王珊珊

WANG Shan-shan

（三峽國際能源投資集團有限公司?資產財務部，北京?100033）

(Department of Asset Finance， China Three Gorges International Corporation， Beijing 100033， China)

隨著新的《中華人民共和國預算法》的實施，我國地方政府債務融資方式逐漸規(guī)范化，確立了省級地方政府舉借債務的合法地位，明確了地方政府舉債只能采取發(fā)行政府債券的方式。一些非規(guī)范的融資模式逐漸被取締。由于我國地方政府發(fā)行債券融資模式仍處于初級階段。因此，研究國外發(fā)展較為成熟的地方政府籌集資金渠道對我國地方政府發(fā)行債券融資模式具有重要的借鑒意義。

1 美國地方政府債務融資模式

1.1 美國地方政府債務融資概況

美國是聯(lián)邦制國家，政府體系由聯(lián)邦、州和州以下地方政府構成。美國州及地方政府一直實行復式預算制度，即預算分為經常性預算和資本預算[1]。地方政府設置資本預算主要是為加強轄區(qū)內基礎設施建設提供的戰(zhàn)略管理手段，通過采用資產負債表與損益表等核算方法，了解資本的形成資金來源和公共資本的積累動向。由于資本預算一般被用來為基礎設施投資提供資金，一個項目從融資到回收，時間跨度往往要經過十幾年甚至幾十年，因而資本預算不受“平衡預算法則”限制，為項目建設籌集的債務收入也不計入當年財政赤字[2]。

一般來說，美國地方政府不能為經常性預算融資，而只為資本項目融資，主要采取市政債券融資方式[1]。美國市政債券的發(fā)行開始于19世紀，1975 年，美國國會組建了市政債券條例制定委員會(MSRB)，并提出一系列有關地方債市場的監(jiān)管提案。此后，美國地方債市場得到快速發(fā)展，規(guī)模不斷擴大。

2002—2015 年，市政債每年的發(fā)行量保持在3300 億～5000 億美元區(qū)間。2015 年，美國共發(fā)行市政債券3984億美元，占當年美國全部債券發(fā)行總量的 6.17%。從債券存量來看，從2004年開始，市政債存量在 GDP 中的占比大幅躍升至 20%以上。截至2015年末，美國市政債存量達 3.71 萬億美元，市政債存量占全部債券存量總和的 10%，與美國 GDP 之比為 20.7%[3]。從美國各類債券品種存量占比看，市政債是美國債券市場的重要品種之一。從發(fā)行期限來看，美國市政債券的發(fā)行期限較長，平均期限保持在15年以上[4]。從二級市場交易情況看，自2005年以來，美國市政債券年度交易規(guī)模占市政債券余額的比率，即換手率，從 1.37 降至 0.57，整體呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，而美國市政債的投資者主要是美國境內投資者，而且以個人投資者為主體 (截至2015年末，個人、基金、銀行機構、保險公司、其他投資者在市政債投資中的占比分別為 40.78% 、28.97% 、13.98% 、12.79% 、3.48%)[3]，個人投資者主要采取持有到期的投資策略。因此，市政債券的換手率雖然相比聯(lián)邦政府債券市場較低，但全球地方政府債券市場流動性仍較高。

綜上所述，美國市政債券是債券市場的重要品種之一，具有發(fā)行期限較長、高信用等級、交易量較低的特點。相比于聯(lián)邦政府債券的全球化持有者結構，市政債主要是美國境內個人和基金持有，投資者偏向持有到期的資產配置策略導致交易量不活躍。

1.2 美國地方政府債務融資方式

美國是市場約束型地方政府債務管理模式的代表。市場約束條件下，地方政府舉債行為不受聯(lián)邦控制，主要受金融市場約束。美國地方政府融資的特點是以發(fā)行市政債券為主，其他多種融資方式并存的多元化融資渠道。

1.2.1 美國地方政府市政債券融資方式

市政債券是地方政府債務融資的主要形式，美國市政債券主要分為2類[5]，一類是政府稅收作為償債來源的一般責任債券；另一類是以項目收入作為償債來源的特殊收益?zhèn)?。由于收益?zhèn)l(fā)行限制相對較少，收益?zhèn)l(fā)行比例高于一般責任債券。收益?zhèn)峭ㄟ^項目的收費收入作為償債來源，當債券成本增加時，債券發(fā)行者可以通過提高收費率方式來彌補。在債券違約情況下，地方政府依據美國《破產法》，必須優(yōu)先償還收益?zhèn)?。為了吸引更多投資者，美國長期市政債券大約有一半得到債券保險的支持，從而降低其投資風險。隨著市政債券的發(fā)展，還出現(xiàn)了工業(yè)收入債券、住房債券、特種債券等其他新品種。盡管金融危機的爆發(fā)使得整個市政債券市場溢價成倍上漲，但隨著危機進一步加深，市政債券由于避險性的優(yōu)勢其市場需求反而上升，市政債券發(fā)行額度顯著增加，有效緩解了地方政府資金不足的困境[3]。

1.2.2 美國地方政府多元化融資方式

為了滿足地方基礎設施建設的資金需求，美國地方政府還采用債券銀行、循環(huán)貸款基金、稅收增額融資 (Tax Increment Financing，TIF) 等多元化融資方式。

（1）債券銀行融資方式。美國債券銀行開始于1970 年，是由州政府出資建立的政府金融機構，目的是為那些規(guī)模小的地方政府通過市政債券融資提供可能，同時降低融資成本。債券發(fā)行方式是由州政府授權債券銀行發(fā)行，用舉債收入再轉貸給地方政府，債券的償還責任則由地方政府承擔。一旦地方政府發(fā)生債券違約，州政府通常會提供援助。債券銀行還會通過要求地方政府提供風險準備金或州政府保證在地方違約下提供援助等方式來提高其發(fā)行債券的信用等級。因此，債券銀行融資方式擁有降低融資成本、提高地方政府信用評級、簡化債券發(fā)行流程及提供金融技術支持等優(yōu)點。

（2）循環(huán)基金融資方式。循環(huán)基金是通過將州政府的借款資金以低于市場利率轉貸給地方政府的融資方式。目前，這種融資方式主要被美國環(huán)境保護機構采用，通過創(chuàng)建州政府循環(huán)基金用于各州的廢水處理項目。具體包括3種運作模式：①由州政府直接提供撥款，再以低成本貸款給地方政府；②循環(huán)貸款基金的原始資本金由州政府通過發(fā)行收益?zhèn)@得，再轉貸給地方政府，而債券的償還責任由地方政府承擔；③州政府將發(fā)行收益?zhèn)@得的資金直接借給地方政府，循環(huán)貸款基金則作為收益?zhèn)膬滟Y金，來保證償還債券。

（3）稅收增額融資方式。稅收增額融資是 1952年加利福尼亞州政府為了解決財政壓力而產生的一種融資模式。主要內容是，地方政府在特定規(guī)劃區(qū)域內，以未來開發(fā)建設所產生的土地增值所帶來的稅收增長作為開發(fā)經費或債券的還款來源。在 TIF規(guī)劃區(qū)內 (可以是市政轄區(qū)、學區(qū)、園區(qū)等)，將規(guī)劃區(qū)內房地產價值增額征收的不動產財產稅而產生的稅收收入納入特殊基金專戶，并限制?？顚Ｓ?，主要用于規(guī)劃區(qū)內的公共設施工程。對于較大的TIF 規(guī)劃區(qū)，常見的做法是發(fā)行由預期增額稅收提供擔保的債券，債券收入用于公共領域投資。

2 加拿大地方政府債務融資模式

2.1 加拿大地方政府債務融資概況

加拿大是聯(lián)邦制國家，下轄10個省、2 個地區(qū)，以及近5000個省以下地方政府 (包括市、鎮(zhèn)、村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣及特別服務區(qū))[6]。加拿大公共部門的融資方式比較特殊，不僅聯(lián)邦與省級政府之間的分權程度較高，而且省級政府對省以下地方政府的集權程度也很高。地方政府的稅收收入和支出決策都受到嚴格管控，地方政府舉債必須事先得到省級政府批準，并受到嚴格限制。

2008 年以來，加拿大聯(lián)邦債務和地方政府債務存量呈逐年上升態(tài)勢。2014 年，聯(lián)邦和地方政府債務存量已高達 1.2 萬億加元，截至2016年6月，據加拿大預算辦公室顯示，地方政府債務存量占GDP 比重已經達到 32.5%，債務負擔加重，償還風險增加[4]。

從整個債券市場來看，2014 年加拿大債券市場總規(guī)模為2萬億加元，規(guī)模相對較小。其中聯(lián)邦和省政府是主要債券發(fā)行者，占比將近 60%，其中省級債券占比為 25%，市政債券僅為 3%。不同于美國，加拿大市政債券的發(fā)行者僅包括市政府、縣、鎮(zhèn)、學區(qū)等，不包括省級政府。

2.2 加拿大地方政府債務融資模式

加拿大地方政府主要采取發(fā)行債券方式，省政府授權代理機構發(fā)行，而省級以下地方政府則要通過債券銀行渠道進入債券市場融資。

（1）發(fā)行債券融資模式。發(fā)行債券是省級政府主要融資模式。加拿大省政府主要有2個借款渠道，即債券市場和加拿大養(yǎng)老金計劃 (Canadian Pension Plan，CPP)[6]。加拿大地方政府債券主要是發(fā)行省級債券，由省政府授權代理機構發(fā)行 (如銀行或券商)，用于經常性支出或資本性支出。由于省政府信用評級比較高，省級債券一直以來被視為比較安全的風險投資。加拿大養(yǎng)老金計劃曾是省級債券的主要持有者，但目前持有比例在逐漸下降。主要方式是，加拿大養(yǎng)老金計劃利用其盈余資金剩余資金從各省購買價格優(yōu)惠的省級債券。1990 年，CPP、省養(yǎng)老金計劃和省政府機構共持有省政府已發(fā)行債券的 56%。但從1997年加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會成立后，加拿大養(yǎng)老金計劃的投資組合從低風險的國內債券轉向風險與收益較高的國外股權與不動產投資，持有省級債券的比例有所下降[7]。

（2）省級以下地方政府融資模式。省級以下地方政府主要通過債券銀行渠道進入債券市場融資。在加拿大，省以下的地方政府主要通過債券銀行進行舉債。加拿大債券銀行指的是一些市政融資機構或公司，由省政府注資并提供擔保，為金融專業(yè)技術能力有限的地方政府進入債券市場提供渠道，同時降低融資成本。債券發(fā)行方式是將多個地方政府債券打包成一個較大規(guī)模債券進行出售，或者直接代表一個大直轄市發(fā)行債券。債券銀行融資方式特別適用于一些規(guī)模小、金融能力匱乏、信用評級差的地方政府，通過利用省政府的良好信用評級進行債券發(fā)行，大大降低了融資成本。目前，加拿大已有超過一半的省份成立了債券銀行，為省以下地方政府籌集資金提供便利。而市政債券在地方政府債券市場中占比很小，不同于美國，加拿大市政債券的發(fā)行者僅包括市政府、縣、鎮(zhèn)、學區(qū)等，不包括省級政府。市政債券不是都由省政府提供擔保。因此，市政債券投資風險相對較高。

3 澳大利亞地方政府債務融資模式

3.1 澳大利亞地方政府債務概況

澳大利亞聯(lián)邦成立于1901年，由聯(lián)邦、6 個原殖民州政府、2 個實行自治的地區(qū)以及大約600多個地方政府實體組成，其中人口少于1萬的地方政府占一半以上[6]。澳大利亞聯(lián)邦制的顯著特點是聯(lián)邦和地方政府在收支安排方面存在嚴重的縱向不平衡。聯(lián)邦對州及州以下地方政府的支出幾乎都采用撥款方式。大部分撥款都分配給州政府，剩余少部分經過州政府之手再發(fā)放給地方政府。澳大利亞地方政府堅持“非負債經營”理念，地方政府債務相對較小，政府資產負債率較低。

澳大利亞地方政府融資主要發(fā)行準市政債券，即通過國庫公司，作為州政府的債務融資機構，通過發(fā)行債券從資本市場籌集資金。自2000年以來，準市政債券市場日益擴大，發(fā)債規(guī)模不斷增加，已經成為地方政府融資的主要工具。2011 年，準市政債券存量達到1670億澳元，幾乎與國債存量持平。截至2016年初，準市政債券市場存量約為2430億澳元。

從整個澳大利亞債券市場來看，2008 年準市政債券存量占比為 10%，占比高于國債存量規(guī)模。2003—2008 年，準市政債券存量年增長率約為10%，市場規(guī)模不斷擴大，逐漸成為澳大利亞債券市場的重要組成部分。從發(fā)行期限來看，準市政債券期限較長，平均年限保持在5年以上。

3.2 澳大利亞地方政府債務融資模式

澳大利亞實行共同協(xié)商的地方政府債務管理體制，聯(lián)邦和地方政府共同協(xié)商方式管理地方政府債務[6]。澳大利亞聯(lián)邦設有專門監(jiān)管地方政府債務的機構 (借款委員會)，實行“借款協(xié)定”，即各級政府須向借款委員會呈報借款計劃，由借款委員會審核后來確定具體借款融資額度。近年來，隨著財政狀況的改善，澳大利亞借款委員會取消了對地方政府舉債條件的限制，聯(lián)邦不再代表州政府進行借款，改由各州政府以自身名義發(fā)行債券和管理債務。

在澳大利亞，地方政府融資主要采取發(fā)行以州政府作為擔保的準市政債券的方式。準市政債券的發(fā)行主要通過國庫公司，作為州政府的債務融資機構，通過發(fā)行債券從資本市場籌集資金，再以貸款方式借給州及州以下的地方政府，從而支持地方基礎設施建設的資金需求。這主要是由于澳大利亞大部分州以下的地方政府規(guī)模小、人口少、財力有限，不具備在債券市場獨立融資的能力。從資金來源看，國庫公司以市場化的方式在澳大利亞國內及國外金融市場發(fā)行各種長短期債券，其中，在國際市場發(fā)行的國庫公司債券享受利息稅免除優(yōu)惠，增強了其對國際投資者的吸引力，其中歐洲中期債券和歐洲票據都是常用的融資手段。

4 美加澳地方政府債務融資特點

（1）地方政府債務融資工具多元化。美國雖然以市政債券為地方政府主要融資手段，同時也出現(xiàn)了工業(yè)收入債券、住房債券、特種債券等其他新品種債券來滿足不同時期地方政府融資的需求。澳大利亞還利用在國際債券使用發(fā)行歐洲中期債券和票據等手段為地方政府融資。

（2）不同層級的地方政府融資方式有所不同。一般情況下，州政府或省政府由于其自身有較高信用評級、融資規(guī)模大、融資成本低，傾向于直接選擇債券融資；而州以下的地方政府，由于財政實力有限、信用評級較低、債券融資成本較高，更傾向于借助州政府的信用和平臺，發(fā)行集合債券，然后轉貸地方政府。

（3）地方政府融資自主權相對擴大。美國和澳大利亞國家的地方政府債務管理經驗反映出政府舉債權的下放，地方政府根據自身的融資需求自主決策，上級政府只做規(guī)則控制和出現(xiàn)債務違規(guī)或債務危機時的干預權。而加拿大的省政府仍對省以下地方政府實施較嚴格的管控。

（4）地方政府債券投資者多元化。美國市政債的投資者主要是美國境內投資者，而且以個人投資者為主體，其次是基金和銀行機構等，個人投資者主要采取持有到期的投資策略。因此，市政債券的換手率雖然相比聯(lián)邦政府債券市場較低，但和全球地方政府債券市場流動性仍較高。加拿大的地方政府債券不僅僅被債券市場的投資者持有，加拿大養(yǎng)老金計劃也是其主要的投資者。澳大利亞的地方政府還可通過國際金融市場發(fā)行各種長短期債券來獲得資金?；诘胤秸畟鲃有云偷奶攸c，擴大投資者范圍，豐富投資者類型，有助于提升市場流動性，增加市場交易的活躍度。

（5）地方政府債券納入資本預算統(tǒng)一管理。美國地方政府融資不納入經常性預算赤字，只在資本預算中進行資產負債管理。其優(yōu)點是能夠使債券資金在預算中公開透明管理，同時不“擠占”政府的赤字空間。

5 對我國地方政府債務融資的啟示

（1）完善地方政府債券發(fā)行管理。從國外的經驗看，地方政府債券發(fā)行平均期限較長，平均在5～15 年之間，而我國當前并沒有10年以上的長期品種債券。因此，可以適當?shù)陌l(fā)行超長期債券品種，以滿足不同的投資者的資產配置需求[6]。同時，應提高地方政府債券的市場化進程，逐漸實現(xiàn)由市場來決定地方債券的收益率，促使債券發(fā)行定價更為合理。

（2）加強地方政府債券市場化建設。目前，我國地方政府債券持有者主要是商業(yè)銀行，占比達70%以上，其次是政策性銀行，券商和基金占比較低?？梢?，我國的地方債投資者高度集中，債券資金主要留在商業(yè)銀行體系，不利于分散地方政府債券的市場風險。因此，應進一步擴大培育多元化市場投資主體，通過稅收優(yōu)惠等政策，鼓勵保險公司、基金、社保理事會等長期機構投資者將地方政府債券作為低風險金融產品進行認購，增加個人投資者的投資優(yōu)惠。其次，在推進人民幣國際化的進程中，可以發(fā)展地方政府債券的合格境外機構投資者進行配置。此外，為了吸引更多投資者，可以探索構建地方政府債券衍生品市場，豐富債券品種，便利于投資者進行套期保值和信用風險管理。

（3）選擇有條件的地市或地區(qū)建立政府金融機構，進行授權發(fā)行集合債券試點。在新預算法的約束下，只有省政府有發(fā)行債券融資的權利，省以下地方政府無法直接進入債券市場融資。在此方面，可以考慮借鑒美國和加拿大的債券銀行經驗，由省政府出資建立政府金融機構，由省政府授權該機構發(fā)行債券，用舉債收入再轉貸給地方政府，債券的償還責任則由地方政府承擔，從而為一些規(guī)模小的地方政府通過債券市場融資提供可能[7]。債券發(fā)行方式是將多個小地方政府債券打包成一個較大規(guī)模債券進行出售，或者直接代表一個大直轄市發(fā)行債券。通過利用省政府的良好信用評級進行債券發(fā)行，可以大大降低省以下地方政府的融資成本。

（4）構建更為有約束力的地方政府債務危機處置機制。我國當前的債券置換機制仍缺乏強有力的約束機制，存在較大的道德風險[8]。在這方面，可以借鑒美國地方政府破產制度的基礎上考慮建立我國地方政府的破產機制。一方面通過法律框架下的破產申請保護制度，保證處于債務危機下的地方政府公共服務的正常提供；另一方面，建立更具規(guī)范力和約束力的地方政府債務重組機制，斬斷中央政府對地方政府的隱性擔保和救助，降低道德風險，提升地方政府的自我約束力。此外，還應在市場層面建立一套有效的應急處理機制，一旦發(fā)生違約風險，應由規(guī)定組織，及時組織展開市場自救，通過采取債務重組、與債權人協(xié)商、提前到期、資產保全等措施保護投資者權益，維持市場信心，防止風險的擴散[8-9]。

（5）通過深化預算改革，將地方政府經常性預算和資本性預算分賬處理。我國可以考慮借鑒美國經驗，將地方政府經常性預算和資本預算分賬處理，經常性預算實行現(xiàn)收現(xiàn)付制的會計制度，資本性預算實行權責發(fā)生制的會計制度[10-12]。相應的，也應該將地方政府債務融資納入資本預算，即無論一般債券還是專項債券均納入資本預算管理，與經常性預算分賬處理，以便列收列支，單獨考核，有助于將資本項目融資更加清晰地排除在財政赤字統(tǒng)計口徑之外[8]。

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