tǒng)關(guān)系，將GDP和CGPI作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變量，將上證綜指和成交量作為研究A股市場(chǎng)的變量。由于我國(guó)的GDP是按季度公布的（單位：億元），而A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)相對(duì)來(lái)說(shuō)是高頻數(shù)據(jù)，為了及時(shí)反映系統(tǒng)內(nèi)變量之間的變動(dòng)關(guān)系，本文利用cubic-match方法將低頻的GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為高頻的GDP月度數(shù)據(jù)，同時(shí)該處理也保證了足夠的樣本量。由于GDP數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的季節(jié)性，本文運(yùn)用X-12方法對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整[15]，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，將其取對(duì)數(shù)并差分，得出季節(jié)調(diào)整后的GDP月度增長(zhǎng)率。CGPI作為一個(gè)反映國(guó)企物質(zhì)商品交易的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，集中代表了物質(zhì)商品交易價(jià)格變動(dòng)情況。在現(xiàn)階段使用中能夠?qū)νㄘ浥蛎浰胶徒?jīng)濟(jì)波動(dòng)情況進(jìn)行全面測(cè)度①。同樣，為了保證序列的平穩(wěn)性，對(duì)其取對(duì)數(shù)并差分，得到CGPI的月度增長(zhǎng)率。除近似的反映通貨膨脹水平之外，該指標(biāo)一方面反映了企業(yè)商品交易價(jià)格變動(dòng)情況，近似反映企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)情況，另一方面，該指標(biāo)可以近似反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中企業(yè)的融資成本，即投資者對(duì)企業(yè)投資的必要報(bào)酬率。

許多學(xué)者的實(shí)證研究都顯示滬深股市存在極為密切關(guān)系，而上海作為中國(guó)的金融中心，上證指數(shù)也反映在該交易所上市企業(yè)的證券交易價(jià)格，因此該指數(shù)極具綜合性和代表性，能夠全面反映中國(guó)股市的運(yùn)行情況，另外上證綜指和深成指相關(guān)性很高，所以本文采用上證指數(shù)來(lái)表示中國(guó)股市的整體運(yùn)行情況。另外我們對(duì)上證綜指月度收盤(pán)價(jià)序列取對(duì)數(shù)差分，得到指數(shù)的月度收益率，作為衡量A股市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)，從而近似反映股票資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)情況。成交量作為市場(chǎng)參與度的指標(biāo)常常用來(lái)反映投資者情緒，Baker將成交量作為反映投資者情緒的首要衡量指標(biāo)，易志高和茅寧（2009）[16]構(gòu)建的中國(guó)股市投資者情緒測(cè)量研究中建立的CICSI指數(shù)中將交易量當(dāng)作是重要的一個(gè)內(nèi)容。交易量可以反映不同程度的市場(chǎng)流動(dòng)性，而且還可以清晰表明投資者的情緒變化，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，他們的股票投資也會(huì)變得更為積極。我國(guó)股票市場(chǎng)還在快速發(fā)展，而且股票的市值和數(shù)量均有著較大的發(fā)展空間，交易規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)也極為顯著，因此本文用成交量序列取對(duì)數(shù)后差分，一方面可以保證序列的平穩(wěn)性，另一方面可以剔除市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的影響。本文的研究區(qū)間為2000年1月至2016年12月，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)處理使用的軟件為OxMetrics。

三、經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）Markov鏈的Monte Carlo模擬

Nakajima將選擇滯后期的標(biāo)準(zhǔn)定位1，并且解決項(xiàng)設(shè)為非時(shí)變參數(shù)。在進(jìn)行MCMC模擬之前，對(duì)參數(shù)賦初始值，μβ0=μβα0=μh0=0，并且∑β0=∑α0=∑h0=10。并先驗(yàn)假定∑β為對(duì)角矩陣，（∑β）-2i～Gamma（4，0.02），（∑α）-2i～Gamma（4，0.02），（∑h）-2i～Gamma（4，0.02）。在實(shí)踐當(dāng)中，研究者對(duì)于樣本的自相關(guān)函數(shù)的考察頻率較高，而且還會(huì)積極評(píng)價(jià)馬爾可夫鏈的收斂性質(zhì)，當(dāng)自相關(guān)較低時(shí)，那就代表了他們是彼此獨(dú)立的。從圖1的結(jié)果來(lái)看，樣本軌跡穩(wěn)定性較強(qiáng)，另外自相關(guān)函數(shù)中的自相關(guān)性會(huì)在短時(shí)間內(nèi)下降。這就代表了在本文中通過(guò)抽樣得到的樣本之間是非相關(guān)的，總的來(lái)說(shuō)在本文抽樣方法下的期數(shù)已經(jīng)能夠滿足要求。

另外，時(shí)變參數(shù)的新息方差和協(xié)方差結(jié)構(gòu)由∑β、∑α和∑h控制，大部分文獻(xiàn)假設(shè)∑β是對(duì)角陣，為了簡(jiǎn)便，本文進(jìn)一步假設(shè)∑β也是對(duì)角陣，實(shí)際上兩個(gè)假設(shè)之間差異并不明顯，所以在結(jié)果上也不會(huì)產(chǎn)生太大差異。表1和圖1都代表了利用MCMC方法模擬2萬(wàn)次之后的結(jié)果。因?yàn)檫x取的樣本模型參數(shù)數(shù)量較多，所以在研究中只報(bào)告了三類協(xié)方差矩陣各自的前兩個(gè)參數(shù)的后驗(yàn)推斷結(jié)果。

在表1中，我們給出了選擇參數(shù)后驗(yàn)分布的幾個(gè)因子：①平均值；②標(biāo)準(zhǔn)差；③無(wú)效影響因子；④95%的置信區(qū)間（下界和上界）；⑤Geweke收斂診斷值。單單考慮Geweke診斷值，當(dāng)收斂之后，就無(wú)法拒絕后延分布零假設(shè)。除∑h2為117.62外無(wú)效影響因子都比較小，這是由于上證綜指本身波動(dòng)率很大，這是數(shù)據(jù)本身的特點(diǎn)，無(wú)法避免。但是∑h2無(wú)效因子在趨近100之后，那么就代表了我們可以得到20000/100=200個(gè)彼此不相關(guān)的樣本，而從圖1中的結(jié)果可以看到，通過(guò)MCMC法樣本自相關(guān)性可以迅速下降，同時(shí)樣本路徑也逐漸趨于收斂，表明模型對(duì)參數(shù)分布情況能夠進(jìn)行有效模擬。endprint

（二）TVP-VAR結(jié)果

下面分析各變量在不同時(shí)期的波動(dòng)狀況，圖2給出了四個(gè)變量的波動(dòng)走勢(shì)（上半部分），以及隨時(shí)間變化的后驗(yàn)波動(dòng)率走勢(shì)圖（下半部分，即圖中的σ2項(xiàng)），表示估計(jì)各變量的隨機(jī)波動(dòng)方差，從圖中可以看出利用隨機(jī)波動(dòng)率可以較好地反映各變量的歷史波動(dòng)，如在2008年次貸危機(jī)和2012年歐債危機(jī)的影響下，我國(guó)的商品價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)幅度也較大，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，另外股票市場(chǎng)在2000年和2008年左右波動(dòng)幅度較大，而近年隨著政策法規(guī)及市場(chǎng)制度的不斷完善，股票的波動(dòng)率在逐步減小，這在圖2中均有所體現(xiàn)。

此外，為了區(qū)分不同經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的不容階段下市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相互作用及相互影響的關(guān)系，結(jié)合GDP增長(zhǎng)率和CGPI的變動(dòng)，本文選擇的時(shí)點(diǎn)大致分別是2007年7月之前、2007年7月至2012年6月、2012年6月至今，代表著經(jīng)濟(jì)繁榮、衰退和復(fù)蘇時(shí)期并將結(jié)果進(jìn)行比較。

而在上述經(jīng)濟(jì)繁榮、衰退和復(fù)蘇等不同經(jīng)濟(jì)周期下，市場(chǎng)成交量VOL、上證綜指收益率SZ、GDP和CGPI等變量間的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4所示。

根據(jù)上述結(jié)論我們可得出：

（1）根據(jù)圖4第一排數(shù)據(jù)結(jié)果，從成交量增速對(duì)上證綜指月度收益率的影響來(lái)看，投資者情緒對(duì)股票收益率有較大影響，在衰退期和復(fù)蘇期對(duì)股票收益率的影響要大于在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。一方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，而投資者只能通過(guò)做多獲利，“羊群效應(yīng)”十分明顯。尤其我國(guó)股市“政策市”的特點(diǎn)，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候政府一旦公布將采取財(cái)政政策或者貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的消息，投資者將其理解為重大利好而迅速建倉(cāng)，這種樂(lè)觀情緒蔓延，導(dǎo)致未來(lái)幾期成交量都隨之提高。另一方面，由于近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體處于良好態(tài)勢(shì)，衰退期短暫，且占上證綜指權(quán)重較大的金融和地產(chǎn)公司的估值較合理，甚至在指數(shù)低迷時(shí)期出現(xiàn)了股價(jià)低于凈資產(chǎn)的情況，所以在低迷時(shí)期一旦出現(xiàn)了投資者情緒從悲觀向樂(lè)觀的轉(zhuǎn)換，投資者往往擔(dān)心錯(cuò)過(guò)投資機(jī)會(huì)迅速購(gòu)買(mǎi)股票從而使得估值收益率迅速提高，不考慮其他因素的影響，成交量平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向波動(dòng)將導(dǎo)致當(dāng)期股指月度收益率提高約0.14%。這種現(xiàn)象從成交量對(duì)自身的脈沖響應(yīng)中也可以看到，衰退階段投資者情緒平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊的效果要大于復(fù)蘇和繁榮時(shí)期。成交量月度增長(zhǎng)率平均一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正向波動(dòng)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期導(dǎo)致下一期成交量增長(zhǎng)率提高0.75%，而在繁榮和復(fù)蘇時(shí)期這個(gè)影響約為0.5%。

（2）根據(jù)圖4第一排結(jié)果，從成交量增長(zhǎng)率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的脈沖響應(yīng)分析來(lái)看，投資者情緒的提高對(duì)產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，并且這種促進(jìn)作用比較明顯，在經(jīng)濟(jì)繁榮和復(fù)蘇期，在不考慮其他因素的影響的條件下，成交量平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊使得GDP增長(zhǎng)率提高3%，即便在金融危機(jī)期間，該影響也達(dá)到將近1%，這與Jaimovich et al. （2007） 研究發(fā)現(xiàn)期望沖擊和過(guò)度自信可以增加經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的結(jié)論一致。市場(chǎng)情緒是金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定的根本主要原因，并且投資者情緒極易傳染，比如在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期極易形成擠兌，從而使銀行系統(tǒng)喪失了貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)。在資本市場(chǎng)也存在著類似的情況，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化階段投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度提高，投資意愿降低，必要報(bào)酬率提高進(jìn)而影響到企業(yè)外源融資成本，導(dǎo)致投資規(guī)?？s減，從而對(duì)GDP增速產(chǎn)生不利影響，該結(jié)論和Mclean（2014）的結(jié)論一致。投資者情緒對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如此之大一方面是由于成交量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，另一方面由于成交量一定程度代表了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而金融市場(chǎng)具有較大的杠桿作用將其成倍放大。

（3）根據(jù)圖4第二排數(shù)據(jù)，從上證綜指收益率對(duì)成交量的脈沖響應(yīng)影響來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和復(fù)蘇時(shí)期，不考慮其他變量的影響，上證綜指收益率平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向波動(dòng)在繁榮時(shí)期和復(fù)蘇時(shí)期在之后三期將導(dǎo)致成交量增長(zhǎng)率提高0.3%，而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中這個(gè)影響卻為負(fù)。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好的背景下股指收益率提高將吸引更多投資者參與市場(chǎng)，從而導(dǎo)致成交量提高，但在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)及隨后的熊市過(guò)程中，市場(chǎng)情緒極度低迷，虧損嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，指數(shù)的企穩(wěn)回升被大部分投資者解讀為短期的反彈，甚至可能是“莊家”為了賣(mài)出股票故意短期拉抬股指，這種“短暫”的反彈反而應(yīng)該是減輕虧損了結(jié)頭寸的機(jī)會(huì)。另一些投資者雖然能夠理性的判斷指數(shù)未來(lái)的走勢(shì)，但是這些投資者已經(jīng)虧損嚴(yán)重，沒(méi)有資金繼續(xù)投資股票市場(chǎng)或者心灰意冷，放棄股票市場(chǎng)投資。這個(gè)現(xiàn)象同前景理論有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，而且前期投資結(jié)果還會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生較大影響。前期的盈利會(huì)強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且還會(huì)讓后期損失減少；但是前期的損失會(huì)強(qiáng)化損失痛苦，進(jìn)而就開(kāi)始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生極大厭惡。從另一角度來(lái)看，根據(jù)前景理論的解釋，價(jià)值函數(shù)是關(guān)于原點(diǎn)對(duì)稱的，投資者在盈利時(shí)傾向于提前賣(mài)出獲利的股票，而在虧損時(shí)不遠(yuǎn)承認(rèn)損失，不愿及時(shí)止損，導(dǎo)致虧損的股票長(zhǎng)期呆滯在賬戶上。

（4）根據(jù)圖4第二排數(shù)據(jù)，從股指收益率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的影響來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)相對(duì)有限，這主要與我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟有關(guān)，股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，投資者并非秉承價(jià)值投資的準(zhǔn)則，而是在市場(chǎng)中博取短期收益。另一方面，我國(guó)股票發(fā)行審核周期長(zhǎng)且發(fā)行費(fèi)用高，市場(chǎng)投資者對(duì)IPO或者企業(yè)增發(fā)配股等融資行為更多的認(rèn)為上市公司圈錢(qián)行為，這種市場(chǎng)失靈現(xiàn)象使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)較難通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行外源性融資，因而股票市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)相對(duì)有限，從脈沖響應(yīng)分析可見(jiàn)，股指收益率平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊一期之后使GDP增長(zhǎng)率提高約0.5%，這也從一個(gè)角度解釋了我國(guó)IPO存在著明顯的周期這一問(wèn)題。我國(guó)股市歷來(lái)存在“打新”現(xiàn)象，究其原因，一方面為確保IPO之后股票有較好的表現(xiàn)，企業(yè)和承銷商往往選擇在市場(chǎng)情緒高漲，股指收益率較高的時(shí)候發(fā)行新股，另一方面，政府出于保護(hù)投資者利益的角度，在市場(chǎng)表現(xiàn)低迷時(shí)往往有意控制IPO數(shù)量甚至?xí)和PO，如在2012年11月至2014年1月IPO事實(shí)暫停階段，期間上證綜指表現(xiàn)十分低迷，分別于2012年12月和2013年6月出現(xiàn)1949點(diǎn)和1849點(diǎn)的階段性底部?；谏鲜鲈蛭覈?guó)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用沒(méi)有完全發(fā)揮，這一結(jié)論與Mauro（2003）的研究結(jié)論一致。endprint

（5）根據(jù)圖4第三排及第四排數(shù)據(jù)，GDP增速對(duì)上證綜指收益率的影響與理論相異，這主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，個(gè)人投資者比例較大，因此指數(shù)走勢(shì)經(jīng)常偏離宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱通脹提高，政府將采取措施緊縮信貸，反而選擇獲利了結(jié)使股票市場(chǎng)收益率走低，因而結(jié)合第三排結(jié)果來(lái)看，CGPI增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向波動(dòng)一期后將分別導(dǎo)致上證綜指收益率分別降低0.3%和0.05%。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都相對(duì)較低，此時(shí)物價(jià)水平提高有利于幫助企業(yè)提高利潤(rùn)率，因而CGPI和GDP增長(zhǎng)率平均一單位標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊一期之后將使得股指月度收益率分別提高0.1%和0.2%。

（6）根據(jù)圖4第四排檢驗(yàn)結(jié)果，從GDP增速對(duì)成交量增速的脈沖響應(yīng)結(jié)果可見(jiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時(shí)期，投資者情緒高漲，過(guò)度自信明顯，成交量增速明顯提高，這也說(shuō)明投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而出現(xiàn)明顯的變化，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的蕭條時(shí)期投資者投資意愿低迷，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和繁榮時(shí)期，投資情緒高漲，2000年至2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)階段，投資者情緒高漲，GDP增速平均一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正向波動(dòng)在之后一期將導(dǎo)致成交量增速提高0.3%，而2008年受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，上證綜指創(chuàng)下歷史低點(diǎn)，投資者損失慘重，即便對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好也是視而不見(jiàn)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量的重要性要大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，所以2013年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程中，投資者不再過(guò)分注重經(jīng)濟(jì)增速，GDP增速平均一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正向波動(dòng)在之后一期導(dǎo)致成交量增速提高大約0.15%。

四、結(jié)論與建議

本文對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)情緒和資產(chǎn)價(jià)格之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行時(shí)變參數(shù)向量自回歸，研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)周期不同階段GDP增長(zhǎng)率、股指收益率和市場(chǎng)情緒之間的關(guān)系是變動(dòng)的，在經(jīng)濟(jì)繁榮期和復(fù)蘇期，投資者過(guò)度自信明顯，情緒高漲，容易出現(xiàn)過(guò)度交易。而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間市場(chǎng)情緒低迷，出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好的事實(shí)反映呆滯的情況，“售盈持虧”現(xiàn)象和“羊群效應(yīng)”顯著，市場(chǎng)情緒顯著與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況密切相關(guān)。市場(chǎng)情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的正向影響在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段要明顯大于繁榮和復(fù)蘇階段，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格下跌，生產(chǎn)投資的下降同銀行信貸收縮兩者之間會(huì)彼此強(qiáng)化，進(jìn)而就會(huì)雙雙遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向互動(dòng)機(jī)制。資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)依靠財(cái)富效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)等因素干預(yù)經(jīng)濟(jì)，并且這種作用往往通過(guò)金融系統(tǒng)的杠桿性成倍擴(kuò)張，這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)衰退階段投資者信心對(duì)于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)走出低谷十分重要，也印證了政府在金融危機(jī)和歐債危機(jī)等期間出臺(tái)的種種穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政策的必要性和正確性。

我國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)周期并非完全一致，資產(chǎn)價(jià)格不能完全反映其內(nèi)在價(jià)值，這主要是由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，投資者存在嚴(yán)重的投機(jī)心理。此外，我國(guó)股市具有明顯的“政策市”特點(diǎn)，政府決策對(duì)投資者影響極大，而投資者更多關(guān)注的是政策變化，如緊縮信貸抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，或經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超出預(yù)期提前結(jié)束救市計(jì)劃，對(duì)實(shí)際宏觀運(yùn)行情況不太敏感。然而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的復(fù)蘇階段，市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量較為敏感。另一方面，政府往往采用利率來(lái)調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處在資產(chǎn)膨脹的時(shí)期中，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)收益率要比利率水平高出很多，所以對(duì)利率的調(diào)整并不會(huì)讓信貸和貨幣需求得到遏制，這就代表了利率政策的失靈。這個(gè)時(shí)候在緊盯利率，而忽視信貸和貨幣投放力度后，那么就會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷惡化。從各國(guó)所推出的貨幣政策來(lái)看，低利率政策的長(zhǎng)期施行會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)膨脹，而加息政策的出現(xiàn)更是會(huì)讓經(jīng)濟(jì)蕭條加劇，比較典型的就是次貸危機(jī)和次年的經(jīng)濟(jì)泡沫。而在經(jīng)濟(jì)蕭條期，即便利率水平很低，由于未來(lái)資產(chǎn)收益存在極大不確定性，銀行出于資產(chǎn)安全考慮，會(huì)控制貸款總額，貨幣乘數(shù)效用很難發(fā)揮。此外，貸款投放更偏于固定資產(chǎn)規(guī)模高，有抵押或擔(dān)保的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而中小企業(yè)或者新興企業(yè)由于缺乏擔(dān)保很難獲得貸款。但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，資產(chǎn)收益率低，這類公司的股票也不被投資者看好，投資者更多的關(guān)注成長(zhǎng)能力好的中小企業(yè)④。所以央行進(jìn)行加息股指可能出現(xiàn)上漲，這也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如向好，投資者從博弈的角度認(rèn)為政府敢于加息說(shuō)明無(wú)懼加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，這暗示著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)前景比較樂(lè)觀。如2008年金融危機(jī)后，為了鼓勵(lì)投資，即便央行一年之內(nèi)六次降息股指仍跌幅將近70%。由此可見(jiàn)，在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，應(yīng)避免使用利率政策而更多關(guān)注信貸總量控制等其他中介目標(biāo)。

從實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)看，雖然資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的作用，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用貢獻(xiàn)不明顯，原因之一是資本市場(chǎng)的投融資功能沒(méi)有完全發(fā)揮，一方面，退市機(jī)制不夠完善，市場(chǎng)上出現(xiàn)一些盈利能力差，扭虧無(wú)望，只待重組的“殼”公司，這些公司往往成為投機(jī)資本的操縱對(duì)象。另一方面，IPO問(wèn)題成為市場(chǎng)的頑疾，早期行政審批制下，大量的國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制完成了上市融資，新股發(fā)行改為核準(zhǔn)制后，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，期間不少企業(yè)通過(guò)各種形式的公關(guān)達(dá)到了上市的目的，為市場(chǎng)廣為詬病。而核準(zhǔn)制改為詢價(jià)制后，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)方式完成詢價(jià)，但行政色彩依然濃厚。IPO具有政府隱性擔(dān)保的特點(diǎn)，所以“新股熱”成為一直以來(lái)市場(chǎng)的異象，但大多數(shù)投資者會(huì)選擇上市后首日出售，因此不利于新股上市的后價(jià)格的穩(wěn)定，且企業(yè)并沒(méi)有分享溢價(jià)發(fā)行的好處。因此應(yīng)完善資本市場(chǎng)投融資功能的方向在于：第一，完善上市和退市機(jī)制，完善三板市場(chǎng)；第二，拓展融資渠道，如建立和完善中小企業(yè)私募債、企業(yè)債等債券市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)等發(fā)展多層次，多主體的金融市場(chǎng)；第三，監(jiān)管部門(mén)要將工作重心放到信息披露上，從而強(qiáng)化事中和事后監(jiān)管，并且還要時(shí)刻監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)履行情況，讓投資者能夠享受到公平的權(quán)益保護(hù)，從而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)更為平穩(wěn)健康的向前發(fā)展。

注釋：

① 關(guān)于通貨膨脹的度量，常用的指標(biāo)還包括CPI、PPI，由于CGPI、CPI、PPI三者變化是同步的，幅度也相近，因此選擇何種指標(biāo)對(duì)結(jié)果沒(méi)有影響。endprint

② 證監(jiān)會(huì)開(kāi)展IPO自查與核查運(yùn)動(dòng)，審查過(guò)程中一些上市申被駁回。雖然并未公開(kāi)聲明，但在這14個(gè)月奇跡三沒(méi)有IPO，所以稱IPO事實(shí)暫停。

③ Amihud （2002）構(gòu)建了ILLIQUID指標(biāo)研究股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性，其中，將成交量作為分母，所以可以認(rèn)為成交量一定程度上衡量了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

④ 相對(duì)于大盤(pán)股來(lái)說(shuō)，小盤(pán)股往往出現(xiàn)不同程度額的溢價(jià)。小盤(pán)股效應(yīng)已被證實(shí)在股市中大量存在而且表現(xiàn)出國(guó)別差異，有觀點(diǎn)認(rèn)為小盤(pán)股溢價(jià)是流動(dòng)性和交易成本引起的，也有觀點(diǎn)認(rèn)為是由于小盤(pán)股風(fēng)險(xiǎn)較大導(dǎo)致的，如陳浪南（2005）和郭文偉（2008）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在明顯的“小盤(pán)股效應(yīng)”。

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Abstract：The paper uses the time-varying parameter vector autoregressive model to reveal the dynamic relationship among economic cycle， market sentiment and asset price in different economic cycle situations. The empirical results show that：investors′ market sentiment is closely related to the fluctuation of economic cycle， moreover， it has a significant impact on asset prices， and the direction and intensity of the influence vary with the economic cycle； there is a strong feedback mechanism between asset price and market sentiment， and asset price will influence economy through such factors as wealth effect and liquidity effect， and investors′ behavior has obvious herd effect and profit-holding deficit； at present， China′s stock market cycle and economic cycle are not fully synchronized， although the increase in stock index yields has a role in promoting the actual output of economy， this role has not yet been fully played.

Key words：economic cycle； market sentiment； asset price； time-varying parameter vector autoregressive

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